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1、12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,12/10,12/11,12/12,Table_Title,me,Table_Summary,Table_BaseInfo,行业表现,14%,0%,-28%,Table_Author,糜韩杰,Table_Contacter,Table_Report,【,行,业,券,研,究,报,告,HeaderTable_StatementCompany,】,HeaderTable_User50172435017316HeaderTable_Industry,13020700中性investRatingC
2、hange.sa173833610,纺织服装行业前低后高缓慢复苏 选择“小而美”公司和稳健白马品种,投资要点,行业评级,看好,中性,看淡,(维持),刚刚过去的 2012 年对纺织服装行业是压力之年，无论是基本面还是板块走势。我们认为本轮行业调整幅度和时间均超过年初预期的重要原因如下：宏观经济的周期性（影响需求下降）叠加了行业本身的周期性调整，原先以铺货和提价为主的增长模式难以为继，品牌商和代理加盟商的乐观预期双向扩张放大了供给，需要一段时间的去库存。重点公司盈利增速下调，盈利质量,国家/地区行业报告发布日期,中国/A 股纺织服装2013 年 01 月 07 日,下降强化了终端影响，特别因为 2
3、013 年春夏订货会对 2013 年上半年的预期提前锁定悲观进一步成为板块调整的导火索。本轮经济调整中品牌服饰可选,28%,纺织服装,沪深300,消费品的属性带来的经济周期性（调整幅度和时间）日益突出，这是低于市场最初预期的地方。,策略,2013 年行业形势展望：我们预计 2013 年行业整体将呈现前低后高的态势，下半年起有望缓慢复苏。分制造和品牌看，我们认为 2013 年制造类公司将继续进行行业洗牌，成本优势丧失降低国际竞争力，龙头公司有望筑底，但过程较长。而品牌类公司 2013 年上半年终端去库存压力较大（订货会看重点公司中报收入增长普遍不乐观），下半年预计有望逐步好转，整体品牌服饰公司的
4、盈利质量修复则需要较长时间。,-14%资料来源：WIND,报告,行业中长期形势展望：从中长期来看，中国的纺织服装行业整体已经过了最简单快速增长的阶段，未来行业分化将进一步加剧。对于制造类上市公司而,言，我们认为调整时间将会更长，订单的海外转移还将持续。只有等行业洗牌结束后，少量具有技术研发、规模优势和的管理优势的制造类龙头企业因为生态环境的改善其盈利能力反而可能会有所回升，市场份额也会有所提高。对于品牌服饰类上市公司而言，我们依然维持中长期前景看好的观点。行业本身已经到了逐步诞生一些超大型本土品牌公司的阶段，无论是商业环境的日益成熟规范、电子商务的不断发展壮大还是外资品牌的涌入竞争，最终都将推
5、动品牌服饰行业运营效率的提升和产业盈利能力趋向更合理的水平。投资策略与建议：,2013 年我们对行业整体维持“中性”评级，制造类上市公司预计没有整体性机会。对于品牌类上市公司，行情拐点预计在下半年。如果 2013 年上半年大盘回暖，预计板块将伴随反弹，2012 年行业类似周期股的大幅下跌，使其有望在反弹中走在消费股前列。2013 年下半年随着行业基本面逐步复苏，估值吸引力进一步突出，品牌服饰板块将有望获得绝对收益和相对收益。2013 年我们重点推荐如下两类公司（1）小而美外延驱动快速增长的成长股：卡奴迪路(002656，增持)、搜于特(002503，买入)、探路者(300005，增持)、朗姿股
6、份(002612，增持)。（2）稳健白马质地良好的低估值品牌，未来有望顺利度过行业调整进入持续稳健增长阶段：上海家化(600315，,证券分析师,施红梅021-63325888*执业证书编号：S0860511010001021-63325888*执业证书编号：S0860512030002,买入)、七匹狼(002029，买入)、富安娜(002327，买入)、罗莱家纺(002293，买入)、报喜鸟(002154，增持)、奥康国际(603001，增持)。,相关报告12 月和 1 月的行业零售终端数据十分关键,2012-12-24,证,风险提示终端改善有反复可能导致行业估值修复进程的波动，2013 年
