朗姿股份(002612)：革新提升业绩前低后高逐季爬坡0129.ppt

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1、Table_StockInfo,一年该股与沪深 300,2.0,1.5,0.5,0.0,证券研究报告深度报告,公司研究,Page,1,纺织服装及日化,朗姿股份(002612),推荐,服装,合理估值：,33.4,元,昨收盘：,25.47,元,（维持评级）,2013 年 01 月 29 日,Table_BaseInfo 走势比较,深度报告,朗姿股份,沪深300,2013 年革新提升，业绩前低后高逐季爬坡,1.0F-12 A-12 J-12 A-12 O-12 D-12股票数据,变化革新，值得期待2013 年我们也注意到公司一系列的变化革新举措，值得期待：开店思路上：加强南方区域及购物中心、机场店渠

2、道；玛丽安玛丽新品牌策略上：稳定货品，可控发展，全年预计开 25 家门店；管理及考核方面：缩小管理半径精细化管理，分公司设臵综合考核；设计方面：加强设计开发，做出差异化。我,总股本/流通(百万股)总市值/流通(百万元)上证综指/深圳成指12 个月最高/最低(元)相关研究报告：,200/585,094/1,4792,347/9,61941.28/20.53,们认同公司的革新举措，这一系列的措施，在结果的兑现上还需要考虑到执行力，需要时间来证明。但我们认为如果执行不偏离方向，那全年的业绩增长和公司的能力提升将是大概率事件，毕竟团队在用正确的方法在做正确的事情。公司的核心看点一是公司多品牌运作的模式

3、更容易形成组合优势，而目前规模较小，仍将保持较快的拓展速度，外延扩张的空间较大，到 2012 年底含淑女装品牌玛丽安玛丽总门店数 500 家左右，2013 年预计全年新开门店 120 家左右，其中玛丽安玛丽 25 家左右；二是看好公司这几年规模较小的情况下，未雨绸缪在营运管,证券分析师：李世新电话：0755-82130565E-MAIL：L证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120053联系人：朱元电话：021-60933162E-MAIL：,理体系建设上的前瞻布局，特别是在后台系统的建设上走在行业前列，为下一步深化精细化运作提供了有力保障；三是朗姿股份作为 A 股第一家中高端成熟女

4、装上市公司，上市以后带来的先发优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。风险提示玛丽安玛丽的进度快慢和调整结果将是影响费用变动的重要因素；宏观经济增速下滑，终端消费意愿不足影响消费者购买意愿；对流行趋势把握不准或天气异常造成的库存积压；盈利预测及投资评级考虑到基数因素，我们预计 2013 年一季度是全年业绩低点，全年会呈现先低后高，逐季爬坡式的业绩增速。我们认为不排除公司在下半年启动新一轮股权激励的可能性。我们预计 12-14 年公司实现营业收入 10.6/13.2/16.2 亿元，同比分别增长 26.2%/25.3%/22.6%，实现净利润 2.41/3.35/4.25 亿元，同比分别

5、增长 15.4%/39%/27%，EPS1.20/1.67/2.13 元，对应 12-14 年 PE21/15/12 倍，维持“推荐”评级，一年期目标价 33.4 元/股，折合 2013 年 PE20 倍。盈利预测和财务指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营 业收入(百万元)(+/-%)净 利润(百 万元),55980.9%123,83649.6%209,1,05626.2%241,1,32325.3%335,1,62122.6%425,独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何

6、第三方的授意、影响，特此声明。,(+/-%)摊 薄每股 收益(元)EBIT Marg in净 资产收 益率(ROE)市 盈率(PE)EV/EBITDA市 净率(PB),97.6%0.8245.4%45.4%41.327.63.3,69.2%1.049.8%9.8%24.421.92.4,15.4%1.2024.7%10.7%21.120.22.3,39.0%1.6730.8%14.0%15.212.92.1,27.0%2.1332.0%16.6%12.010.22.0,请务必阅读正文之后的免责条款部分,资 料来源：Wind、国 信证券 经济研 究所 预测,注：摊 薄每股 收益 按最新 总股本

