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1、11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,_Excel,元,39%,Table_Excel1,研,究,报,告,】,HeaderTable_User431858106东方雨虹 002271.SZHeaderTable_Stock002271买入,investRatingChange.same13022900HeaderTable,彰显长期成长信心限制性股票激励计划方案点评,投资要点,投资评级,买入,增持 中性 减持,(维持),公司推出限制性股票激励计划方案，计划所涉及的标的股票为 1800 万股
2、雨虹股票，满足条件后以增发形式授予，占目前股本总额的 5.24%，授予价格为每股 7.03（按本计划公告前 20 个交易日东方雨虹股票交易均价的 50%确定），解锁业绩考核条件为两方面：首先，以 2012 年为基数，折算对应2013-2016 年年复合增长率 25%；其次 2013-2016 年每年加权平均净资产收益率不低于 13%。方案尚待证监会批准及股东大会审议通过。我们认为，以未来 4 年 25%的复合增长率作为底线，增速不低，雨虹自上市以来，以其卓越的经营能力实现了持续的高成长，2005-2011 年净利润增长,股价（2012 年 10 月 10 日）目标价格52 周最高价/最低价总股
3、本/A 股（万股）A 股市值（百万元）国家/地区行业报告发布日期,14.18 元17.71 元15.08/10.45 元34352/200514871中国建材2012 年 10 月 11 日,5.5 倍，年均复合增长率 36.85%，今年收入规模预计有望突破 30 亿的基础上，预计未来 4 年仍保持 25%的复合增速底线，横向比较建材板块其他公司，我们认为，显示这雨虹管理层对未来 3-5 年自身的成长性有着较强的自信。,股价表现绝对表现（%）相对表现（%）,1 周0.0-1.4,1 月-3.7-3.6,3 月9.813.3,12 月16.825.9,另一方面，2011 年 ROE 回落至 10
4、%左右，2012 年半年报年化 ROE 在10.4%，我们判断，为满足激励条件中 ROE 13%的条款，公司对盈利模式,沪深 300（%）1.4%东方雨虹,-0.1沪深300,-3.4,-9.1,改变带来的费用率的降低具备信心，而公司 2011 年净利润率仅 4.21%，预,动,计费用率的下降可能带来较大的业绩弹性。,26%,态跟踪,此次激励面较广，其中中层管理人员、核心业务（技术）人员（共计 278 人），占授予限制性股票总数的比例 78.28%，我们认为这对于吸引和留住优秀人才、提振整体士气比较正面，,13%0%-13%-26%,财务与估值我们维持对 2012-2014 年 EPS 分别为
5、 0.53、0.77、1.13 元的预测，同比增,长 78%、47%、47%（未考虑股权激励的较小比例摊薄，2013-2014 年业绩预测未考虑激励成本），目前股价对应 2012-2013 年 PE 为 27.0 倍、18.4倍。按照 2012 年 33 倍 PE，目标价 17.71 元（对应 2013 年 23 倍 PE），我们认为，公司今年处于转型期，更适合采用正常年份即 2013 年的业绩进行估值，维持对公司的“买入”评级。风险提示方案及授予日的确定尚待证监会批准及股东大会通过。,资料来源：WIND、东方证券研究所,公司主要财务信息,证券分析师,鲍雁辛,2010A,2011A,2012E
6、,2013E,2014E,营业收入（百万元）同比增长营业利润（百万元）同比增长归属母公司净利润（百万元）,1,982139.0%11641.9%104,2,47424.8%84-27.2%105,3,34235.1%199137.1%180,4,38931.3%29748.8%264,5,77631.6%44148.6%389,相关报告,执业证书编号：S0860512070004,【公司证券,同比增长每股收益（元）毛利率净利率净资产收益率,41.9%0.3028.8%5.2%13.8%,0.7%0.3027.6%4.2%9.9%,72.3%0.5327.3%5.4%15.3%,46.8%0.7
7、727.4%6.0%18.9%,47.2%1.1327.5%6.7%22.5%,政策助力优胜劣汰：工信部发布建筑防水卷材行业准入条件（征求意见稿）点评或受益于建筑防水材料行业结构性变革：建筑防水材料行业草根调研纪要,2012-09-212012-09-11,市盈率（倍）46.8 46.5 27.0市净率（倍）4.8 4.5 3.8资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，,18.43.2,12.52.5,下半年业绩增速或逐季提升：2012年半年报点评,2012-08-27,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业
8、务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,东方雨虹动态跟踪,HeaderTable_TypeTitle 彰显长期成长信心激励方案梗概激励方式：限制性股票激励计划授予对象：本计划涉及的激励对象共计 287 人，其中中层管理人员、核心业务（技术）人员（共计 278 人），占授予限制性股
