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1、,；,10%,5%,-5%,0%,-10%,-15%,相关研究,研究报告,2012-8-5,食品、饮料与烟草行业,行业研究(深度报告)评级 看好,维持,白酒备战旺季，大众品底部抉择,分析师：周密(8621)执业证书编号：S0490512020002分析师：王奇玮(8621)联系人：杨靖凤(8621)行业内重点公司推荐,报告要点7 月份食品饮料行业单月跌幅 3.24%，但跑赢大盘 1.99%8 月份市场整体表现低迷，沪深 300 单月跌幅 6.52%，而食品饮料行业 6 个月来首次跑输大盘，单月跌幅 6.87%，排在所有一级子行业的倒数第三位。本月观点：白酒仍处博弈阶段，关注大众品的成本回落和产
2、品升级梳理白酒上市公司的中报，有三个现象值得我们关注：（1）Q2 单季收入增速大都遭遇 Q1 之后的高点坠落，尤其将将销售收入和纯收入（收入+预收款的变动/1.17）增速对比发现一二线酒的纯收入均低于报表销售收入；（2）将现金比收入，我们发现一方面单就现金状况而言，无论是一线还是三线 Q2 销售现金同比增速均环比 Q1 有所上涨，其中三线酒涨幅较大（37.5%）（3）产品结构方面，包括茅台、五粮液、老窖在内的一线酒抑或古井、汾酒等二线酒的收入支撑均主要来自中低档酒的放量增长，这对于以高端酒为主的公司来说可以理,公司名称,公司代码,投资评级,解为高端品牌力的向下延伸以及公司对于腰部真正的营销破题
3、，而对于以次高,端和中高端酒为主的公司来说则意味着产品生命周期穿越受困的难题。,市场表现对比图（近 12 个月）,“双节”的催化将会阶段性引爆白酒市场的终端动销，在前期高端酒一批价稳,2011/8,2011/11,2012/2,2012/5,中有升的带动下，这或许对于已经低迷两个月之久的白酒板块有一定的提振；,而 潜在的风险在于，系统性的空头情绪或将把上述利好压制到最低，茅台提价之后的市场表现可见一斑，同时在“一荣俱荣”局面逐步分化的前提下仅凭一家提价以撬动板块效应或许难以为继。-20%,-25%,食品、饮料与烟草,沪深300,剔除去年因事件性影响导致今年中报收入剧增的双汇，实际上大众品今年
4、H1,资料来源：Wind生猪-肉制品产业链系列专题二猪周期鉴证规模化进程，探索猪企成长性2012-8-3农林牧渔行业周报（7.23-7.27）猪肉、仔猪价格反弹2012-7-29生猪肉制品产业链系列专题一-生猪行业产业链全景透视2012-7-27请阅读最后评级说明和重要声明,仅增长 15.46%，增速比去年同期放缓 17%，需求端的低迷不言而喻，甚至通缩周期里大部分公司的毛利率也未能取得显著改善。基于去年的低基数预计Q3 收入同比增长或加速但考虑到明年春节在 2 月份，今年 Q4 大众品整体依然不容乐观。从中报个体来看，处于快速成长阶段的光明表现令人眼前一亮。本月组合：贵州茅台（25%）、山西
5、汾酒（20%）、伊利股份（20%）、双汇发展（20%）和光明乳业（15%）星座葡萄酒案例（Constellation Brands）-从扩张兼并到收缩聚焦行业数据葡萄酒 7 月份单月产量创新高，产销量差距较大，渠道库存仍不容乐观；温麦期货上涨较快，行业成本压力凸显；猪价经历 67 月份小反弹之后继续下行，养殖利润依旧为负；乳制品收入和利润增速放缓迹象明显。1/32,（A）,行业研究(深度报告)目录市场前情回顾.6九月月度观点.8八月模拟投资组合表现回顾.9九月模拟投资组合推荐.10重要行业新闻点评.10食品综合新闻.102012 年 7 月全国百家重点大型零售企业食品类零售额同比增长 12.9
6、3%.10（B）白酒.11古井贡“酒精勾兑门”.11五粮液市值考核压顶 营销变革被指治标不治本.11汾酒难逃白酒行业魔咒 预收账款缩水成共性.11剑南春逾 10 亿元职工股谜团：或为上市铺路.12（C）啤酒.12啤酒三强业绩出炉 青啤守利润华润抢市场.12（D）屠宰和肉制品行业.13雨润食品上半年净利大降九成.13第二次启动冻猪肉收储 新一轮收储能否平抑“猪周期”.13星座葡萄酒案例（Constellation Brands）.14公司坚持 5 大经营策略.14公司早期发展史.15大量兼并 扩大份额.16调整业务结构 优化品牌组合.162003 财年之前五大业务构成.16建立合资公司 内化啤酒
