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1、,q,10,-10,0,-20,-30,-40,q,q,q,证券研究报告|行业专题报告,金融,|银行,推荐（维持）2012 年 2 月 27 日,银行股估值的国际比较A股银行还能在1倍PB潜伏多久？,上证指数,2447,我们研究发现，全球主要国家流动性变化领先于银行估值变化，而银行估值指标,行业规模股票家数（只）,16,占比%0.8,领先反映经济增速变化；国际市场上银行在盈利能力较高时期，市场均给予较高的估值水平。从 12 年中国经济探底回升、流动性改善以及银行盈利稳定增长的角度看，近 1 倍 PB 不会是银行股的常态，其估值将会得到合理提升。,总市值（亿元）40440,17.7,流通市值（亿
2、元）31350,17.9,全球主要市场银行股估值相对市场折价。长期来看，虽然银行板块估值大部,行业指数%绝对表现相对表现,1m5.70.0,6m18.324.1,12m12.729.7,分时期均处于相对市场折价的状态，但全球主要国家（地区）银行业在快速增长时期，市场都给予了较高的估值。目前俄罗斯和巴西银行股相对市场溢价高达 40%。从国际经验看，流动性变化领先于银行估值变化，而银行估值则预先反映经济增速的走势。,(%)20,银行,沪深 300,q,盈利能力是影响国际市场银行股估值的重要因素。通过研究影响银行估值的,多个因素，我们发现，不管是发达国家（地区）还是新兴市场国家（地区），其银行股 P
3、B 估值与银行的盈利能力（ROA、ROE）高度相关。在银行 ROA、ROE 较高时期，其股票享受了较高的 PB 估值；在经济/金融危机期间，ROA和 ROE 下降导致 PB 估值的下行。,F eb/11 Jun/11 Oct/11 Feb/12资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、资金外流难挡银行凶猛-台湾后升值时代货币变局启示2012/1/162、银行业热点专题探讨一-存款保险制度之国际视角2012/1/133、银行行业 2012 年投资策略嬗变：全球央行博弈下的流动性演绎2011/11/30罗毅,A 股银行股估值偏低，压制估值因素逐步消除。与全球主要市场一致，流动性和经济增速是影响 A
4、股银行估值的主要因素；在 2010 年以来流动性收紧和再融资影响下，银行稳定盈利增长却伴随着估值中枢的下移。12 年随着经济形势明朗、流动性（M1）探底回升以及银行内生增长能力的逐步改进，A股银行估值或将脱离近 1 倍 PB 的底部估值，打开合理回升空间。银行蓝筹价值突出，维持“推荐”。2010 年以来的去杠杆过程处于尾部，银行资本监管办法适度灵活调整，再融资冲击将缓解；目前高拨备已部分释放 12 年计提压力，银行盈利能力将维持高位。12 年 1.2 倍的 PB 估值明显严重低估了银行股投资价值，在流动性逐步改善背景下，继续关注民生银行、兴业银行、深发展、工商银行、建设银行。风险因素：宏观经济
5、下滑超预期的系统性风险。重点公司主要财务指标,0755-82940797,股价,10EPS,11EPS,12EPS,10PE,11PE,PB,评级,S1090511030006研究助理:肖立强 0755-,民生银行工商银行浦发银行深发展 A农业银行兴业银行,6.504.449.4816.922.7414.31,0.660.471.341.800.293.09,1.000.601.412.030.422.35,1.270.701.692.250.502.92,9.889.387.099.389.384.63,6.477.396.728.336.586.08,1.51.71.21.21.51.4,
6、强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A,邹添杰 0755-82953739,华夏银行 11.63 1.20资料来源：公司数据、招商证券,1.22,1.55,9.69,9.51,1.3,强烈推荐-A,敬请阅读末页的重要说明,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,行业研究正文目录A 股银行估值异象：流动性改善，利润稳增长，PB 低于 1？.4国际比较-板块篇：流动性领先估值，估值提前反映经济.5新兴市场银行估值高于欧美银行，俄、巴银行股相对市场高溢价.5流动性（M1）变化领先银行估值走势.11银行估值提
7、前反映经济变化.13国际比较-个股篇：高盈利能力享受高估值.16资产盈利能力高位对应银行高估值.16A 股银行股：估值偏低，回升可期.18板块篇：流动性与经济触底回升将提升银行估值.18个股篇：淮南为橘，淮北为枳?A 股银行股高盈利低估值.20投资价值比较：A 股银行股为首选.24图表目录1：银行板块 PB 估值走势.42：美国银行业净利润及其增速.53：美国银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率.64：德国银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率.65：法国银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率.76：日本银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率.77：韩国银行板块 PB 估值及其相对市
8、场溢折价率.88：台湾金融板块 PB 估值及其相对市场溢折价率.89：香港板块 PB 估值及其相对市场溢折价率.910：南非银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率.911：印度银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率.1012：俄罗斯银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率.1013：巴西银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率.1114：美国银行板块 PB 估值和 M1 同比增速.1115：德国银行板块 PB 和欧元区 M1 同比增速.1216：法国银行板块 PB 和欧元区 M1 同比增速.1217：日本银行板块 PB 和 M1 同比增速.1218：韩国银行板块 PB 和 M1 同比增速.
