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1、Providing Diamond Quality ServiceAdding To Our Clients Value,修复性行情明确,梅开二度,房地产投资策略交流,孙建平、李品科,二零一二年八月二十九日,2007-2011,2010-2011,孙建平：南开大学经济学硕士、复旦大学经济学博士，国泰君安研究所副所长兼房地产首席分析师，从业时间8年。2007 2011年“新财富”房地产最佳分析师第一名。,李品科：清华大学工学硕士，国泰君安房地产分析师，从业时间4年。2010 2011年“新财富”房地产最佳分析师第一名。,团队成员：丁明，北大硕士，从业时间2年；林鸽，中央财大硕士，从业时间11年；
2、温阳，央行研究生院硕士，从业时间11年。,绝对收益，完全发掘和引领了12年地产股大行情，在6,研究成果：,1.观点鲜明且有效，1月在卖方中唯一明确提出地产股看50%绝对收益，完全发掘和引领了12年地产股大行情，在6月份达到目标收益。,2.首创政策面与基本面关系研究体系，打破了此前地产股投资在政策与基本面之间纠结的逻辑困境，原创性强，观点明确、前瞻性突出。,3.聚焦于行业一二线龙头的个股推荐效果非常成功，上半年主推保利、招地、金地、万科、首开、荣盛、中南等大幅跑赢市场。,4.行业研究范围广，政策、市场等专题研究有质量，公司覆盖广泛，行业公司电话会议和区域联合调研效果突出。,1230,0109,0
3、119,0129,0208,0218,0228,0309,0319,0329,0408,0418,0428,0508,0518,0528,0607,0617,0627,0707,0717,35%,15%,5%,0%,-5%,5%,12年 12年主流地产公司看 以上绝对收益”，11年12,12年主流地产看 以上绝对收益”，选股策略从10-11,转变为11,30%25%,上证综指年初以来涨幅,房地产行业年初以来涨幅中期策略继续推荐，下半年主推万科、华侨城、保利、金地等。,20%报告短信等提出“逢调整积极建仓”、“任何调整都是买入良机”。10%上半年主推保利、招地、首开、荣盛、中南、北京城建等以 报
4、告短信等多种方式鲜明坚定勇敢提,-10%,出“12年 地 产 股 看 绝 对 收 益 50%以 上”注：12年1月在卖方中唯一明确提出“12年主流地产公司看50%50%以上绝对收益”，11年12月提出“12年主流地产看30%30%以上绝对收益”，选股策略从10-11年地产中性评级下首创的“地产+X”+X”转变为11年6月地产增持超配建议下的“一二线龙头”。,1.行业何去何从？修复性行情明确,图：政策未动、股价先行对政策过于恐慌,-行业和宏观环境差于09甚至部分,年（新开工、投资、GDP等已低于08,年暴涨；（2,年底高位过热；（3,1.1 政策判断-行业和宏观环境差于09甚至部分081.1 房
5、地产行业基本面暨宏观经济的对比：目前远差于20092009年底，部分指标差于20082008年（新开工、投资、GDP等已低于08年）,增速,房价,成交量,新开工面积 房地产投资,M2,GDP CPI,同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比,08年Q3,-6%,-3%-26%0.7%-8%-15%17%-6%,16%9.8%5.3%,09年Q4/10年Q112年中期,24%8%,2%2%,54%34%75%28%26%11%27%12.2%1.4%0.3%15%-16%-3%13%12%14%7.6%2.3%,（1）目前房价、销量仅仅略涨,09,09年暴涨；（2）目前新开工、房地产投资持
6、续低迷，0909年底高位过热；（3）目前经济等也远低于0909年。,090109,090306,090501,090626,090821,091016,091211,110624,110819,111014,100205,100402,100528,100723,100917,101112,110107,110304,110429,111209,120203,120330,120525,120720,政策面的修复性行情明确-,10年,25月降至,表8：限购测算：在上述假设下，上海合计限制了38%的购买资格数据来源：国泰君安证券房地产研究测算1.2政策面的修复性行情明确-关于房价1.2.1 房价
7、持续有压力，但高新增供应和库存下，年内稳定为主,图：主流城市可售量较10年4月升76%,图：去化时间从25月降至1010个月,30,2009年,2010年,2011年,2012年,2520151050,2012-04,2011-11,2011-07,2011-03,2010-10,2010-06,2010-02,2009-09,2009-05,2008-12,2008-08,2008-04,2007-11,2007-7,2007-3,2006-10,2006-6,2006-2,政策面的修复性行情明确-,60,50,-10,表8：限购测算：在上述假设下，上海合计限制了38%的购买资格数据来源：国