9、票总数的比例 78.28%。授予数量：本激励计划所涉及的标的股票为 1800 万股东方雨虹股票，占本激励计划签署时东方雨虹股本总额 34352 万股的 5.24%，其中，首次授予数量为 1684 万股，占本计划授予总量的 93.56%。授予价格：限制性股票的授予价格为每股 7.03 元，即满足授予条件后，激励对象可以每股 7.03元的价格购买公司向激励对象增发的东方雨虹限制性股票。授予价格依据本计划公告前 20 个交易日东方雨虹股票交易均价（前 20 个交易日股票交易总额/前 20 个交易日股票交易总量）14.06 元的 50%确定（根据证监会规定，通过定向增发方式取得股票，发行价格不低于定价
10、基准日前 20 个交易日公司股票均价的 50%）。锁定期：本计划有效期为自首次限制性股票授予之日起计算，最长不超过 5 年，其中锁定期 1 年，解锁期 4 年。授予日：在本计划报中国证监会备案且中国证监会无异议、东方雨虹股东大会审议通过后由公司董事会确定，授予日应自公司股东大会审议通过本计划之日起 30 日内，届时由公司召开董事会对激励对象进行授予，并完成登记、公告等相关程序。业绩考核条件：表 1：解锁安排与绩效考核目标,解锁安排第一次解锁第二次解锁第三次解锁第四次解锁,绩效考核目标2013 年净利润相比 2012 年度增长不低以 25%，2013 年加权平均净资产收益率不低以 13%，等待期
11、内，归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负；2014 年净利润相比 2012 年度增长不低以 55%，2014 年加权平均净资产收益率不低于 13%；2015 年净利润相比 2012 年度增长不低于 95%；2015 年加权平均净资产收益率不低于 13%；2016 年净利润相比 2012 年度增长不低以 145%；2016 年加权平均净资产收益率不低于 13%。,资料来源：公司资料，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券
12、研究报告最后一页的免责申明。2,东方雨虹动态跟踪,HeaderTable_TypeTitle 彰显长期成长信心解锁安排：表 2：解锁安排,解锁安排第一次解锁第二次解锁第三次解锁第四次解锁,解锁时间自授予日起满 12 个月后由董事会议确认满足第一次解锁条件的，其中总额 25%的部分办理解锁事宜自授予日起满 24 个月后由董事会议确认满足第二次解锁条件的，其中总额 25%的部分办理解锁事宜自授予日起满 36 个月后由董事会议确认满足第三次解锁条件的，其中总额 25%的部分办理解锁事宜自授予日起满 48 个月后由董事会议确认满足第四次解锁条件的，其中总额 25%的部分办理解锁事宜,可解锁数量占限制性
13、股票数量比例25%25%25%25%,资料来源：公司资料，东方证券研究所激励费用对业绩的影响：根据会计准则的规定，具体金额应以实际授予日计算的股份公允价值为准，据初步测算，2013年-2016 年限制性股票成本摊销情况见下表：表 3：股权激励费用初步测算,模式,限制性股票总价值（万元）,摊销费用（万元）,2013,2014,2015,2016,限制性股票,5521.94,3625.24,1148.34,599.38,148.97,资料来源：公司资料，东方证券研究所我们的解读：彰显长期成长信心此次激励面较广，且中层技术及管理人员占比较高，我们认为这对于吸引和留住优秀人才、提振整体士气比较正面，从
14、股票解锁的公司业绩考核条件来看，彰显了公司对未来长期成长的较强信心。此次设置两项解锁考核指标：首先，以 2012 年为基数，折算对应 2013-2016 年年复合增长25%；其次 2013-2016 年每年加权平均净资产收益率不低于 13%。以未来 4 年 25%的复合增长率作为底线，增速不低，雨虹自上市以来，以其卓越的经营能力实现了持续的高成长，2005-2011 年净利润增长 5.5 倍，年均复合增长率 36.85%，而在今年收入规模预计有望突破 30 亿的基础上，预计未来 4 年仍能保持 25%的复合增速底线，横向比较建材板块其他公司，我们认为，显示这雨虹管理层对未来 3-5 年自身的成
15、长性有着较强的自信。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3,东方雨虹动态跟踪,HeaderTable_TypeTitle 彰显长期成长信心表 4：东方雨虹收入、净利润、市值变化表,2005A,营业总收入（亿元）1.75,自 2005 年收入累积增长幅度,归属母公司净利润（亿元）0.16,自 2005 年净利润累积增长幅度,公司市值（亿元）,2006A2007A,2.914.84,66.54%177.57%,0.260.36,66.20%126.72%,2008A2009A2010A2011A
16、2012E,7.128.2919.8224.7433.00,308.09%375.12%1035.31%1325.98%1785.71%,0.440.731.041.201.76,178.43%361.82%555.26%657.23%1000.00%,9.4939.5562.3650.77,注：2008A 市值采用公司上市发行价格计算，2009A-2011A 市值采集当年 12 月 31 日收盘价资料来源：WIND，公司资料，东方证券研究所另一方面，因期间费用的增速明显快过收入增速，“四万亿”期间的雨虹陷入“增收不增利”的窘境，2011 年 ROE 回落至 10%左右，2012 年半年报年化
