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1、25,table_research,0,2011A 2012E,(+/-),净利润,(+/-),table_report毛利哪得高如许，为有源头活水来,方正证券研究所证券研究报告,美亚光电(002690),公司深度报告2012.11.26 增持,分析师：张保平执业证书编号：S1220511030002联系人：吴刚TEL：010-68584814Email：历史表现table_stockTrend40%,机械制造行业table_main 方正公司研究类模板0 行业投资要点技术领先，份额攀升公司产品以光学识别的硬件整合为基础，通过软件算法的处理，使机器做出相应动作；其核心竞争力在于软件算法与硬件整
2、合的能力；从公司2008 年推出国内首台茶叶色选机，到公司通过自主研发相继掌握集成化多,30%20%10%0%-10%,2015105,路喷阀、X 射线发生器、双轴激振送料装置、控制系统等核心部件的主要技术，美亚光电始终走在国内技术领先地位，产品性能已达到国际先进水平。其直接影响就是公司的大米色选机、杂粮色选机、茶叶色选机 2011 年国内市占率增长至 26%、19%、19%。此外，公司产业内议价能力很强，应收账款营收比仅 0.69%、2.16%、1.66%。专注技术，横向拓展,成交金额,美亚光电,沪深300,公司专注于光、机、电一体化技术及相关设备的研发、生产、销售和,服务，不断满足客户的差
3、异化需求，全面提升公司的持续发展能力。公司从色选机的可见光领域，在其中加入近红外光的检验玻璃、病变米功能，,盈利预测,再到 X 射线食品、工业品检测仪，现在进展到牙科 CBCT 机，都是沿着,单位:百万元,table_predict2013E,2014E,以核心技术光学识别为本，横向开拓市场。,主营收入,449.82 542.24 643.63 801.5134.34%20.55%18.70%24.53%132.55 169.15 204.19 233.16-11.87%27.61%20.72%14.19%,市场拓展，销售为王公司采取直销为主，经销为辅的销售模式。通过在全国范围内建立健全完善的
4、营销网络，采取直接销售方式，建立长期、稳定的客户渠道，有效管控公司产品销售价格体系；通过选择经销商，经其渠道进一步拓宽销,EPS(元)P/E,0.8830.28,1.1325.92,1.3621.47,1.5518.80,售，增加市场覆盖面。近三年直销营收占比稳定保持在 80%以上的水平。基于公司产品固定资产的属性，短期内客户重复购买的可能性较低。,公司需要不断保持高强度的新市场开拓力度、新客户开发强度，才能保持,相关研究table_reports数据来源：港澳资讯，方正证券研究所请务必阅读最后特别声明与免责条款table_reportInfo,业绩的快速增长。近三年新客户营收占比稳定保持在
5、80%以上的水平，显示出公司强大的新市场开拓能力与销售能力。牙科 CBCT 机，前景广阔如今在高端牙科诊所中，开展种牙、正畸等手术时用 3D 成像效果良好的 CBCT 机拍片已是规定程序。但国内目前 CBCT 机使用率低；优异的3D 成像效果、更低的 X 光辐射量将是替换当前的全景机、螺旋 CT 机的最大动力。预计今后三年该市场规模为 6.8 亿、10.3 亿、13.5 亿元。目标价 27.72 元，给予“增持”评级预计 2012-2014 年公司 EPS0.88 元、1.16 元、1.49 元，对应动态 PE23.6x、17.9x、13.9x，估值较低。看好 13 年牙科 CBCT 机以及
6、X 射线检测机的前景。基于 13 年可比上市公司平均 PE23.9x，对应目标价 27.72 元，给予公司“增持”评级。风险提示新产品拓展不利；毛利率下滑；粮食减产；新增产能消化困难。研究源于数据 1 研究创造价值,table_page,美亚光电公司深度报告,目录1.公司概况.41.1 主打产品市场份额遥遥领先.41.2 新兴特色业务异军突起，前景广阔.52.财务状况.62.1 收入稳定增长，产品结构优化.62.2 技术为先，高毛利率优势显著.82.3 优秀的应收账款管理能力.93.行业发展机遇.103.1 粮食不断增产，人均收入增加.103.2 经济与生活水平不断提高.113.3 食品安全事
