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1、评级：,Table_Title,17.38,增持,4831,公,司,深,度,研,究,11,146,交易数据,5,2,Table_Summary,资产负债表摘要,EPS（元）,29%,16%,3%,-10%,升幅(%),Table_Finance,2011.08.18,断,利润率和估值指标,相关报告,股票研究,基础化工/原材料,Table_MainInfo烟台万华（600309）,Table_Invest,增持,周期性与结构性机会兼具的优良标的王刚010-编号 S0880511080007本报告导读：公司短期受益于 MDI 供需偏紧、景气回升的周期性机会，长期得益于产业链纵向一体化的结构性机会，
2、目前价格明显偏低，给予增持评级。投资要点：,上次评级：目标价格：上次预测：25.00当前价格：14.092012.01.30Table_Market52 周内股价区间（元）11.40-28.6总市值（百万元）30,467总股本/流通 A 股（百万股）2,162/2,16流通 B 股/H 股（百万股）0/0流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交值（百万元）,从公司发展的历史来看，公司已经经历过快速成长期和周期成长期两个发展阶段。未来 2-3 年内，公司将进入战略转型期，有望为市场带来第二个长期结构性投资机会。同时，公司主要产品 MDI 景气度已处于底部区域，2012 年有望见底回升，为
3、市场带来周期性的投资机会。MDI 行业壁垒高，扩产难度大，需求增长快速，可支撑公司持续赚取,Table_Balance股东权益（百万元）每股净资产市净率净负债率,6,9723.224.472%,超额利润。目前国内 MDI 主要下游是制鞋、服装、家电等，新兴需求方面，建筑保温材料和水性聚氨酯涂料领域的应用前景看好。,Table_EpsQ1,2010A0.12,2011E0.29,证券研究报告,从下游供需来看，我们预测未来两年全球 MDI 供需将是略微偏紧，国内 MDI 供需基本平衡，除了烟台万华外，其他厂商在 2014 年前投入产能的可能性较低，有利于万华未来两年的快速扩张。从成本面来看，主要原
4、料苯胺产能过剩，价格低位徘徊，难以侵蚀下游 MDI 的利润空间。目前 MDI 价格已经处在历史低位，且有反弹迹象。考虑到未来三年供需偏紧，MDI 价差有望在 2012 年扩大。,Q2 0.16Q3 0.17Q4 0.26全年 0.71Table_PicQuote52周内股价走势图烟台万华,0.170.250.190.90上证综指,公司的长期看点在于其纵向一体化的计划。公司烟台八角工业园区将于 2014 年中期建成，届时公司将同时拥有聚氨酯和聚丙烯酸酯两条产业链的产品制造能力，可为下游客户提供一站式服务。同时在上游原料方面，该项目将产业链延伸到石化原料丙烯与苯胺，增强公司的,成本控制与原料保障能
5、力。我们预测公司 2011-13 年 EPS 为 0.90、1.22 和 1.45 元。结合悲观、中性、乐观三种预期进行情景分析，测算公司价值为 17.38 元，给予,-23%2011/1 2011/4 2011/7 2011/10,增持评级。,Table_Trend1M,3M,12M,财务摘要（百万元）营业收入,2009A6,493,2010A9,430,2011E12,367,2012E15,990,2013E19,885,绝对升幅相对指数,13%8%,1%1%,0%14%,(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）每股股利（元）Table_Profit
6、经营利润率(%)净资产收益率投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率,-16%1,174-31%1,066-29%0.640.202009A18.1%21.1%14.3%16.320.8,45%1,55232%1,53043%0.710.202010A16.5%24.9%12.9%13.818.8,31%2,64971%1,94227%0.900.402011E21.4%25.2%19.5%9.914.8,29%3,62637%2,64636%1.220.502012E22.7%28.5%18.8%7.810.9,24%4,38821%3,13118%1.450.502013E22.1%2
7、7.6%18.3%6.59.2,Table_Report信步低迷：产能稳升，出口倍增，利润率上一台阶宁波基地技改扩产，未来三年新项目不2011.06.011 季度盈利转好，2 年内进驻全球 3 强2011.04.21扩张稳步进行，盈利阶梯上升2011.03.22日本地震将促货紧价扬，亚洲 MDI 龙头,股息率(%),1.5%,1.5%,3.0%,3.8%,3.8%,受益,2011.03.13,请务必阅读正文之后的免责条款部分,财务预测（单位：百万元）,Table_IndustryTable_OtherInfo,评级：,公司网址,公司简介,绝对价格回报（%）,52 周价格范围,烟台万华（6003
8、09）,模型更新时间：2012.01.29股票研究原材料基础化工Table_Stock烟台万华（600309）,Table_Forcast损益表营业总收入营业成本税金及附加销售费用管理费用EBIT公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益,2009A6,4934,607282354501,174623541,139170213,2010A9,4307,042272745361,552-15203351,673217191,2011E12,3678,603383347422,6490252022,472283303,2012E15,99010,939504169593,62602
