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1、,HY?,10.00%,-10.00%,-40.00%,-50.00%,公司研究.研究报告汽车行业,2012 年 3 月 22 日,湘财证券研究所万向钱潮（000559.SZ）深度研究报告,投资评级:当前价格:目标价格:,增持6.40 元8.00 元,结构优化，盈利能力加强投资要点：,目标期限:,12 个月,基本业务：公司是专业生产底盘及悬架系统、汽车制动系统、汽车传动系统、,轮毂单元、轴承及精密件的汽车零部件企业。截止 2011 年 9 月底，公司直,市场数据总股本(百万股)A 股股本(百万股)B/H 股股本(百万股)A 股流通比例(%)12 个月最高/最低(元)第一大股东第一大股东持股比例
2、上证综指/沪深 300,1593.31593.340100%14.80/5.39万向集团公司51.53%2410/2630,接或间接控股子公司 24 家，参股公司 2 家。公司主要利润来自万向系统公司、万向精工公司、钱潮轴承公司、万向传动轴公司、武汉万向汽车制动器有限公司以及河南万向系统制动器有限公司等。相应利润产品底盘系统、传动系统、轴承部件约占公司主营产品利润的 90%以上。等速驱动轴及轮毂轴承单元产品扩产将有效优化公司产品结构，稳定公司产品毛利率水平。公司细分产品看，传动系统中万向节毛利约在 20%左右，传动轴略高，而等速驱动轴以及轴承系产品中轮毂轴承单元的毛利更好，由于公司通过等速驱动
3、轴项目以及轮毂轴承项目的扩产，将有效提高传动系产品的结构，亦能保证传动系产品的综合毛利率保持一定的提升。,注：2012 年 03 月 21 日数据近十二个月股价表现,2012 年收益于产品结构调整以及产能利用率上行，毛利率预计将会有所回升。2011 年公司的汽车零部件原材料价格均值仍维持高位、产品的产能利用率下滑、人力成本增加等因素导致汽车零部件产品毛利率同比下滑 1.68个百分点。我们预计 2012 年公司通过扩大等速驱动轴以及轮毂轴承单元等,0.00%2011/3,2011/6,2011/9,2011/12,高毛利产品的市场规模，优化公司产品结构。且预计 2012 年行业整体增速,将好于去
4、年，公司产能利用率的回升都将促使公司零部件毛利率水平有所提,-20.00%,升。,-30.00%,出口业务营收增长迅猛，未来是公司盈利增长的亮点之一。公司 2011 年国内销售收入 66.36 亿元，同比减少 9.36%；国外销售收入 9.99 亿元，同比增长 4234.42%，占总收入的 13.1%，由于通过万向进出口公司的营收记为,汽车行业指数,沪深300,万向钱潮,国内收入，如加上此项收入，出口产品的收入占比将达到 19.9%，逼近公司,%1 个月 3 个月 12 个月相对收益 1.28 1.96-11.41绝对收益 4.95 12.26-29.40注：相对收益与沪深 300 相比分析师
5、：栾钊执业证书编号：S0500511070004联系人：陈李021-68634518-,出口营收占比达 25%的长期销售目标。随着公司国际市场具有较强竞争力的轮毂轴承单元以及等速驱动轴产品的放量，预计公司未来国际市场的营收占比仍将有所提升。估值和投资建议。我们认为公司产品结构随着等速驱动轴项目以及轮毂轴承单元项目的逐步达产将会有所优化，随着国内市场以及国外市场的拓展，新能产能将会有效消化，产能利用率将会稳步提升，进而将促进公司综合毛利率水平稳中有升。预计 2012-1014 年的 EPS 分别为 0.34 元、0.42 元、0.51 元。给予公司“增持”评级。股价催化剂：等速驱动轴及轮毂轴承市
6、场拓展迅速、集团资产注入预期。风险提示：市场拓展不及预期导致产能利用率过低，行业复苏不及预期。盈利预测表,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入（百万元）增长率 Y0Y（%）净利润（百万元）增长率 Y0Y（%）摊薄 EPS（元）,81734.5%4659.3%0.29,949425.9%54817.8%0.34,1182922.8%66621.5%0.42,1419625.1%81922.9%0.51,数据来源：湘财证券研究所重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的