7、件与立法政策推动.123.4 口腔医疗广阔的市场规模.124.公司战略优势.134.1 清晰的战略规划.134.2 领先的技术优势.144.3 强大的营销能力.155.目标价 27.72 元,给予“增持”评级.166.风险提示.17研究源于数据 2 研究创造价值,table_page,美亚光电公司深度报告,图表目录图表 1 大米色选机近三年营业收入增长情况.5图表 2 杂粮、茶叶色选机及 X 射线检测机近三年营收增长情况.5图表 3 牙科 CBCT 主要竞争品牌.6图表 4 美亚光电近三年 CAGR(左:营业收入 16.14%，右：营业利润 21.33%).7图表 5 美亚光电大米色选机各系列
8、产品收入结构.7图表 6 美亚光电大米色选机各系列产品毛利贡献率.8图表 7 美亚光电主营业务毛利率.8图表 8 可比上市公司主营业务综合毛利率比较.9图表 9 美亚光电近三年应收账款净额情况（单位：万元）.9图表 10 2011 年应收账款原值增加额分析（单位：万元）.10图表 11 中国城镇居民可支配收入（单位：元）.11图表 12 居民家庭恩格尔系数（左：城镇，右：农村；单位：%）.11图表 13 我国医疗器械工业总产值及增长率（单位：亿元）.12图表 14 医疗消费支出结构（左：全球，右：中国）.13图表 15 公司近三年研发投入情况（单位：万元）.14图表 16 2009-2011
9、年公司营收结构情况（单位：万元）.15图表 17 2009-2011 年公司销售情况（单位：万元）.16图表 18 公司产品销售收入成本预测（单位：百万元）.16图表 19 可比公司估值情况.17研究源于数据 3 研究创造价值,table_page,美亚光电公司深度报告1.公司概况合肥美亚光电技术股份有限公司位于安徽省合肥市高新区，是一家专业从事光电检测与分级专用设备及其应用软件研发、生产和销售的高新技术企业，是国际上少数几家规模较大的色选机供应商之一。经过多年的发展，公司已成为国内重要的光电检测与分级专用设备生产基地，目前已形成年产 3,000多台各类光电检测与分级专用设备的生产能力，处于国
10、内同行业领先地位。其主要产品大米色选机、杂粮色选机、茶叶色选机和 X 射线检测机是保障食品安全的关键设备。本公司采取“订单驱动+安全库存”的经营模式，销售是公司生产经营的中心环节，采购、生产围绕销售展开。1.1 主打产品市场份额遥遥领先美亚光电 2009 年-2011 年的营业收入分别为 32763.05 万元、32950.38 万元、44192.92 万元，年复合增长率为 16.14%。而主打产品色选机的营业收入占比超过 95%，可谓功不可没。2011 年，色选机三大品种大米色选机、杂粮色选机、茶叶色选机的营收分别实现 34124.76 万元、5323.99 万元、3636.24 万元，同比
11、分别增加 27.12%、84.53%、74.47%；毛利率分别为45.10%、73.91%、71.64%，同比分别增加-2.70%、-5.55%、2.89%，处于行业较高水平。大米色选机：大米色选机为公司的主导产品，近三年其占公司主营业务收入比重保持在 75%以上。大米分选是国内色选机应用最为成熟的领域，市场需求旺盛。公司凭借其技术及市场先行优势，已成为国内大米色选机的主要供应商之一。公司2011 年大米色选机国内外合计营收 3.4 亿元，年增长 27%，毛利率约 45.1%，市占率 26%，位居同行业第一。大米色选机以其稳定的现金收入，平稳的增长态势为公司的持续发展与创新提供了充足的现金流。
12、杂粮色选机：杂粮色选机起步于 2006 年左右，又名广泛用途色选机，主要应用于农产品领域中的小麦、大豆、花生等品种。随着近年来国人健康意识的日益增强，五谷杂粮逐渐进入国人的膳食结构当中，人们对进行杂粮分拣与精选的杂粮色选机的需求逐年提高。公司 2011 年杂粮色选机国内外合计营收 5323.99 万元，年增长 84.53%，毛利率约 73.91%，市占率19%。盈利状况好，增长迅速，成为公司业务发展的重要产品。茶叶色选机：中国的茶文化已逾千年，但茶叶色选机的起步却比较晚。直到 2000 年才由日本推出第一台茶叶色选机。国内首台茶叶色选机则由美亚光电在 2008 年推出，为中国茶叶加工行业开创了
