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1、Table_Invest,Table_Title,m,新,股,询,价,定,价,分,析,发行上市资料,Table_Summary,Table_Balance,Table_Share,（,Table_Finance,股票研究,Table_MainInfo红旗连锁（002697）西南连锁便利超市领军者,批零贸易业/可选消费品建议询价区间12.60-14.50上市首日定价区间,红旗连锁新股询价定价分析刘冰（分析师）汪睿（分析师）021-38676703 021-证书编号 S0880511010042 S0880512020003本报告导读：投资要点：,陈均峰（研究助理）021-38674930chen
2、junfeng010839gtjas.coS0880111090056,14.50-16.402012.08.22Table_Market发行前总股本（万股）15,000本次拟发行量（万股）5,000发行日期 2012.08.27发行方式 网下询价,上网定价保荐机构预计上市日期,红旗连锁是成都市乃至四川省领先的便利连锁经营企业，主要从事面,积小于 1000 平米便利超市的经营管理，主要销售食品、烟酒和日用,发行前财务数据,百货等商品，并附带提供充值缴费等便民服务。公司的创始人和董事长兼总经理曹世如女士持有发行前公司 73.8%的股份。截至 2012 年中，公司共有门店 1211 家，其中便利超
3、市 1203 家，中型超市 8 家，总营业面积 25.62 万平方米。公司近年保持了快速的扩张，2011 年新开门店 192 家，2012 年上半年新开门店 102 家。,每股净资产（元）净资产收益率（%）资产负债率（%）主要股东和持股比例曹世如,4.8414.0%53.5%73.80%,证券研究报告,公司 2011 年收入 34.5 亿元，增速为 24.7%；2012 年上半年收入 19.3亿元，增速约 16.3%。2011 年净利润 1.71 亿元，增速 13.2%；2012年上半年净利润 1.01 亿元。公司的主营业务毛利率和综合毛利率均领先于国内超市同行，费用率也高于国内主要同行，原因
4、是公司便利店这一业态的特殊性所致。公司的主要竞争优势和看点在于：差异化竞争策略、高水平运营管理、超稳定经营团队和大潜力消费市场。,曹曾俊杭州新融创业投资合伙企 业(有限合伙)北京商契九鼎投资中心(有限合伙)厦门龙泰九鼎股权投资合伙企业(有限合伙)北京夏启九鼎投资中心(有限合伙)北京立德九鼎投资中心(有限合伙),8.20%8.00%5.00%2.00%1.67%1.33%,公司募投项目主要用于新门店的开设（未来三年计划新开门店 928家）、既有门店的装修改造和信息系统的优化升级。主要风险因素包括（1）激进扩张带来的费用压力、门店培育风险、人员风险和规模不经济；2）便利超市自身特性带来的内生增长不
5、足。假设公司 2012-2014 净新开便利店 110/110/90 家，净新开标准超市70/50/50，净新开中型超市 1/1/1 家，预计公司 2012-2014 年将分别实现营业收入 41.9/49.1/57.2 亿元，增速依次为 21.6%/17.1%/16.4%，实现净利润 1.81/2.09/2.43 亿元，增速 5.9%/15.5%/16.3%，三年的 CAGR为 12.5%，对应发行后股本的 EPS 依次为 0.90/1.04/1.21 元。参考 2012 年 EPS，给予 14x-16xPE；同时参考 2012 年收入，给予0.6x-0.7xPS，对应询价区间为 12.6-1
6、4.5 元。,财务摘要（百万元）营业收入(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）每股股利（元）,2010A2,76511%16831%15125%1.010.20,2011A3,44825%18811%17113%1.140.20,2012E4,19222%1912%1816%0.900.20,2013E4,90917%21714%20915%1.040.20,2014E5,71516%25417%24316%1.210.20,注：每股净收益按发行后的总股本计算请务必阅读正文之后的免责条款部分,1.,2.,6882,3.,4.,5.,6.,7.,红旗连锁（
7、002697）目 录公司概况：西南地区领先便利超市连锁.31.1.十数年成长，便利成都.31.2.股权结构：董事长绝对控股.3公司主营业务分析.52.1.门店持续扩张，管理能力增强.52.2.立足成都，稳步向外.52.3.食品主打，烟酒日百辅助，便民服务特色.62.4.配送中心助力门店扩张.7公司财务分析.83.1.收入增长稳定.83.2.毛利率领先同行.83.3.费用率高于同行.83.4.净利润增速 2011 年放缓.9红旗连锁的主要竞争优势和看点.104.1.差异化竞争策略.104.2.高水平运营管理.104.3.超稳定经营团队.104.4.大潜力消费市场.11募投项目分析.115.1.超