7、出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,1,2,3,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,表,1,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告,正文目录,优秀的国内独立汽车系统零部件生产企业.11.1 长期积累，逐步做大.11.2 产品多元，综合竞争力强.3乘用车看产品
8、结构调整，商用车看下游需求弹性.72.1 乘用车市场中，等速驱动轴和轮毂轴承单元产品有利提升产品毛利率.72.2 商用车业务取决下游复苏程度.9盈利预测及估值.103.1 增长应高于行业增速，出口将持续增长.103.2 公司毛利水平 2012 年将会有所提升.123.3 短期内电动汽车资产注入的可能性较小.133.4 公司利润增速面临的风险.143.5 估值及建议.17,图表目录,1、公司产权及控制关系图.12、公司控制架构图.23、公司产品主营收入占比情况.34、公司外卡万向节和翼型万向节产品示意图.35、公司中重型卡车传动轴产品示意图.46、轿车用驱动轴示意图.47、车用鼓式制动器与盘式制
9、动器示意图.58、典型性轿车用减震器示意图.59、公司一、二、三代轮毂轴承产品示意图.610、公司等速驱动轴产品示意图.711、国内商用车月度销量.1012、公司主要商用车产品销量（单位：万套）.1013、公司营收增速及净利润增速情况.1114、公司汽车零部件业务毛利率水平.1215、国内钢材价格综合指数.1416、销售及管理费用中的职工薪酬情况.1517、公司国外销售业务营收情况.1618、美元兑人民币中间价走势.16,1、公司主要产品销量情况.62、等速驱动轴需求预测.83、公司主要产品产能情况.94、公司主要产品出口情况(单位:万美元).115、公司主要产品产能利用率.136、公司在建项
10、目及计划投资项目.147、盈利预测表.178、盈利预测详细项目表.18,敬请阅读末页之重要声明,1,1,、,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告优秀的国内独立汽车系统零部件生产企业1.1 长期积累，逐步做大公司目前专业生产底盘及悬架系统、汽车制动系统、汽车传动系统、轮毂单元、轴承、精密件、工程机械零部件等汽车系统零部件及总成，2010营业收入达到 73.44 亿元，是目前国内最大的独立汽车系统零部件专业生产企业之一。万向钱潮股份有限公司是万向集团公司“梦想”起步的地方，集团为公司的控股股东，集团的前身为萧山宁围农机厂，是国内当时处于计划经济的背景下以乡镇集体企业的性质设立的。在公司成立之
11、初是集团的主要发展产业，随着企业的发展，公司产品逐步扩大，目前已成为一家优秀的国内不依附集团下整车厂的系统零部件生产企业。图 1、公司产权及控制关系图鲁冠球80%万向经理人发展责任激励会100%,万向集团公司51.53%,鲁冠球0.26%,其他股东48.21%,万向钱潮股份有限公司资料来源：公司公告，湘财证券研究所截止 2011 年 9 月底，公司直接或间接控股子公司 24 家，参股公司 2家，主要利润产品包括了车用底盘总成件、汽车轴承、传动轴、制动器等。公司 2010 年前五大利润来源子公司包括浙江万向系统有限公司（主营汽车系统总成）浙江万向精工有限公司（主营汽车轴承）钱潮轴承有限公司（主营
12、轴承）杭州万向传动轴有限公司（主营传动轴）、武汉万向汽车制动器有限公司（主营制动器）。目前公司的主要产品 70%以上为整车厂直接配套，其中乘用车和商用车的配套比例约在 3:2 左右。敬请阅读末页之重要声明,95%,2,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告图 2、公司控制架构图万向钱潮股份有限公司,95%,90%80%,75%75%54.7%67%65%64.7%100%100%55%100%50%17.8%100%100%,浙江钱潮精锻有限公司,宁波钱潮汽车配件有限,万向钱潮（桂林）汽车,萧山万向舍弗勒精密万,杭州钱潮精密件有限公,许昌万向钱潮远东有限,杭州万向传动轴有限公,哈尔滨万向哈
13、飞汽车底,江西万向昌河汽车底盘,钱潮轴承有限公司,浙江万向精工有限公司,湖北钱潮汽车零部件有,浙江万向系统有限公司,浙江大鼎贸易有限公司,万向财务有限公司,万向钱潮重庆汽车部件,万向钱潮（上海）汽车,公司,底盘,向节,司,公司,司,盘系,系统,限公,有限,系统,部件,有限,统,有限,司,公司,有限,10%,公司,公司99.98%100%95%,100%80%60%,公司,合肥万向钱,哈尔滨万向,淮南钱潮轴,江苏钱潮轴,万向精工江,河南万向系,武汉万向汽,海南分公司,芜湖分公司,杭州分公司,减震器分公,柳州分公司,潮汽车零部,汽车部件有,承有限公司,承有限公司,苏有限公司,统制动器有,车制动器有