13、新的局面。公司 2011 年茶叶色选机国内外合计营收 3636.24 万元，年增长 74.47%，毛利率约 71.64%，市占率 19%。随着消费水平的提升和饮茶文化的普及，公司茶叶色选机的市场空间有望进一步提升。研究源于数据 4 研究创造价值,table_page,40000350003000025000200001500010000,美亚光电公司深度报告图表 1 大米色选机近三年营业收入增长情况,27.12%30%25%20%15%10%5%0%,50000,2009,2010,-5.26%,2011,-5%-10%,大米色选机,营业收入增速,资料来源：招股说明书，方正证券研究所图表 2
14、杂粮、茶叶色选机及 X 射线检测机近三年营收增长情况,12000100008000,64.88%70%60%50%,6000400020000,2009,2010,37.91%,2011,40%30%20%10%0%,除大米色选机外主营业务收入,营业收入增速,资料来源：招股说明书，方正证券研究所1.2 新兴特色业务异军突起，前景广阔X 射线检测机：X 射线检测可用于食品异物检测、工业无损检测、医疗检测等领域，X 射线检测机是利用 X 射线的穿透性，在通过不同物体时被不同程度的吸收，而产生相应的光信号，再由信号处理系统转换成电信号，检测机再做出相应动作。公司 2011 年 X 射线检测机国内外合
15、计营收 1107.93 万元，微降-2.54%，毛利率约 62.32%。由于美、日等发达国家对食品安全的重视，食品 X 射线异物检测机在发达国家应用十分普遍，其需求量占到了全球总量的 70%以上。公司以光学应用为核心，从色选机领域扩展到 X 射线检测机这一领域，符合研究源于数据 5 研究创造价值,table_page,美亚光电公司深度报告我国长期的发展需求，值得长期关注。牙科 CBCT 机：牙科 CBCT 机（即锥形束 X 射线断层扫描仪）是公司在探索新市场的过程中发掘出来的，于 2012 年新近推出。与目前牙科医院普遍应用的螺旋 CT 机、全景机相比，CBCT 机的优势在于：1.放射剂量较小
16、；2.扫描时间较多；3.伪影减少、精度提高。目前国内市场基本被国外品牌所占据，主要竞争品牌如下：图表 3 牙科 CBCT 主要竞争品牌,卡瓦盛邦（德国）：成立于,普兰梅卡（芬兰）：其高端 X,Vatech（韩国）：成立 1992 年，美亚光电：成立于 2000 年，,1909 年，拥有超过 4000 个的牙科专利。,光机一直引领整个口腔放射界的发展。,几乎涵盖整个数字化口腔医疗系统的产品线。,2012 进入牙科 CBCT 领域。,资料来源：公司资料，方正证券研究所尽管牙科医疗器械市场强手如云，但美亚光电以其自主开发的 CBCT 机，倚重其经济的价格和优质的性能，有望在这一市场取得不错的成绩。2
17、.财务状况2.1 收入稳定增长，产品结构优化美亚光电一直致力于研发和生产各类色选机产品，目前拥有大米色选机、广泛用途 CCD 色选机（主要用于杂粮色选）和茶叶色选机三大类别共十多个系列的产品，是专业为国内农产品精加工企业提供分拣与精选方案的优质供应商之一。公司的营业收入持续保持稳定的增长态势，近三年年复合增长达到16.14%。研究源于数据 6 研究创造价值,32.71%,table_page,美亚光电公司深度报告图表 4 美亚光电近三年 CAGR(左:营业收入 16.14%，右：营业利润 21.33%),50000450004000035000,33083.47,44981.734.34%33
18、483.43,40%35%30%,140001200010000,8833.92,11723.42,13004.58,35%30%25%,300002500020000,25%20%15%,80006000,20%15%,150001000050000,1.21%,10%5%0%,400020000,10.93%,10%5%0%,2009,2010营业收入,2011增速,2009,2010营业利润,2011增速,资料来源：招股说明书，方正证券研究所在大米色选机产品逐渐走向专业化、技术化、高效化的背景下，公司及时调整经营战略，自 2008 年起将业务重心逐渐从中小型通道的色选机中转移到 320
19、通道及以上的高技术、高效化色选机。在经过 2009 年、2010 年的短暂调整阵痛后，公司业绩在 2011 年取得大幅度上涨，公司经营理念转变和业务重心转移取得了突出成效。截止到 2011 年底，公司在 320 通道及以上的大米色选机上所取得的营业收入占公司大米色选机收入比重已达到 86.73%，占公司总收入的 66.97%。图表 5 美亚光电大米色选机各系列产品收入结构,100%80%60%40%20%,898.254802.2110344.4112290.4,198.91842.164282.4520520.64,1645.081645.082884.0729595.62,0%,2009,
