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1、29/08/11,29/09/11,29/10/11,29/11/11,29/12/11,29/01/12,29/02/12,29/03/12,29/04/12,29/06/12,29/07/12,29/08/12,29/05/12,20,40,10,5,估值,证券研究报告 首次评级,2012 年 8 月 30 日,买入,24%目标价格:人民币17.30,伟星新材,002372.CH价格:人民币 13.93目标价格基础：18 倍 12 年市盈率板块评级:中立股价表现人民币 成交额(人民币 百万)25 70150 0伟星新材 新华富时A50指数(%)今年 1 3 12至今 个月 个月 个月绝对(
2、8)4(10)(30)相对新华富时 A50 指数(3)10 4(13)发行股数(百万)253流通股(%)25流通股市值(人民币 百万)3,5403 个月日均交易额(人民币 百万)13净负债比率(%)(2012E)净现金主要股东(%)伟星集团有限公司 39资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2012 年 8 月 29 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司,6050302010,募投产能释放 渠道扩张稳步推进公司生产的 PPR 和 PE 等产品定位高端，先后荣获“中国名牌产品”、“中国驰名商标”等荣誉称号。公司过去 5 年保持 25%以上的复合增长，短期看，公司在房地产调控政策背景下采用谨
3、慎的经营和信用政策，收入增速略有放缓；但长期来看，在消费升级的推动下，拥有品牌美誉度的公司有望获得更高的市场份额，同时盈利能力能够维持在较高水平；随着城镇化的推进以及城市管网建设质量越来越受到人们关注，城市管网建设也将推动需求快速增长，公司具备较好成长性。从公司自身情况来看，募投产能将逐步释放，同时销售渠道的建设将推动公司产品在华东以外区域保持较快的增长，股权激励的实施使公司释放业绩动力更强。首次评级为买入，目标价 17.30 元。支撑评级的要点 公司产品定位高端，盈利能力强。伴随着消费升级，家装产品品质和品牌形象越来越受到重视。公司产品定位于高端，PPR 和 PE 产品2012 年上半年占公
4、司收入比重分别为 40%和 38%，毛利率分别为48.9%和 31.6%，毛利率多年来保持在较高的水平。营销方面“零售与工程并举”，全面布局，持续深耕，华东以外地区市场开拓效果渐现。公司在零售方面建立了扁平化的营销体系，除部分子公司及零售商以外，建立了只有公司和零售商两个层次的更为直接的经销模式，公司在异地开拓力度不断加强，上半年东北、西部地区营收增长 55%、42%。募投项目今年 7 月基本达到预定可使用状态，未来产能逐步释放，成长空间大。目前募投项目建设基本达到可使用状态，产能大幅增长，预计未来伴随着公司营销网络的建设和完善，华东以外区域收入的持续较快增长将带动公司整体收入保持较快增长。股
5、权激励计划为未来发展增添动力。2011 年 12 月 7 日公司审议通过了股票期权激励计划授予相关事项，向 13 名管理层和业务骨干授予1,000 万份股票期权，行权的净利润增长条件为 2011-2013 年较 2010年分别增长 15%、30%、45%，以目前情况来看，公司业绩完成行权条件问题不大；目前经调整后的行权价格为 16.59 元，目前股价低于行权价。评级面临的主要风险 下游资金紧张使得公司增速放缓的风险。考虑到公司募投产能的逐步释放，我们对公司未来三年的每股盈利预测为 0.959、1.141、1.355 元，给予目标价 17.30 元，对应 2012 年 18倍的市盈率估值，首次评
6、级为买入。投资摘要,具备证券投资咨询业务资格工业:建筑及基建李大振(8610)6622 证券投资咨询业务证书编号：S1300512080001李攀(8610)6622 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120035,年结日:12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)市场预期每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)变动(%)全面摊薄市盈率(倍)核心市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%),20101,249341700.67128.30.666