14、,司,件有限,限公司,限公司,限公司,公司5%资料来源：公司公告，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,3,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告1.2 产品多元，综合竞争力强公司目前的主要收入以及利润来源来自传动系统、底盘系统以及轴承类产品，其三大主营产品系列占公司总营收的 80%以上。图 3、公司产品主营收入占比情况,9.50%,2.30%,0.50%81.20%,汽车零部件,钢材、生铁,煤炭,其它,资料来源：公司公告，湘财证券研究所1.传动系统十字轴万向节总成：十字轴万向节由公司下属车间、许昌万向钱潮远东有限公司、萧山万向舍勒精密万向节有限公司和钱潮传动轴公司生产，主要品种有外卡万向
15、节、内卡万向节、背板型万向节、翼形万向节、翼型及其他混合型万向节等。产品主要作用是在不同轴线上的轴之间传递旋转转矩，广泛应用于各类卡车的传动轴联接轴节叉之间。图 4、公司外卡万向节和翼型万向节产品示意图资料来源：公司官网、湘财证券研究所传动轴总成：传动轴主要由公司控股的杭州万向传动轴有限公司和合肥万向钱潮汽车零部件有限公司生产，产品主要包括微型传动轴系列、轻型传敬请阅读末页之重要声明,4,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告,动轴系列、中型传动轴系列、重型传动轴系列（越野、商务车传动轴）、工程机械传动轴、半轴系列、转向轴系列、农机传动轴系列等产品。微型传动轴、轻型传动轴、中型传动轴、重型
16、传动轴（越野、商务车传动轴）、工程机械传动轴均用于汽车变速箱与后桥间的动力传动；半轴系列用于汽车后桥连接差速器与轮毂间的动力传动；转向轴用于汽车方向盘与方向机之间的连接，传递转向动力；农机传动轴适用于农机机械操作的动力传动。,图 5、公司中重型卡车传动轴产品示意图,资料来源：公司官网、湘财证券研究所,等速驱动轴总成：等速驱动轴由公司等速驱动轴分厂生产，等速驱动轴主要用于前臵驱动和独立悬挂的轿车与轻微型汽车的车轮驱动型装臵中。前期国内市场主要由美国德纳公司以及纳铁福公司主导，现今为公司主要发展及延伸的业务。,图 6、轿车用驱动轴示意图,资料来源：湘财证券研究所,2底盘系统,制动器总成：制动器总成
17、主要由公司控股的万向系统、河南万向系统制动器有限公司、武汉万向汽车制动器有限公司、万向精工生产。主要产品包括盘式制动器总成、鼓式制动器总成、真空助力器、ABS 等产品。制动器是,敬请阅读末页之重要声明,5,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告,车辆上用以产生制动力矩的部件。,图 7、车用鼓式制动器与盘式制动器示意图,资料来源：湘财证券研究所,减震器总成：减震器由公司的减震器分公司生产。减震器的主要工作原理是当车架与车桥作往复相对运动时，减振器中的活塞在缸筒内也作往复运动，减振器壳体内的油液便反复地从一个内腔通过一些窄小的孔隙流入另一内腔。孔壁与油液间的摩擦及液体分子内的摩擦便形成对振动的
18、阻尼力，使车身和车架的振动能量转化为热能，被油液和减振器壳体所吸收，并散到大气中。,图 8、典型性轿车用减震器示意图,资料来源：湘财证券研究所,底盘总成系统：底盘系统产品由公司控股子公司万向钱潮（桂林）汽车底盘部件有限公司、哈尔滨万向哈飞汽车底盘系统有限公司、江西万向昌河汽车底盘系统有限公司、万向系统及其下属四家分公司（海南分公司、芜湖,敬请阅读末页之重要声明,6,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告分公司、杭州分公司、柳州分公司）生产。主要产品包括前轴总成、后轴总成及前悬架总成。底盘是用于支承、安装汽车发动机及其各部件、总成，形成汽车的整体造型。目前该产品的主要竞争对手是上汽与德国大陆
19、股份合资的上海汽车制动系统有限公司。3轴承类产品轴承由万向精工、钱潮轴承有限公司及其控股的淮南钱潮轴承有限公司和江苏钱潮轴承有限公司生产。主要产品包括轮毂轴承及轮毂轴承单元（第一代、第二代及第三代）、圆锥轴承、球类轴承及其他轴承。其中轮毂轴承单元是公司目前主要发展的轴承产品。图 9、公司一、二、三代轮毂轴承产品示意图资料来源：公司官网，湘财证券研究所公司同时也涉及其它产品的生产和销售，主要包括汽车电动雨刮器、气制动阀、车轮钢圈、转向拉杆、橡胶件等。公司产品的销量情况如下：表 1、公司主要产品销量情况,产品类别传动系统底盘系统轴承系统其它产品,产品明细汽车万向节（万套）传动轴（万根）等速驱动轴（
