围海股份(002586)调研报告：行业高成长、龙头显优势-2012-11-25.ppt

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1、hgggggbbbbbbbbbbbbbbbbbbbkbb,行业高成长 龙头显优势,围海股份（002586.sz）调研报告,关健鑫,建筑建材行业分析师,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,11/11,12/02,12/05,12/08,-10.0%,-20.0%,-30.0%,20.0%,10.0%,0.0%,-40.0%,证券研究报告,行业高成长 龙头显优势,公司研究调研报告,围海股份调研报告,2012 年 11 月 23 日,围海股份（002586.sz）,本期内容提要:建设用海需求旺盛，行业高成长性依旧。沿海地区工业化、城镇化和国际化进程加快，人地矛,买入 增持 持有 卖出上次

2、评级 2012.10.30围海股份相对沪深 300 表现30.0%沪深300 围海股份资料来源：信达证券研发中心公司主要数据（2012.11.22）,关健鑫 行业分析师执业编号：S1500512050001联系电话：+86 10 63081092邮 箱：方光照 研究助理联系电话：+86 10 63081267邮箱：,盾进一步凸显，因此沿海地区用海需求刚性增长。随着能源、重化工业向沿海地区集聚，滨海城镇和交通、能源等基础设施在沿海布局，建设用海需求旺盛。公司作为行业龙头，突出的核心竞争力有助进一步拓展市场。目前，公司在全国和浙江地区市场占有率分别约为 7%和 30%。凭借优良的资质、先进的技术、

3、杰出的项目承揽和工程分包能力，公司已成长为全国水利系统内规模最大的海堤工程施工企业公司，这些核心竞争力有助于公司巩固并进一步拓展市场。订单保障业绩，模式转型提升盈利能力。公司近两年新接订单快速增长，2010 年新签订单为21.07 亿元，2011 年新签订单为 23 亿元。目前，国内最大单体围垦项目温州瓯飞工程招标在即，公司明年订单量有望呈现快速增长态势。同时，随着 BT、EPC 模式项目的比重增加，公司盈利能力也得到进一步提升。盈利预测与投资评级：预计公司 2012、2013、2014 年每股收益分别为 0.53 元、0.78 元和 1.01元，考虑到公司经营业务的独特性、行业龙头地位及高成

4、长性，我们认为公司应享有一定的估值溢价，我们按照公司 2013 年 0.78 元的业绩给予公司 25 倍 PE，对应目标价为 19.5 元。继续维持“买入”评级。,收盘价（元）52 周内股价,15.2812.70-,股价催化剂：新签大额订单；盈利增长超预期。风险因素：1.国家围填海政策重大变化的风险；2.大额合同金额变动或不能全部履行的风险。,波动区间(元),29.30,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,最近一月涨跌幅()总股本(亿股)流通 A 股比例()总市值(亿元),-12.862.0331.7531.35,主营业务收入(百万元)增长率 YoY%净利润(百万元)增

5、长率 YoY%毛利率%,1,017.4510.46%56.7431.48%15.36%,1,300.7727.85%74.7931.82%16.31%,1,614.4424.11%107.4943.72%16.66%,2,080.4128.86%158.7247.66%17.24%,2,683.1728.97%205.7729.65%17.30%,资料来源：信达证券研发中心,净资产收益率 ROE%每股收益 EPS(元),26.16%0.28,14.54%0.37,12.85%0.53,16.46%0.78,17.94%1.01,信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LT

6、D北京市西城区闹市口大街 9 号院,市场一致预期 EPS(元)市盈率 P/E(倍),-,54.7,-,41.5,-,28.9,-,19.6,-,15.1,1 号楼 6 层研究开发中心,市净率 P/B(倍),6.80,2.07,3.51,2.98,2.49,邮编：100031,资料来源：wind，信达证券研发中心预测,注：股价为 2012 年 11 月 22 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,表 1,表 2,表 3,表 4,表 5,表 6,表 7,表 8,目,录,图 目 录,投资聚焦.1行业高成长：海堤建设成为沿海经济发展的新引擎.21.海洋正成为支撑经济社会可持续发展的战

7、略基地.22.政策保驾护航，海洋大发展再添筹码.33.向海洋要土地，为经济增长拓展空间.5公司经营状况良好，具有突出的核心竞争力.91.公司经营良好，盈利能力仍有提升空间.92.公司的行业地位：位居海堤建设行业的第一梯队.113.公司的核心竞争力.114.公司发展前景分析：订单保障业绩.13公司财务分析：盈利能力与偿债能力强于同业.151.盈利能力分析.152.偿债能力分析.163.经营效率分析.17盈利预测及估值.181.盈利预测.182.相对估值法.183.风险因素.19表 目 录国家海洋发展与水利建设部分政策.3部分省市滩涂围垦目标规划.42011 年浙江部分城市土地成交价情况.7行业内