9、02613,385386413,2013E19,88513,745624971,1934,3880203924,016456489,2014E19,88513,745624971,1934,3880204843,924445477,2015E19,88513,745624971,1934,3880204483,960449481,2016E19,88513,745624971,1934,3880202954,113466500,2017E19,88513,745624971,1934,388020-5544,962561601,2018E19,88513,745624971,1934,3880
10、20-7405,148582624,Table_Target,增持,净利润资产负债表货币资金、交易性金融资产,1,0661,235,1,530938,1,9421,116,2,646100,345,3,1312,403,3,0524,467,3,0808,823,3,19713,250,3,85018,498,3,99223,846,上次评级：目标价格：上次预测：当前价格：,增持17.3825.0014.09,其他流动资产长期投资固定资产合计无形及其他资产资产合计流动负债,01995,5251379,6613,201,01947,40251612,9433,722,019410,0685991
11、6,4513,596,019414,07667922,1844,352,019417,70975728,3104,938,4831,019420,96684933,5454,726,019419,03794136,2424,938,019417,1071,03338,6524,726,019415,1771,12442,2414,938,019413,2471,21645,5724,726,非流动负债股东权益投入资本(IC),6355,0517,267,2,0666,14610,647,4,3237,71812,044,7,3239,28317,135,10,32311,33321,274,1
12、3,32313,30424,658,13,32815,30222,786,13,33417,41920,982,13,34120,18719,110,13,34923,09817,305,Table_WTable_Company公司是国内 MDI(二苯基甲烷二异氰酸酯)制造龙头企业，亚太地区最大的MDI 制造企业。公司主要从事 MDI 为主,现金流量表NOPLAT折旧与摊销流动资金增量资本支出自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标,1,036289466-1,738541,454-1,772-610-927,1,378321-982-1,290-573413-1,443
13、1,587557,2,352672136-3,365-2043,198-3,340321179,3,2201,004-1,219-5,033-2,0273,061-5,0131,838-113,3,8971,382-429-5,033-1834,943-5,0131,4691,399,3,8971,743-33-5,0435645,771-5,0231,3162,065,3,8971,93033-435,8186,134-23-1,7564,356,3,8971,931-33-435,7516,204-23-1,7554,426,3,8971,93133-435,8186,345-23-1,0
14、745,249,3,8971,931-33-435,7526,443-23-1,0735,347,的异氰酸酯系列产品、芳香多胺系列产,成长性,品、热塑性聚氨酯弹性体系列产品的研究开发、生产和销售，产品质量和单位消耗均达到国际先进水平。公司一如既往地肩负发展中国聚氨酯工业的历史使命，积极响应国家发展循环经济和创建节约型社会的号召，以产业报国为己任，实施国际化战略，致力于创建国际一流的化工新材料公司。,收入增长率EBIT 增长率净利润增长率利润率毛利率EBIT 率净利润率收益率净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本回报率(ROIC),-15.7%-31.0%-29.4%29.0%18
15、.1%16.4%21.1%11.0%14.3%,45.2%32.2%43.5%25.3%16.5%16.2%24.9%11.8%12.9%,31.1%70.7%26.9%30.4%21.4%15.7%25.2%11.8%19.5%,29.3%36.9%36.3%31.6%22.7%16.5%28.5%11.9%18.8%,24.4%21.0%18.3%30.9%22.1%15.7%27.6%11.1%18.3%,0.0%0.0%-2.5%30.9%22.1%15.3%22.9%9.1%15.8%,0.0%0.0%0.9%30.9%22.1%15.5%20.1%8.5%17.1%,0.0%0.0
16、%3.8%30.9%22.1%16.1%18.4%8.3%18.6%,0.0%0.0%20.4%30.9%22.1%19.4%19.1%9.1%20.4%,0.0%0.0%3.7%30.9%22.1%20.1%17.3%8.8%22.5%,运营能力,存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数,5417493,5018437,5018434,501865,501856,501848,501825,501822,501833,501831,Table_PicTrend,净利润现金含量资本支出/收入,1.3627%,0.2714%,1.6527%,1.1631%,1.5825%,1.8925%,
17、1.990%,1.940%,1.650%,1.610%,偿债能力,1m3m,资产负债率净负债率,39.7%32.4%,44.7%59.5%,48.1%52.5%,52.6%77.2%,53.9%77.4%,53.8%72.9%,50.4%35.0%,46.7%5.3%,43.3%-21.4%,39.7%-41.8%,估值比率,12m,PE,20.8,18.8,14.8,10.9,9.2,9.4,9.3,9.0,7.5,7.2,0%,2%,5%,8%,10%,13%,PBEV/EBITDA,4.416.3,3.613.8,3.79.9,3.17.8,2.56.5,2.26.3,1.95.4,1.