20、万套）阀类产品（万套）制动器（万只）底盘系统（万套）减震器（万套）轴承、轮毂单元（万套）橡胶件（万件）雨刮器（万套）,2011 年 1-9 月41772393404936042818082131196645,2010 年651123441467596566208121901397668,2009 年46891613035856258813993691107854,2008 年4611205187715143779510098931948,资料来源：公司公告，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,2,2.1,7,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告,公司产品的领先优势主要在于品牌、市场以及
21、规模优势，公司的“钱潮”牌汽车产品是业内知名品牌，凭借自身良好的质量品质，产品在国内特别是在长三角地区具有很高的知名度和市场占有率。同时公司也是国家外贸部重点支持和发展的出口品牌。公司国内、国外均有广阔的市场，在国内设有众多销售网点以及配送中心，部分产品已经通过美国通用、福特、戴-克莱斯勒、伊顿、现代等过期知名汽车生产及零部件企业的认证并配套，国际市场基础较国内企业具有明显的领先优势。,乘用车看产品结构调整，商用车看下游需求弹性,乘用车市场中，等速驱动轴和轮毂轴承单元产品有,利提升产品毛利率,公司 2010 年 4 月成功增发 2 亿股 A 股，募集资金 18.58 亿元用于新增年产 840
22、万支等速驱动轴总成固定资产投资项目。等速驱动轴总成是将等速万向节、驱动轴等驱动元件合成一体的汽车部件。等速驱动轴总成属汽车零部件中的高、精、尖产品，由于加工工艺要求高，工艺设备投入大，国内自主企业进入难度较大，市场主要被合资企业所占据。公司依靠自身技术积累以及技术创新，目前已成功配套国内的整车企业。在 160 万支的年产能力的基础上，计划通过新增年产 840 万支的产能，达到年产 1000 万支等速驱动轴总成的生产能力。根据公司规划，2015 年前公司将投资等速驱动轴项目 36 亿以达到年产 2000 万支的生产产能。由于等速驱动轴内资企业进入较小，而相对国内的合资企业公司产品又具有一定的价格
23、优势，故产品能保持较高的毛利率水平，等速驱动轴项目的陆续达产以及市场销售的拓展，将有效优化公司的产品结构，并能稳定公司产品的综合毛利率水平。通过等速驱动轴项目将有效提高万向传动系统产品质量和档次，扩大高精尖产品的生产能力也将有效提升公司的竞争力，并有助在国际市场获取更多的市场规模。,图 10、公司等速驱动轴产品示意图,资料来源：公司公告，湘财证券研究所,敬请阅读末页之重要声明,类别,8,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告我国乘用车目前仍然处于普及阶段，保有量以及新增量持续攀升，预计未来三年的复合增长率仍将保持 10%左右，乘用车保有量将保持在 3000 万辆以上，新增产量将保持在 60
24、0 万辆以上，依照以上的数据判断，新增产量以及售后需求，等速驱动轴的需求量将达到 2100 万支左右，有较大的市场空间。表 2、等速驱动轴需求预测,乘用车保有量/产量（万辆）,等速驱动轴总成预测需求量（万支）,2009年,2010年,2011年,2012年,2009年,2010年,2011年,2012年,产量保有量,5002500,5502750,6053000,6653300,1000750,1100825,1210900,1330990,合计,1750,1925,2110,2320,资料来源：公司公告，湘财证券研究所目前国内等速驱动轴生产能力超过 100 万支的竞争对手主要是上海纳铁福传动
25、轴有限公司和德尔福沙基诺凌云驱动轴有限公司，两者均为中外合资企业，其中纳铁福年产能为 320 万支，德尔福年产能为 100 多万支。上海纳铁福为上汽的业内企业，主要产品供应南北大众。德尔福主供一汽丰田及南京菲亚特。随着国内汽车的发展，特别是自主品牌的成长为公司等速驱动轴产品提供了广阔的市场。在公司的规划中，2012 年后等速驱动轴国外配套年销售将达 540 万支，国内年销售达 460 万支。公司等速驱动轴产品随着市场的拓展，产能已逐步释放，2011 年 1-9月已实现销售 340 万套，随着产能的继续释放，等速驱动轴产品将有效增厚公司的营收。2011 年，公司下属公司浙江万向精工有限公司及江苏