20、2010,2011,320通道及以上,240（含）-320通道,160通道（含）-240通道 120通道及其他资料来源：招股说明书，方正证券研究所研究源于数据 7 研究创造价值,table_page,45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,美亚光电公司深度报告图表 6 美亚光电大米色选机各系列产品毛利贡献率,2009320通道及以上160通道（含）-240通道,2010,2011240（含）-320通道120通道及其他,资料来源：招股说明书，方正证券研究所2.2 技术为先，高毛利率优势显著与市场主流看法将美亚光电归集
21、为机械制造企业不同，我们坚持认为应以光学科技企业的角度看待美亚光电，其成长路径可归纳为以光学识别为核心，横向扩展应用领域：起家于色选机的可见光领域，之后加入近红外光的检验玻璃、病变米功能，再到 X 射线食品、工业品检测仪，如今又推出牙科 CBCT机，都是沿着以核心技术光学识别为本，横向开拓市场的典型成长路径。基于美亚光电产品技术含量较高的本质，公司下设各系列产品的毛利率普遍高于一般机械制造企业，媲美光学科技企业。图表 7 美亚光电主营业务毛利率100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%,2009,大米色选机茶叶色选机,2010杂粮色选机X射线检测机,2011,资料
22、来源：招股说明书，方正证券研究所研究源于数据 8 研究创造价值,table_page,美亚光电公司深度报告以 A 股上市公司天瑞仪器、奥普光电、华测检测为例，前者主营化学分析仪器及其应用软件的研发，后者主营光电测控仪器设备、光学材料等产品的研发、制造、销售。近三年两家公司的平均毛利率为 60.65%、59.86%、56.37%，美亚光电的毛利率为 43.78%、52.56%、51.19%，非常接近。而一般机械公司的毛利率普遍位于 30%-40%，差距较大。图表 8 可比上市公司主营业务综合毛利率比较70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,
23、2009,三家平均,2010,美亚光电,2011,资料来源：招股说明书，方正证券研究所2.3 优秀的应收账款管理能力公司的资产结构状况良好，2011 年资产负债率为 23.05%。由于公司的行业地位，产业内公司的议价能力很强，在保持较高毛利率的同时，应收账款保持在极低的水平，竞争优势明显。2009-2011 年的应收账款净额分别为 226.86 万元、723.4 万元、747.23 万元，占营收比重分别为 0.69%、2.16%、1.66%。图表 9 美亚光电近三年应收账款净额情况（单位：万元）,50000,44981.7,2.50%,4000030000,33083.47,33483.43,
24、2.16%,1.66%,2.00%1.50%,20000,1.00%,10000,0.69%226.86,723.4,747.23,0.50%,0,0.00%,2009营业收入,2010应收账款,2011占收入比,资料来源：招股说明书，方正证券研究所研究源于数据 9 研究创造价值,table_page,美亚光电公司深度报告公司根据相关产品的市场供求状况及自身的竞争地位制定了相应的货款回收政策，并根据不同用户的具体信用情况对前述政策加以严格执行。由于公司在大米色选机领域具有明显的竞争优势，该产品市场也较为成熟，因而对该类产品基本采取款到发货的销售方式；而杂粮色选机、茶叶色选机及 X 射线检测机等
25、新产品在国内尚处于市场推广阶段，公司为迅速实现该类产品的规模化生产并在市场竞争中占得先机，对于部分合作关系稳定、信用较好的客户给予一定金额的授信额度。通过制定严格的货款回收政策并加以执行，公司最大限度地降低财务风险，保证企业健康快速发展。2011 年末，发行人应收账款期末原值较 2010 年末增长55.02 万元，增幅为 7.22%，主要来自于杂粮色选机、茶叶色选机和 X 射线检测机等新产品销售规模的扩大所导致的应收账款的增加。图表 10 2011 年应收账款原值增加额分析（单位：万元）,机型杂粮色选机大米色选机茶叶色选机X 射线检测机合计,2011 年末183.84241.54334.675