7、秋冬订货会若低于预期对部分公司全年盈利预测下调的风险。,超预期的改善来自持续务实的业务革新：2012 年 GAP 老树发新芽的思考分析低估值和终端环比改善支持板块跟随反弹,2012-12-202012-12-17,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请
8、与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,目录,1、2012 年行业经营形势：压力之年 品牌好于制造.3,1.1 行业概览.31.2 上市公司板块表现：制造下降，品牌盈利增速放缓，盈利质量下降.71.3 2012 年行业调整幅度和时间大大超预期的原因.8,2、2013 年行业形势展望：前低后高 缓慢复苏.9,2.1 2013 年行业展望.92.2 行业中长期形势展望.9,3、2013 年投资策略：建议选择小而美公司和稳健白马品种.104、重点公司推荐.14,七匹狼（002029）.14上海家化（600315）.14富安娜（002327）.15罗莱家纺（002293）.15
9、探路者（300005）.16卡奴迪路（002656）.16搜于特（002503）.17朗姿股份（002612）.17报喜鸟（002154）.18奥康国际（603001）.18,投资风险.19,1、2012 年行业经营形势：压力之年 品牌好于制造,1.1 行业概览,（1）行业收入和盈利增速明显放缓。根据 WIND 的数据统计，从 2 月开始全行业（纺织制造业和服装业）收入和盈利增速同比明显放缓，盈利能力基本保持平稳。,图 1：2007 年以来纺织业收入和盈利变动,资料来源：CEIC；东方证券研究所,图 2：2007 年以来服装业收入和盈利变动,资料来源：CEIC；东方证券研究所,（2）行业出口持
10、续低迷。出口方面，2012 年前 11 月纺织服装出口同比微增 2.11%，其中纺织品和服装分别增长 1.0%和 2.8%。分月度看有波动但总体仍低迷1/2 月份下跌，二季度略有改善，三/四季度又低迷。我们认为国内纺织服装出口的低迷除了受国外市场经济疲弱需求萎缩的影响外，国内外巨大的棉花价格差、国内持续上升的劳动力成本，加之人民币汇率升值等均导致中国纺织服装行业出口竞争力逐步削弱，不少订单向东南亚转移。,图 3：02 年以来纺织全行业出口增速,资料来源：CEIC；东方证券研究所,前,图 4：07 年以来纺织全行业单月出口增速,资料来源：CEIC；东方证券研究所,（3）内销增速同比放缓 四季度有
11、弱复苏。统计显示，11 月国内社会消费品零售总额增速 14.2%，而服装类社会消费品零售总额增速为 18.2%。分月度看，一季度行业零售增速最差，二季度开始时有反复，四季度将弱复苏。分渠道看，一线城市服装消费增速明显不如二/三线城市（中高档服装销售增速下降速度进一步快于行业平均水平）。,图 5：2003 年以来服装类消费品零售总额与全社会比较,资料来源：CEIC；东方证券研究所,Feb/09,May/09,May/12,Jul/08,Jan/08,Aug/09,Jun/10,Sep/10,Jul/11,Aug/12,Nov/08,Nov/09,Dec/10,2012年1-2月,Nov/12,M
12、ar/10,Oct/11,Apr/08,Apr/11,图 6：近年来我国百家大型零售商场服装零售额增速变动,服装,全部商品,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：WIND；东方证券研究所图 7：近年来我国百家大型零售商场服装零售额和零售量增速变动,30.00%,零售额增速,零售量增速,25.00%,24.90%,22.60%,23.10%,20.00%,18.80%,20.39%,20.25%,15.00%,16.50%,15.19%,14.76%,16.72%,14.21%,10.00%,11.30%11.00%9.50%7.90%,12.16%10.30%,1
13、1.49%,10.62%,9.20%,5.00%,4.88%5.20%,5.60%,5.03%,0.00%,1.00%,1.34%,2.54%,2.38%1.06%,-5.00%,-4.20%,-10.00%资料来源：WIND；东方证券研究所（4）原料价格持续低迷，制造企业毛利率下降，品牌企业毛利率同比上升。制造出口企业由于议价能力普遍较弱，同时又有原料提前储备带来的成本时间差，毛利率从 2011 年四季度开始明显下降，2012 年下半年也没有明显改观。而对品牌企业而言，因为产品定价能力较强，即使在原料价,格下降的 2012 年，大部分品牌企业仍保持了产品均价的持平或小幅上涨，因此 2012