8、泰君安证券房地产研究测算1.2政策面的修复性行情明确-关于房价1.2.2 政策不变前提下,销量难持续爆发，可抑制房价涨幅,图：销量与房价增速关系,图：限购直接限制约30%30%需求,40302010,销量增速,房价增速,上海户籍受限购的测算有2套及以上有1套房无房,可购套数（万套）023092,外地受限购测算有房户无房有证明无房无证明,可购套数（万套）0760,0,小计,322（限30%）,小计,76（限58%）,-20-30,20070,02,20070,06,20071,10,20080,02,20080,06,20081,10,20090,02,20090,06,20091,10,201
9、00,02,20100,06,20101,10,20110,02,20110,06,20111,10,20120,02,20120,06,政策面的修复性行情明确-,表8：限购测算：在上述假设下，上海合计限制了38%的购买资格数据来源：国泰君安证券房地产研究测算1.2政策面的修复性行情明确-关于房价1.2.3 开发商资金链仍偏紧张，预期不稳定使得普遍涨价意愿低,图：银行贷款比重、增速仍处于低位,图：信托到期高峰期仍存在,97%95%93%,来源于银行贷款占国内贷款的比例,来源于银行贷款的增速,60%50%40%,30%91%20%,89%87%85%,10%0%-10%,GDP增速约,表8：限购
10、测算：在上述假设下，上海合计限制了38%的购买资格数据来源：国泰君安证券房地产研究测算1.3政策面的修复性行情明确-关于压力1.3.1 房地产投资下半年难起，今年拖累GDP增速约1.6%,700006000050000400003000020000100000,房地产投资,占G D P 比重,14%12%10%8%6%4%2%0%,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,总投资（亿元）,投资增速,年度,商品房新开工 商品房复工,保障房,土地款支付,Total,Total,刨去保障房,2012E占比,1011815%
11、,4120359%,962314%,881813%,69763100%,11.6%,8.4%,政策面的修复性行情明确-,12年地方财政缺口,表8：限购测算：在上述假设下，上海合计限制了38%的购买资格数据来源：国泰君安证券房地产研究测算1.3政策面的修复性行情明确-关于压力1.3.2 地方财政压力巨大，12年地方财政缺口4.84.8万亿元,资金供给本级财政收入基金预算收入其中：土地出让金转移收入Total,2012E65542323612653340045137948,资金需求本级财政支出地方融资平台还本付息保障房建设资金支出基金预算支出Total资金缺口,2012E1164441876479
12、004310818621648269亿元,假设参数,（1）本级财政收入增速（2）土地出让金增速（3）转移支付（4）扣除土地出让金收入的基金预算收入增速,25%-20%15%15%,（1）本级财政支出增速（2）基金预算支出增速,26%15%,2011年参考数：,本级财政收入基金预算收入其中：土地出让金转移收入,52434382343316634822,本级财政支出基金预算支出,9241637486,1.4 政策面何去何从？政策仍严酷，长期制度改革是趋势1.4.1 房地产政策变化路径，已松的只是货币信贷,货币政策持续宽,宏观货币信贷政策松动,松，利率下降；地方行业政策：公积金贷款中央行业政策：差别
13、化政策,（11年Q4）行业政策局部修正（12年Q1）长期制度变革（13-15E）,公积金贷款放松（部分实施）首套房利率下降（部分实施）个贷额度增加（已实施）房产税交易税农村宅基地自由流转,1.4 政策面何去何从？1.4.2 房产税：不改变行业的周期，但可平滑波动表：国外主流国家房产税的征收情况,住宅,土地,税基,日本韩国,0%-1.7%0.15%-6%,0.33%-0.67%0.2%-4.5%,物业成本价值物业价值（与市价有一定偏差）,印度澳大利亚英国加拿大美国新加坡,0.45%或1.45%0%-3.7%1.0%-3.2%0.85%-2.29%0.3%-2.9%4%或10%,物业价值物业价值物