26、7.12817.17,2010 年末183.45281.40244.9052.40762.15,增加额0.39-39.8689.774.7255.02,占增加额比重0.71%-72.45%163.16%8.58%100%,资料来源：招股说明书，方正证券研究所3.行业发展机遇从国内现有的市场需求出发，目前中国已成为全球重要的食品、工业品的生产基地和消费市场，食品和工业品的安全、卫生越来越受到人们的重视。但由于在异物检测方面缺乏相应的法规规范和行业标准对食品和工业品生产厂家的约束，光电检测与分级专用设备的使用率还比较低。随着国家对食品安全和工业品质量的日益重视以及企业社会责任感的进一步提高，未来光
27、电检测与分级专用设备的普及率将会大幅提高，为公司未来业务的发展奠定了坚实的基础。3.1 粮食不断增产，人均收入增加2011 年，我国粮食产量迈上了 5.5 亿吨新台阶，实现了连续“八年增”，三大主粮(水稻、小麦、玉米)产量首次超过了1 万亿斤；人均占有粮食首次达到了 850 斤，超过了粮食安全标准线的人均 850 斤；过去 30 年来的我国粮食产量年均复合增长率达到 1.8%。在一连串喜人成就的背后，农业机械功不可没。而据联合国粮农组织报道，2011 年全球粮食产量也达到创纪录的 23.23 亿吨，比 2010 年的 22.8 亿吨增长 1.89%。随着农产品产量的逐年成长，公司主力产品色选机
28、的市场空间必定随之成长。与此同时，改革开放以来中国人均可支配研究源于数据 10 研究创造价值,1990年,1978年,1980年,1982年,1984年,1986年,1988年,1992年,1994年,1996年,1998年,2000年,2002年,2004年,2006年,2008年,1978年,1980年,1982年,1984年,1986年,1988年,1990年,1992年,1994年,1996年,1998年,2000年,2002年,2004年,2006年,2008年,2010年,1978年,1980年,1982年,1984年,1986年,1988年,1990年,1992年,1994年,1
29、996年,1998年,2000年,2002年,2004年,2006年,2008年,2010年,2010年,table_page,美亚光电公司深度报告收入与日俱增，对粮食基本需求的高峰已经过去，而对高品质粮食的需求则会日益显现。农产品色选机无疑是满足这一升级需求的最好工具。图表 11 中国城镇居民可支配收入（单位：元）2500020000150001000050000城镇居民家庭人均可支配收入资料来源：国家统计局，方正证券研究所3.2 经济与生活水平不断提高经济的发展，收入的增加，直接带来人民生活水平的提升。食品需求在居民消费中的重要性会逐渐下降。正如中国恩格尔系数显示，改革开放以来，中国城镇、
30、农村家庭的恩格尔系数持续保持下降态势，显示出人们温饱需求已经满足。然而，温饱之上追求的是小康之家，是优质生活。食品的质量与安全将被提升日程，越发重要。而农产品色选机解决的恰恰是食品的质量安全难题，而非粮食丰收与否。图表 12 居民家庭恩格尔系数（左：城镇，右：农村；单位：%）,806040200,城镇居民家庭恩格尔系数,806040200,农村居民家庭恩格尔系数,资料来源：国家统计局，方正证券研究所研究源于数据 11 研究创造价值,、,table_page,美亚光电公司深度报告3.3 食品安全事件与立法政策推动近年来，人们对食品安全、食品质量的关注度持续高涨。一方面由于不法商人频频上演食品安全
31、事件，苏丹红、地沟油、三聚氰胺、染色馒头等事件触目惊心，惨象历历在目；另一方面，伴随着人们生活水平的提高，视野见识的开阔，对食品质量、品质方面提出了更多的要求，曾经粮食紧张时期人们只求吃饱，从来无暇顾及的黄曲霉素、增白剂等异质，已逐渐引起消费者的高度重视。中华人民共和国食品安全法中华人民共和国农产品质量安全法等相关法律法规的不断出台与修订，也显示了政府、社会在推动食品安全、维护人民健康问题上的决心。3.4 口腔医疗广阔的市场规模医疗器械市场发展迅速：从 2005 年到 2011 年，我国医疗器械工业总产值年均复合增长率达到 26.7%，但目前国内医疗器械支出占全部医疗支出的比例仅为 15%，而