8、主要竞争对手对比（2011 年）.11公司过往承建的经典工程.12公司专利及核心技术成果.13公司近两年新签重大合同.14同行业可比上市估值对比（2012 年 11 月 22 日）.19,图 1 2001-2011 年全国海洋生产总值情况.2图 2 2005-2011 年全国涉海就业人数情况.2图 3 八省区市围海面积控制规模.5图 4 八省区市海水养殖区域.5图 5 八省区市整治修复海岸线长度.5图 6 全国部分省区市人均耕地面积.6图 7 十一五期间浙江、福建滩涂围垦实际完成额超预期.7图 8 2011-2015 年浙江省水利投资规模.8图 9 十二五期间浙江省部分地区滩涂围垦工程投资.8

9、图 10 十二五期间浙江省水利投资结构比例.8图 11 公司收入业务结构.9图 12 公司海堤工程收入具体结构.9图 13 2008-2011 年公司营业收入及增长率.10图 14 2008-2011 年公司净利润及增长率.10图 15 2008-2012H1 公司整体毛利率水平.10图 16 各种业务模式情况毛利率水平.10图 17 东海大桥港桥连接段.12图 18 温州半岛浅滩灵霓海堤.12图 19 舟山东港海堤.12图 20 公司拥有的业务资质.13图 21 公司营业收入与当年新签订单.14图 22 温州殴飞工程项目.14图 23 同类公司销售毛利率与净利率对比（2011 年）.16图

10、24 同类公司期间费用率对比（2011 年）.16图 25 同类公司偿债能力指标对比（2011 年）.17图 26 围海股份偿债能力指标变化.17图 27 同类公司经营效率指标对比（2011 年）.18图 28 围海股份经营效率指标变化.18请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,1,投资聚焦,推荐逻辑：1、行业高成长：沿海地区工业化、城镇化和国际化进程加快，人地矛盾进一步凸显，因此沿海地区用海需求刚性增长。随着能源、重化工业向沿海地区集聚，滨海城镇和交通、能源等基础设施在沿海布局，各类海洋工程建设规模不断扩大，海洋新兴产业迅速发展，建设用海需求旺盛。2、龙头显优势：围海股份作为行业龙

11、头，在技术水平、专业资质、过往承包业绩和人才队伍上具有核心竞争优势，受益于海堤工程建设行业自身的强劲需求，以及国家发展海洋经济和水利工程建设的诸多政策利好，我们有理由相信围海股份有能力享受十二五期间国内滩涂围垦投资的盛宴。,有别于大众的认识：2013 年公司订单将呈现快速增长；公司外延式扩张步伐明显加快；公司确确实实地在践行科技围海的宗旨，新技术的突破将会满足公司未来业务拓展的需要。,股价催化剂：新签大额订单；盈利增长超预期；,关键假设、盈利预测与投资评级：预计公司 2012、2013、2014 年每股收益分别为 0.53 元、0.78 元和 1.01 元，考虑到公司经营业务的独特性、行业龙头

12、地位及高成长性，我们认为公司应享有一定的估值溢价，我们按照公司 2013 年 0.78 元的业绩给予公司 25 倍 PE，对应目标价为 19.5 元。继续维持“买入”评级。,风险因素：1、国家关于围填海相关政策的重大变化可能对公司的经营业绩产业影响；2、公司近两年签订的大额合同存在金额调整、工程工期延长或者不能全部履行的风险；3、公司施工使用的原材料价格波动会影响公司营业成本，进而影响毛利率。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,0,2,、,行业高成长：海堤建设成为沿海经济发展的新引擎1.海洋正成为支撑经济社会可持续发展的战略基地当前，我国经济社会发展面临着资源环境的约束日益严重，

13、海洋正逐步成为支撑经济社会可持续发展的战略基地。最新公布的2011 年中国海洋经济统计公报显示，2011 年我国海洋生产总值 4.56 万亿元，占国内生产总值的 9.7%。海洋经济已成为国民经济的重要组成部分和新的增长点。同时，涉海产业为全社会提供了大量的就业机会，2011 年全国涉海就业人员3420 万人，比上年增加 70 万人,图 1 2001-2011 年全国海洋生产总值情况,图 2 2005-2011 年全国涉海就业人数情况,5000040000300002000010000,海洋生产总值（亿元）,海洋生产总值占国内生产总值比重10.50%10.00%9.50%9.00%8.50%8.