14、业价值物业价值物业价值物业租金价值,香港法国,5%11.2%-20%,3%9.23%,物业租金价值物业租金价值,1.4 政策面何去何从？1.4.2 房产税：即便若存量征收，也仍无法弥补卖地收入,税率/征收比例0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%,65%1832229027473205366341214579,70%1973246629593452394544384931,75%2113264231703699422747555284,80%2254281833823945450950725636,85%2395299435934192479053895988,
15、1,1960,1,1963,1,1966,1,1969,1,1972,1,1975,1,1978,1,1981,1,1984,1,1987,1,1990,1,1993,1,1996,1,1999,2,2002,2,2005,2,2008,1965,1968,1971,1974,1977,1980,1983,1986,1989,1992,1995,1998,2001,2004,2007,2010,1.4 政策面何去何从？1.4.3 韩国模式-与中国有相类似之处,图：中国城市化率相当于韩国76年,图2：韩国70年代开始加大公营住宅供应,90%,韩国城市化率,城镇化率增速（右轴）,2.0%,已建房屋
16、:私有部门,已建房屋:公共部门,公屋占比,80%70%60%,1.8%1.6%1.4%,807060,80%70%60%,50%40%30%20%10%0%,51.5%,1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%,50403020100,50%40%30%20%10%0%,1971,1973,1975,1977,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,1.4 政策面何去何从？1.4.3 韩国模式供应缺失图：随着城市化进程加速，1971年开始住房普及率不升反降,120,住房
17、普及率(%),城市化率增速,2.0%,1.8%,100806040200,1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%,1992,1.4 政策面何去何从？1.4.3 韩国：政策一再加严，导致供应持续缺失，房价难以遏制,年份196819771978197819781978198119831983198920032003200620062006,政策类型税收管制价格管制税收管制交易管制垄断一级开发户型管制户型管制升级交易管制限购政策成本定价户型管制再次升级税收管制旧城开发限制税收管制税收管制金融政策,政策内容首尔、釜山等土地交易征收50%资本利得税价格上限管制全国土地交
18、易资本利得税从30%提高到50%,未登记土地 征收100%对投机旺盛或地价暴涨地区实施土地/交易批准制和/申报制住宅用地的一级开发完全由KLDC 完成规定40%的建面为85平米以下住房85平米以下住房比率提高到50%购房人购买住房时要购买政府发行的长期低息债券（企业买地同）购买第二套住房前,第一套新建住房中最短居住时长5年根据成本设定新建住房价格管制上限85平米以下住房比率提高到75%。提高资本利得税率,如卖方有三套住房,税率达到60%加强对旧城改建开发的限制国家回收旧城改建项目利润,最高收取比率为50%提高房地产保有税率,进一步增加流转税率提高贷款利率、贷款比例由不超过60%调为不超过40%
19、;,2.行业基本面判断年内投资难起、房价平稳,2.1,销量短期环比回升明确,表：2012年房地产相关重要指标的预测,指标Q3-Q4趋势时间窗口12年预测,销量随供应走高Q3底-2%,房价平稳Q3-Q4-1%,投资下降Q3-Q412%,新开工下降Q3-Q4-11%,拿地企稳略回升Q3-Q4-3%,原因,货币信贷宽松+价格调整,资金链+政策 销量温和恢复调控预期+存+政策有保有货压力 压+资金链,同投资,地价下降+补库存,基本面最先行指标是销量:预判销量9月恢复增长;年内房价上涨压力不大，但需要高度警惕13年中期时间窗口。,2.2 行业基本面判断行业销量仍未见顶表：刚需+改善性需求测算,年份,新增
20、城镇人口需求,旧房拆 改善性需 需求加总 70%商品 80%商品 90%商品迁需求 求（万平米）房 房 房,2012201320142015201620172018201920202021年平均,55,44252,53249,51946,40243,17939,84936,40932,85929,19725,42141,081,16,72317,72318,72319,72320,72321,72322,72323,72324,72325,72321,223,55,34156,69557,61158,04557,96157,33156,13454,36052,01349,10755,460,1