7、计算全球视野 本土智慧,Page,2,内容目录变化革新，值得期待.4开店思路上：加强南方区域及购物中心、机场店渠道.4玛丽安玛丽新品牌策略上：稳定货品，可控发展.5管理及考核方面：缩小管理半径精细化管理，分公司设臵综合考核.5设计方面：加强设计开发，做出差异化.6公司的核心看点.7关于中高端成熟女装行业的观点.7成熟女装与少淑女装决策机制差异.7中高端成熟女装行业特点.7中高档成熟女装市场行业格局.8盈利预测及估值.9盈利预测.9绝对法估值.9相对法估值.10投资评级.10风险提示.11附录 1：公司概况.12基本情况.12业务结构.12治理结构.13附表：财务预测与估值.14国信证券投资评级

8、.15分析师承诺.15风险提示.15证券投资咨询业务的说明.15,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,3,图表目录图 1：朗姿股份 2011 年各区域占比.4图 2：朗姿股份旗下各品牌门店数.5图 3：2011 年店效（其中：朗姿、莱茵河卓可含代理）.6图 4：朗姿股份 2008-2013Q3 经营业绩.12图 5：朗姿股份毛利率及净利率变化.13表 1：公司在任高管.4表 2：成熟女装与少淑女装的决策要素.7表 3：分品牌盈利预测.9表 4：绝对估值的主要假设.9表 5：资本成本假定.10表 6：估值结果.10表 7：相对估值比较公司.10表 8：公司旗下中高端成

9、熟女装品牌.12,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,张涵,Page,4,变化革新，值得期待朗姿股份在 2012 年底陆续引入了负责营销的王国祥副总，董秘王建优等高管，和之前的负责后台系统地张总等都富有丰富的业内经验和行业资源。随着新生力量的加盟，2013 年我们也注意到公司一系列的变化革新举措，值得期待。表 1：公司在任高管,高管王国祥王建优常静,负责领域负责营销负责后台系统、人事等董事会秘书负责财务,业内经历曾任雅莹营销总监 10 余年曾任 IBM中国流通行业负责人曾任栖霞建设董秘曾任 IBM高级咨询顾问,资 料来源：公司 公告，国信证 券经济 研究所 整理开店思路上：加

10、强南方区域及购物中心、机场店渠道公司历来优势区域在北方，特别是在华北 2011 年生意占比达 42%。而在南方市场，生意占比相对较低，品牌影响力也比北方要弱，开拓和发展南方市场对公司意义重大，当然难度也不小。南方市场的开拓是一个系统的工作，我们注意到，公司在 2013 年将加强南方的力量，包括设计团队、渠道拓展、营销支持等等。大南方市场基础相对较弱，我们预计公司今年在南方新开门店会相对稳妥地进行，前期拓展以直营为主，其中二线以上城市都会采取直营模式。而营销副总王总曾在雅莹担任营销总监达 10 余年，非常熟悉华东和南方区域的情况，拥有丰富的行业资源和行业经验，王总的到来将助推下一步南方市场的开拓

11、。近些年购物中心发展迅速，已经成为零售市场的重要一极。拓展南方市场，我们认为公司会从 Shopping mall 入手重点展开，和类似华润万象城之类的连锁系统进行全面合作，通过综合店的模式，几大品牌一起进入，在原先的空白区域逐步切入。此外，机场店也将是公司 2013 年拓展的一个新兴渠道。机场店除了直接销售的功能外，还承担着品牌推广和宣传等重要角色。公司的西安机场店已经于2012 年底开业。图 1：朗姿股份 2011 年各区域占比,华北,华东,东北,中南,西北,西南,6%15%,6%,42%,8%23%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土