14、00%7.50%,350033003100290027002500,全国涉海就业人数（万人）,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司公告 信达证券研发中心,资料来源：公司公告 信达证券研发中心,目前，在沿海的 11 个省市开发利用海洋资源已形成共识，海洋经济被提升到前所未有的地位，各地对海洋经济发展都相当重视，海洋经济已成为转变经济发展方式的重要领域和区域协调发展的重要内容。2011 年，山东半岛蓝色经济区发展规划浙江海洋经济发展示范区规划广东海洋经济综合试验区发展规划相继获批而上升为国家战略，加上新成立的舟山群岛新区，在整个沿海地带，从北往南，包

15、括辽宁沿海经济带、河北曹妃甸工业区、天津滨海新区、河北渤海新区、江苏沿海经济带、福建海西经济区、广西北部湾经济区，我国海洋经济发展的带状和点状空间布局基本成形。沿海发达地区海洋经济发展的迅猛势头，反映出我国经济战略转型的内在需要。在陆地资源逐渐匮乏、经济社会发展面临资源供给不足的形势下，将发展的眼光转向海洋，谋求新兴产业、服务业和高端产业的发展，正是这些地区经济发展的转型之计。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2008 年,3,2.政策保驾护航，海洋大发展再添筹码近年来，国家和沿海各级地方政府已明确提出发展海洋经济并出台了一系列促进政策，而 2011 年中央一号文件关于加快水利改

16、革发展的决定不仅为未来十年水利工程建设指明了方向，更是明确提出“推进海堤建设”。政策暖风频吹为水利和海堤工程建设的高速发展提供了保障。表 1 国家海洋发展与水利建设部分政策,时间2008 年2011 年 1 月 29 日2011 年2011 年 3 月2012 年 4 月 25 日2012 年 10 月 16 日,文件国家海洋事业发展规划纲要全国科技兴海规划纲要中央一号文件“十二五”规划浙江海洋经济发展示范区规划 全 国 海 洋 功 能 区 划(2011 2020年)八 省 区 市 海 洋 功 能 区 划（2011-2020）,内容纲要明确规定了依法强化海域使用、海岛保护、矿产资源、港口及海上

17、交通、海洋渔业等管理，加大海洋开发利用的执法监察力度，规范海洋开发秩序，使海洋开发利用的规模、强度与海洋资源、环境承载能力相适应，促进海洋的可持续开发利用。到 2015 年，海洋科技促进海洋经济又好又快发展的长效机制初步建立，科技兴海布局合理，海洋产业标准体系较为完善，科技成果转化率提高到 50%以上，取得一批海洋产业核心技术，培育 3-5 个新兴产业，培育一批中小型海洋科技企业；以企业为主体的科技创新体系初步形成；海洋公共服务能力显著提高；海洋产业竞争力和可持续发展能力显著增强；海洋开发利用与海洋生态环境保护协调发展；科技进步对海洋经济的贡献率显著提高。“十二五”期间抓紧建设一批流域防洪控制

18、性水利枢纽工程，不断提高调蓄洪水能力。加强城市防洪排涝工程建设，提高城市排涝标准。推进海堤建设和跨界河流整治。深化港口岸线资源整合和优化港口布局。制定实施海洋主体功能区规划，优化海洋经济空间布局。推进山东、浙江、广东等海洋经济发展试点。强化海域和海岛管理，推进海岛保护利用，扶持边远海岛发展。统筹海洋环境保护与陆源污染防治，加强海洋生态系统保护和修复。加强围填海管理，完善海洋防灾减灾体系。2011 年 3 月，国务院正式批复浙江海洋经济发展示范区规划；6 月，国务院又正式批准设立浙江舟山群岛新区，舟山成为我国继上海浦东、天津滨海、重庆两江新区后又一个国家级新区，也是首个以海洋经济为主题的国家级新

19、区。提出了“规划用海、集约用海、生态用海、科技用海、依法用海”这五个用海的指导思想。同时提出到 2020 年，海洋保护区总面积达到我国管辖海域面积的 5%以上，近岸海域海洋保护区面积占到 11%以上；海水养殖用海的功能区面积不少于 260 万公顷；大陆自然岸线保有率不低于 35；完成整治和修复海岸线长度不少于 2000 公里。区划将我国全部管辖海域划分为农渔业、港口航运、工业与城镇用海、矿产与能源、旅游休闲娱乐、海洋保护、特殊利用、保留等八类海洋功能区和 29 个重点海域，并确定了重点海域主要功能和开发保护方向。明确围填海规模：山东、福建、浙江、江苏、辽宁、河北、天津的海洋功能区划分别规定建设