7、30.520.821.00.3836.711.20.3002.1,20111,697362190.86528.90.84827.216.116.50.6720.89.50.8005.7,2012E2,009182430.95910.81.1260.95012.014.614.70.9115.38.60.4323.1,2013E2,470232891.14118.91.3601.12818.812.212.40.9814.37.10.5133.7,2014E3,018223431.35518.81.7151.34018.710.310.41.1512.26.00.6104.4,资料来源：公司数据
8、及中银国际硏究预测中银国际研究可在彭博 BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取,2,目录公司简介.3塑料管材行业保持快速增长，PPR 和 PE 管性能更佳.5主要产品定位高端品牌，盈利能力强.9强大的营销模式，异地拓展加强.11募投项目投产，产能大幅增加.13股权激励计划为未来发展增添动力.15财务稳健，股利政策慷慨.17盈利预测与估值.18研究报告中所提及的有关上市公司.22,2012 年 8 月 30 日,伟星新材,3,公司简介伟星新材是一家主要从事高质量新型塑料管道的研发、生产的企业，主要产品包括无规共聚聚丙烯（PPR）系列管材及管件、聚乙烯（PE）系列管材及管件、高密度聚乙烯（HD
9、PE）双壁波纹管和聚丁烯（PB）管材管件。公司 2010年 3 月上市，实际控制人为章卡鹏和张三云。图表 1.公司实际股权控制情况资料来源：公司公告公司产品以 PPR 和 PE 产品为主，在 2011 年收入占比分别为 38%和 40%。公司生产产品定位高端，在行业内成功打造了“品质上乘、服务优质、信誉卓著”的“伟星”品牌形象，先后荣获“中国名牌产品”、“中国驰名商标”等荣誉称号。在 PPR 产品方面，公司与万科房产、阳光 100、天鸿宝业、业之峰装饰等建立了良好的合作关系；在 PE 产品方面，公司生产的 PE 给水管是华东地区市政给水及农村饮用水管网建设的首选品牌之一，PE 管系列产品在地源
10、热泵、同层/虹吸排水、地板采暖等领域具有较高的知名度和市场占有率，应用于鸟巢、水立方、奥运森林公园等奥运重点工程。,图表 2.2012 年上半年主营业务收入分布,图表 3.公司历年收入和净利润情况,1,8001,600,(百万元),PB管材管件4%HDPE双壁波纹管4%,其他14%,PPR 管材管件40%,1,4001,2001,000800,24.8%,600,400200,25.8%,PE管材管件38%,0,2007,2008,2009,2010,2011,1H2012,收入,归属母公司所有者净利润,资料来源：公司公告2012 年 8 月 30 日,伟星新材,资料来源：公司公告,PE,采暖
11、,4,从主要产品的应用用途来看，PPR 管道主要应用于建筑内的冷热水管道，PPR管道也是公司的核心产品，与 PVC 管道相比，PPR 管道价格更高，但 PVC 含少量的铅，在供水领域 PVC 已被禁止使用，PPR 管作为新一代节能环保型建筑给水管材，越来越得到市场认可；PE 管道主要应用于城乡供水、同层排水、地源热泵和地板采暖，目前公司生产的 PE 管用于城乡供水部分约占 60%左右；HDPE 双壁波纹管主要用于排污管；PB 管主要用于高温散热器采暖和地板辐射采暖。公司的四类主要产品不存在相互替代使用的情况，仅 PB 管道和 PE-RT管道在采暖领域用途相似。公司生产的主要产品具体适用用途如下
12、表。图表 4.公司主要产品适用范围,产品,应用领域,公司的竞争优势,PPR,PPR 管,建筑冷热水管道,F-PPR 复合管PPR/Al 复合管PE 城乡给水管PE 同层/虹吸排水管PE 地源热泵专用管地板采暖用 PE-RT 管,高档建筑冷热水管道市场、建筑主立管户外抗老化管道、中央空调管道、高温散热片采暖市政给水、农村给水建筑排水中央空调、热水供应低温地板辐射采暖,公司生产的 PPR 系列管道产品在华东、东北、华北等区域已形成强势品牌效应，公司与万科房产、阳光 100、天鸿宝业、业之峰装饰等建立了良好的合作关系。公司生产的 PE 管系列产品在地源热泵、同层/虹吸排水、地板采暖等领域具有较高的知