12、智慧,Page,5,玛丽安玛丽新品牌策略上：稳定货品，可控发展玛丽安玛丽品牌在 2011 年 9 月开设第一家门店，2012 年底门店数已经达到 70余家。作为一个新推出的品牌，前期拓展速度相对较快。2013 年新品牌的拓展会比较谨慎，在货品稳定下来的情况下才会加快拓展速度。我们预计 2013 年玛丽安玛丽更多侧重在货品调整和运营稳定上，全年新开门店预计 25 家左右，较 2011 年明显放缓。玛丽安玛丽是一个淑女装品牌，和目前公司主营的三大中高档成熟女装品牌年龄层次不同，对于公司的战略意义较大，在品牌架构上就比较齐全和丰满。但新品牌的磨合和货品的稳定需要时间，因此，短期内对费用的贡献会比较大

13、。玛丽安玛丽 2012 年开店速度超预期也是 2012 年业绩低于预期的重要原因。因此，玛丽安玛丽适度放缓节奏，无论是对公司的短期业绩，还是品牌的长期发展都有好处。图 2：朗姿股份旗下各品牌门店数,朗姿,莱茵,卓可,玛丽安玛丽,700,600,95,500,70,108,400300200100,3865120,3663149,4474190,76091223,80111245,141272,0,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测管理及考核方面：缩小管理半径精细化管理，分公司设臵综合考核在中高档成熟女装领域，

14、朗姿股份规模上尚不是第一梯队的公司，但公司在这几年规模较小的情况下前瞻布局，建设营运管理体系，特别是后台系统的建设上下了不小的功夫。虽然进步很大，但我们也需要看到，体现在店效上，与行业龙头玛丝菲尔等品牌还有较大的提升空间。因此，2013 年公司在管理上会围绕单店绩效的提升，而绩效的提升需要通过精细化管理的提高。在管理上一方面缩小管理半径，加强精细化管理，通过设立分公司的方式，成熟一个设立一个，让管理更贴近市场，管理范围更加小，背后体现的思路是营销更往基层倾斜。同时在考核上也和以前有所变化，从以收入为主的考核向收入与费用考核并重方向转变。设立分公司的模式也体现了这种管理思路的转变。精细化管理的提

15、升还包括在货品管理和 VIP 管理的细节和执行上。我们也要看到，公司之前未雨绸缪而进行后台系统的建设，为一系列管理精细,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,化措施出台提供了有力保障。图 3：2011 年店效（其中：朗姿、莱茵河卓可含代理）2011年店效（万元/年）600,Page,6,500400,481,3002001000,239,156,269,朗姿,莱茵,卓可,宝姿,资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测设计方面：加强设计开发，做出差异化对女装企业而言，对时尚潮流和消费需求的敏感把握和快速反应，是企业最核心竞争力之一。女装设计包括款式设计、版型开发和面料开发

16、等几个方面。公司在版型上相对领先，版型上注重亚洲女性的穿着需求。公司在面料选择方面坚持高标准，和国际一线品牌面料提供商保持着多年的良好合作关系，目前 96%以上的面料从欧美、日本、韩国等面料强国进口。从设计款式而言，基本每季都有近 1000 个款式出来，约 60%采用面市。但同时，公司在设计方面也面临一些挑战，在 2013 年也做为公司重点工作来展开：公司传统市场以北方为主，因此要加强南方市场，需要更贴近南方市场的消费需求和款式设计，因此，我们也注意到公司对于南方的设计团队加强了力量投放。目前的设计师团队总的加起来已有 200 多人，包括在韩国的 20 多人。目前来看，朗姿和莱茵的区分度相对不

17、够，产品的差异化有提升空间：2013 年新老款式的差异化、品牌的差异化也将作为重点工作。我们认同公司的革新举措，外延上有张有弛更为稳健，也更侧重公司自身的精细化管理能力的提升。这一系列的措施，在结果的兑现上还需要考虑到执行力，需要时间来证明。但我们认为如果执行不偏离方向，那全年的业绩增长和公司的能力提升将是大概率事件，毕竟团队在用正确的方法在做正确的事情。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,7,公司的核心看点公司多品牌运作的模式更容易形成组合优势，而目前规模较小，仍将保持较快的拓展速度，外延扩张的空间较大，到 2012 年底含淑女装品牌玛丽安玛丽总门店数 500