20、用围填海规模控制在 3.45 万公顷、33350 公顷、5.06 万公顷、26450 公顷、2.53 万公顷、请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,浙江省,福建省,江苏省,天津市,澳门,4,14950 公顷和 0.92 万公顷以内。资料来源：公司公告 国家海洋局 信达证券研发中心为了开发海洋资源，东南沿海各省市也相继出台了一系列地方性的围垦发展规划及政策。详见表 2。表 2 部分省市滩涂围垦目标规划,省市或地区广东省,文件浙江省滩涂围垦总体规划（2005-2020 年）沿海滩涂围垦规划（2001-2020 年）沿海滩涂围垦及总体开发利用规划（2009-2020 年）广东省海洋功能区划

21、,规划内容及目标动态保护重要湿地，促进滩涂资源的可持续发展，至 2020 年滩涂围垦建设项目 117处，总建设规模 192 万亩，其中 2011 年至 2015 年规划滩涂围垦规模 37.67 万亩，堤线长度 171.38 公里，总投资约 101.61 亿元。至 2020 年，全省共规划围垦 82.66 万亩滩涂，完成围垦投资约 65.84 亿元，垦区开发投资约 38.04 亿元。利用 10 年时间，围垦面积 270 万亩；功能定位在综合枢纽港、现代农业示范区、新型工业基、生态旅游风景区四大方面。重点发展本区域内的滩涂利用工作，为 30 余个重大项目划定了 146 平方公里的围海造地面积。,“

22、加大围海造陆投入”被纳入天津扩大内需促经济增长的十方面重大项目建设计划。2009 年 11 月，国务院批复澳门特别行政区，同意其填海造地 0.54 万亩以建设澳门新城区。资料来源：公司公告 信达证券研发中心2012 年 10 月 16 日，国务院发布了广西、山东、福建、浙江、江苏、辽宁、河北、天津等 8 个省区市的海洋功能区划(20112020年)。规划明确提出到 2020 年，广西、山东、福建、浙江、江苏、辽宁、河北、天津的海洋功能区划分别规定建设用围填海规模、海水养殖区域规模以及整治修复海岸线长度等，其中建设用围填海规模控制在 1.61 万公顷、3.45 万公顷、3.34 万公顷、5.06

23、 万公顷、2.64 万公顷、2.53 万公顷、1.49 万公顷和 0.92 万公顷以内。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,图 3 八省区市围海面积控制规模资料来源：公司公告 信达证券研发中心,图 4 八省区市海水养殖区域资料来源：公司公告 信达证券研发中心,图 5 八省区市整治修复海岸线长度资料来源：公司公告 信达证券研发中心3.向海洋要土地，为经济增长拓展空间当前，沿海地区工业化、城镇化和国际化进程加快，人地矛盾进一步凸显，因此沿海地区用海需求刚性增长。据国家统计局数据显示，浙江、广东、江苏、福建等沿海经济发达地区人均耕地面积仅为 1 亩左右。随着能源、重化工业向沿海地区请

24、阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,吉林,新疆,宁夏,山西,青海,陕西,西藏,天津,云南,河南,安徽,湖北,山东,江西,广西,江苏,海南,湖南,贵州,上海,四川,重庆,北京,浙江,广东,福建,辽宁,甘肃,黑龙江,内蒙古,河北,6,集聚，滨海城镇和交通、能源等基础设施在沿海布局，各类海洋工程建设规模不断扩大，海洋新兴产业迅速发展，建设用海需求旺盛。图 6 全国部分省区市人均耕地面积,987654321,亩,0.916,0资料来源：wind 信达证券研发中心近一年来，广东海洋经济综合试验区发展规划、山东半岛蓝色经济区发展规划、舟山群岛以海洋为主题的国家级新区先后获批，这三个区域都是重化工

25、业项目最多的地区。在广东，惠州广州珠海茂名湛江一线以临港开发区为载体的沿海石化产业带正在形成；在长三角，从南京到上海的长江沿岸摆放了 8 个大型的临港化工区；在东北，大连准备全面提升石化、重型机械等支柱产业“大石化、大钢铁、大船舶等重化工业已经成为沿海地区工业的主导格局。根据国家海洋局统计，目前我国可供开发和使用的海域面积约 35 万平方公里。截至 2009 年末，已查明海域使用面积为3.77 万平方公里，约占可使用海域面积的 10%，即仍有 90%的海域尚未开发利用。今后海洋开发的前景广阔，对围海海堤和填海造地海堤的相应需求也必然很大。因此，海堤工程行业空间广阔，“十二五”期间在政策推动下仍