13、名度和市场占有率，成功应用于鸟巢、水立方、奥运森林公园等奥运重点工程。,HDPE,HDPE 双壁波纹管,室外排水排污、工业排污,公司是国内少数几家可以生产直径到 1200mm HDPE 大口径双壁波纹管,的企业，直径在 500-1200mm 范围的 HDPE 双壁波纹管在华东地区具有较高的市场占有率。,PB,PB 管,高温散热器采暖、地板辐射 PB 材料同其它管道材料相比质轻、柔韧、抗冲击性好，是建筑冷热给,水系统的高档化的象征。目前国内生产的 PB 管较少，公司占据国内 20%的市场份额。资料来源：中银国际研究,2012 年 8 月 30 日,伟星新材,5,塑料管材行业保持快速增长，PPR
14、和 PE 管性能更佳塑料管材行业保持快速发展与传统的铸铁管道和水泥管道相比，塑料管道更加节能、节水、节地、节材，一直受到国家的相关产业政策的支持，近五年来塑料管道产量较快增长。目前我国塑料管道按照应用领域可以划分为建筑内给水管、建筑内排水管、室外给水管、埋地排水管、燃气管、护套管、工业用管和农业用管，其中建筑给水排水管和室外给排水一直是塑料管应用最大的传统领域，合计占塑料管道总需求的 50%左右。图表 5.我国塑料管道总产量和增速,(万吨)5004003002001000,(%),50403020100,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,塑料管道产
15、量(左轴)资料来源：公司公告图表 6.塑料管道中各类产品占比,同比增速(右轴),PP,10%,GRP,6%,其他,2%,PVC,48%PE,34%资料来源：公司公告由于塑料管道拥有较传统材料管道优越的特点，因此近年越来越受到重视。根据 2007 年建设部发布的建设事业“十一五”推广应用和限制禁止使用技术（第一批）公告，若干用途的塑料管道列为推荐技术，而若干以传统材料制造的管道则列为限制或禁止使用技术，相关监管部门还发布了关于加强技术创新推进化学建材产业化的若干意见及国家化学建材产业“十五”计划和 2015 年发展规划纲要等文件，提出了各种塑料管道的应用领域和发展目标。,2012 年 8 月 3
16、0 日,伟星新材,6,图表 7.2005 及 2015 年（估计）用于建设、翻新及扩充项目的塑料管道占所有使用管道的百分比,1009080706050403020,70,85,60,85,80,90,70,90,30,50,20,40,100,建筑排水管道建筑给水管道2005年,电线护套 村镇给水管道城市排水管道城市燃气管道2015年（估计）,资料来源：国家化学建材产业十五计划和 2015 年发展规划纲要近年来，塑料管道行业的集中度逐步提高，目前行业中前二十位企业的产品售量已经达到行业总量的 40%以上。在行业经历由分散竞争向集中竞争过渡的背景下，技术、品牌、营销成为影响产品销售的重要因素。图
17、表 8.2003 及 2009 年中国二十大塑料管道公司的合并市场份额,50%45%40%35%30%,30%,31%,34%,38%,41%,45%,47%,25%20%15%10%5%0%,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,资料来源：美信咨询PPR 和 PE 管材管件良好的性能受到消费者欢迎，市场需求稳步增长PPR 管具备环保、耐热耐压和抗冲击等性能，目前已经被广泛应用于建筑内冷热水给水等领域；PE 管具有卫生性好、利于环境保护、柔韧、可熔接、铺设时方便经济和使用中安全可靠等优点，广泛应用于室外给水管等领域。从塑料管行业的内部产品结构来看，
18、初期中国塑料管应用 PVC 管较多，后因新型塑料管道（包括 PPR、PE、PB 等）性能更加优异，发展迅速，近年来每年保持 20%以上增速。PPR 管具有突出的功能化优势，如尺寸稳定性好、抗冲击、防紫外线老化、阻隔氧腐蚀等，可以广泛应用于建筑中水系统、中央空调系统、建筑明装管道、建筑主立管道、直饮水管道工程等新兴管道领域。,2012 年 8 月 30 日,伟星新材,7,PPR 管道需求主要来自增量和存量两方面，一方面每年新增竣工面积保持较快增长，对 PPR 管的需求稳步增长；另一方面，大量旧建筑需改造和更新，2000年以前建设的城镇住宅、宾馆等建筑的冷热水供应大部分采用镀锌钢管，已进入更新改造