18、74.7,1.43.9,1.23.0,P/S股息率,3.41.5%,2.31.5%,2.33.0%,1.83.8%,1.43.8%,1.43.8%,1.43.8%,1.43.8%,1.43.8%,1.43.8%,Table_Range市值（百万）,11.40-28.6530,467,股票绝对涨幅和相对涨幅,利润率趋势,回报率趋势,净资产(现金)/净负债,41%29%16%3%-10%,32%25%18%11%,45%33%21%9%-4%,29%23%17%11%6%,969958281957-1914-5784,77%54%30%6%-18%,-23%2011/1 2011/4 2011/7
19、 2011/10,-3%,-16%09A10A 11E 12E 13E 14E 15E 16E 17E 18E,0%09A 10A 11E 12E 13E 14E 15E 16E 17E 18E,-9655,09A,11E,13E,15E,17E,-42%,烟台万华价格涨幅烟台万华相对指数涨幅,收入增长率(%)EBIT/销售收入(%),净资产收益率(%)投入资本回报率(%),净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%),请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 21,4831,烟台万华（600309）目 录1.价值投资典范，继续引领潮流.41.1.公司简介与产能状况.41.2.历史回报与股价
20、表现.42.聚氨酯相关知识简介.62.1.聚氨酯简介.62.2.MDI 产业链简介.72.3.MDI 生产工艺.92.4.MDI 行业特点.93.短期看点：受益 MDI 景气反转.113.1.未来 MDI 及聚氨酯需求预测.113.2.行业供给放缓，万华趁势扩张.123.3.原料价格稳定，价差见底回升.143.4.低成本高售价保证公司盈利高于行业水平.164.长期看点：纵向一体化规划.175.投资建议.19,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 21,4831,4,2,烟台万华（600309）1.价值投资典范，继续引领潮流1.1.公司简介烟台万华聚氨酯股份有限公司是聚氨酯行业的龙头企业，
21、也是惟一一家有能力生产 MDI 的本土企业。公司于 2001 年在 A 股上市，经过十年的发展，公司已经成长为国内第一，世界第三的 MDI 巨头。目前公司产品包括纯 MDI、聚合 MDI、产品，合计产能达 110 万吨。另外，公司正意图向上游丙烯领域扩张。公司将在万华烟台工业园中建设 60 万吨丙烷脱氢制丙烯、24 万吨环氧丙烷、22.5 万吨正丁醇、30 万吨丙烯酸及酯和 30 万吨聚醚多元醇装臵。该项目预定于 2014 年中期投产。建成后，公司将具有丙烯酸和聚氨酯两条产业链，成为大型综合性化工公司。1.2.历史回报与股价表现自上市以来，烟台万华持续地为股东创造价值。以 2011 年 12
22、月 30 日的股价计算，公司 11 年股价上涨 9.6 倍。在上市的十一年间，公司仅在 IPO 时募集资金 4.51 亿元，却向流通股东派现 21.05 亿元，分红募资比高达 4.66，在全部 A 股中名列第三。,图 1：烟台万华相对估值走势,图 2：烟台万华历史总市值与沪深 300 走势比较,80.0070.00,烟台万华市盈率沪深300市盈率,2.5,80.0070.00,沪深300（以100为单位）总市值（十亿元）,4.5,60.0050.00,相对估值,1.5,60.0050.00,相对沪深300收益（从2002年起，右轴）,3.532.5,40.00,40.00,30.0020.00