26、万向精工有限公司共投资 8,276.68 万元实施了汽车轮毂单元扩能投资项目。目前公司能够提供 1-3 代的轮毂轴承单元产品。根据乘用车新增产量以及售后保有量对于轮毂轴承单元需求的预测，公司产品的市场拓展顺利，目前轮毂轴承单元的产能为 1000 万套，未来两年将新增 2000 万套的产能以满足国内外的市场需求。公司轮毂轴承和轮毂轴承单元在质量、产能和规模上在国内市场排名第一，国内主要客户包括了上海大众、一汽大众、上海通用、神龙、比亚迪、海马等整车厂商。其中最新产品第三代轮毂轴承单元已经为上海大众和一汽大众进行配套，是国内第一家为大众汽车全球配套的轴承企业。总体来讲轮毂轴承毛利率水平相对较低，轮
27、毂轴承单元毛利率相对较高，随着轮毂轴承单元销售比例的上升，轴承产品总体毛利率将能维持或将略有上升。公司轮毂轴承产品近 50%以上的市场是配套合资品牌，高起点也是公司轮毂轴承产敬请阅读末页之重要声明,9,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告品保持高毛利率的重要保证。表 3、公司主要产品产能情况,产品类别传动系统底盘系统轴承系统其它产品,产品明细汽车万向节（万套）传动轴（万根）等速驱动轴（万套）阀类产品（万套）制动器（万只）底盘、减震系统（万套）轴承、轮毂单元（万套）橡胶件（万件）雨刮器（万套）,2011 年 1-9 月600032077015072010701200014000100,20
28、10 年600025045015072010701200014000100,2009 年46001803008068096097001100055,2008 年4600150200705505709700930047,资料来源：公司公告，湘财证券研究所2.2 商用车业务取决下游复苏程度公司商用车业务的万向节、传动轴、制动器、底盘件等产品市场占有率较高，特别是万向节具有了继续扩大的难度较大。因此，商用车产品的增长主要区别于商用车行业的复苏增长。考虑公司产品的市场知名度以及竞争力，应当能取得高于行业平均增速的发展。公司 70%以上的产品配套于整车企业，而商用车所占配套比例约为 40%，主要供给国内
29、的东风、一汽、重汽等整车企业。商用车板块受国家宏观经济的影响较大，预计今年的经济环境以及货币政策将好于 2011 年，但整个行业的景气度仍然较低，整车厂的竞争日趋激烈，对于成本的挤压势必将影响公司产品的毛利率水平。由于商用车产品业务并未有外延式业务发展，而受行业以及自身民营企业的身份，很难在业内进行大规模的并购活动，所以商用车产品业务仍旧依赖于原有产品需求提升产生增速。敬请阅读末页之重要声明,3,10,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告图 11、国内商用车月度销量资料来源：CAAM，湘财证券研究所图 12、公司主要商用车产品销量（单位：万套）7000600050004000300020
30、0010000,2008年,2009年汽车万向节,2010年传动轴底盘系统,2011年E,资料来源：公司公告，湘财证券研究所盈利预测及估值3.1 增长应高于行业增速，出口将持续增长公司的长期的定位模式为“国外市场主攻配套、国内配套市场集中开拓、维修市场品牌营销”，采取不同的营销政策开发、维护潜在及现有的客户群体；三种营销方式以国内配套和出口为主，维修为辅，设定的销售目标为配套销售占 70%，出口销售占 25%，维修市场销售占 5%。公司目前根据产品市场情况正努力优化自身的产品结构，在新增产能等方面努力扩大市场毛利率水平较高，具有进口替代性质的轮毂轴承单元及等敬请阅读末页之重要声明,11,万向钱
31、潮（000559,SZ）深度研究报告速驱动轴等产品，已目前公司的产品占有率情况以及在行业中的地位判断，公司的增长应会高于行业平均，但由于下游需求今年仍难言好转，预计难以实现公司 26%的增长目标。图 13、公司营收增速及净利润增速情况70.00%,60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,20.50%14.90%,60.03%40.39%,9.30%4.52%,2009年,营收增速,2010年净利润增速,2011年,资料来源：公司公告，湘财证券研究所公司传动系统，轴承系统等部分产品已经通过美国通用、福特、戴-克莱斯勒、伊顿、现代等国际知名汽车生产企业的