8、市扩建项目.115.2.现有门店改造项目.125.3.信息化系统改造项目.13风险因素分析.136.1.激进扩张带来的诸多风险.136.2.便利超市的内生增长能力不足.14盈利预测和询价建议.14,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 16,6882,红旗连锁（002697）1.公司概况：西南地区领先便利超市连锁1.1.十数年成长，便利成都成都红旗连锁股份有限公司（“红旗连锁”）前身成都红旗连锁有限公司成立于 2000 年，由公司董事长曹世如和成都蔬菜试验场分别出资 300 万和 100 万元设立（曹世如实际投入全部 400 万），之后经历了多次股权变动。2010 年 3 月引入商契九鼎
9、、夏启九鼎、龙泰九鼎、立德九鼎和新融创投等创投股东。2010 年 6 月整体变更设立股份公司。公司主要从事便利连锁超市的经营，主要的细分业态包括便利超市和中型超市。以“便利、放心”为经营特色，经营食品、烟酒、日用百货等商品，同时提供多项便民服务。便利超市主要包括 200 平米以下的便利店、200-1000 平米的标准超市以及 24 小时便利店，中型超市的面积在 1000-5000 平米。公司目前还有 1 家加盟店。表 1:公司分业态门店情况（2009-2012H1）,2009,2010,2011,2012H1,200m 2 以下200-1000m21000-5000m2合计,门店数量门店面积门
10、店数量门店面积门店数量门店面积门店数量门店面积,4915.735812.640.4885318.78,5556.4339713.0960.6195820.13,6097.751014.8571.01112623.56,6678.7853615.7781.07121125.62,数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究经过 10 多年的发展，公司已经从 2000 年的 30 家门店快速成长到今天的 1200 余家门店，成为成都市乃至四川省内便利超市经营的领军企业。截至 2012 年 6 月 30 日，公司共有门店 1211 家，其中便利超市 1203 家（含 24 小时便利店 37 家），中型
11、超市 8 家，总营业面积25.62 万平方米。公司 2011 年的销售规模达到 34.5 亿元，连续 10 年荣获中国连锁百强企业，先后被认定为成都市著名商标、四川省著名商标和中国驰名商标，在成都市乃至四川省内具有非常高的知名度。门店网络覆盖成渝经济区内的成都、眉山、内江、德阳等城市，初步形成了以成内渝、成绵乐两条发展带为主线的门店网络布局。根据公司招股意向书披露的数据，公司在成都市共有门店 1166 家，而主要竞争对手互惠商业和舞东风在成都市内的门店数量分别为750 家和 530 家左右，公司无疑是成都市便利超市的领跑者。1.2.股权结构：董事长绝对控股公司股权结构比较简单，董事长兼总经理曹
12、世如女士持有公司 73.8%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 16,红旗连锁（002697）的股份，其子曹曾俊持有 8.2%的股权，其余股权为 5 家创投公司持有。结构如下图所示：图 1：红旗连锁股权结构董事长绝对控股6882资料来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究公司的股权结构相对集中，董事长兼总经理曹世如女士具有绝对控股地位，即使在计划的 5000 万股发行完毕之后，其持有的股份依然为 55.35%。集中持股对于公司的稳定经营有益，但也存在中小股东利益不能得到充分保障等公司治理风险。如上图所示，公司目前根据业务开展情况共设立了 9 个全资子公司，各子公司 2011 年的基本情
13、况如下表所示：表 2:公司子公司基本情况（单位：万元）,成立时间,净资产,总资产,营业收入,净利润,批发公司武侯区公司成华区公司高新区公司锦江区公司青羊区公司咨询公司广告公司四川红旗,2000 年 11 月2001 年 9 月2001 年 11 月2002 年 4 月2002 年 6 月2007 年 11 月2007 年 11 月2002 年 11 月2006 年 11 月,581.9471.2319.5264.7423.5321.3455.7100.0262.4,91736.810963.111412.25761.412722.78791.8743.9311.43768.1,225197.1
14、45256.428606.727024.732128.733544.61736.5145.61616.5,3933.72459.31293.8997.51988.61436.01159.498.6362.8,数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 16,6882,红旗连锁（002697）2.公司主营业务分析2.1.门店持续扩张，管理能力增强之前已经提到公司截至 2012 年中共有门店 1211 家，2009 年以来，公司保持了较快的门店扩张速度，每年新开门店数量都在 100 家以上，2011年新开门店更是达到 191 家之多，2012 年上半年也