18、家左右，2013 年预计全年新开门店 120 家左右，其中玛丽安玛丽 25 家左右。各品牌由独立团队运作，在朗姿规模进一步做大，卓可、莱茵两大品牌逐步度过培育期后，公司多品牌的优势有望逐步发挥。看好公司这几年规模较小的情况下，未雨绸缪在营运管理体系建设上的前瞻布局，特别是在后台系统的建设上走在行业前列，为下一步深化精细化运作提供了有力保障。一方面营运能力提升迅速，另一方面将支撑公司多品牌运作的需要和更大规模的扩张，有望逐步成为公司的核心竞争力；朗姿股份作为 A 股第一家中高端成熟女装上市公司，上市以后带来的先发优势相当明显：也给公司带来了潜在的行业整合机会，目前国内 5 亿以下的特别是 1-2

19、 个亿的特色区域性女装品牌很多，未来不排除有渠道定位或品牌定位互补性的整合机会，这也是其重要的潜在看点；关于中高端成熟女装行业的观点从朗姿股份所在的中高端成熟女装市场来看，市场容量大，其面对的消费者是女性消费群体中购买单件服装价值最高的群体，经济基础最为雄厚，有较强的购买欲望。同时，该群体大多数人的消费观和审美观已相对成熟，对风格、时尚有自己的喜好。成熟女装与少淑女装决策机制差异成熟女装与淑女装的决策要素上，有很大的差异性。成熟女装由于年龄的原因，对版型更为敏感，是第一决策要素。成熟女装的消费群大多数人的消费观和审美观已相对成熟，对风格、时尚有自己的喜好，则相对更注重面料和品质，因此品质是第二

20、决策要素，第三要素才是款式。而少淑女装消费者对时尚潮流变化更为灵敏，风格更为多变，对设计的要求和时尚的把握度更高，因此款式、风格、色彩成为核心决策要素。表 2：成熟女装与少淑女装的决策要素,决策要素No.1No.2No.3,成熟女装版型面料款式,少淑女装款式风格色彩,资 料来源：国信 证券经 济研究 所整理中高端成熟女装行业特点,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,8,精细化运作要求高，更注重单店运营能力：中高档成熟女装的消费群大多数人的消费观和审美观已相对成熟，对风格、时尚有自己的喜好，相对其他女装及休闲服而言，品牌忠诚度更高，重复购买次数更多，加上产品单价和附加

21、值较高，其对百货渠道的依赖程度较其他服装子行业更高，因此，对中高档成熟女装品牌建设而言则更需要看重精细化运作的能力。精细化运作的能力包括品牌管理的能力、终端管理的能力、供应链管理的能力（包括快速反应能力和库存管理能力）、货品组合的能力、忠诚客户管理的能力，更注重细节的到位和极致。单店的运营能力决定了店的产出，店的产出决定了品牌的质量。因此，对中高端成熟女装而言，往往会控制速度、注重经营品质，较外延扩张更重视内涵式增长。店效的变化是我们观察分析中高端成熟女装的核心指标。目前来看，朗姿的单店店效大致在 200 多万/年，宝姿店效近 500 万/年，玛丝菲尔会更高。提价能力相对较强，高毛利，产品附加

22、值高：由于原材料成本的波动和要素成本的上升，女装行业在去年经历了全行业普遍提价，未来的提价预期肯定没有今年如此强劲，但相比男装、休闲而言，女装由于个性化差异化更大，相应地，提价能力相对较强，也保证了品牌维持较高的毛利率。成熟女装的毛利率普遍在 50%以上，对于中高档成熟女装而言，还会更高，宝姿 2011 年零售业务的毛利率高达 86.2%，朗姿的毛利率也近 60%，较男装和休闲装的毛利率高出一截。因此，对中高档成熟女装而言，高附加值带来高盈利能力。单品牌易存在瓶颈，多品牌战略意义重大，品牌差异化要求更高：由于中高档成熟女装对设计和时尚较为敏感，同时诸多品牌依赖中高档百货商场进行扩张，这就对单一