19、期。同时随着经济的发展和生活水平的提高，PPR 管的使用率逐渐提高。图表 9.建筑冷热水管道产品性能对比,PVC-U 管,PPR,PB 管,卫生性能应用范围接头质量环保性能经济性,一般，含微量铅冷水容易漏水生产有污染好,好冷、热水好可回收好,好冷、热水好可回收一般,资料来源：中银国际研究当前国内城乡给水领域中在用的管道大多为传统的铸铁管和水泥管，存在易腐蚀、易漏水、安装不便、施工方式单一等缺点，贫乏的水资源被无节制的浪费和污染，而且因传统管道的腐蚀造成饮用水“二次污染”问题，水质状况不容乐观，已严重影响了人们的健康生活。近年来，随着国民经济的快速发展，人民物质生活水平日益提高，节能、环保已成为
20、时代的主题，在此背景下，迫切需要采用节能环保型的新型管道来取代原有落后、陈旧的管道，因此塑料给水管的快速发展是大势所趋。PE 管在其应用领域内将持续保持优势地位，在城乡给水管道领域，目前主要使用的管道品种有球墨铸铁管、PVC 管和 PE 管三个品种。其中球墨铸铁管在小口径方面价格没有优势，而且施工难度大、接头容易漏水，竞争力非常弱；塑料管道中的 PVC 管道早期使用非常普及，但随着近年来的“禁铅”运动以及 PVC 自身冲击强度差的缺点，市场逐年下滑；PE 管道作为新兴的一种管道品种，不仅强度高，而且施工简便、接头安全、抗冲击、柔性好，被作为市政给水管道广泛推广使用，市场增长速度极快。图表 10
21、.PE 管道较球墨铸铁和 PVC 管性能更好,项目卫生性冲击强度接头可靠性施工难度经济性使用寿命,球墨铸铁管一般较好差难度大一般30 年,PVC 管较差差一般易施工好50 年,PE 管优异优异好易施工较好50 年,资料来源：公司招股书PE 管过去主要集中在给水和燃气输送市场，竞争相对激烈。随着 PE 管新兴应用领域不断涌现，带来新的市场机遇。PE 管的新应用领域包括地源热泵、同层/虹吸排水和地板采暖等。与铸铁管、镀锌管、钢管、水泥管等传统管材相比，PE 管道具有柔韧性好、施工方便、连接可靠等优点，非常适用于虹吸排水、建筑同层排水、建筑地面辐射采暖等新领域的应用，其发展前景十分广阔。,2012
22、年 8 月 30 日,伟星新材,8,图表 11.PE 管道应用空间广阔,项目目标市场替代市场竞争优势,PE 地源热泵技术建筑采暖与制冷传统空调高效利用地热能节能 30%以,PE 同层排水技术建筑排水传统跨层排水节水、低噪音、卫生等,PE 虹吸排水技术大屋面排水传统 PVC 雨水管排水快速、降低管材用量,PE-RT 辐射采暖技术建筑采暖传统空调与散热片采暖效果舒适、节能,上效果舒适,可选产品PE 管优势,PE、PB价格优势,PE、PVC可靠性高,PE、钢管可靠性高、寿命长,PE-RT、PAP、PEX、PB连接可靠性、柔韧性好，可,回收资料来源：公司招股书从塑料管道制造的利润率来看，不同产品、不同
23、企业之间差异较大，拥有良好品牌的优势企业利润水平高于行业平均水平；PPR 管、PE 管、PE-RT 管等产品虽然竞争激烈，但注重品牌和服务的企业具有较强议价能力，盈利能力强；U-PVC 管道的成本价格波动比较频繁，价格竞争非常激烈，品牌效应相对较弱，整体利润率偏低。,2012 年 8 月 30 日,伟星新材,20,9,主要产品定位高端品牌，盈利能力强产品定位高端，具有较高的品牌美誉度塑料管道行业近几年发展较快，由于产品品质参差不齐，总体来说竞争比较激烈，公司定位于中高端产品，强调要树立好的品牌形象，对产品的质量要求高。公司的 PPR 产品和 PE 产品市场形象很好，具有较高的市场美誉度。聚丙烯
24、（PPR）管材荣获“国家免检产品”称号，PPR 管材管件、给水用 PE 管材、燃气管、双壁波纹管荣获“国家免检产品”称号，“伟星”商标被国家工商行政管理总局认定为中国驰名商标。价格占装修总成本不高，消费升级背景下 PPR 和 PE 产品使用率逐渐提升随着人均可支配收入不断提高，消费者更加注重品质和品牌形象，塑料管道作为耐用消费品，安全、环保、卫生、舒适等要素越来越受到重视，尤其是对于家装业务，管道消费金额占房价比重较低，从经验数据来看，100 平米房屋需要的管道费用总额约为一千元左右；同时管道质量对房屋的供水排水具有十分重要的影响，由于管道安装于比较隐蔽之处，如果出问题则对房屋整体造成较大的损
25、失。因此越来越多人愿意采用品质有保证的管道，产品的价格敏感性相对较低，对公司的发展来说也是一个好的趋势。公司产品毛利率高，成本转嫁能力强，上半年受益于成本降低公司的定价方式是成本加成，强调在采购、生产和产品销售过程的管控。从历史来看，公司对价格的控制能力较强，产品毛利率在近几年一直保持很高的水平。公司的主要原材料是从石化公司购买的 PPR、PE、PB，原材料占成本 80%左右。从原材料方面看，公司议价能力不强，但公司自身市场策略调整较为灵活，同时具有较强的成本转嫁能力，使得毛利率整体稳定在较高水平。08 年材料上涨快速上涨，但伴随着公司产品理念的改变（由提倡价廉物美改为优质高价），公司产品价格