14、年多数品牌类企业的毛利率同比均有明显提升。1.2 上市公司板块表现：制造下降，品牌盈利增速放缓，盈利质量下降制造类上市公司 2012 年整体表现：订单价格下降，小公司订单数量不保，行业营业收入、净利润和毛利率普遍较上年同期有所下降，而且逐季度改善趋势很缓慢。品牌类上市公司 2012 年整体表现：营业收入增长速下降，毛利率方面受益于产品结构调整和原材料价格下降，同比均有所上升。但盈利利质量普遍下降，大部分公司的经营性现金流都因为存货和应收款周转率下降而有所恶化。表 1：重点品牌类上市公司前三季度各季度年收入和盈利增长情况,股票名称探路者九牧王七匹狼卡奴迪路罗莱家纺富安娜梦洁家纺美邦服饰森马服饰搜
15、于特朗姿股份报喜鸟希努尔雅戈尔大杨创世奥康国际瑞贝卡鲁泰伟星股份上海家化,2012Q1 收入增速73%23%26%36%5%21%-10%27%-16%48%36%58%16%-10%7%26%9%-7%-4%25%,2012Q1 盈利增速107%28%32%53%6%30%2%17%-39%36%92%47%21%-34%9%4%1%-45%-175%48%,2012Q2 收入增速34%25%22%21%5%29%16%14%-17%49%15%-5%13%8%-10%18%21%-4%-8%19%,2012Q2 收入增速27%77%48%48%-63%23%5%12%-50%57%15%2
16、9%-10%40%-43%36%-26%-34%-9%84%,2012Q3 收入增速35%15%13%68%28%29%-6%-13%-6%50%25%33%-14%6%21%-14%-6%-8%27%,2012Q3 盈利增速115%6%37%136%1%24%亏损-13%-39%75%28%37%-11%-2%17%-44%-29%-15%62%,资料来源：公司财报；东方证券研究所品牌类公司终端情况：上半年零售终端普遍承受较大压力，整体呈现出如下特征（1）同店增长普遍放缓，个别甚至没有增长或小幅下降。（2）不同层级城市零售数据有明显差别，三/四线普遍好,于一/二线。（3）售罄率方面，2012
17、 年春夏压力较大，2012 年秋冬会提高。（4）经销商或者加盟商盈利能力有所下降。（5）净开店节奏放缓，直营店相对开得比较多。（6）社会优质渠道供给逐步增加，且价格有下降，为拥有较好资源平台的上市品牌商提供了一定机会。（7）四季度终端增速环比有望弱复苏：去年四季度终端基数相对比较低（10 月开始零售终端增速放缓）、2012年冬装销售时间相对长（2013 年春节比较晚），天气相对有利（入冬顺利）等。表 2：部分品牌类上市公司 2012 年上半年同店增长情况,品牌公司探路者九牧王七匹狼卡奴迪路富安娜梦洁家纺报喜鸟奥康国际朗姿股份,2012 年上半年同店增长11%9%10%直营不到 10%8%5%左
18、右持平8%9%10%6%,资料来源：东方证券研究所1.3 2012 年行业调整幅度和时间大大超预期的原因年初至 12 月 25 月，纺织服装板块整体下降了 12%左右，相比大盘全年的整体持平，板块跑输了12 个百分点，年初至今有正收益的主流品种少之又少。反思这一轮经济调整我们板块从基本面到股价与以往经济周期表现不同的主要原因，我们认为本论行业调整幅度和时间均大于/长于年初预期的重要原因如下：宏观经济的周期性（影响需求下降）叠加了行业本身的周期性调整，原先以铺货和提价为主的增长模式难以为继，2011 年各品类提价尤其严重，除了个别行业以外，品牌商和代理加盟商的乐观预期双向扩张放大了供给，需要一段
19、时间的去库存。重点公司盈利增速下调，盈利质量下降强化了终端影响，特别因为 2013 年春夏订货会对 2013 年上半年的预期提前锁定悲观进一步成为板块调整的导火索。本轮经济调整中品牌服饰可选消费品的属性带来的经济周期性（调整幅度和时间）日益突出，这是低于市场最初预期的地方。表 3：品牌服饰重点公司订货会情况,股票名称探路者九牧王七匹狼卡奴迪路,2012 年春夏订货会增幅66%25%-30%30%40%左右,2012 年秋冬订货会增幅61%18%25%-30%30%左右,2013 年春夏订货会增幅50%(其中加盟增长43%)5%（价格下降 10%）13%左右25%-26%(直营 30%左右,加盟