9、1219：台湾金融板块 PB 和 M1 同比增速.1220：香港银行板块 PB 和 M1 同比增速.1221：南非银行板块 PB 和 M1 同比增速.1322：印度银行板块 PB 和 M1 同比增速.1323：俄罗斯银行板块 PB 和 M1 同比增速.1324：巴西银行板块 PB 和 M1 同比增速.1325：美国银行板块 PB 和 GDP 同比增速.14,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,行业研究26：德国银行板块 PB 和
10、GDP 同比增速.1427：法国银行板块 PB 和 GDP 同比增速.1428：日本银行板块 PB 和 GDP 同比增速.1429：韩国银行板块 PB 和 GDP 同比增速.1430：台湾金融板块 PB 和 GDP 同比增速.1531：香港银行板块 PB 和 GDP 同比增速.1532：南非银行板块 PB 和 GDP 同比增速.1533：印度银行板块 PB 和 GDP 同比增速.1534：富国银行 PB、ROA、ROE.1635：花旗银行 PB、ROA、ROE.1636：美国银行 PB、ROA、ROE.1637：德意志银行 PB、ROA、ROE.1638：香港汇丰银行 PB、ROA、ROE.1
11、739：恒生银行 PB、ROA、ROE.1740：韩亚金融集团 PB、ROA.1741：韩亚金融集团 PB、ROE.1742：三井住友银行 PB、ROA、ROE.1743：南非标准银行 PB、ROA、ROE.1744：A 股银行板块 PB 估值及其溢折价率.1845：A 股银行板块 PB 估值及中国 M1 同比增速.1846：A 股银行板块 PB 估值及中国 GDP 同比增速.1947：工商银行 PB、ROA、ROE.2048：建设银行 PB、ROA、ROE.2049：中国银行 PB、ROA、ROE.2050：农业银行 PB、ROA、ROE.2051：交通银行 PB、ROA、ROE.2152：
12、招商银行 PB、ROA、ROE.2153：浦发银行 PB、ROA、ROE.2154：中信银行 PB、ROA、ROE.2155：民生银行 PB、ROA、ROE.2156：兴业银行 PB、ROA、ROE.2157：光大银行 PB、ROA、ROE.2258：华夏银行 PB、ROA、ROE.2259：深发展 PB、ROA、ROE.2260：北京银行 PB、ROA、ROE.2261：南京银行 PB、ROA、ROE.2262：宁波银行 PB、ROA、ROE.2263：2012 年上市银行动态 PB.2364：金砖国家 GDP 增速、银行板块 PB 估值以及其相对市场的溢折价率.2465：银行行业历史PEB
13、and.2566：银行行业历史PBBand.25表 1：2012 年至 2013 年部分国家 GDP 增速预期.19表 2：2011 年上市银行业绩快报数据.23表 3：银行业盈利估值表.26,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,7,行业研究A 股银行估值异象：流动性改善，利润稳增长，PB 低于 1？12 年上半年 CPI 将保持下降趋势，通胀压力缓解，政策适时微调，流动性改善。从央行公布的 12 年 M2 增速 14%的目标来看，信贷投放将在 8 万亿至 8.5 万亿之间。而为缓解银行体系的流动性压力，稳定实体经济的融资成本，央行已于 2 月再度下调存款准备金率。CPI 下行松绑政策空间，
14、从全年货币投放目标和流动性压力来看，货币政策仍将继续适时适度微调，流动性将持续改善。预计 12 年上市银行整体净利润增速达 18%，动态 PB 估值接近 1 倍。12 年上市银行息差保持高位，贷款投放维持稳定，对盈利形成有力支撑。虽然 12 年经济增速有所放缓，银行贷款质量面临一定的考验，但是 11 年 4 季度上市银行加大了拨备计提力度，部分缓解了银行 12 年的拨备压力。目前，银行板块 12 年的动态 PE 为 5.9，动态 PB为 1.2。部分上市银行 12 年的动态 PB 已经接近 1，甚至低于 1。图 1：银行板块 PB 估值走势银行板块 PB6543210,2003-01-03,2