26、成功上调，毛利率随之上升，从市场接受上来看效果也比较好。,图表 12.公司分产品毛利率走势,图表 13.公司整体毛利率走势,60,(%),45,(%),50,40302010,403530,0,2007,2008,2009,2010,2011,1H2012,25,PPR管材管件,PE管材管件,HDPE双壁波纹管,PB管材管件,2007,2008,2009,2010,2011,1H2012,资料来源：公司公告2012 年 8 月 30 日,伟星新材,资料来源：公司公告,01/06,05/06,09/06,01/07,05/07,09/07,01/08,05/08,09/08,01/09,05/0
27、9,09/09,01/10,05/10,09/10,01/11,05/11,09/11,01/12,01/06,05/06,09/06,01/07,05/07,09/07,01/08,05/08,09/08,01/09,05/09,09/09,01/10,05/10,09/10,01/11,05/11,09/11,01/12,05/12,01/06,05/06,09/06,01/07,05/07,09/07,01/08,05/08,09/08,01/09,05/09,09/09,01/10,05/10,09/10,01/11,05/11,09/11,01/12,05/12,05/12,10,图
28、表 14.PP 价格走势（扬子石化 J340/余姚市场）(元/吨)18,00015,00012,0009,0006,000资料来源：百川资讯,图表 15.LDPE2102TN26/余姚市场,图表 16.HDPE 扬子石化 5000S/余姚市场,20,000,(元/吨),20,000,(元/吨),17,00014,00011,0008,0005,000资料来源：百川资讯2012 年 8 月 30 日,17,00014,00011,0008,0005,000资料来源：百川资讯2012 年上半年公司综合毛利率达到 37.9%，在 2011 年公司综合毛利率下降之后重拾上升之势，其中 PPR 和 PE
29、 产品毛利率分别为 48.9%和 31.6%，较 2011 年的 45.6%和 26.6%均有明显提升。毛利率提升原因来自两方面，包括成本下降和公司产品价格提升。成本方面，今年上半年 PPR 均价同比下降较为明显，PE 成本也略有下降。价格方面，公司去年下半年在 PPR 产品的促销降价使得毛利率略有下降，今年上半年促销停止，毛利率回升；PE 产品去年加大了在工程领域的开拓力度，将收款和价格的条件相对宽松，所以去年下半年毛利率有所降低，而今年上半年公司重新执行较紧正常价格和相对较紧的信用政策，毛利率又有所回升。今年上半年公司高管股权激励费用计提影响净利润增长。上半年管理费用本期数较上年同期数增加
30、 44.63%（绝对额增加 1,853 万元），主要受本期新增股权激励费用摊销 1,103 万元影响，如果剔除该因素，上半年公司净利润增长幅度为 14.68%。公司净利润增幅高于收入增幅。伟星新材,30-40%,11,强大的营销模式，异地拓展加强零售与工程业务并举，扁平化的营销模式具备竞争优势与传统的层层代理销售模式不同，公司拥有扁平化的营销模式和强大的营销网络，层级比较少目前拥有分公司有 20 家，具备一定规模的经销商 1,000 多个，零售商比较多，有 17,000 个。公司营销的理念是尽量贴近终端需求，仅在省会城市或较大型城市市场等潜力较大地区设分公司，在“乡镇”至“地级市”之间的不同区
31、域设立区域经销商。此外公司建立了只有公司和零售商两个层次的更为直接的经销模式。这一模式有效减少了销售的中间环节，保证了公司产品销售能够获得较高的毛利率，单个经销商对厂商的议价能力不强，议价能力不高；同时，零售端的销售信息能够比较迅速的反映到公司，因此能够迅速的根据终端需求变化而做出适当的调整。一般来说，扁平化的营销网络在建立过程中的管理难度更高，公司经过多年的经验，在对经销商的管理方面已经形成一套行之有效的方法。首先建立多层次的经销商维护措施，一方面在主要市场设立具有销售、仓储、工程服务一体化的功能销售子公司，并采用 ERP 分销系统，适应跨区域大客户的集团采购与业务发展需要；另一方面在公司总