32、认证并配套，在国际市场已经拥有自己的口碑及市场，正处于快速扩张阶段，通过等速驱动轴及轮毂轴承单元的放量，相信在此领域公司的出口业务仍将保持增长态势。表 4、公司主要产品出口情况(单位:万美元),产品传动系统轴承系统底盘产品合计,2011 年1-9 月8500.027084.6279316377.6,占销售收入比例8.91%7.43%0.83%17.17%,2010 年7072.505148.01962.1613182.7,占销售收入比例5.88%4.28%0.80%10.96%,2009 年4707.603217.29731.428656.3,占销售收入比例5.49%3.75%0.85%10.
33、10%,2008 年7883.425034.85848.8113767.1,占销售收入比例10.57%6.75%1.14%18.46%,资料来源：公司公告，湘财证券研究所公司出口产品的出口主要通过公司旗下的进出口贸易公司进行，目前出口商用车产品比例较高，批量较大，具有相当的规模欧式，毛利水平略高于高内产品，但净利明显高于国内配套及维修市场，2011 年约占净利润的近25%左右，预计 2012 年出口净利将提高至 30%左右。敬请阅读末页之重要声明,12,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告3.2 公司毛利水平 2012 年将会有所提升公司收入主要来源于汽车零部件，其中汽车零部件约占 84
34、%，生铁钢铁约占 12.66%，煤炭 3.13%（生铁和煤炭来自大鼎贸易公司），汽车零部件贡献了公司 96%以上的利润。公司汽车零部件的毛利率相对较稳定，今年来维持 18%-21%左右，毛利率水平的波动主要受原材料价、产能利用率以及产品结构的影响较大。图 14、公司汽车零部件业务毛利率水平22.00%,21.00%20.00%,19.99%,21.20%,19.52%19.00%,18.00%17.00%16.00%,17.94%,2008年,2009年,2010年,2011年,汽车零部件毛利率资料来源：公司公告，湘财证券研究所公司的产品主要分传动系统、底盘系统、轴承系统，从毛利贡献来看，三大
35、系统贡献度接近，均在 30%左右。从细分产品看，传动系统中万向节毛利约在 20%左右，传动轴约在 25%左右，而等速驱动轴的毛利更好，由于公司通过等速驱动轴项目的扩产，将有效提高传动系产品的结构，亦能保证传动系产品的综合毛利率保持一定的提升。从轴承系统产品来看，通过轮毂轴承单元产品比例的提高，优化产品结构，提升轴承系产品毛利率水平，同时随着轮毂轴承单元产品的市场扩大，2011 年轴承系产品的营收规模约 10 亿左右。2012 年公司产能利用率将会大幅提升。由于 2011 年度商用车行业特别是半牵引挂车子行业的大幅下滑，下游需求的持续低迷，且由于公司相关产能在 2011 年陆续投放，导致公司的产
36、能利用率出现了名义上的大幅下滑。但我们预计 2012 年商用车板块的将会明显好于去年，新能产能通过市场的开拓将会得到大部分的消化，总体而言 2012 年的产能利用率将会出现大幅的提升。敬请阅读末页之重要声明,13,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告表 5、公司主要产品产能利用率,产品类别传动系统底盘系统轴承系统其它产品,产品明细汽车万向节传动轴等速驱动轴阀类产品制动器底盘系统减震器轴承、轮毂单元橡胶件雨刮器,2011 年 1-9 月69.70%74.06%44.03%31.33%45.83%57.10%68.49%85.09%46.00%69.70%,2010 年108.93%94.4
37、0%90.67%45.33%82.50%73.97%76.90%98.93%98.97%69.00%,2009 年101.61%91.67%100.33%70.00%82.50%81.41%79.50%93.52%100.15%96.36%,2008 年100.93%130.67%89.00%101.43%82.36%48.33%75.00%99.65%99.82%100.00%,资料来源：公司公告，湘财证券研究所3.3 短期内电动汽车资产注入的可能性较小万向电动汽车有限公司成立于 2002 年，是万向集团全资子公司，按照“电池-电机-电控-电动汽车”的发展战略，公司在大功率，高能量聚合物锂离
38、子动力电池，一体化电机及其驱动控制系统，整车电子控制系统，汽车工程集成技术以及试制平台等方面在国内具有一定的优势。目前电动汽车有限公司对新能源汽车的三大零部件均有涉及，其中电池采用的磷酸铁锂电池，拥有全国最好的生产线及设备，产品在国内具有较高的质量水平，在一定程度上在国内处于领先水平。新能源汽车电机产品技术难度相对较小，国内电机技术相对成熟，公司电机产品技术可达到世界一流水平。三大关键零部件中电控技术相对薄弱，这与整个国内的汽车工业的发展水平相关，目前仍处于依赖外资厂商的技术。在产品的市场化经营中，公司目前拥有 3000 辆新能源大巴的产能，目前市场产品包括杭州环西湖 Y9纯电动公交车，上海世