20、 10%多一些,单,价 3%下降),富安娜梦洁家纺美邦服饰森马服饰搜于特朗姿股份报喜鸟希努尔奥康国际,40%40%20%25%森马 20%25%，巴拉40%左右50%60%左右30%40%30%左右30%30%以上,30%Q3 在 40%左右15%20%两个品牌均在 15%左右45%50%25%左右20%30%左右,20%2013 年春没增长，夏个位数增长春 45%左右，夏 30%左右15%左右30%(2013 年春),资料来源：东方证券研究所2、2013 年行业形势展望：前低后高 缓慢复苏2.1 2013 年行业展望从时间上判断，我们预计 2013 年行业整体将呈现前低后高的态势，下半年起有
21、望缓慢复苏。鉴于国内外经济环境的预期，以及 2012 年春夏货品较低的售磬率需要 2013 年上半年去消化，我们判断 2013 年中期前行业很难有明显的复苏，而且我们认为在本轮经济调整中，制造类企业需要的调整时间可能更长。反映在重点品牌服饰公司报表上中报增速将出现一个阶段性的低点，三季度开始将逐步回暖。对重点制造类公司而言，考虑到基数原因（2012 年一季度很差），预计中报同比降幅将有所收窄。分制造和品牌看，我们认为 2013 年制造类公司将继续进行行业洗牌，成本优势丧失降低国际竞争力，龙头公司有望筑底，但过程较长。而品牌类公司 2013 年上半年终端去库存压力较大（订货会看重点公司中报收入增
22、长普遍不乐观），下半年预计有望逐步好转，盈利能力方面，代理加盟为主的公司毛利率受去库存影响不明显，直营比重比较高的公司毛利率有可能因为去库存受到一定冲击。整体品牌服饰公司的盈利质量提升（对资产负债表和现金流量表的修复）则需要较长时间。2.2 行业中长期形势展望从中长期来看，中国的纺织服装行业整体已经过了最简单快速增长的阶段（无论是出口和内销），未来行业分化将进一步加剧。对于制造类上市公司而言，我们认为调整时间将会更长，订单的海外转移还将持续。从长期看，我们认为整个中国的纺织制造业最后仅保持核心工艺环节，简单的粗加工都将逐步转移海外，行业洗牌结束后，少量具有技术研发、规模优势和的管理优势的制造类
23、龙头企业因为生态环境的改善其盈利能力反而可能会有所回升，市场份额也会有所提高。,对于品牌服饰类上市公司而言，我们依然维持中长期前景看好的观点 但未来分化将加剧。经过 20年左右的高速增长，我们认为本土品牌服饰行业简单的“铺货+提价”的增长模式逐步终结，未来品牌服饰公司之间竞争将更多体现在品牌力（产品差异化、更精准定位、品牌内涵挖掘等）、零售终端的管理能力和供应链效率的提升等方面。,无论是商业环境的日益成熟规范、电子商务的不断发展壮大还是外资品牌的涌入竞争，最终都将推动品牌服饰行业运营效率的提升和产业盈利能力趋向更合理的水平。从中长期看，渠道的扁平化或者直营比重适度提高是大趋势，考虑到国内商业环
24、境的日益规范和电子商务等进一步发展，本土品牌的平均定价倍率和盈利能力可能有小幅下移。从与国外发达国家的对比看，目前各子行业本土品牌的定价倍率和盈利能力普遍偏高，随着商业地产租金增幅的逐步趋缓和渠道中间环节的压缩，行业整体将趋向更为合理的盈利水平。从中长期看，行业的增长模式将逐步趋向于国外成熟市场的模式：良好品牌力基础上的“稳健的渠道扩张+持续的同店增长+多品牌多系列全球化扩张“。,从另一个角度而言，考虑中国经济的结构转型，消费将是未来中国经济增长的最重要引擎之一，再加上中国庞大的人口基数，不同层级城市消费升级的逐步推动，我们认为国内服饰需求的增长空间仍是十分巨大的，从国外成熟市场的发展经验看，
25、尽管服饰消费的竞争是最为全球化和市场化的，但因为文化、偏好和商业环境等的差异，本土品牌始终在本国市场占据了重要的市场地位，我们认为中国的服饰企业经过 20 年左右的发展，已经具备了一定的品牌和渠道基础，行业本身已经到了逐步诞生一些超大型本土品牌公司的阶段，上市将进一步推动行业的发展，目前本土品牌公司的市值规模与成熟市场龙头公司仍存在巨大差距，长期看中国市场会涌现出几家有巨型的本土品牌服饰公司。目前的行业调整正是重要的观察阶段，也是逐步拉开同类公司差距的关键阶段，未来的龙头品种将来自于品牌基础扎实、管理规范、零售能力强、能够灵活适应消费潮流变化不断更新完善自身的企业之中。,3、2013 年投资策