32、部设立工程服务中心和客户服务中心，负责客户信息反馈与处理工作。其次公司建立起标准化的销售合同管理、经销商窜货控制、价格管理、打假维权、客户服务操作流程，规范市场经营秩序，保护公司和各级经销商的利益。工程直接销售模式是指公司直接向工程客户投标获得订单的销售方式，工程客户主要包括：自来水公司、房地产开发单位、建筑安装公司、暖通公司等。工程直销主要是用于市政设施建设和大型公用工程里面的建筑装饰，以及地源热泵这一类的也用在工程上面。由于公司整体定位于高端，过去直接用于房地产的相对较少，同时针对这一情况，公司从两方面努力，一方面公司针对房地产工程需求推出了一种专门管道，价格低于零售同时高于市场上普通产品
33、，适应市场需求；另外一方面，公司选择较高端的地产公司合作，需求方对质量更为重视，价格方面的敏感性相对较弱。图表 17.公司主要销售渠道,销售模式经销,信用政策根据规模不同采取不同方式：（1）现销；（2）,销售对象经销商和零售商,占公司收入比重60-70%,月结；（3）给予 30-45 天信用期。工程直接销售 预收 10-30%，货到付到 70-80%，工程结束付到 自来水公司、房地产开发单位、建筑安装公司、,95-97%，剩余 3-5%，质保金一年后结清。,给排水设计与施工单位等,资料来源：公司资料异地开拓力度加强，上半年东北、西部地区营收增长 55%、42%。目前公司收入主要集中在华东一带，
34、未来在异地开拓的力度会进一步加大，在异地的宣传包括报纸电台、农村墙体广告，也会对门店做特别的装饰，体现较好的形象，到异地公司不会刻意强调高端还是中端，强调的是产品品质和服务，公司在不同区域都有销售渠道的增长计划，预计到今年年底零售商将达到近 20,000 家。目前在东北和西部大的地区的销售框架基本完成，但是县级市和镇的渠道还没有完全建设完毕，未来将会继续做渠道的下沉。,2012 年 8 月 30 日,伟星新材,12,从 2012 年上半年情况来看，异地收入增长加快。华东地区收入占比降至 50%左右，增速较低。华北地区收入占比 24%左右，增速 19%。东北、西部地区营业收入分别同比增长 54.
35、99%、42.32%，异地开拓渐现成效。,图表 18.伟星新材 2012 年上半年主要地区收入增速80%70%,图表 19.伟星新材 2012 年上半年各地区收入占比,60%50%40%30%20%,西部8%,东北8%,中部 国外4%3%,华南3%,10%0%-10%,.,-20%,2008,2009,2010,2011,1H2012,华北24%,华东50%,华东,华北,西部,东北资料来源：公司公告2012 年 8 月 30 日,合计,伟星新材,资料来源：公司公告,-,13,募投项目投产，产能大幅增加公司在 2010 年初上市，上市募集资金主要用于产能的扩张，三个募投项目“年产 3.2 万吨节
36、能环保型 PPR 系列管材、管件扩建项目”、“年产 2.5 万吨节能节水型 PE 系列管材、管件扩建项目”、“年产 1.5 万吨环保型排水、排污用聚烯烃系列双壁波纹管扩建项目”在今年六月底已经完成募集资金承诺投资总额，在今年 7 月达到预定可使用状态；超募资金投资的“年产 1.5 万吨节能节水型 PE 系列管材、管件项目”，目前也已基本完成建设。从募投项目对公司产能的贡献来看，2009 年底公司 PPR、PE、HDPE 产能分别为 1.8、2.12 和 0.71 万吨，到目前募投项目已经基本完成，PPR、PE、HDPE 产能分别为 4.81、5.84 和 2.03 万吨，产能增幅分别达到 16
37、7%、175%和 186%。从公司 2012 年中报来看，募投项目及超募项目均已经贡献部分利润，上半年募投项目合计实现贡献利润 4,438 万元，但从实际情况来看，由于项目刚刚投产，产能未能完全发挥，与公司募投项目计划的年 2.11 亿元利润总额的目标尚有一定距离，我们认为公司产能的增长为未来的扩张打开了空间，未来随着公司销售网络的不断完善，募投项目有望成为公司利润的重要贡献点。图表 20.伟星新材募投项目情况,承诺投资项目和超募资金投向(万元),募集资金承 截至 2012 年 6截至 2012 年 6 项目达到预 2012 年上半 募投项目完 募投项目完诺投资总额 月底累计投 月底投资进 定