32、发达国家基本达到 40%以上的水平，整个国内医疗器械行业仍然处于远未饱和的状态。Frost&Sullivan 预测，2015 年中国医疗器械市场将超过 3000 亿元，预计行业仍将保持 25%左右的增长。图表 13 我国医疗器械工业总产值及增长率（单位：亿元）,16001400120010008006004002000,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,医疗器械工业总产值资料来源：国家统计局，方正证券研究所研究源于数据 12 研究创造价值,增长率,table_page,美亚光电公司深度报告图表
33、14 医疗消费支出结构（左：全球，右：中国）,100%90%,100%,10%,11%,13%,14%,80%,80%,70%,60%,59%,58%,58%,60%,60%,50%40%,40%,90%,89%,87%,86%,30%,20%,40%,41%,42%,42%,20%,10%,0%,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009,0%,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009,全球药品市场,全球医疗器械,中国医疗器械,中国药品市场,资料来源：中国医疗器械协会，方正证券研究所牙科 CBCT 机市场空间巨大：在种植牙、正畸等精密手术
34、中，必须要使用尽量清楚的图样，才能保证尽少出现偏差；虽然通过普通一维成像的三维重建技术也可看到三维图样，但其清晰程度并不高；临床医生在有 CBCT 可选择的情况下，通常选择成像更清晰的 CBCT 机。此外，通常 CBCT 机的配套软件中包含了种牙模拟软件，可以方便医生预先模拟，以提高手术成功率。我国牙科 CBCT 机在 2010 年保有量较少，约 100 台，2010、2011 年约采购 300、600 台，2012 年前四月约采购 300台，可见发展速度相当快；目前估算市场存量约为 1300 台。以目前的市场空间 2 万台计算，分 5 年采购，平均每年市场需求量超过 3000 台；我们预计采
35、购量将呈上升态势，2012、2013、2014 年我国牙科 CBCT 机的采购量为 1000、1500、2000台；以 65 万元/台估算，三年市场规模为 6.8 亿、10.3 亿、13.5 亿元。4.公司战略优势4.1 清晰的战略规划公司以技术创新和管理创新为动力，以客户为中心，以服务为导向，专注于光、机、电一体化技术及相关设备的研发、生产和销售，不断满足客户的差异化需求，全面提升公司的持续发展能力。通过分析美亚光电成立以来的发展路径，可以归纳为专注技术、横向拓展。公司从色选机的可见光领域起家，之后加入近红外光的检验玻璃、病变米功能，再到 X 射线食品、工业研究源于数据 13 研究创造价值,
36、（,（,table_page,美亚光电公司深度报告品检测仪，现在进展到牙科 CBCT 机，都是沿着以核心技术光学识别为本，横向开拓市场，实现扩张的典型成长路径。4.2 领先的技术优势作为行业中的领先企业，公司始终以振兴民族光电检测与分级装备业、推进行业技术进步为己任，把创新体制的建立作为提升企业核心竞争力的一项中心任务，以“追求市场需求、提升产业核心竞争力”为核心，以“增强自主研发能力，加快科技成果产业化”为目标，不断增强技术开发和创新能力，为公司的持续发展奠定基础。公司十分注重研发能力的提高，近三年研发投入分别为 1002.71 万元、1803.62 万元、2067.78 万元，占营收比重分
37、别为 3.03%、5.39%、4.60%。图表 15 公司近三年研发投入情况（单位：万元）,25002000150010005000,1002.71,1803.62,2067.78,2009,2010,2011,研发费用资料来源：招股说明书，方正证券研究所持续稳定的研发投入与公司管理层对研发的高度重视，使公司在技术创新与开发中不断取得进步。公司在多年的光电检测与分级领域的业务开展过程中，通过自主研发逐步形成了以下居于国内领先水平的核心技术：（1）基于 DSP 的彩色数字图像特征识别及中心定位技术；2）微色差物料区分技术；3）大规模信号在线数字信号处理技术；（4）高速微型喷阀技术；（5）光、机、
38、电、气的高效集成技术；（6）基于 PC 的数字图像特征识别技术；7）高稳定智能高压电源及训管技术；8）基于 PLC 的智能控制技术。核心部件性能是制约产品性能的关键所在，也是制约我国光电检测与分级专用设备制造企业的瓶颈。公司自成立以来，就对色选机领域的核心部件进行了大量的研究和开发。通过引进、消化、吸收和自主研发，已经全面掌握了集成化多路喷阀、开关电源、X 射线发生器、双轴激振送料装置、控制系统等几大核心部件的主要技术，并使得产品性能达到国际先进水平，研究源于数据 14 研究创造价值,table_page,美亚光电公司深度报告大大降低了国产光电检测与分级专用设备对海外核心部件的依赖，并提高了产