26、略：建议选择小而美公司和稳健白马品种,3.1 整体观点,2013 年我们对行业整体维持“中性”评级，制造类上市公司整体不看好，除非人民币大幅贬值。对于品牌类上市公司，2013 年整体是将是缓慢的复苏之年，基本面的拐点或在下半年。,从行业估值来看，经过半年多的调整，已经创历史新低，特别是品牌服饰公司，与国外成熟市场品牌相比估值也呈现出一定吸引力，未来有估值修复机会，目前已经进入投资播种阶段，可以买到价格和量，但全面好转需要等待时间催化。从长期来看，品牌公司的 PEG=1 或略大于 1 将是合理水平。如我们上文所述，国内纺织服装行业整体已经过了最简单快速增长阶段，随着行业整体增速的下一个台阶，同时
27、考虑到未来资本市场品牌公司供给的不断增加，行业整体的估值中枢比以往会有一定的下拉。个别小公司因为中短期的高增长将享受一定的估值溢价。,我们判断：2013 年上半年如果大盘回暖，预计板块将伴随反弹，但很难超越周期股，2012 年行业类似周期股的大幅下跌，使其有望在反弹中走在消费股前列。而 2013 年下半年随着行业基本面逐步复苏，估值吸引力进一步突出，我们预计其将有望获得绝对收益和相对收益。我们认为 2013 年,一季度终端数据十分关键，如果 2013 年 3/4 月份的 2013 年秋冬订货会超预期，不排除板块行业提前至二季度，但目前看概率较小。图 8：我国纺织服装板块与大盘的历史估值比较资料
28、来源：WIND；东方证券研究所表 4：港股主要纺织服饰公司估值,股票代码,公司名称,总市值(百万美元)2011A,2012E,每股收益2013E,2014E,2011A,2012E,市盈率2013E,2014E,未来三年复合增长率,PEG,香港市场,0210.HK0321.HK0330.HK0551.HK0589.HK0891.HK1234.HK1361.HK1368.HK1836.HK1880.HK1968.HK2020.HK2313.HK,达芙妮国际德永佳集团思捷环球裕元集团宝姿利邦中国利郎361度特步国际九兴控股百丽国际匹克体育安踏体育申洲国际,2,2161,2442,7665,5004
29、241,1596885718852,06517,8913952,1562,935,0.570.680.682.380.920.300.630.680.531.410.610.450.841.65,0.570.440.262.650.880.340.680.510.511.420.700.250.691.68,0.700.660.552.970.970.390.670.490.401.600.820.250.531.93,0.830.820.983.200.960.440.760.610.421.860.960.280.542.26,1716161171663614254810,18164310
30、716746142461010,151120961374813206139,13911861263811175128,17.1%6.6%21.5%11.0%0.1%13.9%5.2%-5.1%-9.1%9.5%15.1%-14.1%-14.1%10.2%,1.032.450.760.9957.311.191.24-0.50-0.631.511.65-0.29-0.601.03,2331.HK,李宁,657,0.44,-0.10,0.15,0.31,30#N/A N/A,31,16,-10.9%,-2.77,3818.HK3998.HK1910.HK1913.HK,中国动向波司登新秀丽普拉达,6
31、722,3662,91623,178,0.020.220.471.84,0.060.220.932.47,0.060.241.113.11,0.070.261.263.71,43101840,16101729,15101423,1491319,45.8%4.2%37.9%28.9%,0.942.430.491.39,资料来源：bloomberg；,表 5：海外主要品牌服饰公司估值,股票代码,公司名称,总市值(百万美元)2011A,2012E,每股收益2013E,2014E,2011A,2012E,市盈率2013E,2014E,未来三年复合增长率,PEG,海外市场,MC.PA LVMH Moet
32、 Hennessy Louis 92,946RMS.PA Hermes International 31,742,6.275.68,7.226.52,7.987.36,8.918.22,1741,1935,1731,1528,13.3%13.1%,1.313.11,CDI.PATIFIDX.DEHSMB.SGNXT.LGPS,Christian DiorTiffany&Co.Inditex,S.A.Hennes&MauritzNext PLCGap Inc.,30,9657,59089,43556,7439,80015,351,7.143.453.109.562.821.57,9.583.32