15、已新开 102 家门店。在公司门店快速扩张的同时，调整也在进行，如下表所示。不难发现，公司 2009 年以来，由于经营困难而关闭的门店数量逐年减少，表明公司在经历了多年经验积累之后，对于门店的选址以及经营管理能力在逐渐增强，为继续快速扩张门店提供了明确的保障。表 3:公司 2009 年以来门店开设和关闭情况,2009A,2010A,2011A,2012H1,期末门店数量新开门店数量关闭门店因经营困难而关闭门店租赁到期不能续约而关闭拆迁关闭门店总面积（万平米）,853112352110418.78,9581241949620.13,112619123120223.56,1211102170143
16、27.271,数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究2.2.立足成都，稳步向外公司目前的收入主要来源于成都市区和郊县，其他地区的收入占比尚小。如下左图所示，公司在成都市区的收入占比超过 65%，在成都市郊县占比超过 30%。,图 2：红旗连锁收入分地域,图 3：成都市郊县是公司近年的扩张重点,成都市区,成都市郊县,其他地区,成都市区,成都郊县,其他地区,100%,2.9%,2.7%,2.7%,2.8%,300,90%,80%,30.3%,30.9%,30.4%,31.5%,250,70%60%,200,88,50%40%,150,64,65,103,30%,66.8%,66.4%,66.9
17、%,65.7%,100,48,59,20%10%,50,63,61,76,0%,0,2009A,2010A,2011A,2012H1,2009A,2010A,2011A,数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究,数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究,从扩张来看，近年公司的扩张重点仍然集中在成都市，尤其是成都市郊县。以 2011 年为例，公司成都市郊县新开门店 103 家，超过成都市区的76 家和其他地区的 88 家。公司将成都市场作为公司的核心市场，继续巩固在成都市区便利超市的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 16,红旗连锁（002697）优势地位，快速占领成都郊县便利超市
18、市场。同时，依托成都，在成渝经济区内不断扩张，通过区域集中开店策略，将门店逐渐向成渝经济区三四线城市发展，整合区域便利超市市场，进一步实现规模效应。公司在向郊县和其他地区扩张面临的主要风险在于综合毛利率的下降。图 4：红旗连锁成都市区毛利率高于郊县和其他地区,6882,23%22%21%20%19%18%17%16%15%,成都市区18.0%,成都市郊县18.7%,其他地区19.2%,21.9%,2009A,2010A,2011A,2012H1,资料来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究公司计划通过分阶段、分步骤的扩张策略，以成都资阳内江为主线，战略性进入重庆区域，实现全面覆盖成渝经济区、跨区
19、域发展的重要战略。2.3.食品主打，烟酒日百辅助，便民服务特色从公司的销售商品类别来看，食品销售占比超过一半，烟酒和日用百货分别在三成和两成以下。图 5：红旗连锁各类商品销售占比,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,食品,烟酒,日用百货,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 16,百万,6882,红旗连锁（002697）除了商品销售之外，便民服务是公司的一大特色。目前公司的便民服务主要包括公交卡充值、电信缴费、电费充值、燃气收费、中国移动充值及积分兑换、拉卡拉电子支付（
20、信用卡还款、手机充值、支付宝充值等）、工商银行信用卡积分兑换、自来水费和联通话费代收等便民利民服务。2011 年，公司实现便民服务营业额 13.18 亿元，净收入 767 万元。便民服务既给公司形成了收入（成本很低），也为门店提升了客流量。公司通过不断增加的便民服务种类和营业额，提升客流量，促进营业收入的快速增长。,图 6：红旗连锁便民服务营业额,图 7：红旗连锁便民服务净收入和平均费率,便民服务营业额（亿元）,便民服务收入,便民服务平均费率(RHS),14,13.18,9,0.70%,121086420,2.91,5.66,10.54,876543210,1.34,3.40,7.67,5.0