39、品的性能和质量。在产品创新领域，美亚光电也做得非常出色。以大米色选机起家，相继研发生产出广泛用途 CCD 色选机、国内第一台杂粮色选机、X 射线检测机、牙科 CBCT 机等等。以光学识别为本，但又不局限于农产品色选机一隅，不断推陈出新，追求更优。4.3 强大的营销能力公司主营业务为光电检测与分级专用设备及其应用软件研发、生产和销售，其产品主要应用于大米、杂粮、茶叶加工领域及轮胎、鞋帽等工业检测领域、牙科 CBCT 机等。由于产品具有固定资产的属性，其物理使用寿命约为八年左右，经济使用寿命亦基本在三年以上，因此终端客户在未进行产能扩张的情况下，短期内不会对发行人的产品进行重复购买。因此，公司营业
40、收入的持续稳定增长依赖于强大的市场开拓能力。图表 16 2009-2011 年公司营收结构情况（单位：万元）,400003500030000,90.21%29556.77,91.22%30057.63,35422.78,100.00%80.00%,2500020000,80.15%,60.00%,15000100005000,3206.28,2892.75,8770.14,40.00%20.00%,0,0.00%,2009原有客户,2010新客户,2011新客户营收占比,资料来源：招股说明书，方正证券研究所直销+经销：公司采取直销为主，经销为辅的销售模式。通过在全国范围内建立健全完善的营销网络
41、，采取直接销售方式，建立长期、稳定的客户渠道，有效管控公司产品销售价格体系，实现公司效益最大化，降低公司经营风险。经销商主要选择的是粮机经销商，通过这些粮机经销商的渠道来进一步拓宽销售，增加市场覆盖面。通过“直销为主，经销为辅”的销售模式，公司及时准确掌握终端市场信息，实现企业与客户的良性互动，更好地提升公司的品牌价值。研究源于数据 15 研究创造价值,table_page,美亚光电公司深度报告图表 17 2009-2011 年公司销售情况（单位：万元）,40,000.00,36110.76,90.00%,35,000.0030,000.0025,000.00,29123.27,88.03%2
42、8131.14,84.02%,88.00%86.00%84.00%,20,000.00,15,000.00,80.28%82.00%,10,000.005,000.000.00,3960.2,5352.29,8870.94 80.00%78.00%76.00%,2009直销,2010经销,2011直销营收占比,资料来源：招股说明书，方正证券研究所增强型营销网络：首次公开发行募集资金中将会有3059.61 万元被用于营销服务体系建设项目。将在全国范围内建立 10 个营销服务中心、4 个产品展示中心和 1 个呼叫中心三部分。其中，营销服务中心的建设是对公司现有销售办事处进行升级改造为区域营销中心，
43、并新建产品展示中心和呼叫中心，以拓展销售渠道、提升品牌影响力和加强产品技术服务。5.目标价 27.72 元,给予“增持”评级图表 18 公司产品销售收入成本预测（单位：百万元）,营业收入米机杂粮机茶叶机X 射线异物检测机其他业务合计营业成本米机杂粮机茶叶机X 射线异物检测机其他业务合计,2009283.3523.3512.398.543.20330.832009172.504.593.993.121.29185.49,2010268.4428.8520.8411.375.33334.832010140.135.936.513.741.25157.56,2011341.2553.2436.361
44、1.087.89449.822011187.3413.8910.314.182.16217.88,2012E409.5090.5160.0016.6229.44606.072012E224.8123.6117.016.2710.33282.03,2013E470.92140.2990.0023.2776.54801.022013E258.5336.6025.528.7826.86356.29,2014E532.14196.40121.5032.57149.501,032.112014E292.1451.2434.4512.2952.38442.50,资料来源：公司公告，方正证券研究所研究源于数