15、004-12-31,2007-01-12,2008-12-31,2010-12-17,资料来源：Wind、招商证券面对稳定增长的业绩、逐步改善的流动性，在监管层鼓励价值投资、积极推动养老基金入市的背景下，处于历史估值底部的银行股，还能在 1 倍 PB 潜伏多久？我们从经济增长的宏观层面、公司盈利能力的微观层面来分析影响国际银行估值的主要因素，研究我国当前的经济形势和银行基本面之下，A 股银行股 1 倍 PB 的估值是否会是常态。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,30,行业研究国际比较-板块篇：流动性领先估值，估值提前反映经济新兴市场银行估值高于欧美银行，俄、巴银行股相对市场高溢价银行业经
16、历长期的发展，全球主要国家（地区）的银行业基本处于稳定增长时期。市场在银行业快速增长的时期也给予了较高的估值，但由于市场对其他大部分处于成长期的企业给予更高的估值，因此，从较长时期以来，银行板块的估值大部分时期均处于相对市场折价的状态。市场除了根据银行业的成长性给予银行相应的估值外，还会对银行的资产结构、资产质量进行合理反映。欧美国家的银行由于持有较多的欧洲债务危机国家债权，市场给予了欧美银行股更低的估值，大部分欧洲国家银行股估值在 1 倍 PB 之下，同时银行估值较市场整体估值折价率更高；而新兴市场国家（地区）经济快速增长，国际化程度较低，资产质量较为稳定，银行估值高于欧美银行，大部分国家（
17、地区）的银行股估值在 1 倍PB 之上，同时银行估值较市场整体估值折价率更为缓和。注：为统一比较口径，本章节各国家的 PB 估值数据截止于 2012 年 2 月 26 日。美国高增长伴随高估值。从美国银行业发展来看，在银行业盈利增长能力较强的时期，市场给予了银行板块较高的估值。1997 年美国银行业净利润同比增速达 13.06%，银行板块PB 高达 3 倍，相对市场的折价回升至 18%。即使在 1998 年亚洲金融风暴、2000 年网络科技泡沫破裂之后，虽然银行板块的估值均有明显的下降，但之后 1999 年和 2001年银行盈利增速的回升之时，银行股的估值也有显著的提升。危机后银行估值中枢明显
18、下降。1997 年至 1999 年，美国银行业净利润复合增速为 11%，PB 估值中枢约为 3 倍。2000 年网络科技泡沫破裂之后，2001 年至 2006 年，美国银行业净利润复合增速为 10.4%，银行板块的 PB 估值中枢回落至 2 至 2.5 倍。2007 年“次贷危机”之后，美国银行板块 PB 估值中枢再下一级，迅速跌至 1 倍左右，2009年 3 月 PB 最低曾低至 0.47 倍。目前，银行板块 PB 为 1.2 倍，相对市场折价 49%。图 2：美国银行业净利润及其增速,1,4001,200,美国银行业净利润(亿美元）,同比增速%（右）,20,101,0000800(10),
19、6004001994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007资料来源：FDIC、招商证券,(20)(30),敬请阅读末页的重要说明,Page 5,行业研究图 3：美国银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率,3.53.02.52.01.51.00.50.0,美国银行板块PB溢折价率（右）,美国银行板块PB（左）,200%160%120%80%40%0%-40%-80%,1995-01,1997-10,2000-07,2003-04,2006-01,2008-10,2011-07,资料来源：Bloomber
20、g、招商证券欧洲2000 年科技泡沫破裂之后，欧洲主要国家的银行股估值跟随市场系统性下沉。德国和法国的银行板块 PB 降至 1 倍以下，相对市场的折价率高达 50%。2005 年欧元区流动性（M1）的大幅释放显著拉升了银行板块的 PB 水平，但在 2007 年的次贷危机蔓延中，德国和法国银行板块股价再次跌破净资产，PB 降至 1 倍以下。2011 年爆发的主权债务危机，令大量持有危机国家主权债券的德国和法国银行再遭重创，估值大幅下降。目前，德国银行板块 PB 为 0.56，相对市场折价率高达 60%；法国银行板块估值 0.62，相对市场折价率为 45%。图 4：德国银行板块 PB 估值及其相对