21、1,0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%,2009A,2010A,2011A,2012H1,2009A,2010A,2011A,2012H1,数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究,数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究,2.4.配送中心助力门店扩张公司采用自建的物流中心进行商品的配送。由于便利超市与大型超市相比门店数量多、分布广泛、单店面积小、门店单品库存较少，配送具有多品种、小批量、高频率、多拆零、长距离的特点，公司通过自建物流中心自行配送，有效避免了门店库存过量或者商品缺货现象。截至 2011 年年底，公司在成都拥有西河、簇桥、红光三座物流配送中
22、心，实现了除烟草和生鲜之外的大部分商品的统一配送。公司目前亦开始进行冷库的建设，开始尝试生鲜的自行配送。目前公司的自配比例在 75%以上。表 4:公司 2009 年以来门店开设和关闭情况,占地面积（万平米）,日配货量（吨）,地理位臵,满足门店数量上限,簇桥西河红光,1.244.461.9,500750550,成都市区西北成都市区东成都市区西南,550 家850 家，改造后可满足 1200 家600 家,数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 16,6882,红旗连锁（002697）3.公司财务分析3.1.收入增长稳定2011 年，公司全年实现营业
23、收入 34.48 亿元，同比增长 24.7%，比 2010年 11.2%的增速加快 13.5 个百分点。2012 年上半年，在行业整体增速放缓的情况下，公司继续保持较快增速，收入增速在 16%左右。图 8：红旗连锁收入增长稳定,40,营业收入（亿元）,增速（RHS）,30%,35302520151050,24.86,27.6511.2%,34.4824.7%,25%20%15%10%5%0%,2009A,2010A,2011A,资料来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究3.2.毛利率领先同行公司由于门店面积小、商品品类少而精，产品价格因提供消费的便利性具有一定溢价，与大型超市和大卖场相比，不会
24、经常性的采用促销活动，其主营业务毛利率水平和综合毛利率水平均高于同行业上市公司。此外，由于公司不断上升的直采比例也造成毛利率水平逐渐提升。,图 9：红旗连锁毛利率水平高于同行,图 10：红旗连锁主营业务毛利率提升,30%25%20%15%10%5%0%,2011A 主营业务毛利率,2011A 综合毛利率,21%20%20%19%19%18%18%17%17%16%,17.5%,主营业务毛利率18.1%,18.7%,20.2%,中百集团,京客隆,三江购物 联华超市 物美商业 同业平均 红旗连锁,2009A,2010A,2011A,2012H1,数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究,数据来源
25、：公司招股意向书，国泰君安证券研究,3.3.费用率高于同行公司 2011 年销售费用率和管理费用率分别为 16.2%和 2.2%，2012 年上半年分别为 17.3%和 1.9%，销售费用率由于公司的快速扩张，大量的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 16,红旗连锁（002697）新店处于培育期，加上人力成本和租金费用近年快速上涨，因此造成公司的销售费用率有所提升。,图 11：红旗连锁销售费用率趋势提升,图 12：红旗连锁 销售费用率高于同行,20%18%16%14%,销售费用率,管理费用率,20%18%16%14%,2010,2011,6882,12%10%8%6%4%2%0%,1
26、2%10%8%6%4%2%0%,2009A,2010A,2011A,2012H1,中百集团 联华超市 物美商业,京客隆,三江购物,平均值,红旗连锁,数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究,数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究,横向来看，公司的销售费用率高于同行。主要原因在于公司的主要业态是便利超市，单位面积需要的员工人数高于大型超市，人力费用率相对较高，由此导致了公司的销售费用率高于同行。分析销售费用的组成，我们发现，人工费和门店租赁费用是管理费用的主要部分，两者的占比由 2010 年的 76%上升到 2011 年的 77.5%，2012年上半年更是上升到 82.7%。表 5:公司销