23、10.000.00,10.50,30.0020.0010.000.00,21.510.50,2002-01-04,2003-01-09,2004-01-12,2005-01-11,2006-01-11,2007-01-12,2008-01-10,2009-01-07,2010-01-04,2011-01-04,2011-12-29,2001-2002-2003-2004-2005-2006-2007-2008-2009-2010-2011-01-05 01-11 01-16 01-29 01-18 01-18 01-19 01-17 01-14 01-11 01-11,资料来源：Wind 资讯
24、、国泰君安证券从烟台万华的历史股价表现和产能扩张速度来看，烟台万华在上市以来经历了这样三个发展阶段：第一阶段：快速成长期。从 2001 年年初烟台万华上市后到 2006 年为烟台万华的快速成长期。此阶段烟台万华股价利润高速稳定增长，净资产收益率水平维持在高位，股价持续跑赢沪深 300 指数，相对估值随着价值发现的过程不断提升，是投资烟台万华的黄金时期。第二阶段：周期成长期。从 2007 年开始到 2011 年为烟台万华的周期性成长期。2006 年烟台万华宁波 MDI 生产基地的落成标志着烟台万华已经从高成长性的行业追赶者成长为全球范围具有一定影响力的行业龙头公司，MDI 产量增长速度也在 20
25、06 年见顶。烟台万华净利润增长速度也在 2007 年见顶回落。而从 2008 年 3 季度开始，随着金融危机的爆发和全球 MDI 产能的集中投产，公司净利润和净资产收益率水平均出现大幅,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 21,4831,0,烟台万华（600309）下降。2009-2011 年的新一轮周期中公司毛利率和净资产收益率有所恢复，但始终都无法恢复到金融危机之前的水平。净利润增长的速度也有所放缓。在此期间，公司股价跟随沪深 300 指数呈现出显著的周期性波动，累计超额收益也在 2007 年年初见顶。其相对估值先是随着市场将其变为周期股的再定位过程不断下降，后又因为业绩下滑而上
26、升。第三阶段：战略转型期。随着 2011 年 11 月的一纸公告，烟台万华即将迎来新的发展阶段。148.8 亿的投资将使得公司从以生产异氰酸酯单一产品为主的细分行业龙头公司成长为横跨聚氨酯、丙烯酸两大产业链上中下游产品的化工巨头。我们预计新业务将为公司开辟新的增长点，重新回到高速成长阶段，为烟台万华带来下一个结构性投资机会。,图 3：烟台万华历史单季度净资产收益率水平走势,图 4：烟台万华历史净利润及其增长率趋势,16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%,烟台万华净资产收益率(%),876543210,亿元,烟台万华净利润（亿元）,净利润增长率,
27、200%150%100%50%0%-50%-100%,0.00%2003Q1,2004Q1,2005Q1,2006Q1,2007Q1,2008Q1,2009Q1,2010Q1,2011Q1,2003Q1,2004Q1,2005Q1,2006Q1,2007Q1,2008Q1,2009Q1,2010Q1,2011Q1,图 5：烟台万华历史 MDI 产量统计,图 6：烟台万华历史毛利率统计,120,万吨,MDI产量合计,增长率,110%,60%,聚合MDI,纯MDI,其他,100%,10080604020,90%80%70%60%50%40%30%20%10%,50%40%30%20%10%,200
28、1 2002,2003 2004,2005,2006 2007,2008,2009 2010 2011E 2012E 2013E,0%-10%,0%-10%,2003H 2004H 2005H 2006H 2007H 2008H 2009H 2010H 2011H,资料来源：Wind 资讯、国泰君安证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 21,4831,烟台万华（600309）2.聚氨酯相关知识简介2.1.聚氨酯简介聚氨酯（PU）全称为聚氨基甲酸酯，是主链上含有重复氨基甲酸酯基团的一类大分子化合物的统称，是由有机二异氰酸酯或多异氰酸酯与二羟基或多羟基化合物加聚而成。聚氨酯可通过改变原