17、 ROE 在 10.4%，如下图所示，,图 1：2008 年起雨虹期间费用率迅速上升资料来源：公司资料，东方证券研究所,图 2：2011 年 ROE 下降至 10%左右35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：公司资料，东方证券研究所,我们判断，为满足激励条件中 ROE 13%的条款，公司对盈利模式改变带来的费用率的降低具备信心，而公司 2011 年净利润率仅 4.21%，费用率的下降可带来较大的业绩弹性。维持公司“买入”评级我们认为，东方雨虹今年“结盟大地产商“的盈利模式转型契合了行业发展的重要转变方向，而公司多年积累、铺垫，并明显领先于同行业的渠道网络逐渐到了发力之时，凭借其网
18、络布局同大地产商结盟未来或将顺利铺开，而公司业内明显领先的施工力量也成为成长的保障，我们判断，盈利模式的转变有望开启雨虹新一轮成长周期，未来 3-5 年或将进入利润率水平明显回升的“收获期”。此时推出股权激励方案有助于将管理层利益同股东利益协调一致，利好于公司的长远发展。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4,东方雨虹动态跟踪,。,HeaderTable_TypeTitle 彰显长期成长信心,考虑到 2013 年摊销股权激励费用较多（具体金额应以实际授予日计算的公允价值为准），剔除激励费用，
19、则公司对 2013 年满足激励条款底线的实际业绩增速颇有信心（符合我们的业绩预测）,我们维持对东方雨虹 2012-2014 年 EPS 分别为 0.53、0.77、1.13 元的预测，同比增长 78%、47%、47%（未考虑股权激励的较小比例摊薄，2013 年业绩预测的未考虑激励成本），目前股价对应 2012-2013 年 PE 为 27.0 倍、18.4 倍。因防水材料行业缺乏可比公司，我们对照装饰股及其他建材公司，因雨虹良好的成长性，可享有较高的估值水平，我们认为，公司今年处于转型期，更适合采用正常年份即 2013 年的业绩进行估值，维持公司的“买入”评级。,风险提示,目前授予日的确定尚待
20、证监会批准及股东大会通过，预计时间可能一个月左右，短期内股价的,大幅上行将引起激励成本的提升。,原材料价格的大幅上涨，地产调控政策的再度收紧，信贷环境的恶化等。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,5,东方雨虹动态跟踪,Table_Excel2,HeaderTable_TypeTitle 彰显长期成长信心附表：财务报表预测与比率分析,资产负债表,利润表,单位:百万元货币资金应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付账款其他
21、流动负债合计长期借款应付债券,2010A779574136413211,92202071625282762,198815582911,16400,2011A35978216754931,85803154970344682,3268601092591,22800,2012E802902267729772,77805103068176253,4031,5751434022,11900,2013E1,0531,1853519561013,64706782066177814,4282,2121884732,87300,2014E1,3861,5604621,2571334,79707751565198
22、745,6712,8892475803,71600,单位:百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益其他营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润每股收益（元）,2010A1,9821,411152061873017000116711211410731040.30,2011A2,4741,7912826523056200008434111713104(0)1050.30,2012E3,3422,4313431727770130001991012082318551800.53,2013E4,3893,18
23、837399338108220002971013063427272640.77,2014E5,7764,189525084041463500044110145050400113891.13,其他,1,0,0,0,0,非流动负债合计,1,0,0,0,0,主要财务比率,负债合计,1,165,1,228,2,119,2,873,3,716,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,少数股东权益,14,10,15,22,33,成长能力,股本资本公积留存收益,172579267,344416329,344416509,344416774,3444161,163,营业收入营业利润归属于母
24、公司净利润,139.0%41.9%41.9%,24.8%-27.2%0.7%,35.1%137.1%72.3%,31.3%48.8%46.8%,31.6%48.6%47.2%,其他,0,0,0,0,0,获利能力,股东权益合计负债和股东权益,1,0332,198,1,0982,326,1,2843,403,1,5554,428,1,9555,671,毛利率净利率,28.8%5.2%,27.6%4.2%,27.3%5.4%,27.4%6.0%,27.5%6.7%,ROE,13.8%,9.9%,15.3%,18.9%,22.5%,现金流量表,ROIC,9.8%,6.5%,9.9%,10.9%,12.