23、品牌而言，定位上存在局限性，中高档百货商场数量又有稀缺性，高端渠道的依赖性较强，这就容易形成天花板。因此，多品牌的运作对于女装企业实现规模化发展而言意义重大。通过多品牌实现差异化竞争，不同品牌覆盖不同的细分市场，以形成合力实现市场占有最大化。国际品牌进入有一定壁垒，竞争更多在国内品牌间展开：成熟女装消费者由于年龄的原因，对版型更为敏感，是第一决策要素，而国际时装品牌一般不会为中国消费者定制版型，这也在一定程度上限制了外资品牌的进入，竞争更多为国内品牌间展开。中高档成熟女装市场行业格局朗姿股份所在的中高档成熟女装市场，市场集中度较低，突破区域性的品牌较少。从现有的行业格局而言，主要品牌可分为领军

24、品牌、全国性品牌、区域性品牌三大类。来自台湾的哥弟是行业领军品牌，旗下有哥弟、阿玛施、易俪和梅四大品牌，公司网点数达四位数，但哥弟以代理商模式为主。宝姿、雅莹、卓雅、玛丝菲尔、歌力诗、影儿和朗姿则是全国性扩张的品牌公司，除歌力诗外，其他都是多品牌运作，年销售额大多在 10-20 亿间，门店多,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,9,在数百家。其后则是诸多区域性品牌，带上很强烈的区域烙印，以深圳女装（如欧柏兰奴、马天奴、艺之卉等）、杭州女装（如江南布衣、敦奴、玖姿等）、北京女装（如白领等）、武汉女装（如红人等）、上海女装（如贝拉维拉、拉夏贝尔等）为主，在特定区域有较强

25、优势，公司销售额一般在 10 亿以内，领军品牌在 5-10 亿间。通过简单划分，可以说十亿元的销售，对成熟女装而言是一个门槛。盈利预测及估值盈利预测表 3：分品牌盈利预测,（单位：万元）朗 姿品牌增 长率毛 利率莱 茵品牌增 长率毛 利率卓 可品牌增 长率毛 利率玛 丽安玛 丽及其 他增 长率毛 利率合计增 长率毛 利率,2008830656.23%824856.47%491833.95%78939.93%2226250.82%,200917239108%56.75%7692-7%57.10%51926%44.28%777-2%45.85%3090039%54.47%,201035087104

26、%57.72%1123746%58.60%932980%50.72%261-66%54.84%5591581%56.71%,20115325552%60.00%1420126%61.00%1616873%60.00%0-100%60.00%8362350%59.96%,2012E6091814%61.50%1753323%61.50%2133632%60.50%5775#DIV/0!60.50%10556126%61.24%,2013E6955414%62.00%2210126%62.00%2815732%61.00%12458116%61.00%13226925%61.69%,2014E77

27、90212%62.00%2679921%62.00%3506925%61.00%2237680%61.00%16214723%61.66%,资 料来源：公司 公告，国信证 券经济 研究所 预测绝对法估值在收入增长率方面，我们预测公司 20122014 年分别为 26.2%、25.3%及 22.6%，此后每年的收入增速递减，到 2021 年为 5%。毛利率方面，我们预测 2012-2014年分别为 61.2%，61.7%及 61.7%，2015-2021 年基本维持在 61.5%的水平。具体的假设详见表 4。表 4：绝对估值的主要假设,2009,2010,2011,2012E,2013E,201

28、4E,2015E,2016E,2017E,2018E,2019E,2020E,2021E,营 业收入 增长率毛 利率,38.80%54.47%,80.95%56.71%,49.56%59.96%,26.23%61.24%,25.30%61.69%,22.59%61.66%,18.00%61.50%,15.00%61.50%,12.00%61.50%,10.00%61.50%,8.00%61.50%,6.00%61.50%,5.00%61.50%,销 货成本/营 业收入,管 理费用/营 业收入销 售费用/销 售收入营 业税及 附加/营业 收入所 得税税 率股 利分配 比率,9.45%14.25%

29、0.12%3.81%0.00%,9.96%14.80%0.31%13.75%108.97%,13.49%17.68%0.77%15.67%57.51%,16.85%18.80%0.80%18.00%57.00%,11.50%18.50%0.80%23.90%57.00%,10.80%18.00%0.80%22.70%57.00%,10.80%17.60%0.80%22.00%57.00%,10.80%17.60%0.80%22.00%57.00%,10.80%17.60%0.80%22.00%57.00%,10.80%17.60%0.80%22.00%57.00%,10.80%17.60%0.