39、博会电动车。目前产品的大规模市场化主要依赖于政策性驱动因素，公司的经营主要仍处在投入研发阶段，利润仍处于亏损状态。集团虽考虑将在合适的时机将电动车公司股权注入上市公司，但所谓合适的时机可能是电动汽车有限公司在没有政府补贴的前提下，完全依靠市场行为获得盈利。在目前国内新能源汽车的技术基础以及社会配套设施分布的背景下，短期内新能源汽车单方面市场化运营获得持续盈利的时机并未出现。敬请阅读末页之重要声明,-,-,14,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告3.4 公司利润增速面临的风险公司未来利润增长面临的主要风险来自以下几个方面。一、项目投产密集，如无法开拓相应市场，公司产品毛利率面临下滑风险。
40、公司在建项目以及投资项目将在未来两年密集投产，项目投产产能均较原有产能有较大的增幅，如公司无法按照预期拓展市场，将会导致产品的产能利用率大幅下滑，进而对公司产品毛利率产生较大影响。表 6、公司在建项目及计划投资项目,项目等速驱动轴总成项目汽车轮毂轴承单元项目汽车防抱死制动系统项目电机控制项目浙江万向马瑞利减震器项目,现有产能500万套1000万套10万套,新增产能1500万套2000万套90套2012年形成10万套电机控制器产能570万只,计划投资金额36亿20亿3.8亿1亿1.36亿,备注2015年前完全达产2015年前完全达产2015年前完全达产尚在论证阶段，尚未完成实际投资2015年前完
41、全达产,资料来源：公司公告，湘财证券研究所二、原材料成本及人力成本的上涨。公司产品成本主要有钢材及人力成本所构成，其中钢材成本约占 70%左右，采购方式采用每年签合同前谈定价格的方式。人力成本约占 10%左右，由于公司所处区域为制造业集群区，人工成本相对较高，特别是企业对于一线的熟练工的抢夺较激烈，公司人力成本近几年保持着 25%左右的复合增速。对于成本的上升将考验公司的管理水平及费用的控制能力。图 15、国内钢材价格综合指数,16215314413512611710899,16215314413512611710899,03-12-31,04-12-31,05-12-31,06-12-31,
42、07-12-31,08-12-31,09-12-31,10-12-31,11-12-31,钢材综合价格指数数据来源:Wind资讯资料来源：WIND，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,15,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告图 16、销售及管理费用中的职工薪酬情况250000000200000000150000000100000000500000000,2009年,2010年,2011年,职工薪酬（销售费用）,职工薪酬（管理费用）,资料来源：公司公告，湘财证券研究所三、国际市场贸易风险及人民币升值。由于中国汽车零部件产品的价格优势以及其质量竞争力的不断增强，在全球经济低迷的情况下，各
43、国为确保本国企业的生存状况，中国的零部件出口较易受到欧盟和美国等西方国家的贸易制裁，如欧盟对中国铝合金轮毂产品发起反倾销调查，美国政府对从中国进口的所有小轿车和轻型卡车轮胎实施为期三年的惩罚性关税等。虽然目前公司出口的产品并未受到相关贸易保护政策的影响，但非关税壁垒及部分国家、地区实施反倾销措施所引起的贸易摩擦，将对公司的海外市场拓展带来较大影响。如在未来，其他各国继续采取严厉的贸易保护措施，将对公司的出口业务产生较大的影响。而与客户结算均以美元作为结算货币，而人民币自从汇率制度改革以来一直处于持续升值的过程中，随着公司出口业务的增加，人民币升值对公司的毛利率水平仍将会产生一定不利的影响。敬请
44、阅读末页之重要声明,0,16,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告图 17、公司国外销售业务营收情况,12001000800,13.08%,14.00%12.00%10.00%,8.00%6006.00%,400200,4.00%2.00%,0.83%2009年,0.32%2010年,2011年,0.00%,出口金额（百万元）资料来源：公司公告，湘财证券研究所图 18、美元兑人民币中间价走势7.47.276.86.66.46.265.85.6,占主营收入比例,2008/1/2,2009/1/2,2010/1/2,2011/1/2,2012/1/2,资料来源：WIND，湘财证券研究所敬请阅