27、售费用细项分解（2010-2012H1）,2010A,2011A,2012H1,费用,占比,费用,占比,费用,占比,人工费门店租赁费装修费摊销折旧费,18,325.3612,557.31977.251,839.14,45.1%30.9%2.4%4.5%,26,600.5216,668.951,290.102,838.55,47.6%29.9%2.3%5.1%,17,895.659,615.15553.871,735.95,53.8%28.9%1.7%5.2%,广告费及业务,宣传费等周转材料摊销水电费,2,500.69314.842,274.45,6.2%0.8%5.6%,2,498.83520
28、.943,006.07,4.5%0.9%5.4%,1,082.30108.51,407.65,3.3%0.3%4.2%,运杂费、劳务费,等其他费用合计,1,865.1040,654.14,4.6%100%,2,412.8555,836.81,4.3%100%,885.8233,284.89,2.7%100%,数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究3.4.净利润增速 2011 年放缓2011 年，公司共实现净利润 1.71 亿元，同比增长 13.2%，增速比 2010年的 24.9%大幅放缓，主要原因是 2011 年新开门店 191 家，远远高于2010 年的 124 家和 2009 年的
29、112 家。2012 年上半年，公司继续保持较为激进的扩张步伐，新开门店 102 家，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 16,6882,红旗连锁（002697）上半年实现的净利润增速仅在 3%左右。图 13：红旗连锁净利润增速放缓,40,营业收入（亿元）,增速（RHS）,30%,35302520151050,24.86,27.6511.2%,34.4824.7%,25%20%15%10%5%0%,2009A,2010A,2011A,资料来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究4.红旗连锁的主要竞争优势和看点4.1.差异化竞争策略公司主要经营业态便利超市以满足消费者的便利需求为主，店均
30、面积为214m2，覆盖半径 300500 米，消费者一般步行 510 分钟能够到达门店，在门店的停留时间约为 510 分钟。公司采取与大型超市进行差异化竞争的策略，在商品的结构、数量等方面与大型超市满足消费者一次购齐的需求不同，主要以购买频率高的食品、烟酒、饮料、日常用品等生活必需品和快速消费品为主。公司在以布局合理的门店网络为依托，向消费者提供便利性的商品的同时，还提供多种便民增值服务，从而充分满足消费者的便利需求。便利超市为消费者提供购物和增值服务的便利性，使其成为最贴近于消费者的零售业态。4.2.高水平运营管理公司采取“统一管理、统一核算、进销分离”的大总部、小门店的集中管理模 5F0F
31、。一方面强化总部对门店拓展、信息系统建设、人力资源管理与培训、财务核算、采购与供应商管理、物流配送等的全面统一管理；另一方面制订门店装修、商品货架陈列、店员服务等相关标准，简化和统一门店的日常经营活动，使门店专注于商品销售和服务的提升，增强了门店的可复制性，提升了品牌影响力。4.3.超稳定经营团队公司自建立以来一直由现任董事长兼总经理曹世如女士控制，2009 年以来，仅有三名高级管理人员离职，而门店的管理人员离职率始终低于 5%，表明公司的经营管理团队非常稳定，这对于公司日常运营和战略的实施提供了坚实的基础，这也是公司的重要竞争优势之一。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 16,6
32、882,1,2,3,2 2,2,红旗连锁（002697）表 6:公司 2009 年以来高级管理人员和门店管理人员离职情况,高级管理人员,门店管理人员,平均人数,离职人数,离职率,平均人数,离职人数,离职率,2009 年度2010 年度2011 年度,192228,030,0.0%13.6%0.0%,93110021351,444242,4.7%4.2%3.1%,数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究4.4.大潜力消费市场公司所处的成渝经济区是继长三角、珠三角和京津唐之后的中国第四个重要经济区域，近年以来在西部大开发政策的支持下一直领先全国发展速度。经济区幅员辽阔、人口众多，目前的城镇化率仅
33、有 43.8%，与其他经济区还有差距，这也表明所处经济区域潜力非常巨大。图 14：公司所处成渝经济区消费潜力巨大资料来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究5.募投项目分析公司计划募集资金 6.16 亿元，主要用于投资如下三个项目：表 7:公司募投项目,序号,项目名称,总投资（万元）,合计,超市扩建技术改造项目超市经营设施技术改造项目信息化系统技术改造项目,50,500.007,554.623,578.0061,632.62,数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究5.1.超市扩建项目公司拟以募集资金在未来三年建设 266 家便利店（平均面积 150m2）、652家标准超市（平均面积 300