38、可使用状 年实现效益 成后预计年 成后预计年,入金额,度,态日期,销售额,利润总额,承诺投资项目,年产 3.2 万吨 PPR 项目年产 2.5 万吨 PE 项目年产 1.5 万吨 HDPE 双壁波纹管项目合计,26,57814,4867,53648,600,26,57814,4867,53648,600,100.00%100.00%100.00%,2012 年 7 月2012 年 7 月2012 年 7 月,3,522843734,438,86,66144,77519,512150,948,13,7644,9512,46021,175,超募资金投向,年产 1.5 万吨 PE 项目公司营销网络建
39、设项目,11,71511,372,10,1574,929,86.70%43.35%,2012 年 7 月2013 年 12 月,836,资料来源：公司公告PE 管的募投项目中，城乡供给水、地源热泵、同层排水和地板采暖这四个分配的比重差不多相同，相比现在的结构来说，募投项目销售更偏向于城乡供给水以外的方向，这几类产品售价毛利率相对都会要高一点。另外公司推的几个产品都是国家非常支持鼓励的项目，特别是像地源热泵在国家“十二五”规划都是作为重点扶持的产品。图表 21.伟星新材主要产品销量,销量（万吨）,2007,2008,2009 2010（估算）2011（估算）,PPR 管销量PE 管销量HDPE
40、管销量PB 管销量,1.341.480.400.10,1.481.570.480.07,1.672.020.580.06,2.112.500.610.09,2.453.540.650.16,资料来源：公司公告,2012 年 8 月 30 日,伟星新材,14,图表 22.伟星新材募投产能逐渐释放,(万吨),2009 年募投前,前期投入增 2009 年底实际,募投与超募,募投完成后,实际产能,加产能,产能,新增产能,产能,PPR 管PE 管HDPE 管PB 管,1.611.840.530.15,0.190.280.180,1.802.120.710.15,3.241.50,4.815.842.03
41、0.15,资料来源：公司公告,2012 年 8 月 30 日,伟星新材,30%,30%,40%,15,股权激励计划为未来发展增添动力2011 年 12 月 7 日审议通过了关于公司首次股票期权激励计划授予相关事项的议案，同意向 13 名激励对象授予 1,000 万份股票期权。2011 年 12 月 7 日股票期权的授予日：在 2011 年分红派息方案实施后，公司股票期权激励计划未行权股票期权数量仍为 1,000 万股，行权价格调整为 16.59 元。股票期权中已获公司董事会确认并经监事会核实的激励对象共 13 人。其中董事（不含独立董事）、总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监共 5 人，拟授
42、予股票期权涉及的标的股票数量为 520 万股，占股票期权授予总量的 52%；其他拟授予的公司核心技术人员和经营管理骨干共 8 人，获授股票期权涉及的标的股票数量为 480 万股，占股票期权授予总量的 48%行权条件是 11-13 年的净利润较 10 年分别有 15%、30%和 45%增长，公司定这个指标是出于多方面的考虑：首先是行业的增速，还要考虑如果市场出现极端情况也希望能够行权。另外考虑到股权激励费用摊销也是不小的费用，公司费用摊销最大的一年是 2 千多万，因为净利润的增长是扣除这部分的，所以如果加回相当于 20%多的增长。图表 23.伟星新材股权激励的行权条件,行权期第一个行权期第二个行
43、权期第三个行权期,业绩指标2011 年加权平均净资产收益率不低于 10%；以 2010 年净利润为基数，2011 年的净利润增长率不低于 15%2012 年加权平均净资产收益率不低于 11%；以 2010 年净利润为基数，2012 年的净利润增长率不低于 30%2013 年加权平均净资产收益率不低于 12%；以 2010 年净利润为基数，,2013 年的净利润增长率不低于 45%资料来源：公司公告图表 24.伟星新材股权激励行权期安排,行权期,行权时间,可行权数量占获授,期权数量比例第一个行权期 自授权日起 12 个月后的首个交易日至授权日起 24 个月内的最后一个交易日当日第二个行权期 自授
44、权日起 24 个月后的首个交易日至授权日起 36 个月内的最后一个交易日当日第三个行权期 自授权日起 36 个月后的首个交易日至授权日起 48 个月内的最后一个交易日当日资料来源：公司公告,2012 年 8 月 30 日,伟星新材,16,图表 25.伟星新材股权激励对象,序号 姓名,职务,授予股票期权 期权数量占本激 占授予时公司数量（万份）励计划期权总量 股本总额比例的比例(%)(%),12345678910111213,金红阳屈三炉施国军谭梅陈安门冯金茂郑敏君李斌王登勇王卫芳许小春韩燕良方赛健合计,董事长、总经理副总经理副总经理副总经理、董事会秘书财务总监核心技术人员办公室主任天津工厂厂长