29、料的种类和化学结构、规格指标、配方比例制造出具有各种性能的不同制品，是各种高分子材料中唯一一种在塑料、橡胶、泡沫、纤维、涂料、胶粘剂和功能高分子七大领域均有重大应用价值的合成高分子材料，已成为当前高分子材料中品种最多、用途最广、发展最快的特种有机合成材料。我们通常所说的 MDI、PAPI 和 TDI，其实并不是聚氨酯，而是聚氨酯的重要原料异氰酸酯。聚氨酯是一种嵌段共聚物，结构可分为软段和硬段，由三种原料聚合而成：有机二/多异氰酸酯、二/多羟基化合物（包括聚酯多元醇和聚醚多元醇）和助剂类化合物。其中，异氰酸酯类化合物和助剂类化合物组成聚氨酯的硬段，决定聚氨酯的塑料性质，而羟基化合物组成聚氨酯的软
30、段，决定聚氨酯的橡胶性质。根据聚氨酯应用领域的不同，其化学结构、原料配比与合成方法也存在差异。一般聚氨酯厂家会根据应用领域的需要，购买不同类型的原料异氰酸酯、羟基化合物和助剂生产各种工业上可用的聚氨酯产品。异氰酸酯是指分子中含有 N=C=O 基团的有机化合物。拥有两个或以上的N=C=O 基团的异氰酸酯可用于合成聚氨酯。目前工业上常用的二/多异氰酸酯主要包括二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）、甲苯二异氰酸酯（TDI）和多亚甲基多苯基多异氰酸酯（PAPI 或称聚合 MDI），三者共占 90%以上。聚氨酯的应用主要可分为两大体系，即泡沫体系和非泡沫体系（CASE 体系）。PU 泡沫材料包括：软制 PU
31、泡沫：运输工具（汽车、飞机、铁路车辆的坐垫等）生活用品（沙发、床等的垫材等）硬制 PU 泡沫：制冷电器的绝热材料（电冰箱、冷藏柜）建筑材料（隔热材）、运输（冷藏车）PU 非泡沫材料主要包括聚氨酯弹性体：a.RIM 聚氨酯，应用于汽车工业，如保险杠、发动机罩、行李箱、挡泥板、方向盘、仪表盘及其他部件。b.非 RIM 聚氨酯，应用于轻工业，如鞋底。c.其他弹性体。应用于自行车实芯胎、胶管胶带、橡胶防水材料、密封减震橡胶制品等。聚氨酯合成革及人造革：a.箱包、地板、汽车装饰、鞋面、服装等。聚氨酯纤维：在我国称为氨纶，是含有 85%聚氨酯的高强性纤维。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 21
32、,4831,TPU,烟台万华（600309）聚氨酯胶粘剂：食品包装、鞋、木材、建筑、汽车、复合材料。聚氨酯涂料：运输工具、建材涂料、生活用品、油墨等。医用器具：人工内脏、血液透析机等。2.2.MDI 产业链简介如前所述，MDI 是二苯基甲烷二异氰酸酯的简称，有三种同分异构体，分别为 4，4-二苯基甲烷二异氰酸酯，2，4-二苯基甲烷二异氰酸酯和 2，2-二苯基甲烷二异氰酸酯。其中只有 4，4-二苯基甲烷二异氰酸酯能在常温下以单体下存在，其他两种同分异构体均会发生自聚合反应，生成多官能度的多异氰酸酯。4，4-二苯基甲烷二异氰酸酯同时也是最常用的品种，又被称为纯 MDI，是一种白色有毒晶体。除了纯M
33、DI 外，工业还常用到聚合 MDI，又称为 PAPI 或者粗 MDI。聚合 MDI 实际上是一种纯 MDI 和含有不同官能度的多异氰酸酯混合物，通常要求 MDI占混合物总量的 60%左右，其余是 3 官能度以上的低聚异氰酸酯。根据平均官能度的不同，聚合 MDI 被分成不同规格的产品用于生产聚氨酯。聚合 MDI 一般从 MDI 联产装臵中得到，并不进行单独生产。其生产成本与 MDI 相近，但相对 MDI 易于保存，储藏和运输成本更低。在工业上，几乎所有的 MDI 和聚合 MDI 都被应用于生产聚氨酯。根据应用领域的不同，MDI 和聚合 MDI 被应用于不同的聚氨酯材料中。图 7：MDI 下游示意