45、读末页之重要声明,17,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告3.5 估值及建议我们预测公司 2012-2014 年的 EPS 分别为 0.34 元、0.42 元、0.51 元。以 3 月 21 日的收盘价 6.40 元计算，对应的动态市盈率分别为 18.12 倍、14.58倍与 15.94 倍。给予公司“增持”评级。表 7、盈利预测表,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入（百万元）增长率 Y0Y（%）净利润（百万元）增长率 Y0Y（%）摊薄 EPS（元）,81734.5%4659.3%0.29,949425.9%54817.8%0.34,1182922.8%66621
46、.5%0.42,1419625.1%81922.9%0.51,资料来源：湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,18,万向钱潮（000559,SZ）深度研究报告表 8、盈利预测详细项目表,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,201159201903129719280153288928853382112139295880546804831466273120,2012E605919351456183171380953
47、50063253860143679110656712358616991427103100,2013E678019241804223941418121764253295072149875132058419467320801666153150,2014E749619272183284711424146372363285978156775147329395498924951911253250,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,2011
48、8173676426229596564203549694858373509444658100.29,2012E94947777342796937646036625858701956065854810740.34,2013E11829961340344816238460367688998481147346866616060.42,2014E1419611489494129792974503696189810411399028381920610.51,其他非流动负债,2,3,3,3,负债合计,4682,6814,8572,9648,主要财务比率,少数股东权益,256,313,382,465,会计年
49、度,2011,2012E,2013E,2014E,股本,1593,1593,1593,1593,成长能力,资本公积留存收益,12611012,12611083,12611397,12611765,营业收入营业利润,4.5%4.9%,16.2%25.9%,24.6%22.8%,20.0%25.1%,归 属 母公 司股 东,权益,3867,3937,4251,4619,归属于母公司净利润,9.3%,17.8%,21.5%,22.9%,负债和股东权益,8805,11065,13205,14732,获利能力毛利率(%),17.2%,18.1%,18.7%,19.1%,现金流量表,单位:百万元,净利率(
50、%),5.2%,5.2%,5.7%,5.8%,会计年度经营活动现金流,2011415,2012E-188,2013E1437,2014E1908,ROE(%)ROIC(%),12.0%20.5%,13.9%10.6%,15.7%12.1%,17.7%13.5%,净利润,509,606,734,902,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,25956-35-374,37376-36-1219,600238-36-124,804297-36-82,资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率,53.2%10.32%1.270.92,61.6%54.48%0.900.69,64.9%5