21、市场溢折价率,3.02.52.01.51.00.50.0,德国银行板块PB溢折价率（右）,德国银行板块PB（左）,160%120%80%40%0%-40%-80%,1999-09,2001-09,2003-09,2005-09,2007-09,2009-09,2011-09,资料来源：Bloomberg、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,行业研究图 5：法国银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率,2.52.01.51.00.50.0,法国银行板块PB溢折价率（右）,法国银行板块PB（左）,120%80%40%0%-40%-80%,2002-05,2003-11,2005-05,
22、2006-11,2008-05,2009-11,2011-05,资料来源：Bloomberg、招商证券亚洲日本：日本 90 年代房地产市场泡沫破裂之后，股价下跌，估值不断下行。19971998年银行体系危机的全面爆发，银行板块 PB 估值下至 1 倍。直至 2003 年，日本政府通过资本重构、严格贷款分类和贷款拨备、强化监管等措施对银行业进行改革，日本银行业困境才真正迎来解决的曙光，银行板块 PB 估值也得到较大幅度的提升，从 2003 年初的 0.95 倍 PB 大幅回升至 2005 年底的 2.5 倍 PB；期间，银行板块相对市场的估值处于溢价状态。2007 年“次贷危机”之后，银行板块
23、PB 已低至目前的 0.68 倍，相对市场折价 46%。韩国：韩国银行板块 PB 估值在次贷危机之前，长期处于 1 至 1.5 倍之间，但相对于市场基本处于溢价状态；次贷危机之后，PB 估值中枢再次下行至 1 倍左右，折价幅度不断扩大，目前，银行板块 PB 为 0.90，相对市场折价 28%。图 6：日本银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率,3.53.02.52.01.51.00.50.0,日本银行板块PB溢折价率（右）,日本银行板块PB（左）,200%160%120%80%40%0%-40%-80%,1993-07,1996-07,1999-07,2002-07,2005-07,2008
24、-07,2011-07,资料来源：Bloomberg、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,行业研究图 7：韩国银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率,2.52.01.51.00.50.0,韩国银行板块PB溢折价率（右）,韩国银行板块PB（左）,60%40%20%0%-20%-40%,2002-01,2004-01,2006-01,2008-01,2010-01,2012-01,资料来源：Bloomberg、招商证券台湾：台湾金融板块从 2002 年以来，估值相对于市场估值基本处于折价状态，幅度在10%至 30%之间。2004 年至 2007 年，金融板块 PB 估值基本在 1.5
25、2 倍之间；2008年金融危机发生后，台湾金融板块的 PB 估值曾跌至 1 倍以下，2009 年以后再度回升至 1.5 倍 PB 左右。目前，台湾金融板块 PB 为 1.37，相对市场折价 23%。香港：香港银行板块 PB 估值虽然在 1998 年金融风暴、2000 年科技股泡沫破裂。2007年“次贷危机”之后经历了快速下行，但长期处于 2 至 2.5 倍之间，相对于市场基本处于溢价状态；2011 年欧债危机恶化之后，香港银行板块 PB 估值再次下行至 1.3 倍左右，并进入折价状态。目前，银行板块 PB 为 1.48，折价率 4%。图 8：台湾金融板块 PB 估值及其相对市场溢折价率,2.5
26、2.01.51.00.50.0,台湾金融板块PB溢折价率（右）,台湾金融板块PB（左）,60%40%20%0%-20%-40%,2002-01,2004-01,2006-01,2008-01,2010-01,2012-01,资料来源：Bloomberg、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,行业研究图 9：香港板块 PB 估值及其相对市场溢折价率,4.03.53.02.52.01.51.00.50.0,香港银行板块PB溢折价率（右）,香港银行板块PB（左）,240%200%160%120%80%40%0%-40%-80%,1999-07,2002-07,2005-07,2008-07