30、80%22.00%57.00%,10.80%17.60%0.80%22.00%57.00%,10.80%17.60%0.80%22.00%57.00%,资 料来源：国信 证券经 济研究 所预测,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,T,0,表 5：资本成本假定,Page,10,无 杠杆 Beta无 风险利 率股 票风险 溢价公 司股价发 行在外 股数股 票市值(E)债 务总额(D)永 续增长 率（10 年后）,0.93.54%6.00%24.8920049781.0%,KdKa有 杠杆 BetaKeE/(D+E)D/(D+E)WACC,5.90%18.00%8.94%0.908

31、.9%100.00%0.00%8.94%,资 料来源：国信 证券经 济研究 所预测表 6：估值结果,估 值方法APVFCFFAEEVAFCFEDDM,每 股价值41.5833.2932.5435.1629.7623.06,资 料来源：国信 证券经 济研究 所预测依据上述假设采取各类估值方法测算的公司价值为 23.0641.58 元/股，平均为32.6 元/股，对应 20122014 年的 P/E 为 27.2/19.5/15.3 倍。相对法估值我们参考卡奴迪路、探路者和搜于特作为朗姿股份的可比公司，三家公司目前在规模上都相对较小，还处于较快外延扩张阶段。其中从渠道角度来看，卡奴迪路与朗姿股份的

32、相似性最强，都以中高档百货为主。三家公司 2013 年的估值大致在 18-23 倍之间，而更为类似的卡奴迪路估值在 19 倍左右。我们考虑到朗姿股份未来几年的成长性，我们给予一年期目标价 2013 年 PE20 倍即 33.4元/股。表 7：相对估值比较公司,股 票名称,代码,市 场(2013/01/24),EPS,PE,3 年CAGR,PEG,股价,股本,市值,2011A,2012E,2013E,2014E,2011A,2012E,2013E,2014E,探 路者卡 奴迪路搜 于特朗 姿股份,300005002656002503002612,15.8041.0923.3124.89,3.52

33、71.0002.8802.000,56416750,0.311.090.601.04,0.481.640.941.20,0.682.161.251.67,0.902.701.622.13,51.037.738.923.9,32.925.124.820.7,23.219.018.614.9,17.615.214.411.7,42.7%35.3%39.2%27.0%,0.770.710.630.77,资 料来源：WIND，国 信证券 经济研 究所预 测投资评级朗姿股份公告 2012 年业绩增长 0-20%（原为 20-50%），主要为年底新的管理层上任,股权激励取消而带来 5 年 3856 万一次

34、性费用计提，但实际上公司无现金流流出。股权激励费用影响 15%左右，考虑到包括新品牌玛丽安玛丽较快扩张带来的费用增加也影响 5-10%，2012 年业绩预期在 15%左右。考虑到基数,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,11,因素，我们预计 2013 年一季度是全年业绩低点，全年会呈现先低后高，逐季爬坡式的业绩增速。我们认为不排除公司在下半年启动新一轮股权激励的可能性。公司目前规模较小，仍处于较快外延扩张阶段，公司多品牌运作的模式更容易形成组合优势，同时朗姿股份作为 A 股第一家中高端成熟女装上市公司，上市以后带来的先发优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会