7、业务.17深耕本土市场 剥离部分海外业务.18子行业重要数据点评.21白酒行业：7 月行业利润有所回升，500 元以上高端酒终端价回调.21葡萄酒行业：7 月份单月产量创新高，但吨酒价格大幅下降.22啤酒行业：温麦期货上涨较快，行业成本压力凸显.24屠宰和肉制品行业：猪价小反弹后继续下行，养殖利润持续为负.25液体乳和乳制品行业：收入和利润增速放缓迹象明显.27,请阅读最后评级说明和重要声明,2/32,行业研究(深度报告)调味发酵品行业：酵母出口仍维持高速，食糖价格继续回落.28综合食品行业：葵花籽价格上涨，土豆批发价下滑.29行业重点上市公司盈利指标追踪.29,请阅读最后评级说明和重要声明,
8、3/32,行业研究(深度报告)图表目录图 1：7 月食品饮料行业跑赢大盘.6图 2：7 月份子行业中只有肉制品和白酒跑赢大盘.6图 3：食品饮料行业近一年走势.7图 4：食品饮料行业相对沪深 300 估值水平.7图 5：食品饮料行业（白酒&大众品）都在 7 月份遭遇相对估值拐点.7图 6：5 月份以来二线酒延续估值回落的走势.7图 7：大市值公司估值和业绩拆分.7图 8：中小市值公司估值和业绩拆分.7图 1：2012 财年公司业务分地区统计（亿美元）.19图 2：2007 年以来，星座公司在美国市场上的份额下降.19图 3：企业剥离海外业务后在美国市场占有率在 2012 年有所反弹.19图 2
9、：公司销售收入（亿美元）以及同比增速.20图 3：公司税前利润、净利润（亿美元）和同比增速.20图 2：公司毛利率和营业利润率.20图 3：公司税前利润率和净利润率.20图 2：公司股票（STZ.N）和道琼斯工业指数累计收益.20图 3：公司股票（STZ.N）相对于道琼斯工业指数的超额累计收益.20图 2：公司股票（STZ.N）的市盈率（TTM）.21图 3：01 年以来公司股票（STZ.N）的市盈率估值水平.21图 22：7 月白酒产量回落，同比增速略有回升.21图 23：6 月白酒行业吨酒价格小幅下降.21图 24：7 月四川白酒行业产量同比增速回升.21图 25：7 月贵州白酒行业产量同
10、比增速回升.21图 26：6 月白酒行业收入增速下降.22图 27：6 月白酒行业利润继续上升.22图 28：500 元以上高端白酒价格略有向下.22图 29：中档白酒价格稳定且略有上涨.22图 30：7 月葡萄酒行业产量有所回落.22图 31：6 月葡萄酒行业吨酒价格继续回落.22图 32：7 月山东葡萄酒行业产量回落，同比增加.23图 33：Live-ex500 与 Live-ex100 指数继续下滑.23图 34：6 月葡萄酒行业收入增速有所下降.23图 35：6 月葡萄酒行业利润大幅下降.23图 36：6 月主要葡萄酒价格上涨.23图 37：进口葡萄酒量增长，价格微量回落.23图 38
11、：装入 2 升以下容器葡萄酒进口量维稳，进口均价下降.24图 39：装入 2 升以上容器葡萄酒进口均价大幅回落.24图 40：7 月啤酒行业产量略有上升.24图 41：6 月啤酒行业吨酒价格继续回落.24图 42：温尼佩格大麦价格.24,请阅读最后评级说明和重要声明,4/32,行业研究(深度报告)图 43：6 月澳大利亚进口大麦量价齐升.24图 44：6 月啤酒行业收入增速继续上升.25图 45：6 月啤酒行业利润增速大幅回落.25图 46：8 月玉米现货价格走继续上涨.25图 47：8 月大豆现货价格略有上涨.25图 48：8 月生猪，猪肉，仔猪价格继续回落.26图 49：7 月份养殖利润继
12、续处于亏损状态.26图 50：7 月生猪、能繁母猪存栏量保持稳定.26图 51：7 月定点屠宰量同比增速平稳.26图 52：7 月冷藏冷冻肉产量增速平稳.26图 53：6 月肉制品行业收入增速上升.27图 54：6 月肉制品行业利润小幅上涨.27图 55：7 月液体乳当月产量大幅度下滑.27图 56：7 月乳制品当月产量有所回落.27图 57：7 月全脂奶粉进口量价齐跌.28图 58：8 月份生鲜乳价格保持稳定.28图 59：6 月液体乳和乳制品企业收入和增速继续下降.28图 60：6 月液体乳和乳制品企业利润和增速下滑.28图 61：6 月份活性酵母出口量下降，价格略降.28图 62：6 月