27、,2011-07,资料来源：Bloomberg、招商证券金砖国家南非：2002 年至 2007 年，南非银行板块 PB 估值相对于市场整体估值基本处于溢价状态，同时 PB 估值逐步走高，从 2002 年的 1.5 倍 PB 上升至 2007 年的 3.5 倍 PB。2007 年“次贷危机”之后，银行板块的 PB 经历了快速下行的过程，但最低点也不曾跌破 1 倍 PB。2009 年以来，南非银行板块 PB 基本保持在 1.5 倍至 2 倍之间。目前，南非银行板块 PB 达 1.95 倍，相对市场折价 10%。印度：印度银行板块虽然从 2004 年以来，PB 估值相对于市场整体估值处于折价状态，但
28、在 2008 年金融危机之前，银行板块的估值同样经历了逐步攀升的过程，从 1.5 倍上升至 4 倍。危机发生之后虽然曾短暂跌破 1 倍 PB，但 PB 估值很快重新回到 2 倍之上。目前印度银行板块 PB 为 2.14，相对市场折价 26%。图 10：南非银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率,4.03.53.02.52.01.51.00.50.0,南非银行板块PB溢折价率（右）,南非银行板块PB（左）,180%150%120%90%60%30%0%-30%-60%,2002-10,2004-10,2006-10,2008-10,2010-10,资料来源：Bloomberg、招商证券,敬请阅
29、读末页的重要说明,Page 9,2.5,行业研究图 11：印度银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率,4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0,印度银行板块PB溢折价率（右）,印度银行板块PB（左）,280%240%200%160%120%80%40%0%-40%-80%,2004-05,2005-11,2007-05,2008-11,2010-05,2011-11,资料来源：Bloomberg、招商证券俄罗斯：从 2011 年 4 月以来，俄罗斯银行板块 PB 估值基本在 1.5 倍的水平波动，在12 月短暂跌至 1 倍 PB 之后，迅速回升至 1.5 倍的水平；同期，
30、俄罗斯银行板块 PB 相对于市场整体而言，基本处于溢价状态。在 11 年三季度，溢价率最高达 80%。目前，俄罗斯银行板块 PB 达 1.54 倍，相对市场溢价 49%。巴西：2010 年至 2011 年 6 月，巴西银行板块的 PB 估值基本处于 2 倍以上；2011 年7 月之后 PB 估值有所回落，但均处于 1.5 倍 PB 之上。同期，巴西银行板块 PB 估值相对市场整体而言，均处于溢价状态，溢价率最高曾达 60%。目前，巴西银行板块 PB为 2.13，相对市场溢价 44%。图 12：俄罗斯银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率,2.01.51.00.50.0,俄罗斯银行板块PB溢折
31、价率（右）,俄罗斯银行板块PB（左）银行板块 PB 溢价 49%,120%80%40%0%-40%-80%,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,资料来源：Bloomberg、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,3.5,行业研究图 13：巴西银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率,3.02.52.01.51.0,巴西银行板块PB溢折价率（右）,巴西银行板块PB（左）银行板块 PB 溢价 44%,100%80%60%40%20%0%,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,资料来源：