33、3.8910.192.792.28,11.323.824.3711.293.082.57,11.884.404.8912.583.372.88,13202022910,131828221314,111625201212,111422181111,29.1%8.1%16.5%9.5%2.9%16.7%,0.442.461.212.353.110.61,LTD,Limited Brands,Inc.13,940,2.80,2.92,3.29,3.74,14,17,15,13,7.6%,1.87,BRBY.L,Burberry Group PLC,9,065,0.60,0.66,0.76,0.87,
34、24,19,17,15,13.6%,1.75,RL,Polo Ralph Lauren Corp.13,908,7.35,7.87,9.08,10.39,22,19,17,15,11.6%,1.89,VFCBOS.DE,V.F.CorporationHugo Boss AG,16,7267,448,8.134.12,9.604.55,11.025.15,12.575.86,1513,1618,1416,1214,15.9%12.8%,0.981.05,COLM Columbia Sportswear Company 1,828,3.06,3.10,3.46,4.02,15,17,16,13,9
35、.9%,1.56,NKEADS.DECOH,Nike Inc.Adidas AGCoach Inc.,44,90518,71816,715,4.833.203.60,5.243.823.86,5.964.534.44,6.805.365.12,191623,191815,171513,151312,10.2%19.1%10.5%,1.890.822.16,-,Fast Retailing Co.Ltd.26,409,703.62,818.90,927.54,1,032.74,27,26,23,20,13.8%,1.96,PUM.DE,Puma AG,4,488,15.36,12.48,14.6
36、8,16.93,15,18,15,13,3.4%,4.31,资料来源：bloomberg；东方证券研究所3.2 行业和品种选择：未来经济温和复苏谁恢复更快？对于 2013 年行业投资标的的选择，我们认为主要可以从以下五个方面考虑：（1）从供给和需求角度考虑，优选历史库存比较少、需求有稳定性和成长的最好：如商务男装、户外、中高端女装、三/四线城市休闲服饰等。（2）从行业成长阶段考虑，选择处于消费成长初期的子行业：比如户外、家纺、中高端女装、三/四线休闲、童装等。（3）从行业的周期性角度考虑，周期性更强的子行业在经济复苏中的弹性更大。制造周期性更强，特别是部分细分行业受原料等影响更显著带来的业绩弹
37、性更大，经济好转时反转可能性更大，如华孚色纺、鲁泰等，品牌方面周期性最强的是家纺。（4）从业务结构看，直营比重高的企业对经济和终端复苏的当期正反馈更快，比如卡奴迪路、富安娜、朗姿股份、九牧王和美邦服饰等。（5）考虑外部环境（收入、生活方式和消费习惯等）影响导致品牌价值日益突出，品牌力强、外资竞争弱的领域更容易恢复，比如商务男装、中高端女装、大众男鞋、家纺等。,图 9：品牌服饰不同子行业的生命周期图,资料来源：东方证券研究所,表 6：国内品牌服饰不同子行业的主要特征,资料来源：东方证券研究所,综合以上各种因素，我们认为 2013 年纺织服装行业需重点关注如下两类公司（1）小而美外延驱动快速增长的
38、成长股：卡奴迪路、搜于特、探路者和朗姿股份。（2）稳健白马质地良好的低估值品牌，未来有望顺利度过行业调整进入持续稳健增长阶段：上海家化、七匹狼、富安娜、罗莱家纺、报喜鸟和奥康国际。,4、重点公司推荐,七匹狼（002029）,公司是国内商务休闲服行业的龙头企业，我们认为公司的优势主要在于：品牌基础扎实（深耕二/三线市场）、产品结构更为完整丰富、更早注重品牌投入和零售终端精细化管理。,我们认为公司未来的增长来自于渠道的稳健扩张以及更高倍率的黑标占比显著增加推升公司的盈利能力。2012 年公司黑标发货量占比预计超过 50%，远高于 2011 年黑标正式推出时的 20%，考虑到公司黑标 4.5-5 倍