34、m）、8 家中型超市（面积为 1000 m 5000m）及 2 家大型超市（面积5000 m2）。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 16,6882,红旗连锁（002697）表 8:公司招股意向书披露的募投项目 2011-2013 年的便利超市开店计划,区域,2011 年便利店 标准超市,2012 年便利店 标准超市,2013 年便利店 标准超市,便利店,三年合计标准超市,总计,成都市德阳市绵阳市自贡市内江市乐山市眉山市资阳市合计,709844447110,1502931126161013267,56462233480,11518229512711199,56262231476,1
35、2113129612211186,18215208810815266,38660653017401935652,56875853825502750918,数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究计划新开中型超市 8 家（其中 6 家位于成都、1 家位于德阳、1 家位于资阳）和大型超市 2 家（均位于成都）。从上述计划可以看出，公司未来两年的扩张重点仍然集中在成都市。从第 2 节的分析可知，更大比例的新开店面可能会在成都市的郊县。我们认为，随着外资便利超市的不断进入以及内资竞争对手互惠商业和舞东风的不断扩张，成都市区内的便利超市逐步面临饱和的局面。朝郊县以及四川省内其他城市扩张是可行也是必须的
36、战略布局。5.2.现有门店改造项目公司有计划使用 7554.62 万元募集资金对经营效益较好、运营时间超过三年的门店进行分批改造。一方面按照目前新建门店的档次进行重新装修，另一方面对经营设备进行更换，以提升门店形象及购物环境的舒适度，改善货品陈列和商品品类管理，吸引更多消费者到本公司门店进行购物。图 15：公司对运营三年以上门店的改造计划,便利店,标准超市,中型超市,1601140120,100,73,72,76,8060,40,73,73,72,200,T+1,T+2,T+3,资料来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 16,6882,红旗连锁（
37、002697）公司对成熟门店的改造将有助于提升客户的体验、增加客流量并提高公司的坪效，获得更好的内生性增长。5.3.信息化系统改造项目本次信息化系统技术改造项目拟投资 3578 万元，对公司现有信息系统进行升级改造。本项目完成后，将加强公司信息系统数据处理能力和安全运行能力，进一步提高企业的管理水平和运营效率，有力支撑公司未来业务的快速拓展，提升竞争优势。6.风险因素分析6.1.激进扩张带来的诸多风险公司近年来扩张激进，2011 年全年新开 192 家门店、2012 年上半年即新开 102 家门店。除了这些刚刚开设还处于培育期的新门店之外，公司计划在未来三年在四川省内 8 个城市新开门店数达到
38、 928 家，这个数量是2011 年年末门店存量的 80%以上，意味着未来三年公司的门店扩张数量几乎要达到过去 11 年公司的门店扩张。图 16：公司门店扩张计划较为激进2500205420001500,1126,1211,10005000,853,958,2009,2010,2011,2012H1,2015E,资料来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究公司激进扩张面临如下几方面的风险：（1）费用压力：新开门店需要一定的培育期，虽然目前公司门店的培育期相对较短（3 年后可达成熟门店坪效），但短时期内大量开店且未来大量的门店会在成都市郊县开设，面临的问题是坪效相对较低、毛利率相对较低以及培育期可
39、能更长，由此带来的较大的费用压力并不能为老门店或者次新门店的盈利上升所抵消。（2）门店培育风险：短时期内的大规模开店造成的主要问题是部分门店的选址考虑不够充分，未来如果培育期过长可能导致关店的风险；（3）人员风险：激进扩张的同时对于店长等门店管理人员的需求剧增，短时期内并不能培养足够的人才，新开门店的经营管理可能会因此受到,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 16,6882,红旗连锁（002697）影响。（4）规模不经济：公司目前逐步朝着成都市郊县以及省内其他城市扩张，异地扩张面临的主要困难是配送，尤其对于便利超市这样对于配送要求更高的业态来说更是如此。随着公司大量在成都市区以外的地