26、将保持高速增长。3.1 十一五期间，滩涂围垦实际完成超预期十一五期间，浙江省规划滩涂围垦 40 万亩，实际围垦达 63 万亩，超过计划额度 50%以上。福建十一五计划围垦 15 万亩，仅甫田一个市就完成围垦 17 万亩，这足以说明十一五期间各地区滩涂围垦实际完成情况普遍超过规划很多。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,表 3,城市,7,图 7 十一五期间浙江、福建滩涂围垦实际完成额超预期,706050403020100,十一五规划滩涂围垦（万亩）浙江,实际完成（万亩）福建,资料来源：公司公告 信达证券研发中心3.2 十二五期间，滩涂围垦继续高歌猛进强大的土地资源给沿海省市带来了巨大

27、的经济收益。滩涂腹地迅速托起临港产业，一系列大体量、大吞吐、大收益产业群聚集沿海岸线。以江苏省为例，全国最大的炼化基地中石化连云港 3200 万吨炼化一体化项目，中电投、中粮等央企纷纷进驻，赣榆新海石化、大丰博汇造纸、如东 LNG 等临港产业大项目发展迅猛。江苏沿海开发三年来，连云港、盐城、南通三市，GDP、财政收入、进出口额年增长高于全省 1 个百分点、14 个百分点和 5.5 个百分点之多。不仅如此，围垦土地可直接用作农业和建筑用地，从海域转变为建设用地，用地属性的改变过程带动了地方政府财政收入的增加，详见下表。高回报推动各地市积极进行海涂围垦，因此我们看到部分省市地区十二五滩涂围垦规划面

28、积增幅仍然较大。2011 年浙江部分城市土地成交价情况,平均土地成交价（万元/亩）,工业土地成交价（万元/亩）,居住土地成交价（万元/亩）,商业土地成交价（万元/亩）,温州宁波,350350,11065,660530,780540,资料来源：wind 信达证券研发中心浙江省十二五”期间滩涂围垦工程投资规划达到 406.6 亿元，相比“十一五”期间的投资规模(202 亿元)增速超过 100%，复合增长率达到 15%，滩涂围垦面积达百万亩。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,图 8,8,6005004003002001000,2011-2015 年浙江省水利投资规模浙江省水利投资规模（

29、亿元）,图 9 十二五期间浙江省部分地区滩涂围垦工程投资,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源：浙江省水利厅官网 信达证券研发中心,资料来源：浙江省水利厅官网 信达证券研发中心,图 10 十二五期间浙江省水利投资结构比例资料来源：浙江省水利厅官网 信达证券研发中心江苏省在沿海开发五年推进计划(苏发 2011-16 号)中明确提出加大滩涂围垦和综合开发力度。按照形成重要的土地后备资源开发区和滩涂围垦开发利用规划纲要的要求，实施东台百万亩滩涂综合开发试验区等一批重大滩涂围垦工程，增加农业、建设、生态用地，为全省稳增长、调结构、促转型提供新的空间。实施项目 15 个，计

30、划投资 300 亿元。全面启动规划纲要中明确的沿海滩涂围垦项目，到 2012 年围垦 60 万亩，2013 到 2015 年围垦 70 万亩。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,9,目前，江苏省百万亩滩涂综合开发试验区建设的启动工程-条子泥 40 万亩滩涂匡围工程，是名副其实的“江苏第一围”。静态总投资约 44.84 亿元，预计到 2015 年完成匡围任务，匡围后近期主要用于海、淡水无公害生态养殖，远期主要以建设绿色城镇综合开发区为发展方向。公司经营状况良好，具有突出的核心竞争力1.公司经营良好，盈利能力仍有提升空间公司目前以建筑施工及其相关的技术服务（勘测、设计等）为主营业务，最

31、近三年主营业务收入占公司营业收入的比例均高于 99%，建筑施工业务主要包括海堤工程、河道工程、水库工程、城市防洪工程等，其中海堤工程施工业务收入占公司营业收入的比例最大，最近三年均超过 80%，是公司的核心业务。海堤工程主要包括防护性海堤、围海海堤、填海造地海堤、促淤堤、港口海堤、渔港防波堤、交通海堤等。其中，围海海堤、防护性海堤是公司目前海堤建设的主要方向。,图 11 公司收入业务结构CAGR23.66%数据来源：公司年报 信达证券研发中心,图 12 公司海堤工程收入具体结构数据来源：公司年报 信达证券研发中心,公司近几年实现了营业收入和净利润的快速增长。公司 2008 至 2011 年分别