35、。而公司今年一系列的革新措施，精细化管理的深化有利于店效提升和长远发展，新市场的拓展有利于进一步打开成长空间，新品牌稳定货品短期有利于费用的控制，长期有利于品牌的稳健发展，这些措施的兑现都需要时间来证明。但我们认为如果执行不偏离方向，那全年的业绩增长和公司的能力提升将是大概率事件，毕竟团队在用正确的方法在做正确的事情。我们预 计 12-14 年 公 司实现营业收 入 10.6/13.2/16.2 亿 元，同比分别增长26.2%/25.3%/22.6%，实 现 净 利 润 2.41/3.35/4.25 亿 元，同 比 分 别 增 长15.4%/39%/27%，EPS1.20/1.67/2.13

36、元，对应 12-14 年 PE21/15/12 倍，维持“推荐”评级。给予一年期目标价 33.4 元/股，折合 2013 年 PE20 倍。风险提示新品牌（玛丽安玛丽）运作失败风险：玛丽安玛丽的进度快慢和调整结果将是影响费用变动的重要因素；宏观经济增速下滑，终端消费意愿不足影响消费者购买意愿；对流行趋势把握不准或天气异常造成的库存积压；,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,、,Page,12,附录 1：公司概况基本情况朗姿股份是我国高端女装行业第一家 A 股上市公司，运营“朗姿”“莱茵”“卓可”三大核心高端女装品牌，并在近期陆续推出淑女装品牌“玛丽玛丽”、朗姿品牌中的高端系列

37、“利亚朗姿”。各大品牌在品牌定位、设计风格、目标客户上互有差异，相互补充。公司在韩国建立了专门的设计中心，拥有强大的女装设计能力，同时公司在全国建立了以高档商场专柜为主的、直营和加盟相结合的营销网络，截至 2012 年 2 季度有 422 家门店，其中直营 232 家，加盟 190 家。2012 年前三季实现销售收入 7.8 亿元，同比增长 26.1%，其中直营加盟收入占比约为 6:4；毛利率持续提升，达 62.01%。图 4：朗姿股份 2008-2013Q3 经营业绩,9000080000700006000050000400003000020000100000,销售额,净利润,净利润增速,1

38、00%80%60%40%20%0%,资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理业务结构目前，公司旗下有朗姿、莱茵、卓可三大中高端成熟女装品牌和玛丽安玛丽少淑女装品牌；其中玛丽安玛丽为 2011 年 9 月新推出的品牌，截至 2012 年底总门店数大致在 70 家左右。三大成熟女装品牌在设计风格、人群定位、价格上都有所区分，2011 年的销售占比分别达到 64%，17%和 19%。表 8：公司旗下中高端成熟女装品牌,品牌,朗姿,莱茵,卓可,常 用商标,品 牌类型年 龄定位品 牌风格2010 年 加 权 平均单 价门 店数(2012H)2011 年 销 售占比,商 务正装主 要群体：35-45 岁

39、覆 盖群体：25-55 岁事 业有成 追求自 我体现的 都市成 熟女性成 熟、典 雅903.3 元22364%,商 务休闲主 要群体：25-45 岁覆 盖全体：20-50 岁追 求时尚 品位、生活方式 的都市 潮流女 性妩 媚、精 致851.48 元9717%,时 尚休闲主 要群体：20-40 岁覆 盖群体：18-45 岁崇 尚简约 主义、张扬个 性美 的都市 白领女 性时 尚、个 性1,209.41 元6419%,资 料来源：公司 公告，国信证 券经济 研究所 整理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,13,从区域来看，公司主要业务区域在华北、东北，占比超过 51

40、%，是公司收入与利润的主要来源。华东区的江苏，中部的湖北业务发展也相当不错。随着品牌知名度的提升和品牌结构的优化，公司的毛利率持续提升，从 2008年的 50.82%上升到 2012 年前三季的 62.01%。同时，公司在女装精细化运作上加强投入，销售费用率和管理费用率提升较快，2011 年前三季净利率达到26.57%。图 5：朗姿股份毛利率及净利率变化,70%60%50%40%30%20%10%0%,毛利率,净利润率,2008A,2009A,2010A,2011E 2012Q1 2012H 2012Q3,资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理治理结构公司于 2011 年 8 月 30 日