40、区开店，公司的配送压力会相应加大，配送中心半径以外的地区门店配送带来的将是规模不经济的后果。6.2.便利超市的内生增长能力不足我们知道，便利超市由于其经营的商品和服务特性决定了其规模较小、服务半径有限，由此造成的主要问题是既有门店的内生性增长不足。如果再考虑到竞争对手的进入，便利超市的内生性增长能力要显著弱于大型超市和大卖场，因此未来公司的成长性将主要依靠外延扩张。而外延扩张又面临诸多风险。7.盈利预测和询价建议我们假设：（1）公司 2012-2014 净新开便利店 110/110/90 家，净新开标准超市70/50/50，净新开中型超市 1/1/1 家；（2）便利店单店平均面积 130m 2
41、，标准超市单店平均面积 300m 2，中型超市单店平均面积 1380m 2；（3）2012-2014 年便利店坪效增长 3%/5%/6%，标准超市坪效增长4%/5%/6%，中型超市坪效增长-5%/0%/0%；（4）三个主要业态的成本率与 2011 年年底持平；（5）销售和管理费用率分细项与公司营业面积增速或收入增速匹配；预计公司 2012-2014 年将分别实现营业收入 41.9/49.1/57.2 亿元，增速依次为 21.6%/17.1%/16.4%，公司销售费用率分别为 17.0%/17.3%/17.3%，管理费用率依次为 2.24%/2.22%/2.22%；公 司 2012-2014 年
42、 将 分 别 实 现 净 利 润 1.81/2.09/2.43 亿 元，增 速5.9%/15.5%/16.3%，三年的 CAGR 为 12.5%，对应发行后股本的 EPS 依次为 0.90/1.04/1.21 元。表 9:A 股及 H 股超市行业上市公司盈利预测及估值(2012-08-21),最新价格,总市值（亿元）,主营业务收入(2011),2011,EPS2012E,2013E,PETTM,PSTTM,000759.SZ002251.SZ002264.SZ002336.SZ600361.SH600827.SH601933.SH1025 HK980 HK,中百集团步步高新华都人人乐华联综超友
43、谊股份永辉超市物美商业联华超市,6.5723.26.0410.325.339.3623.3515.247.26,44.7462.7232.7141.2835.49156.79179.30195.2781.28,138.684.456.9120.9114.5470.2177.3145.6275.2,0.390.960.460.420.100.850.610.460.56,0.431.230.340.260.130.820.630.590.56,0.531.580.420.430.190.960.850.710.62,16.720.420.9N.A66.59.346.127.510.7,0.30.
44、70.50.30.30.30.81.20.2,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 16,红旗连锁（002697）,814 HK6808 HK121 HK,北京京客隆高鑫零售卜蜂莲花,4.899.720.16,20.16927.2615.67,86.3680.8100.2,0.510.200.00,0.580.25N.A,0.690.30N.A,7.936.7N.A,0.20.90.3,A 股平均H 股平均,30.020.7,0.470.54,数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究考虑到现阶段行业不景气以及二级市场表现低迷，参考 2012 年 EPS，给予 14x-1
45、6xPE，对应询价区间为 12.6-14.5 元；参考 2012 年公司收入，对应 2012 年收入的 PS 为 0.6x-0.7x，对应的询价区间为 12.6-14.7 元。略高于行业平均水平 PS 估值，主要原因是公司毛利率具有相比同行更高的毛利率，可以给予一定的溢价。综上，建议询价区间为 12.6-14.5 元，上市首日预计价格在 14.5-16.4 元之间。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 16,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,红旗连锁（002697）本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相
46、当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过
47、往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无
48、关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或
49、引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪
50、深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 层,深圳深圳市福田区