32、实现营业收入 6.88 亿元、9.21 亿元、10.17亿元和 13.01 亿元，归属于母公司净利润 2954.15 万元、4315.47 万元、5673.90 万元和 7479.05 万元，年复合增长率分别为 23.66%和 36.29%，均高于行业平均增速。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,10,图 13,2008-2011 年公司营业收入及增长率,图 14,2008-2011 年公司净利润及增长率,CAGR36.29%,数据来源：公司年报 信达证券研发中心,数据来源：公司年报 信达证券研发中心,行业传统的经营模式是“工程施工总承包-专业承包-劳务分包（专业分包）。公司业务模

33、式以施工总承包为主，近年开始涉足毛利率更高的工程总承包（EPC）与“建设-移交”（BT）模式。公司 2010 年底承接的“沥港渔港建设工程项目”和 2012年承接的“舟山市定海区金塘北部区域开发建设项目围涂工程施工 III 标”项目均采用 BT 模式，而 2010 年承接的“阳光海湾奉化市象山港区避风锚地工程项目”便采用 EPC 模式。采用这两种模式后，公司毛利率水平明显提升。,图 15 2008-2012H1 公司整体毛利率水平,图 16 各种业务模式情况毛利率水平,30.00%25.00%,27.05%,26.19%,20.00%15.00%,16.28%,12.96%,15.16%,10

34、.00%5.00%0.00%,数据来源：公司年报 信达证券研发中心,数据来源：公司年报 信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,11,、,2.公司的行业地位：位居海堤建设行业的第一梯队凭借优良的资质、先进的技术、杰出的项目承揽和工程分包能力，公司已成长为全国水利系统内规模最大的海堤工程施工企业，自成立以来相继承揽了 300 余项工程，仅 2009 至 2011 年就有 140 多项，工程合格率达 100%，优秀率超过 85%。截至 2010 年末，公司累计建设海堤长度超过 600 公里，占全国现有海堤建设总长度的 4.4%，2007 至 2009 年海堤工程建设收入占该

35、行业的市场份额分别为 6.8%，6.9，6.7%，均为行业第一。同时，公司区域竞争优势明显，2009 年海堤工程营业收入占浙江省当年海堤建设总投资的 29.3%，远高于同行业其他企业。公司在行业内的主要竞争对手主要有中国水利水电第十二工程局有限公司、浙江省正邦水电建设有限公司、浙江省第一水电建设集团有限公司、浙江省水电建筑安装有限公司、中国葛洲坝集团等。公司与中国水利水电第十二工程局的市场份额明显高于其他企业，共同构成海堤建设行业的第一集团。在上市公司中，专注于海堤建设的公司只有围海股份一家，但以水利建设工程承包为主营业务的上市公司还有中国水电、葛洲坝。与这两家公司相比，公司的主营业务更加集中

36、，专业性更强，毛利率也更高。表 4 行业内主要竞争对手对比（2011 年）,公司名称围海股份,主营业务建筑施工及相关技术服务（勘测、设计等）,建筑施工收入占比97.87%,整体毛利率16.31%,建筑施工业务毛利率15.01%,工程承包、电力投资与运营、,中国水电,设备制造与租赁、房地产开,89.34%,14.42%,12.75%,发承包各类水利水电建设工程及航道、桥梁、机场等其他,葛洲坝,建筑工程的勘测设计及施工,76.31%,13.80%,9.63%,安装，水泥生产与销售、房屋租赁资料来源：公司公告 信达证券研发中心3.公司的核心竞争力3.1 经典项目铸就品牌优势决定建筑工程承包企业能否中

37、标的一个重要因素就是企业资质和过往工程承包业绩。公司过往承包建设了多项经典工程，创造了多项国内、亚洲甚至世界纪录，部分项目曾荣获“国家优质工程金质奖”“全国十大科技建设成就奖”“鲁班奖”“詹请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,12,天佑奖”、“新中国成立 60 周年 100 项经典暨精品工程奖”等国家和省部级以上优质工程奖。表 5 公司过往承建的经典工程,工程名称东海大桥港桥连接段海堤工程温州半岛浅滩灵霓海堤工程台州里墩水库大坝漩门蓄淡围垦工程玉环坎门渔港防波堤舟山东港海堤工程资料来源：公司公告 信达证券研发中心,介绍世界上第一条双向六车道高速公路海堤，创下了施工水下最深（35 米

38、）、堤身最高（44 米）、堤顶最宽（55 米）的 3 项世界纪录。全长 14.5 公里，为目前国内最长的跨海大堤。在深厚软土地基上采用复合土工膜和黏土斜墙工艺建设，施工期大坝平稳均匀沉降 7.5 米，打破了 5.2 米的亚洲纪录。建成后已成为集现代与生态农业示范、农业科学研究、观光休闲于一体的综合性园区，被授予“中国最佳生态旅游示范区”称号，同时也是我国最大的蓄淡水库（相当于 6 个西湖）。当时“我国渔业系统中建设规模最大、技术难度最高、围域面积最广”的渔港防波堤工程。国内第一个实现海上机械化、高效立体化施工的海堤工程项目舟山东港海堤工程。,图 17 东海大桥港桥连接段,图 18 温州半岛浅滩