13、份酱油产量同比上升.28图 63：8 月南宁白糖现货价格开始上涨.29图 64：5 月南宁糖蜜中间商报价回落到 880 元附近.29图 65：6 月调味品企业收入和增速有所上升.29图 66：6 月调味品企业利润总额同比增速继续下滑.29图 67：葵花籽国际现货价略有回落.29图 68：土豆、绿豆批发平均价与上月基本持平.29表 1：子行业收益反转表.6表 2：模拟投资组合构建规则.9表 3：8 月份模拟投资组合.10表 4：9 月份模拟投资组合.10表 5：近 20 年来公司收入和利润主要情况（亿美元）.15表 7：2004 财年到 2009 财年公司业务收入按产品分类（亿美元）.18表 8
14、：2010 财年到 2012 财年公司业务收入按产品分类（亿美元）.19表 9：行业重点上市公司盈利预测与估值指标.29,请阅读最后评级说明和重要声明,5/32,信息服务,信息设备,轻工制造,医药生物,公用事业,黑色金属,农林牧渔,餐饮旅游,家用电器,商业贸易,机械设备,交运设备,有色金属,纺织服装,金融服务,交通运输,建筑建材,食品饮料,沪深300,调味发酵品,食品综合,其他酒类,沪深300,软饮料,葡萄酒,肉制品,乳品,啤酒,白酒,黄酒,房地产,电子,化工,综合,采掘,行业研究(深度报告)市场前情回顾8 月份市场整体表现低迷，沪深 300 单月跌幅 6.52%，而食品饮料行业 6 个月来首
15、次跑输大盘，单月跌幅 6.87%，排在所有一级子行业的倒数第三位。图 1：7 月食品饮料行业跑赢大盘,8%6%4%,6%,3%,2%0%,1%,0%0%0%0%,c,-2%,-4%-6%-8%,-2%-2%,-3%-3%-3%,-3%,-4%-4%,-5%-5%,-6%-6%,-6%-7%-7%,-7%,-10%,-9%,资料来源：Wind,，长江证券研究部就细分子行业而言，仅乳制品行业（主要来自伊利中报之后调整增发价的刺激），食品综合行业，调味发酵品行业和其他酒类跑赢大盘，其中乳制品行业表现突出，绝对收益达到 6.11%；而啤酒、软饮料、白酒、葡萄酒、黄酒、肉制品行业的跌幅都在 6%以上，白
16、酒延续了 7 月中旬以来的向下调整，单月跌幅达 8.81%，而肉制品单月跌幅最深为-10.10%（恰逢管理层“大换血”的双汇占比最大）。图 2：7 月份子行业中只有肉制品和白酒跑赢大盘5%0%-1.28%,-5%,-4.30%,-6.25%,-6.52%,-6.53%,-6.76%,-10%,-8.81%,-9.25%,-9.91%,-10.10%,-15%-20%资料来源：Wind,，长江证券研究部表1：子行业收益反转表,白酒,啤酒,其他酒类 软饮料,葡萄酒,肉制品,调味品,乳品,食品综合,Dec-11Jan-12Feb-12Mar-12,-3%-10%-6%-2%,9%5%-1%5%,-1
17、1%-15%-10%-1%,-11%-20%-18%5%,0%-10%-11%-6%,-5%-15%-17%-10%,-9%-18%-14%-16%,-1%-6%-2%1%,-3%-19%-18%-15%,请阅读最后评级说明和重要声明,6/32,11/08,11/08,11/09,11/09,11/10,11/10,11/11,11/11,11/12,11/12,11/12,12/01,12/01,12/02,12/02,12/03,12/03,12/04,12/04,12/05,12/05,12/06,12/06,12/06,12/07,12/07,12/08,12/08,11/07,11/
18、07,11/07,11/08,11/08,11/09,11/09,11/10,11/10,11/11,11/11,11/12,11/12,11/12,12/01,12/01,12/02,12/02,12/03,12/03,12/04,12/04,12/05,12/05,12/06,12/06,12/06,12/07,12/07,12/08,12/08,11/08,11/08,11/09,11/09,11/10,11/10,11/11,11/11,11/12,11/12,11/12,12/01,12/01,12/02,12/02,12/03,12/03,12/04,12/04,12/05,12/
19、05,12/06,12/06,12/06,12/07,12/07,12/08,12/08,11/08,11/08,11/09,11/09,11/09,11/10,11/10,11/11,11/11,11/12,11/12,12/01,12/01,12/02,12/02,12/03,12/03,12/03,12/04,12/04,12/05,12/05,12/06,12/06,12/07,12/07,12/08,12/08,12/08,行业研究(深度报告),Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12,2%2%11%17%12%,5%0%-7%-1%-4%,11%23%24%9%