21、27,506126,950125,853124,170121,863118,903115,266110,943105,934100,251117,764,89,25488,86588,09786,91985,30483,23280,68677,66074,15370,17682,435,102,005101,560100,68299,33697,49195,12292,21388,75484,74780,20194,211,114,756114,255113,267111,753109,677107,012103,74099,84995,34090,226105,987,3.1,3.投资策略建
22、议：建议增持、超配，可获明确的修复性行情收益目前拿的地，假设房价不涨也可获30%30%以上毛利率表：房价较最高点跌10%、地价跌30%时，净利润可增长9%,净利润变动,房价涨跌幅,-20%,-15%,-10%,-5%,0%,10%,20%,地价涨跌幅,-40%-30%-20%-10%0%10%,-9%-5%-24%-43%-61%-80%,6%-7%-2%-20%-39%-58%,22%9%-4%2%-17%-36%,37%24%11%-2%5%-14%,53%40%26%13%0%8%,81%70%57%44%31%18%,108%97%87%75%62%48%,3.2,PE估值：成熟市场中
23、位数是,3.投资策略建议：建议增持、超配，可获明确的修复性行情收益国外的PE估值：成熟市场中位数是1313倍以上表：中外房地产指数估值与业绩成长性对比,国别美国香港中国,样本期2001-20111993-20111996-2011,区间（13,74）（5,28）（10,81）,PE均值331340,中位数201341,增速区间（-41%，20%）（-61%，194%）（-17%，83%）,销售额均值-4%10%27%,中位数7%0%31%,城市化率对应区间（79%，82%）100%（32%，47%）,3.3,算术均,3.投资策略建议：建议增持、超配，可获明确的修复性行情收益龙头的成长仍明确：市
24、场份额增加、周转高于平均,国别/地区,公司简称,样本期,区间,PE算术均值,中位数,商品房销售额增速区间值,中位数,新鸿基地产,2002-2011,（5，35）,16,14,（-21%，40%）,5%,1%,香港美国,长江实业恒基地产恒隆地产Toll BrothersKB HomesPulte HomesHorton,1995-20112002-20112002-20111990-20111990-20111995-20111992-2011,（3，31）（3，34）（4，42）(4，1070)（4，31）（4，61）（4，160）,14141529121212,131212111199,（-
25、57%，246%）（-37%，61%）（-59%，189%）（-44%，57%）（-32%，57%）（-35%，39%）（-45%，188%）,18%9%48%15%11%11%25%,-1%16%37%21%10%14%24%,3.4,3.投资策略建议：建议增持、超配，可获明确的修复性行情收益,选股：一线龙头估值将上行，增速持续高于行业,过去：小公司享受的是比大公司更高的PEPE，因为房价全行业暴涨的时代，大家都赚得是房价的钱。,未来：若房价持续被遏制的情况下，高周转、低资金成本成为成长的唯一重点。,推荐(1)(1)一线龙头：保利地产、金地集团、万科、招商地产,(2)成长型或严重低估型二三线
26、龙头：荣盛发展、中南建设、,首开股份、阳光城、世联地产、金科股份等。,，,元！,；,，+50%,、政府收入角度分析：政策合理修正为必然,资金链第一场雪,；,；华侨城,代表性研究成果：,房地产：平衡再生 2011/11/16；地产股将逐步迎来春天，建议积极配置，2011/12/01；房地产：以万科为代表，回到9.59.5元！货币信贷实际宽松下地产股受益路径分析，2011/11/04；地产股筑底，20122012将呈底部抬升态势，2011/12/12；信贷好转将托底房地产市场2012/01/31；政策趋松确定，逢调整积极建仓，2012/03/13；推货上升+降准+地方政策放松，地产行情持续 201
27、2/05/14；房地产+50%，2012/05/29；基于房地产对GDP、政府收入角度分析：政策合理修正为必然，2012/06/26；房地产信托保兑付：20122012资金链第一场雪，2012/01/11；,保利地产：刚需改善回暖，还看保利！2012/03/13；保利地产：持续“保利式”高杆杠、高增长2012/04/11；万科：强者恒强，2012/03/13；金地集团：积极应对行业调整，降低高端占比，2012/03/13；招商地产：雄厚资源基础上的加快周转，带来飞跃 2012/03/20；中南建设：信心充足，目标完成度高，期待未来收益，2012/01/04；荣盛发展：政策局部放松路径下最受益龙