39、灵霓海堤,图 19 舟山东港海堤,资料来源：公司网站 信达证券研发中心3.2 技术创新构筑竞争新优势海堤工程建设行业是一个技术密集型行业，海堤工程施工难度要大大高于一般的建筑施工，因此尽管全国目前有 165 家具备水利水电工程施工总承包壹级资质的企业，但真正参与海堤建设总承包的不到 20 家。公司自设立以来即秉承“科技为先”的发展理念，目前公司研发团队已有 9 项核心技术成果达到国际先进或国内领先水平，其中 2 项核心技术已经获得国家发明专利，6 种海堤施工专用设备获得国家实用新型专利。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,13,公司核心技术为低涂、深水超软地基处理技术。公司经过多年

40、研发与实践，已形成一套以新的堤坝构筑施工方法与设备为基础的筑堤理论，并通过采用塑料排水板、土工织物、爆破挤淤等方法快速处理水下地基，解决了过去在软基上施工稳定性差、工期长、无法机械化快速大规模施工、堵口合拢困难等难题。表 6 公司专利及核心技术成果,类别国家发明专利国家实用新型专利获授权通知书专利核心技术成果,介绍水下塑料平排水板加固软基专用插板船、一种复杂软基上进行爆破挤淤筑堤方法活塞式土方输送船、侧抛式石方专用驳船、液压对开驳船、桁架式滩涂筑堤机、深水土工布铺设船、泵送淤泥快速脱水系统连锁护堤块（合作研发）深水塑料排水板插设作业船、软基快速筑堤方法与技术、深水区排水板插设施工技术、桁架式土

41、方筑堤机施工技术、活塞式土方输送船筑堤技术、深水区土工布铺设施工技术、箱涵式水闸浮运安装施工技术、复杂软基爆破挤淤筑堤施工技,术、海上船抛筑堤施工技术资料来源：公司公告 信达证券研发中心3.3 公司资质齐全，实力雄厚目前，公司具有水利水电工程施工总承包壹级、港口与航道工程施工总承包贰级、房屋建筑工程施工总承包贰级资质，可承担单项合同额不超过企业注册资本金 5 的各类水利水电工程、房屋建筑工程及辅助生产设施工程的施工。同时公司具有市政公用工程施工总承包叁级资质。施工总承包是目前本公司承接工程的主要模式。图 20 公司拥有的业务资质水利水电工程施工总承包壹级港口与航道工程施工总承包贰级公司拥有资质

42、房屋建筑工程施工总承包贰级资质市政公用工程施工总承包叁级资质数据来源：公司年报 信达证券研发中心4.公司发展前景分析：订单保障业绩请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,1,2,14,公司近两年新接订单快速增长，2010 年新签订单为 21.07 亿元，2011 年新签订单为 23 亿元。2012 年前 5 个月，公司又签订了“舟山市六横小郭巨二期围垦工程郭巨堤工程施工”和“小洋山港区配套开发海堤一期工程新隔堤工程 C2 标”项目施工合同，均为海堤工程建设项目，合计金额为 6.28 亿元。值得一提的是，作为国内规模最大的单体围垦项目，温州瓯飞工程日前获国家海洋局正式签发。该项目总投资达

43、 600 亿元，一期投资 280 多亿，目前该工程累计已完成投资 13.38 亿元，计划 2013 年完成 38 亿元投资。目前，公司占浙江省海堤工程市场份额 30%，温州瓯飞项目招标在即，公司明年订单量有望呈现快速增长态势。,图 21 公司营业收入与当年新签订单数据来源：公司公告 信达证券研发中心,图 22 温州殴飞工程项目数据来源：互联网 信达证券研发中心,因此，无论是公司所有业务还是核心业务海堤工程建设，近两年收入与当年新签合同金额之间均存在较大的缺口，我们进一步研究发现，近几年公司每年的营业收入与当年及上年累计新签合同金额之比呈下降趋势，由于公司承包的工程项目建设工期平均为 2-3 年

44、，因此我们预计将有更多合同收入在未来 1 到 2 年内确认，公司收入未来 1 到 2 年有望继续保持高速增长。表 7 公司近两年新签重大合同,序号,合同签署日,项目名称,工程类型,工程工期（月）,合同金额（元）,模式,浙江省温州市瓯,2011 年 6 月 28 日,飞一期促淤工程（一阶段）施工 2,海堤工程,18,170,886,600,施工总承包,标,2011 年 10 月 26 日,舟山定海区金塘,海堤工程,54,522,905,888,施工总承包（BT）,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,3,4,5,15,北部区域开发建设项目围涂工程施工标温州市龙湾二期,2011 年 12