32、Bloomberg、招商证券流动性（M1）变化领先银行估值走势虽然不同国家（地区）的 M1 统计口径稍有区别，但是 M1 依然是代表各个国家（地区）经济活跃的流动性指标。M1 与银行估值的联系可以主要从两个方面来解释：一是，直接影响，M1 增速上升代表社会流动性的改善，可以为证券市场带来增量资金，在供求原理之下，市场资金的增加将提升银行板块的估值；二是，间接影响，M1 的变化通过影响经济走势，进而影响银行股的估值。M1 增速上升代表社会活期周转资金的增加，企业投资意愿和资金周转需求上升，有利于推动经济的增长，进而促进银行经营业绩提升，提振市场信心。M1 变化明显领先于银行股估值的走势。从欧美（
33、美国、德国、法国）、亚洲（日本、韩国、台湾、香港）以及金砖国家（南非、印度、俄罗斯、巴西）等主要国家（地区）的 M1 与银行板块估值的变化来看，整体上银行估值与 M1 同向变化，但是 M1 变化明显领先于银行板块估值走势 10 个月左右。图 14：美国银行板块 PB 估值和 M1 同比增速,3.53.02.52.01.51.00.50.0,美国银行板块PB（左）,美国M1同比增速%（右）,2520151050(5)(10),1995-01,1997-10,2000-07,2003-04,2006-01,2008-10,2011-07,资料来源：Bloomberg、招商证券,敬请阅读末页的重要说
34、明,Page 11,0,行业研究,图 15：德国银行板块 PB 和欧元区 M1 同比增速德国银行板块PB（左）,图 16：法国银行板块 PB 和欧元区 M1 同比增速法国银行板块PB（左）,3.02.5,欧元区M1同比增速%（右）,1815,2.52.0,欧元区M1同比增速%（右）,2015,2.0,12,1.51.00.5,963,1.51.00.5,1050,0.01998-01,2002-01,2006-01,2010-01,0.01998-01,2002-01,2006-01,2010-01,(5),资料来源：Bloomberg、招商证券图 17：日本银行板块 PB 和 M1 同比增速
35、日本银行板块PB（左）,资料来源：Bloomberg、招商证券图 18：韩国银行板块 PB 和 M1 同比增速韩国银行板块PB（左）,4.0,日本M1同比增速%（右）,35,3.0,韩国M1同比增速%（右）,50,2.5,40,3.02.01.00.0,25155(5),2.01.51.00.50.0,3020100(10),1991-11,1998-05,2004-11,2011-05,1999-06,2003-06,2007-06,2011-06,资料来源：Bloomberg、招商证券图 19：台湾金融板块 PB 和 M1 同比增速台湾金融板块PB（左）,资料来源：Bloomberg、招商
36、证券图 20：香港银行板块 PB 和 M1 同比增速香港银行板块PB（左）,2.5,台湾M1同比增速%（右）,40,4.0,香港M1同比增速%（右）,80,2.0,30,3.0,40,1.5,20,2.0,0,1.0,10,0.50.0,0(10),1.00.0,(40)(80),2002-01,2005-04,2008-07,2011-10,1991-11,1998-05,2004-11,2011-05,资料来源：Bloomberg、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：Bloomberg、招商证券,Page 12,行业研究,图 21：南非银行板块 PB 和 M1 同比增速南非银行板块P
37、B（左）,图 22：印度银行板块 PB 和 M1 同比增速印度银行板块PB（左）,4.03.0,南非M1同比增速%（右）,4530,5.04.0,印度M1同比增速%（右）,4030,3.0,20,2.0,15,2.0,10,1.00.0,0(15),1.00.0,0(10),2002-01,2005-04,2008-07,2011-10,2003-05,2006-02,2008-11,2011-08,资料来源：Bloomberg、招商证券图 23：俄罗斯银行板块 PB 和 M1 同比增速,资料来源：Bloomberg、招商证券图 24：巴西银行板块 PB 和 M1 同比增速,2.52.01.5