45、据 16 研究创造价值,table_page,美亚光电公司深度报告图表 19 可比公司估值情况,公司代码300203.SH300159.SZ300165.SZ600763.SH600055.SH002690.SZ,公司名称聚光科技新研股份天瑞仪器通策医疗华润万东美亚光电,最新收盘价(2012-11-16)14.2712.6911.3219.597.9320.90,2012E29.4219.5623.9636.9742.0323.61,市盈率 PE2013E23.8514.8117.8927.6435.0717.76,2014E19.5211.1814.2320.2928.7113.82,资料来
46、源：Wind，方正证券研究所预计 2012-2014 年公司 EPS0.88 元、1.16 元、1.49 元，对应动态 PE23.6x、17.9x、13.9x，估值较低。看好 13 年牙科 CBCT 机以及 X 射线检测机的前景。基于 13 年可比上市公司平均 PE23.9x，对应目标价 27.72 元，给予公司“增持”评级。6.风险提示新产品拓展不利；毛利率下滑；粮食减产；新增产能消化困难研究源于数据 17 研究创造价值,资产负债表,司 东 益,table_page附录：公司财务预测表,美亚光电公司深度报告,单位：百万元,table_money,2011,2012E,2013E,2014E,
47、现金流量表,2011,2012E,2013E,2014E,流动资产,360.29,460.62,527.26,622.54 经营活动现金流,-97.12,249.66,227.01,167.78,现金应收账款其它应收款预付账款存货其他,226.777.472.4746.6076.970.00,338.200.315.600.00116.510.00,357.0513.943.8337.95114.480.00,424.922.597.4120.83166.790.00,净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其它,132.554.10-1.75-1.78-230.13-0.09,169.15
48、6.50-7.04-5.2486.220.08,204.199.92-5.57-6.5625.06-0.02,233.1613.66-6.82-4.53-67.67-0.01,非流动资产,157.93,296.06,274.78,276.97 投资活动现金流,129.95,-139.47,17.95,-11.31,长期投资固定资产无形资产,0.0016.5333.98,0.0032.7340.45,0.0047.5747.91,0.0060.4059.09,资本支出长期投资其他,36.740.00166.69,7.000.00-132.46,9.830.0027.78,25.160.0013.
49、85,其他,107.42,222.88,179.29,157.48 筹资活动现金流,-32.87,1.24,-226.11,-88.61,资产总计流动负债短期借款,518.22100.030.00,756.68175.150.00,802.03248.000.00,899.51207.750.00,短期借款长期借款其他,0.000.00-32.87,0.000.001.24,0.000.00-226.11,0.000.00-88.61,应付账款,30.32,41.34,44.92,58.07 现金净增加额,-0.04,111.43,18.85,67.86,其他,69.71,133.81,203
50、.08,149.68,非流动负债,19.40,13.60,17.47,16.82,主要财务比率,2011,2012E,2013E,2014E,长期借款,0.00,0.00,0.00,0.00 成长能力,其他负债合计少数股东权益,19.40119.430.00,13.60188.750.00,17.47265.460.00,16.82224.570.00,营业收入营业利润归属母公司净利润,34.34%10.93%-11.87%,20.55%23.65%27.61%,18.70%22.07%20.72%,24.53%20.29%14.19%,归属母公 股 权,398.79,567.93,536.5