20、8%,6%31%38%26%26%,-10%-7%0%-6%-8%,-20%-26%-18%-13%-15%,-17%-19%-15%-19%-16%,-5%-3%-4%-7%5%,-14%-11%0%-1%5%,资料来源：长江证券研究部8 月份单月食品饮料板块性的调整主要来自估值层面。截止到 8 月底行业整体的相对估值水平已经下滑到 1.8（7 月底大约在 1.95），其中白酒和大众品分别为 1.9 和 1.76，但就前者而言这轮调整中市场给予一线酒的折价相对较多。,图 3：食品饮料行业近一年走势,图 4：食品饮料行业相对沪深 300 估值水平,7,000,3,200,14,22,21.5,
21、6,5006,0005,5005,0004,500,食品饮料(SW),沪深300,3,0002,8002,6002,4002,2002,000,1312111098,沪深300PE,食品饮料行业PE,2120.52019.51918.51817.517,资料来源：长江证券研究部图 5：食品饮料行业（白酒&大众品）都在 7 月份遭遇相对估值拐点,资料来源：长江证券研究部图 6：5 月份以来二线酒延续估值回落的走势,2.22.121.91.81.71.61.51.4,1918171615141312,403530252015,非白酒相对估值,食品饮料行业,白酒,一线(左轴),二线(右轴),三线(右
22、轴),资料来源：长江证券研究部图 7：大市值公司估值和业绩拆分请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：长江证券研究部由于 8 月份处于中报集中披露期，市场在给予茅台、洋河、五粮液、汾酒、酒鬼和舍得业绩上浮之外，绝大多数公司的中报业绩都低于之前判断。图 8：中小市值公司估值和业绩拆分7/32,行业研究(深度报告),30.00%,0.1,25.00%0.0820.00%,15.00%,0.06,10.00%0.045.00%,0.00%,0.02,-5.00%,贵州茅台,洋河股份,五粮液,泸州老窖,张裕A,双汇发展,伊利股份,山西汾酒,青岛啤酒,0,-10.00%,伊力特,金种子酒,沱牌舍得,酒鬼
23、酒,维维股份,-15.00%,-0.02,资料来源：长江证券研究部,Delta估值,Delta业绩,资料来源：长江证券研究部,Delta估值,Delta业绩,九月月度观点由于信息的繁复和充分，8 月份的中报集中披露期对于市场情绪的催化应该本应是多元的，然而食品饮料行业整体走势的逻辑主线却显得如此单一而坚定市场并未依据逐步公告的中报业绩对上市公司的盈利预测做大幅调整，“杀估值”成为主题（行业整体相对估值水平已经由 6 月末的 2.1 下滑到 8 月末的 1.8与之对应的是行业超配比例也从 Q1 末的 6.76 回落到 Q2 末的 5.78。而仅就 8 月而言，不仅白酒延续了 7 月中旬以来的弱势
24、表现，甚至 7 月份防御性相对较高的肉制品行业也遭到了市场的“抛弃”。梳理白酒上市公司的中报，有三个现象值得我们关注：（1）Q2 单季收入增速大都遭遇Q1 之后的高点坠落，尤其将将销售收入和纯收入（收入+预收款的变动/1.17）增速对比发现一二线酒的纯收入均低于报表销售收入，显示当期订单状况并不十分理想，同时预收款余额/收入也由 Q1 的 37.7%回落至 31.8%。（2）将现金比收入，我们发现一方面单就现金状况而言，无论是一线还是三线 Q2 销售现金同比增速均环比 Q1 有所上涨，其中三线酒涨幅较大（37.5%）；另一方面对于一线酒而言，尽管 Q1 和 Q2 收入增速均大于现金流增速（预收
25、款的持续释放），但 Q1 两者的差距（34%）大于 Q2（15%），这与一线预收款尽管 Q1 和 Q2 均环比下降但 Q2 下降更少相呼应；而对于三线酒而言，Q1 收入增速现金增速而 Q2 收入增速现金增速，进而 Q1 预收款环比为负（-26.13%）而 Q2 预收款环比增速为正（39.21%）；从而我们认为无论一线还是三线 Q1 现金状况都较差而均在 Q2 取得较好的改善，而其中三线酒 Q2 预收款大幅增加（收入增速放缓但现金上涨较多）。（3）产品结构方面，包括茅台、五粮液、老窖在内的一线酒抑或古井、汾酒等二线酒的收入支撑均主要来自中低档酒的放量增长，这对于以高端酒为主的公司来说可以理解为高