39、的倍率，整体高于红绿标，因此黑标收入占比快速提升将直接推动公司直营和加盟收入的毛利率，相应提升公司整体的净利率水平。,商务男装历史库存低，外围竞争和电商冲击小，行业竞争环境有利于本土品牌生长壮大。,根据市场统计信息，四季度终端有所复苏，11 月十分明显，12 月因为基数原因又有所回落，我们预计公司 2012 年秋冬售磬率将明显好于 2012 年春夏，利好 2013 年秋冬订货会预期。,我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 1.14 元、1.47 元和 1.87 元（以 25%的税率测算），维持公司“买入”评级。,风险因素：零售终端的可能反复，非扁平化渠道结构应对行业竞争的挑战等。
40、,上海家化（600315）,中国化妆品市场快速增长 公司成长空间较大。目前国内化妆品销售总额在 1000 亿元以上，2001-2011 年行业复合增长率为 15.8%。化妆品行业在经济调整时消费相对稳定，更有日用品的属性，在 2012 年的数据中已经得到验证。,公司目前已经形成了梯度分明、攻守兼备的多品牌矩阵，未来持续增长动力十足。公司未来将集中资源打造六神、美加净和佰草集三大品牌，我们预计这三大品牌未来 5 年将有望保持复合 20%以上的销售增速，同时公司也将积极培育儿童、男士、药妆等新品牌。,我们认为公司的竞争优势主要体现下以下方面：a、本土智慧与全球化视野相结合的差异化竞争策略，b、进攻
41、、防守和储备三结合的多品牌架构，c、强大的研发实力，d、专业稳定的经营管理团队，e、优秀的自我学习、修复和提升机制，f、改制和股权激励到位对公司管理层和业务骨干主观能动性的强大推动。,2012 年公司的投资亮点在于佰草集和高夫依然保持较快增长、六神提速和花王合作超预期，期间费用率的有效控制。而 2013 年公司的新看点在于战略上更聚焦重点品牌，同时积极发展新品牌、新品类和新渠道创造新的盈利增长点，另外公司充沛的自由现金也为其化妆品主业的投资并购提供了丰富的可能。,我们维持公司 2012-2014 年每股收益分别为 1.35 元、1.77 元和 2.38 元，维持公司买入评级。,投资风险：天气波
42、动因素对业绩的可能影响，未来新项目投资的风险。,富安娜（002327）,我们看好公司在家纺行业竞争中的核心优势。与同行相比，公司的竞争优势在于品牌特色鲜明、直营体系扎实、管理基础的扎实、自产能力的高比重等。,公司是本轮行业调整中业绩稳定性最强的龙头企业。2012 年公司的报表表现在三家上市公司中一直最为稳定，我们认为一方面与公司直营比重大，对终端反馈更为敏锐，终端历史库存相对压力小有关，另一方面更与公司产品特色更为鲜明，客户忠诚度带来的消费稳定相对更高有关。,家纺消费影响因素的多样性导致其周期性更强，但不会根本改变行业正处于较快成长期的本质。国内家纺行业正处于消费的快速成长期，主动性更新需求将
43、最终成为行业消费的主流，而更为标准化的产品属性也将推动行业集中度不断提高。行业调整部分影响家纺行业短期的增速，但不会改变行业本身的发展阶段，只会加速行业洗牌，龙头公司的市场份额反而会进一步提高。,我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 1.62 元、2.12 元和 2.85 元，维持公司买入评级。,投资风险：家纺行业终端复苏慢于市场预期。,罗莱家纺（002293）,公司是国内家纺行业的第一品牌，公司的优势在于加盟拓展能力强、多品牌架构最为丰富。公司是业内最早特许加盟经营的企业之一、是最早进行二/三/四线城市渠道下沉的龙头企业，也是第一个推出独立电子商务平台的龙头企业。另外相对于同行
44、，公司在多品牌策略方面的布局更为成熟与完善：在多品牌策略的运营上，我们觉得公司与女鞋行业的巨头百丽有一定的神似，不同成长阶段的品牌的梯次培育成熟将成为公司后续持续快速增长的坚实基础。,我们认为公司 2012 年的经营动荡一方面来自于经济大环境对消费的影响，另一方面更来自于内部对形势判断的偏差导致的管理动荡。相对于行业，因为自身的原因，公司在 2012 年更早确立了经营的底部，2013 年起改善向上的趋势十分明确。,公司加盟强的特质和 2012 年春夏开始提前同行不再强制压订货指标的举措有利于其终端更好地去库存，在经济回暖时公司的业绩弹性更大。,家纺消费影响因素的多样性导致其周期性更强，但不会根