25、1%,单位:百万元,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,偿债能力,净利润折旧摊销财务费用投资损失,10728300,10456560,18538700,272561080,400691460,资产负债率净负债率流动比率速动比率,53.0%3.5%1.651.30,52.8%45.7%1.511.07,62.3%60.3%1.310.97,64.9%74.5%1.270.94,65.5%76.9%1.290.95,营运资金变动,(402),(362),(312),(523),(687),营运能力,其它经营活动现金流资本支出,49(187)(86),(41)(188)(23
26、7),3011(212),22(66)(212),35(37)(162),应收账款周转率存货周转率总资产周转率,4.54.41.2,3.73.71.1,3.83.81.2,3.93.81.1,3.93.81.1,长期投资,0,0,0,0,0,每股指标（元）,其他投资活动现金流债权融资,(50)(136)0,54(183)0,0(212)0,0(212)(0),0(162)0,每股收益每股经营现金流每股净资产,0.30-0.552.97,0.30-0.553.17,0.530.033.70,0.77-0.194.47,1.13-0.115.60,股权融资,457,8,0,0,0,估值比率,其他筹
27、资活动现金流汇率变动影响现金净增加额,462918(0)596,(64)(56)(0)(427),6456450443,5295290251,5315310333,市盈率市净率EV/EBITDAEV/EBIT,46.84.831.837.9,46.54.528.239.6,27.03.818.020.5,18.43.212.013.6,12.52.58.49.4,资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6,东方雨虹动态跟踪,HeaderTable_TypeTitle 彰显
28、长期成长信心,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。,投资评级和相关定义,报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；,公司投资评级的量化标准,买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；,增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波
29、动；,减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。,暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。,行业投资评级的量化标准：,看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；,中性：
30、相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。,暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。,免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司授权的客户使用。本公司不会因接收人收到本研究报告而视其为
31、本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本研究报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的研究报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本研究报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况
32、，若有必要应寻求专家意见。本研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本研究报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有研究报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本研究报告的全部或部分内容，不得将本研究报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司书面授权的引用、转发或刊载本报告，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节或修改HeadertTable_Address东方证券研究所,地址：,上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼,联系人：王骏飞,电话：传真：网址：,021-63325888*1131021-,Email：,