26、端品牌力的向下延伸以及公司对于腰部真正的营销破题，而对于以次高端和中高端酒为主的公司来说则意味着产品生命周期穿越受困的难题，在政策刺激不可预期以及奢侈品消费阶段性向下的大背景下，消费升级和中产阶级扩大将持续催化次高端和中高端价位段的白酒市场，但同时这也是上市公司明星产品竞争最激烈的区域，如何迅速凭借品牌抑或渠道有效占位是下一阶段发展的关键，从这个角度来说我们更看好中报毛利率持续增长的洋河。进入 9 月，“双节”的催化将会阶段性引爆白酒市场的终端动销，在前期高端酒一批价稳中有升的带动下，这或许对于已经低迷两个月之久的白酒板块有一定的提振；而潜在的风险在于，系统性的空头情绪或将把上述利好压制到最低
27、，茅台提价之后的市场表现,请阅读最后评级说明和重要声明,8/32,2）,3）,4）,行业研究(深度报告)可见一斑，同时在“一荣俱荣”局面逐步分化的前提下仅凭一家提价以撬动板块效应或许难以为继。大众品上半年整体收入同比增长 19.07%，增速较去年中期的 20.16%下滑 1.09%，但若剔除去年因事件性影响导致今年中报收入剧增的双汇，实际上大众品今年 H1 仅增长15.46%，增速比去年同期放缓 17%，需求端的低迷不言而喻，甚至通缩周期里大部分公司的毛利率也未能取得显著改善。基于去年的低基数预计 Q3 收入同比增长或加速但考虑到明年春节在 2 月份，今年 Q4 大众品整体依然不容乐观。从中报
28、个体来看，处于快速成长阶段的光明表现令人眼前一亮。对于 8 月份表现较差的两个子行业肉制品和葡萄酒，我们认为：针对 8 月末大幅下跌的双汇，市场对于管理层“大换血”的反映过于激烈，对此我们认为：（1）本次变动彰显双汇从之前的隐性“家族式企业”正式完成过渡；（2）对于市场来说本次“变脸”显得过去突兀甚至有些残酷（四位核心人物不在公司任职同时离开董事会），但就资产注入之后的公司而言股份和集团已经融为一体，从企业内部调整的角度考虑本次变动无非就是将集团里的“实权人物”安置到股份里，就生产经营本身来说未必会有实质性的伤害。目前股价已经调整到 55 元，按照 2.7 元的备考对应今年股值约 20X，接近
29、安全边际。葡萄酒行业：终端需求不济是目前症结，进口酒冲击乃雪上加霜需求景气度下滑对于大企业来说亦是挑战。葡萄酒需求不好经销商压力大，窜货乱价现象加剧，公司对价格体系和窜货现象的管理难度提高；特别是体量较大的地区，产品价格透明，渠道老化，管理难度较高。张裕为加强渠道管理，逐步对经销商优胜劣汰；然后在经济持续下行的过程中，这一措施短期内未必能够快速看到显著效果，需要时间消化。三个西部酒庄酒新品推向市场也许需要 2-3 年的培育期才能显著贡献利润。先锋国际酒庄联盟专卖店今年也是开始的第一年，当年贡献业绩有限。但可以较为确定的是，今年或许是“需求快速下滑公司未及反应+进口酒去库存冲击”的谷底。据跟进口
30、葡萄酒贸易商了解，今年政务消费有所限制，商务客情费用缩减，进口酒增长同样面临较大压力。统计数据显示，今年 1-6 月份，2L 以下葡萄酒累计进口量同比增长约 12.3%，2L 以上葡萄酒累计进口量同比下滑 11.2%，较去年同期增速大幅下滑。八月模拟投资组合表现回顾为使我们的基本面研究能够给予最后的投资操作更多指导意义，从 8 月份开始，我们便尝试自己模拟一个涵盖五只股票的投资组合，以便由资本市场来随时检验并促使我们反思自身的投资逻辑。模拟组合的构建规则如下：表2：模拟投资组合构建规则,请阅读最后评级说明和重要声明,编号1）,规则以100万资金为初始；每次均需使用全部资金（即仅考虑股票的配置，
31、不考虑择时；或者，择时由股票属性代替）；资金配置到5只股票，配置比例最高的为40%，最低的为10%（即考虑股票配置集中性和分散性结合）；每月末调整组合，月内可调整一次（暂时对换手率没要求）；9/32,5）,行业研究(深度报告)比较标准为申万食品饮料行业指数收益率。资料来源：长江证券研究部我们 8 月份的投资组合建议和表现如下：表3：8 月份模拟投资组合,证券代码600519.SH600809.SH600199.SH000895.SZ600305.SH,股票简称贵州茅台山西汾酒金种子酒双汇发展恒顺醋业,2012/8/1开盘价246.1834.1522.2162.3814.80,2012/8/31