45、本改变行业正处于快速成长期的本质。国内家纺行业正处于消费的快速成长期，主动性更新需求将最终成为行业消费的主流，而更为标准化的产品属性也将推动行业集中度不断提高。,以 15%的所得税率计算，我们预计公司 2011-2013 年的每股收益分别为 2.64 元、3.22 元和 4.06元，维持公司“买入”评级。,风险因素：经济复苏低于预期的风险，2013 年高新技术企业复评不通过的风险等。2013 年一季度因为谨慎税率预计及费用刚性盈利可能下降的风险。,探路者（300005）,公司主品牌定位于入门级的专业户外品牌，强调产品的性价比，抓住了行业当前快速增长的主驱动因素，未来具有更大的发展前景。我们预计
46、在品牌定位更为清晰、产品性价比更为突出、供应链整合优势日益发挥和渠道延续外延快速扩张的基础上，探路者主品牌未来三年仍有望保持 40%左右的持续高增长。,逐步开启的多品牌运作将为公司未来持续的发展提供良好的保障。电商新品牌阿肯诺已于 2012 年二季度成功上线，休闲户外新品牌业务将于 2013 年正式启动，我们认为差异化、多品牌战略的推进将满足户外用户多层次细分需求，为公司未来的长期可持续发展提供广阔空间。,上市后公司职业化团队的打造和内外部管理上的日益精细化为公司可持续的快速增长提供了良好的保障。,根据我们 12 月对公司多个城市的草根调研显示，四季度终端明显复苏，两轮降价后的产品竞争力日益突
47、出，预计 2012 年秋冬售磬率将恢复至景气水平。,2013 年业绩增长较为明朗：公司 2013 年两季的订货会已经结束，根据公告，公司 2013 年春夏订货会同比增长 50%左右，2013 年秋冬订货会我们预计同比增长 40%左右，由于订货会金额占公司销售比重 80%以上，因此公司已经提前锁定 2013 年的快速增长大局。,我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.51 元、0.76 元和 1.12 元，维持公司增持评级。,投资风险：持续较快的规模扩张可能产生的终端存货风险，外资品牌加快下沉的挑战，短期大小非解禁的供给风险。,卡奴迪路（002656）,高端男装本牌，行业先发优势
48、明显。国内高级男装行业发展空间广阔，Euromonitor 预计 2010-2014年国内高级男装市场零售总额的年均复合增长率约为 19.6%。但目前没有单一品牌市占率超过 2%，我们预计公司率先上市后依托资本市场的平台将逐步拉开和竞争对手的差距，这从浙江和福建两个产业集群的上市公司历史已经得到部分佐证。,未来渠道扩张仍处于较快阶段，内生增长相对稳健，多业务模式在培育之中。公司目前两个系列品牌渠道总数相对很小，未来 23 年仍处于渠道较快扩张阶段，同时高级定制、国外高端品牌代理、多品牌精品集成店等新业务模式也在积极拓展或培育之中，中期发展值得关注。,2013 年增长预期相对明朗：2012 年
49、100 多家新开店逐步发挥效益，2013 年继续保持 100120家的开店铺货，高级定制和港澳业务将新增 1 亿左右收入。,我们维持公司 2012-2014 年每股收益分别为 1.65 元、2.20 元和 2.86 元的预测，维持公司增持评级。,投资风险：行业终端复苏缓慢对盈利质量的影响。,搜于特（002503）,公司差异化定位获得良好的生态环境，未来渠道处于快速生长阶段。品牌定位精准且清晰，立足三/四线市场深度发展，规避了外资品牌和本土品牌的直面竞争。在整体经济不佳的情况下，公司瞄准三四线市场的清晰定位有效帮助其在一二线市场消费放缓的大环境下依然获取较快的增长。在休闲行业公司无论渠道还是销售
50、规模仍偏小，未来外延扩张驱动力依然强劲。,上市将为公司提供更好的资源平台，整合和提升供应链效率，提升渠道质量，同时一定程度提高品牌认知度和信任度。,与 2012 年行业内大多数品牌公司受经济影响财务报表质量不同，公司在保持盈利高增长的同时，盈利质量也得到了较好保障。前三季度公司经营活动现金流量净额较上年同期大幅上升 154%，主要得益于存货的良好控制和应收账款的合理增长。,我们认为公司目前较小的基数、差异化的定位将保障其未来 23 年仍呈现出渠道快速扩张推动型的增长，我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.93 元、1.28 元和 1.66 元，维持公司买入评级。,投资风险：企