28、头之一，2011/12/28；华侨城武汉欢乐谷开业，游客接待能力持续提升，2012/04/23等。,1.6,7.7,5.9,2.1,6.6,5.5,1.0,-1,附表1-1：国泰君安房地产团队跟踪覆盖公司盈利预测与估值,分类,证券简称 0810股价 11EPS,12EEPS 13E EPS 12E PE,13E PE,PB,RNAV,溢价率,总市值,总股本,涨幅,投资评级,一线二线,万科A保利地产招商地产金地集团首开股份一线均值荣盛发展,8.129.4219.724.989.5410.368.77,0.880.911.510.671.261.050.82,1.151.191.920.781.3
29、1.271.13,1.51.562.430.971.971.691.55,7.17.910.36.47.38.27.8,5.468.15.14.86.15.7,1.72.01.71.21.21.62.6,1115.4228.498.117.216.0413.27,-26%-39%-31%-39%-45%-36%-34%,893672339223143454164,110711745155219,10.30%14.70%10.50%1.60%0.70%0.70%,增持增持增持增持增持增持,金科股份,9.36,0.92,1.22,16,77,59,21,16.1,-42%,108,12-19.90
30、%,增持,滨江集团,7.16,0.58,0.99,1.15,7.2,6.2,2.1,17.2,-58%,97,14,1.70%,增持,泛海建设,3.67,0.06,0.11,0.21,33.4,17.5,2.3,10.02,-63%,167,46-13.80%,增持,苏宁环球,5.82,0.39,0.53,0.63,11,9.2,2.9,11.57,-50%,119,20,11.10%,增持,嘉凯城,3.48,0.11,0.32,0.47,10.8,7.4,1.8,9.38,-63%,63,18-10.30%,增持,中南建设中粮地产中华企业信达地产上实发展华发股份,9.393.974.093.
31、745.17.04,0.80.230.480.370.420.94,1.050.270.590.450.511.06,1.390.380.660.540.631.28,8.914.56.98.31066,6.810.46.26.98.155,2.21.71.20.91.210,15.317.437.7210.1710.7315.56,-39%-47%-47%-63%-52%-55%,1107264575558,12181615118,11.50%5.10%20.90%1.50%0.30%1.50%,增持增持增持增持增持增持,鲁商置业,3.95,0.23,0.46,0.6,8.6,6.6,3.1
32、,14.2,-72%,40,10-15.40%,增持,9.8,7.4,1.3,7.8,4.6,1.0,附表1-2：国泰君安房地产团队跟踪覆盖公司盈利预测与估值,分类,证券简称 0810股价 11EPS,12EEPS 13E EPS 12E PE,13E PE,PB,RNAV,溢价率,总市值,总股本,涨幅,投资评级,宋都股份,5.72,0.3,0.37,0.47,15.3,12.2,3.5,3.18,80%,61,11,46.40%谨慎增持,宁波富达名流置业苏州高新华夏幸福二线均值,6.391.974.6317.36.2,0.440.070.241.540.5,0.670.120.291.970
33、.67,0.930.170.372.510.86,9.516.415.78.89.2,6.911.612.56.97.2,2.81.01.64.32.1,10.815.828.1320.2511.49,-41%-66%-43%-15%-43%,92504915388,142611916,3.00%-9.60%6.20%63.00%,增持增持增持增持,三线,深振业A深长城,4.1117.67,0.341.33,0.441.61,0.562.08,9.411,7.38.5,1.71.6,5.4629.74,-25%-41%,5342,132,31.10%31.10%,增持增持,华联控股,3.62,
34、0.06,0.1,0.13,36.6,27.8,2.1,8.1,-55%,41,11,46.60%谨慎增持,阳光城卧龙地产香江控股万通地产天房发展,8.783.644.953.323.28,0.580.190.060.260.24,10.250.090.340.3,1.40.330.130.450.38,8.814.553.99810.9,6.31138.1748.6,2.61.93.0130.9,13.788.1210.51784.67,-36%-55%-53%-57%-30%,4726384036,5781211,38.60%-4.00%-1.80%5.30%4.10%,增持增持增持增持增