32、收盘价219.7636.1021.2356.5016.16,月度涨跌幅-10.73%5.71%-4.41%-9.43%9.19%,投资组合市值权重25%20%15%25%15%,模拟组合收益SW食品饮料沪深300资料来源：长江证券研究部九月模拟投资组合推荐依据我们对于接下来食品饮料行业走势的大致判断，9 月份的投资建议为：表4：9 月份模拟投资组合,-3.18%-6.87%-6.52%,证券代码,股票简称,2012/9/1开盘价,投资组合市值权重,业绩预测(Wind一致预期)2012E 2013E,2014E,600519.SH600809.SH600887.SH000895.SZ600597
33、.SH,贵州茅台山西汾酒伊利股份双汇发展光明乳业,222.2037.2219.3556.248.90,25%20%20%20%15%,12.861.440.902.800.25,17.562.051.303.560.32,23.012.771.704.520.42,资料来源：长江证券研究部重要行业新闻点评（A）食品综合新闻2012 年 7 月全国百家重点大型零售企业食品类零售额同比增长12.93%根据中华全国商业信息中心数据，2012 年 7 月份百家大型零售企业食品类零售额增速同比增长 12.93%，相比上月下降了 8.23 个百分点，相比上年同期 31.37%的增速下降了 18.44 个百
34、分点。1-7 月食品类零售额累计增长 14.49%，相比 1-6 月下降 0.23 个百分点，相比上年同期下降 17.52 个百分点。,请阅读最后评级说明和重要声明,10/32,行业研究(深度报告)分商品类别来看，7 月份肉类、家禽类、蛋类零售额增速较低，分别为 5.10%、1.49%和-0.06%，食用油和蔬菜类零售额增速也不高，仅为 7.51%和 8.93%，均低于食品类平均水平。各食品类别中销售景气度较高的有滋补食品类零售额同比增长 21.62%、粮食类零售额同比增长 17.45%、干鲜果品类零售额同比增长 16.74%。来源：中华商业信息网 2012 年 8 月 14 日【点评】临近消
35、费旺季，但食品类零售终端的销售额增速环比和同比均大幅下滑，再次印证需求端改善动能疲弱。预计 89 月份的“双节”消费将有力支撑三季度食品类消费，环比数据预期好转，但考虑到去年的高基数预计同比数据恢复幅度仍将有限。由于明年的春节是在 2 月份，因此今年 Q4 大概率是食品类销售数据的阶段性底部。（B）白酒古井贡“酒精勾兑门”8 月 22 日，安徽古井贡酒股份有限公司（下称“古井贡酒”）披露了其 2012 年中报，在“重大关联交易”一栏中显示，古井贡酒上半年从安徽瑞福祥食品有限公司（下称“安徽瑞福祥”）采购 4551.49 万元的食用酒精。根据食品商务网当前报价，食用酒精约为 6900 元/吨，据
36、此折算，上半年古井贡酒从安徽瑞福祥采购酒精数量为 6596 吨。而这一数据，直接导致了外界对于古井贡酒涉嫌成品酒使用酒精勾兑的猜测。8 月 27 日，古井贡酒正式发布公告称：“为了满足消费者的不同消费需求，古井贡酒部分低端产品采用固液法生产。”所谓固液法生产，就是在粮食酿造的酒中，加入酒精勾兑。【点评】低档酒由固液法生产本就是行业潜规则，而市场其实更担心公司年份原浆系列的成色，公司主动公告在承认低档酒系由食用酒精勾兑同时强调年份原浆等中高档酒以固态法发酵则本应该有效打消市场疑虑，奈何遭遇白酒行业集体性的“估值陷阱”导致公司股价大幅承压，相比媒体对于生产流程的怀疑我们更关注公司本身以及大部分白酒
37、企业中报所一致面对的产品结构“降级”问题。五粮液市值考核压顶 营销变革被指治标不治本面临宜宾市国资委的市值考核重压、市值被洋河股份（002304.SZ）反超的形势下，五粮液（000858.SZ）管理层寄希望于进行营销改革和外延式扩张来实现 2015 年年销售额 600 亿元的销售目标。但业内人士指出，五粮液的营销变革举措并未触及核心问题，外延式并购也不被看好，因为这些举措很难消除投资者对公司的疑虑从而解决其市值增长乏力的问题。来源：第一财经日报 2012 年 8 月 21 日【点评】我们认为：市场一直期待的上半年公司领导分组拜访终端后营销改革细节以及 2015 年集团千亿工程的准备工作也初现端