45、核心技术人员财务部部长浙江区域总经理江苏区域总经理上海区域总经理,16012090807060606060606060601,000,161298766666666100,0.630.470.360.320.280.240.240.240.240.240.240.240.243.95,资料来源：公司公告,2012 年 8 月 30 日,伟星新材,17,财务稳健，股利政策慷慨公司在经营方面一贯实行比较谨慎，在市场环境较差情况下会实行相对紧缩的信用政策，有一些货款风险性比较大的公司就不做。从去年下半年以来，经济增速减缓、房地产持续受到调控，整体市场需求有所放缓，公司的收入增速较以往也有所放缓，我们
46、认为这很大程度与公司谨慎的经营策略有关，今年上半年对工程方面的订单比较谨慎，要求毛利率不能低于某值，货款回收也不能超过规定的天数。从经营性现金流情况来看，公司上半年经营性净现金流为 1.23 亿体现了这一方面的情况，与去年同期的-1,398 万元相比大幅改善。图表 26.伟星新材 2012 年中期经营性现金流明显改善,2.52.01.51.00.50.0(0.5),(亿元),1H2009,2009,1H2010,2010,1H2011,2011,1H2012,经营活动产生的现金流量净额,归属于母公司所有者的净利润,资料来源：公司公告公司的利润分配政策慷慨，2011 年的利润分配方案为以总股本
47、2.53 亿股为基数，向全体股东按每 10 股派发现金红利 8 元(含税)，共计派发 2.03 亿元，税前分红总额占公司净利润比重高达 92.4%。2010 年的以公司总股本 2.534 亿股为基数，向全体股东按每 10 股派发现金红利 3 元(含税)，共计派发 0.76 亿元，税前分红总额占公司净利润比重也达到 44.7%。,2012 年 8 月 30 日,伟星新材,18,盈利预测与估值我们选择的可比公司主要包括永高股份、顾地科技和沧州明珠，可比公司均以生产 PVC、PPR 和 PE 管道为主，从和可比公司的对比来看，公司的销售费用率较可比公司要高，但从毛利率和净利率对比来看，公司更胜一筹。
48、从公司的销售费用率情况来看，从 08 年以来，销售费用占营业收入比重处在12.8%-15.4%这一区间之内，较可比公司的销售费用率明显偏高，我们认为主要由两方面原因造成：一方面与公司的扁平化销售模式有关，贴近终端的销售模式需要更多的销售资源投入；另一方面公司在募投资金之后一直注重营销网络的开拓，产能建设与营销网络建设同为公司成长的重要驱动，因此近几年属于公司营销网络建设的高投入期，销售费用的绝对值保持在较高水平。如果营销网络全部建成后，随着销售规模的逐步扩大，预计销售费用的占比会有所下降并保持一个相对稳定值。从和可比公司的对比来看，公司的销售费用率虽然较高，但净利润率仍明显高于可比公司，200
49、9-2012 年净利润率处于 12.9%-14.3%区间，可比公司永高股份、顾地科技和沧州明珠的同期净利润率均在 10%以下，公司定位高端的产品结构和扁平化的营销模式是公司净利润率较高的主要原因。图表 27.伟星新材与可比公司的销售费用率比较181614121086420,2008 年报,2009 年报,2010 年报,2011 年报,2012 中报,永高股份,伟星新材,顾地科技,沧州明珠,资料来源：公司公告图表 28.伟星新材与可比公司的销售毛利率比较454035302520151050,2008 年报,2009 年报,2010 年报,2011 年报,2012 中报,永高股份,伟星新材,顾地
50、科技,沧州明珠,资料来源：公司公告,2012 年 8 月 30 日,伟星新材,19,图表 29.伟星新材与可比公司的销售净利率比较1614121086420,2008 年报,2009 年报,2010 年报,2011 年报,2012 中报,永高股份,伟星新材,顾地科技,沧州明珠,资料来源：公司公告短期看，公司在房地产调控政策背景下采用谨慎的经营和信用政策，收入增速略有放缓；但长期来看，在消费升级的推动下，因拥有较高品牌美誉度，公司有望获得更高的市场份额，同时盈利能力能够维持在较高水平，随着城镇化的推进以及城市管网建设质量越来越受到人们关注，城市管网建设的步伐将有望加快，公司具备较好成长性。从公司