45、 月 21 日,围涂工程施工 2,海堤工程,48,415,133,300,施工总承包,标舟山市六横小郭,2012 年 1 月 13 日,巨二期围垦工程郭巨堤工程,海堤工程,24,421,255,014,单价承包、BT 模式,施工小洋山港区配套,2012 年 5 月 3 日,开发海堤一期工程新隔堤工程 C2,海堤工程,24,206,760,000,施工总承包,标资料来源：公司公告 信达证券研发中心公司财务分析：盈利能力与偿债能力强于同业国内专业从事海堤工程建设的上市公司只有围海股份一家。在对公司进行财务分析时，我们选取了与公司业务存在一定竞争关系的中国水电、葛洲坝，同样从事水利水电工程建设的安徽

46、水利、粤水电以及注册地同在宁波、主营业务同样主要分布在浙江省的龙元建设作为对比标的。1.盈利能力分析公司核心业务海堤工程建设施工技术含量和专业化程度较高，由于存在技术、资质等多方面壁垒，国内专业从事海堤工程建设的企业不到 20 家，行业竞争程度不如一般水利工程施工行业激烈，因此与选取的标的公司相比，公司的毛利率和净利率均较高，期间费用率、尤其是财务费用率较低。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,16,图 23 同类公司销售毛利率与净利率对比（2011 年）数据来源：wind 信达证券研发中心,图 24 同类公司期间费用率对比（2011 年）数据来源：wind 信达证券研发中心,公司

47、近几年毛利率和净利率均呈上升趋势，期间费用率呈下降趋势。随着公司积极向毛利率更高的 BT 和 EPC 经营模式拓展，以及实力不断壮大后产生的规模效应，我们预计销售毛利率和净利率双升的趋势短期内还会持续。2.偿债能力分析与标的公司相比，公司偿债能力较强，上市后偿债能力进一步提高。公司上市前的资产负债率为 70.71%，在同行业中已属较低，上市后进一步下降为 53.02%，明显低于标的公司。同时，公司的流动比率、速动比率和已获利息倍数都明显高于标的公司，且最近几年流动比率和速动比率保持稳定，利息保障倍数逐年提高。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,17,图 25 同类公司偿债能力指标对

48、比（2011 年）数据来源：wind 信达证券研发中心,图 26 围海股份偿债能力指标变化数据来源：wind 信达证券研发中心,3.经营效率分析公司应收账款周转率近几年基本保持稳定，2011 年末低于同类标的公司，这与公司特殊的结算方式有关。公司应收账款主要为应收的工程进度款和每月工程进度款中扣留的工程保留金（比例一般为 5%-30%），但公司所承建工程的业主以地方政府及其投资设立的机构为主，信誉和还款能力具有较好保证。同时，公司制定了相应的应收账款措施，对不同年限的应收账款做充分的坏账计提，且公司应收账款坏账准备计提率低于同行业上市公司平均水平。因此我们认为，应收账款占比较高对收入和利润的确

49、认影响不大。但同时，也要关注应收账款占比高带来的坏账计提的风险，以及公司的催收能力的变化。公司的存货周转率远高于行业内的其他企业，原因在于公司采用根据工程用量随时就近采购原材料的施工模式，存货较少，存货跌价损失则几乎为零。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,18,以,图 27 同类公司经营效率指标对比（2011 年）数据来源：wind 信达证券研发中心,图 28 围海股份经营效率指标变化数据来源：wind 信达证券研发中心,盈利预测及估值1.盈利预测根据我们的经营模型，预计 2012、2013 和 2014 年公司核心业务海堤工程建设营业收入增长率分别为 25%，30%，30%，毛

50、利率分别为 17.0%，17.6%，17.6%，公司主营业务收入增长率分别为 24.11%，28.86%，28.97%，整体毛利率分别为 16.66%，17.24%，17.30%。预计公司 2012、2013 和 2014 年公司实现归属母公司净利润分别为 10,749 万元、15,872 万元和 20,577万元，全面摊薄每股收益分别为 0.53 元、0.78 元和 1.01 元。2.相对估值法采用市盈率（P/E）模型对公司进行估值。以上文财务分析中所选取的 5 家标的公司，加上 2011 年建筑行业唯一的另一家新上市的中小企业中化岩土作为分析样本，2012 年 11 月 22 日收盘价为基