38、倪；公司将仿照华东营销中心再建华北和西南营销中心（同分别设立上海、北京和成都子公司），12.5 末目标分别销售贡献 40个亿总体达到 120 个亿；为确保 12.5 计划实现公司将拓建 10 万吨酿酒中心及配套产能，而潜在的资本运作也将逐步可期。汾酒难逃白酒行业魔咒 预收账款缩水成共性,请阅读最后评级说明和重要声明,11/32,行业研究(深度报告)山西汾酒半年报今日出炉，在利润增幅不大的情况下，公司预收账款这个“蓄水池”却大幅缩水。此前，贵州茅台、五粮液等白酒类公司相继发布的半年报也都显示，“蓄水池”有一定幅度缩水。分析人士指出，在整个白酒行业竞争进入白热化的背景下，这成为白酒类公司的共性。虽
39、然山西汾酒净利润有所上升，不过反应白酒类公司“蓄水池”的预收账款却大幅下跌。半年报显示，公司预收账款从年初的 11.56 亿元下降至期末的 5.57 亿元，降幅为51.79%。对此，公司表示，预收账款减少主要系年初预收客户酒款在本期确认为销售收入，同时公司也坦承白酒行业整体形势不容乐观，国内经济增速放缓、白酒产销量增速下滑、次高端白酒市场竞争日趋激烈、粮食价格继续居高不下等因素都对公司的生产经营造成一定影响。来源：中国食品工业网 2012 年 8 月 21 日【点评】在今年 Q1 白酒行业整体预收款达到 170.80 亿（占比当期收入大约 80.26%）从而位于历史高点之后，伴随行业景气度的下
40、滑消化巨额预收款适当弥补收入的运作也是可以理解的。Q2 各线白酒的预收款余额占比收入均出现不同程度的下降，其中一线白酒预收账款占收入比重仍为全行业最高达到 98.49%，但较去年同期下降 12.97%。剑南春逾 10 亿元职工股谜团：或为上市铺路剑南春拟将职工持股的出资证明修改为信托受益权的举动，尽管遭到基层职工的激烈反对，但目前还没有看到剑南春放弃这一计划的迹象。分析人士指出，剑南春管理层可能有难言之隐或者不想让基层职工知道的缘由。而基层职工所持有的股权价值目前可能超过 10 亿元之巨。有职工怀疑，剑南春此举是为了先将工会持股集中到信托、继而将信托所持有的股份集中到少数人手中，最终满足在 A
41、 股上市对股东人数上的限制条件。不过，对于此举为了上市的猜测，剑南春方面进行了否认。“在相当长的时间内，公司绝对没有上市的计划。”昨日，剑南春副总裁杨冬云对本报记者表示。来源：网易财经 2012 年 8 月 28 日【点评】之前有消息称，四川省国资委有意让省内一家大型白酒企业出面整合剑南春，效仿洋河股份（002304.SZ）收购双沟酒业的先例，此次对员工出资证明的处理，或是为了将来这家大型白酒企业若采取定向增发进行并购时不用对小股东付出太高的对价。（C）啤酒啤酒三强业绩出炉 青啤守利润华润抢市场随着华润创业最后一个公布 2012 年上半年业绩，啤酒 3 巨头上半年的成绩单已经全部公布完毕。对比
42、在业绩公布后其股价的不同走势，或许可以看出市场对 3 家公司未来发展的不同预期。率先披露半年报的燕京啤酒净利润微增 2.7%至 4.51 亿元，远低于去年同期 10.16%的增幅。业绩披露后由升转跌，弱势依旧。随后销售额最大、利润最高的青岛啤酒也公布了其上半年业绩，公司实现净利润 10.07 亿元，同比仅仅增长了 1.77%，为其近 5 年来最低的增长幅度，而且毛利率和净利率均创近 3 年新低，青岛啤酒的股价在业绩公布后放量大跌 4%，创年内第二大单日跌幅。,请阅读最后评级说明和重要声明,12/32,行业研究(深度报告)华润创业上周五中午最后一个公布了今年半年报，公司的啤酒业务销售额和净利润分
43、别达到 146.33 亿港元和 3.75 亿港元，同比增长 14.05%和 14%，受业绩提振，华润创业股价午后迅速拉升，截止收盘，股价大涨 11.24%报 24.25 港元，涨幅创年内最高。来源：糖酒快讯 2012 年 8 月 27 日【点评】啤酒行业集中度进一步上升。上半年雪花啤酒，青岛啤酒，燕京啤酒销量之和为 1234 万千升，而行业整体销量为 2398 万千升，CR3 为 51.43%。其中销量增速最快的为青岛啤酒，销量同比增长 11.3%，雪花销量同比增长 6%，燕京增长则略低于行业增速，为 2.57%，另外，百威英博在中国的销量增速为 5.9%，而行业整体产量增速为 4.17%。从
44、吨均收入来看，青岛啤酒均价有所下滑但仍是三者中最大的，但是吨均净利却减少27.5 元。燕啤吨均收入增加 149.45 元，吨均净利提高 2.14 元，雪花吨均收入提高 90.39元，吨均净利提高 4.89 元。从提价带来的利润弹性来看，雪花要高于青啤和燕京。（D）屠宰和肉制品行业雨润食品上半年净利大降九成在国内肉制品行业中，雨润食品昨日首家公布了其上半年业绩，但表现并不理想。中报显示，上半年集团录得营业额 125.29 亿港元，较去年同期的 164.56 亿港元减少 23.9%；净利润只有 1.07 亿港元，较去年同期的 16.09 亿港元大降 93.3%。总体毛利从去年上半年的 20.66