38、1.00.50.0,俄罗斯银行板块PB（左）俄罗斯M1同比增速%（右）,222120191817,3.53.02.52.01.51.0,巴西银行板块PB（左）巴西M1同比增速%（右）,2520151050,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2010-01,2010-09,2011-05,2012-01,资料来源：Bloomberg、招商证券,资料来源：Bloomberg、招商证券,银行估值提前反映经济变化一个国家（地区）的经济状况是影响本国银行经营的最主要因素之一，也是影响本国证券市场银行股估值的关键因素。GDP 与银行估值的联系可以主要从两个方面来解释：一是，经
39、济走势影响银行的营收水平和资产质量。经济快速增长时期，银行的业务量增加，营业收入上升，资产质量稳定，盈利的真实快速增长有利于带动估值水平的提升；二是，经济形势影响市场的风险偏好水平。在经济繁荣稳定时期，市场的风险偏好水平降低，带动资产价格水平的回升。银行估值提前反映经济形势的变化。从欧美（美国、德国、法国）、亚洲（日本、韩国、台湾、香港）以及金砖国家（南非、印度）等主要国家（地区）的 GDP 增速与银行板块估值的变化来看，整体上银行估值与 GDP 增速同向变化，在经济增速较高的时期，市场给予了银行股相应较高的估值水平；但在经济或金融危机期间，虽然经济增长水平恢复到危机前，但是由于市场信心的不足
40、，银行股的 PB 估值依然处于较低的水平。整体来看，银行股估值走势领先于 GDP 增速的变化。,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,9,9,行业研究图 25：美国银行板块 PB 和 GDP 同比增速,3.53.02.52.01.51.00.50.0,美国银行板块PB（左）,美国GDP同比增速%（右）,86420(2)(4)(6),1995-03,1997-12,2000-09,2003-06,2006-03,2008-12,2011-09,资料来源：Bloomberg、招商证券,图 26：德国银行板块 PB 和 GDP 同比增速德国银行板块PB（左）,图 27：法国银行板块 PB 和 GD
41、P 同比增速法国银行板块PB（左）,3.02.52.01.51.00.50.0,德国GDP同比增速%（右）,630(3)(6)(9),2.52.01.51.00.50.0,法国GDP同比增速%（右）,630(3)(6),1999-06,2003-06,2007-06,2011-06,1999-06,2003-06,2007-06,2011-06,资料来源：Bloomberg、招商证券图 28：日本银行板块 PB 和 GDP 同比增速日本银行板块PB（左）,资料来源：Bloomberg、招商证券图 29：韩国银行板块 PB 和 GDP 同比增速韩国银行板块PB（左）,4.03.0,日本GDP同比
42、增速%（右）,126,2.52.0,韩国GDP同比增速%（右）,1510,1.5,5,2.0,0,1.0,0,1.00.0,(6)(12),0.50.0,(5)(10),1989-12,1996-12,2003-12,2010-12,2001-03,2004-07,2007-11,2011-03,资料来源：Bloomberg、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：Bloomberg、招商证券,Page 14,行业研究,图 30：台湾金融板块 PB 和 GDP 同比增速台湾金融板块PB（左）,图 31：香港银行板块 PB 和 GDP 同比增速香港银行板块PB（左）,2.5,台湾GDP同比增速
43、%（右）,15,4.0,香港GDP同比增速%（右）,20,2.0,10,3.0,12,1.5,5,1.00.50.0,0(5)(10),2.01.00.0,4(4)(12),2002-03,2005-03,2008-03,2011-03,1989-12,1996-12,2003-12,2010-12,资料来源：Bloomberg、招商证券图 32：南非银行板块 PB 和 GDP 同比增速南非银行板块PB（左）,资料来源：Bloomberg、招商证券图 33：印度银行板块 PB 和 GDP 同比增速印度银行板块PB（左）,4.03.02.0,南非GDP同比增速%（右）,1284,5.04.03.