41、上市。目前公司股份合计 2 亿股，其中流通股占 29.04%，大股东申氏家族共持有 70.96%股权。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,资 产负债 表（百万元）,附表：财务预测与估值,Page,14,财务预测与估值现 金及现 金等价 物应 收款项存 货净额其 他流动 资产流 动资产 合计固 定资产无 形资产 及其他投 资性房 地产长 期股权 投资资 产总计短 期借款 及交易 性金融 负债应 付款项其 他流动 负债流 动负债 合计长 期借款 及应付 债券,2011159652691778227156555023880412072470,2012E12589345114783

42、280307545036460502523020,2013E123612748312963142487535036870612883490,2014E141715553611353244639525039400743454190,利 润表（百万 元）营 业收入营 业成本营 业税金 及附加销 售费用管 理费用财 务费用投 资收益资 产减值 及公允 价值变 动其 他收入营 业利润营 业外净 收支利 润总额所 得税费 用少 数股东 损益归 属于母 公司 净利润,20118363356148115(20)0(5)02470247390209,2012E10564098198179(46)0(18)12

43、904294530241,2013E132350711245153(34)0(6)143734401050335,2014E162162213292176(32)0(5)154735501250425,其 他长期 负债,3,3,3,3,长 期负债 合计负 债合计少 数股东 权益股 东权益负 债和股 东权 益总计,3250021382388,3305022412546,3352023852737,3422025682990,现 金流量 表（百万元）净 利润资 产减值 准备折 旧摊销公 允价值 变动损 失,2011209375,2012E241(5)718,2013E3350156,2014E42

44、50245,财 务费用,(20),(46),(34),(32),关 键财务 与估 值指标每 股收益每 股红利每 股净资 产ROICROE毛 利率EBIT Mar gin,20111.040.6010.6916%10%60%28%,2012E1.200.6911.2110%11%61%25%,2013E1.670.9511.9313%14%62%31%,2014E2.131.2112.8417%17%62%32%,营 运资本 变动其它经 营活动 现金 流资 本开支其 它投资 现金流投 资活动 现金 流权 益性融 资负 债净变 化,(121)(3)100(22)0(22)16670,(355)5(

45、90)(270)0(270)00,130369(200)0(200)00,1490603(180)0(180)00,EBITDA,Margi n,29%,25%,32%,33%,支 付股利、利息,(120),(137),(191),(242),收 入增长净 利润增 长率资 产负债 率息率P/EP/BEV/EBITDA,50%69%10%2%24.42.422.4,26%15%12%3%21.12.320.2,25%39%13%4%15.22.112.9,23%27%14%5%12.02.010.2,其 它融资 现金流融 资活动 现金 流现 金净变 动货 币资金 的期初 余额货 币资金 的期末

46、余额企 业自由 现金流权 益自由 现金流,(1491)(64)1414515994(1397),0(137)(497)159(338)(405)(367),0(191)(22)12581236138164,0(242)18112361417394419,资 料来源：Wind、国信证 券经济 研究所 预测,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,推荐,回避,推荐,回避,国信证券投资评级,Page,15,类别股票投资评级行业投资评级,级别谨慎推荐中性谨慎推荐中性,定义预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间预计 6

47、个月内，股价表现介于市场指数10%之间预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间,预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、

48、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。证券投资咨询业务的说明证券

49、投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,国信证券经济研究所团队成员,宏观,固定收益,策略,周炳林崔 嵘,0755-82130638021-60933159,赵 婧,021-60875168,黄学军林丽梅,021-6093

50、3142021-60933157,张 嫄,0755-82133259,技术分析,李智能沈 瑞交通运输,0755-229404560755-82132998-3171,机械,闫 莉商业贸易,010-88005316,郑 武陈建生岳 鑫,0755-821304220755-821337660755-82130432,郑 武陈 玲杨 森,0755-82130422021-608751620755-82133343,孙菲菲常 伟,0755-821307220755-82131528,糜怀清,021-60933167,汽车及零配件,钢铁及新材料,房地产,左 涛,021-60933164,郑 东,010-