45、亿元减少 87%至 2.68 亿元；整体毛利率则较去年同期的 12.6%下降 10.5个百分点至 2.1%。来源：羊城晚报 2012 年 8 月 18 日【点评】海内外上市的主要肉制品生产企业（双汇、雨润、金锣、众品、得利斯）今年上半年收入 398 亿元，较去年同期小幅上升 0.56%。其中鲜冻品收入 248 亿元，较去年同期小幅下降 1.89%，肉制品收入 150 亿元，同比增长 4.9%。就屠宰行业而言 CR5继续下降至 8.37%，双汇市场份额有所回升，占五大肉制品企业收入总和的 31.56%。除了双汇由于去年二季度的低基数导致今年二季度收入增长显著，其他各大巨头的收入增速均大幅下滑，仅
46、有众品收入增速仍然为正，为 12.8%。而雨润收入下滑最为显著，较去年同期减少 29.17%，而其中鲜冻品收入减少 27.22%。产能利用率下滑至 13.7%。第二次启动冻猪肉收储 新一轮收储能否平抑“猪周期”今年以来，我国生猪价格总体呈持续下跌走势，4 月中旬全国平均猪粮比价跌破 61的盈亏平衡点后，国家迅速启动缓解生猪市场价格周期性波动调控预案，加强信息预警，开展冻猪肉收储，为稳定生猪市场价格发挥了积极作用。5 月份以来，生猪价格下跌幅度逐渐收窄，6 月份企稳略升。但受生猪产能依然偏高、当前正处于消费淡季等因素影响，近期生猪价格再次出现回落迹象。按照缓解生猪市场价格周期性波动调控预案的规定
47、，近日国家决定进一步加大生猪市场调控力度，启动新一轮冻猪肉收储工作。来源：中国食品工业网 2012 年 8 月 13 日,请阅读最后评级说明和重要声明,13/32,行业研究(深度报告)【点评】自去年 10 月中旬开始猪价步入下行通道，今年累计下滑幅度已经达到 20%以上，预计美国大旱传导的玉米价格上涨以及国家的收储政策会阶段性对猪价起到平抑的作用，但考虑到目前整体存栏量仍相对偏高，对于下半年的猪价走势我们维持低位震荡的观点，预计下一轮反弹大概率出现在明年 Q2。星座葡萄酒案例（Constellation Brands）星座葡萄酒公司（Constellation Brands）总部位于美国纽约维
48、克特郡，是世界领先的葡萄酒公司。公司经营的产品包括葡萄酒、啤酒和烈酒，拥有遍及全世界的 100 个包括葡萄酒、啤酒和烈酒的品牌。1945 年 Marvin Sands 在纽约的 Finger Lakers 地区成立了Canandaigua 工业公司，即星座葡萄酒公司的前身；1972 年 12 月 4 日，继承 1945 年的业务，公司成立为美国公司法承认的普通公司；此后，其就通过内部扩张和外部兼并迅速扩大其规模。2003 年，公司并购了 BRL Hardy 公司,在这次并购之后，星座葡萄酒公司正式成立成为美国三大葡萄酒巨头之一，其在美国市场的主要对手为 E&J 加洛葡萄酒公司和美国葡萄酒公司。
49、公司是美国领先的高端葡萄酒（Premium Wine）供应商；也是加拿大和新西兰领先的葡萄酒供应商；与此同时，公司通过从位于墨西哥的合资公司 Grupo Modelo 进口啤酒，成为美国领先的的啤酒进口商和销售商。公司目前有大约 4400 名职工，主要工作在美国和加拿大的总部。公司坚持 5 大经营策略公司从 1991 年以来持续取得的成功要归功于公司一直以来坚持的 5 大重要经营策略：（1）充分利用消费者多样化的偏好（Capitalizing on Diverse ConsumerPreferences）公司广泛的产品组合提供了各种场合所需的酒精饮料。公司的市场策略是在所有主要的酒精饮料中聚焦
50、领先品牌，这一策略使得公司区别于竞争对手。（2）建立消费者认可的品牌（Building Powerful Consumer Brands）公司酒类分为进口啤酒、葡萄酒和烈酒三大类产品，只有通过不断的创新、品牌的修复和外延式的并购，才能保证公司长远的发展。（3）锲而不舍地增大市场份额（Achieving Critical Mass）企业的规模大小影响企业的产品与消费者接近的亲密度。在与经销商和零售商的业务关系中，公司能够迅速反应提供给他们主营业务产品，和当地的酒类生产商形成强有力的抗衡。（4）企业资源的合理配置（Allocating Resources to the Faster Growing