35、持,京投银泰,3.93,0.16,0.22,0.29,17.5,13.6,1.7,5.62,-30%,29,7-16.20%,增持,凤凰股份中航地产天津松江顺发恒业亿城股份,4.73.914.054.63.21,0.320.780.380.50.3,0.390.840.390.670.4,0.490.980.461.020.5,124610.36.88,9.648.84.56.4,2.1102.42.01.1,6.549.917.015.42,-28%-2%-59%-34%-41%,3526254838,7761012,-7.10%26.30%-9.60%21.20%0.60%,增持增持增持增
36、持增持,中国武夷,4.63,0.2,0.21,0.26,22.5,17.8,1.5,5.77,-20%,18,4,21.80%谨慎增持,三线均值,5.23,0.38,0.48,0.63,10.8,8.3,1.8,8.83,-38%,36,8,PB,9.8,3.9,6.2,5.2,1.8,附表1-3：国泰君安房地产团队跟踪覆盖公司盈利预测与估值,分类 证券简称 0810股价 11EPS 12EEPS 13E EPS 12E PE 13E PE,RNAV,溢价率 总市值 总股本,涨幅 投资评级,地产+X 华侨城A新湖中宝建发股份中国宝安城投控股,5.443.265.539.55.1,0.440.2
37、21.010.250.37,0.540.271.20.310.42,0.680.331.420.390.47,10.112.14.630.612.1,89.93.924.410.9,2.42.01.73.81.2,14.5511.81121.27.12,-63%-72%-50%-55%-28%,396204124104152,73-0.20%63-4.70%22-12.00%11-12.80%30 10.90%,增持增持增持增持增持,合肥城建中天城投,5.846.49,0.50.41,0.620.57,0.770.66,9.511.3,7.698,1.739,8.9713.83,-35%-53
38、%,1983,313,6.20%3.40%,增持增持,中弘股份北京城建,6.4211.73,0.550.96,0.681.33,0.851.65,9.48.8,7.67.1,3.01.8,10.7821.2,-40%-45%,65104,10 19.60%9-3.70%,增持增持,福星股份,7.38,0.73,0.92,1.15,8,6.4,1.0,14.45,-49%,53,7,5.40%,增持,黑牡丹冠城大通深天健雅戈尔,6.094.826.837.53,0.320.680.40.79,0.420.770.440.78,0.520.930.530.92,14.46215.59.7,11.7
39、5212.98.2,1.2181.01.5,18.57.5215.5218.6,-67%-36%-56%-60%,485734168,8 17.90%12 28.60%5 10.10%22-16.10%,增持增持增持增持,华业地产地产+X,3.486.36,0.320.53,0.330.64,0.380.78,10.59.9,9.28.2,1.82.0,7.4113.5,-53%-51%,49111,1420,2.70%,增持,商业 金融街中国国贸北辰实业阳光股份世茂股份陆家嘴浦东金桥,5.91102.674.88.7511.086.44,0.670.190.140.231.010.530.4
40、9,0.850.30.210.231.120.580.51,1.040.430.260.241.370.690.59,733.312.820.97.81912.5,5.723.310.3206.416.110.9,1.02.30.91.41.01.91.5,9.9916.46.167.522.618.7912.47,-41%-39%-57%-36%-61%-41%-48%,179101903610220760,30-0.80%10 11.00%34-1.20%8 25.30%12-16.30%19-1.00%9-3.70%,增持增持增持增持增持增持增持,张江高科,7.22,0.3,0.38,0.48,19,15,1.9,13.26,-46%,112,15,9.00%,增持,外高桥,7.76,0.35,0.42,0.51,18.5,15.2,1.7,11.85,-35%,78,10-15.60%,增持,商业地产世联地产整体均值,7.1811.646.56,0.430.480.51,0.510.80.65,0.621.060.82,1414.610.2,11.5118,1.53.01.9,13.232512.35,-45%-53%-44%,10738114,16318,4.60%,增持,