44、0,印度GDP同比增速%（右）,15129,2.0,6,1.00.0,0(4),1.00.0,30,2001-03,2004-07,2007-11,2011-03,2004-06,2006-12,2009-06,2011-12,资料来源：Bloomberg、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：Bloomberg、招商证券,Page 15,。,行业研究国际比较-个股篇：高盈利能力享受高估值资产盈利能力高位对应银行高估值通过对比全球主要大型银行的 PB 估值与盈利能力（ROA、ROE）、资产结构（无形资产/净资产）、收入结构（净利息收入/营业收入）、净利润增速的历史数据，我们发现银行股的 P
45、B 估值与其盈利能力（ROA、ROE）高度相关，不管是发达国家（地区）还是新兴市场国家（地区）在银行 ROA、ROE 较高的时期，其股票享受了较高的 PB 估值；在经济/金融危机期间，ROA 和 ROE 的下降伴随着 PB 估值的下行。我们认为，ROA和 ROE 的变化对银行估值走势的判断主要基于以下的逻辑：当 ROA 和 ROE 处于高位时期，从银行经营的顺周期性来看，银行盈利能力的提升意味着经济处于繁荣时期，一方面，银行经营良好，资产质量稳定，市场给予银行股更高的估值；另一方面，经济繁荣时期流动性较为宽松，对于推升资产估值有重要的作用。当经济/金融危机发生后，经济下行、不良资产上升以及流动
46、性收缩，均对银行股 PB 估值形成较大的压力。此时 ROA 和 ROE 的下行伴随着 PB 估值的下沉。,图 34：富国银行 PB、ROA、ROE,图 35：花旗银行 PB、ROA、ROE,3.02.52.01.51.00.50.0,富国银行PB(左),ROA%(左),ROE%(右)302520151050,43210(1)(2),花期银行PB(左),ROA%(左),ROE%(右)4530150(15)(30)(45),1998-03,2002-09,2007-03,2011-09,1998-03,2002-09,2007-03,2011-09,资料来源：Bloomberg、招商证券图 36：
47、美国银行 PB、ROA、ROE,资料来源：Bloomberg、招商证券图 37：德意志银行 PB、ROA、ROE,2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0),美国银行PB(左),ROA%(左),ROE%(右)2520151050(5)(10),2.01.51.00.50.0(0.5),德意志银行PB(左),ROA%(左),ROE%(右)3020100(10)(20),1998-03,2002-09,2007-03,2011-09,2001-12,2004-12,2007-12,2010-12,资料来源：Bloomberg、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：Bloomberg、招
48、商证券,Page 16,行业研究,图 38：香港汇丰银行 PB、ROA、ROE,图 39：恒生银行 PB、ROA、ROE,2.52.0,香港汇丰银行PB(左)ROE%(右),ROA%(左),2016,54,恒生银行PB(左),ROA%(左),ROE%(右)4030,1.5,12,3,20,1.0,8,0.50.0,40,21,100,1997-12,2002-06,2006-12,2011-06,1999-06,2003-06,2007-06,2011-06,资料来源：Bloomberg、招商证券图 40：韩亚金融集团 PB、ROA,资料来源：Bloomberg、招商证券图 41：韩亚金融集团
49、 PB、ROE,1.61.2,韩亚金融集团PB(左),ROA%(右),2015,1.61.2,韩亚金融集团PB(左),ROE%(右),5040,30,0.8,10,0.8,20,0.40.0,50,0.40.0,100,2002-03,2005-03,2008-03,2011-03,2002-03,2005-03,2008-03,2011-03,资料来源：Bloomberg、招商证券图 42：三井住友银行 PB、ROA、ROE,资料来源：Bloomberg、招商证券图 43：南非标准银行 PB、ROA、ROE,三井住友银行PB(左),ROA%(左),南非标准银行PB(左),ROA%(左),RO
50、E%(右,54,ROE%(右),4030,2.52.0,3025,3,20,210(1),100(10)(20),1.51.00.5,201510,2004-06,2006-10,2009-02,2011-06,1999-06,2003-06,2007-06,2011-06,资料来源：Bloomberg、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：Bloomberg、招商证券,Page 17,A,行业研究A 股银行股：估值偏低，回升可期板块篇：流动性与经济触底回升将提升银行估值2001 年以后，股市场进入持续 4 年的下跌行情，同期银行板块估值不断下行，但 2006年之前，银行板块 PB 估值相