34、图,MDI系列产品,Wannate,下游行业,公司产品系列,软泡组合聚醚系列MDA系列产品硬泡组合聚醚系列MDBA系列多聚甲醛系列木材胶粘剂系列单体聚醚系列,WaneflexWanamineWanefoamWanalinkWanpfaWanexelWanol,家电家具、玩具,冰箱冷柜热水器家具玩具高回弹泡沫软质自结皮泡沫慢回弹单组分密封胶管道及罐体保温,Wannate PM 200/PM 2010Wannate PM 200Wannate 001/8002/8006/8221/8629/8019Wannate MDI-50Wannate 1630/MDI-100HLWannate 8102/8
35、103/8105/8106Wannate PM-2025Wannate PM-200,热塑性聚氨酯弹性体,建筑业汽车制鞋,聚异氰脲酸酯泡沫绝热板材空调风管屋顶及墙体喷涂硬泡冷库喷涂汽车软质自结皮泡沫自洁皮汽车坐垫隔音垫、地毯前围方向盘滤清器鞋底鞋垫人造革、合成革,Wannate PM-400/PM-600Wannate PM-200Wannate PM-200Wannate PM-200Wannate PM-200Wannate 8215/8019/8221Wannate MDI-100HLWannate 8617Wannate 8002/8006/Waneflex501/521Wannate
36、 8001/Waneflex 530Wannate 8001/Waneflex 540Wannate 8629/Waneflex 571Wannate 1630/Waneflex 566Wannate MDI-100/100HL/Wannate 8617Wannate 8618Wannate MDI-100,资料来源：国泰君安证券从 2010 年的情况看来，聚合 MDI 主要用来生产泡沫类产品，特别是硬质泡沫类产品（软质泡沫类产品主要使用 TDI 进行生产）。硬质泡沫类产品主要被应用于制造保温材料领域，下游对应冰箱、冰柜、建筑保温,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 21,烟台万华（6
37、00309）等领域。此外，还有部分聚合 MDI 被应用于生产聚氨酯弹性体。而纯 MDI则主要用于生产 PU 浆料、鞋底原液、氨纶等产品，分别对应的是皮革、制鞋、服装等下游市场。下图是聚合 MDI 和纯 MDI2010 年终端消费市场分布状况。从图中看来，家电和建筑领域是决定聚合 MDI 下游需求的主要因素，而服装、制鞋等轻工领域是决定纯 MDI 下游需求的主要因素。,图 8：国内纯 MDI 下游领域分布,图 9：国内聚合 MDI 下游领域分布,氨纶13%,其他11%,其他32%,4831,冰箱,鞋底原液26%,浆料50%,建筑,40%,16%冰柜12%资料来源：国泰君安证券下游行业当中，服装、
38、制鞋、家电等传统行业已经进入成熟期，未来具有快速增长潜力的主要是在建筑保温、水性聚氨酯涂料等领域。建筑用聚氨酯硬泡体保温材料是目前唯一一种保温防水一体化新型建材，节能保温水平高居各种材料的榜首。该类产品自 20 世纪 60 年代在欧洲建筑业应用以来已有 40 年历史，一些国家还通过立法把聚氨酯作为建筑业指定的保温防水用材。目前美国建筑保温材料约占聚氨酯硬泡应用的55%，而在我国仅占 18%。近年来，随着我国建筑节能市场的迅速发展，聚氨酯硬泡体保温产品在建筑保温防水领域得到了广泛的应用，已成为主导市场的保温节能产品之一。聚氨酯硬泡保温材料的缺点在于相对无机材料较容易燃烧，且燃烧后会释放出剧毒的氰
39、化氢，因此对品质要求较严格。目前聚氨酯保温材料市场仍然比较混乱，次品充斥市场，使得安全隐患较大。在 2010 年的 1115 上海大火后，聚氨酯材料在建筑保温领域的应用一度受到较大负面影响。不过，随着 2011 年国家相继发布硬泡聚氨酯板薄抹灰外墙外保温系统技术要求和建筑设计防火规范（征求意见稿：2011/11/26），对建筑保温领域做出规范，促进聚氨酯保温材料行业整合，聚氨酯保温材料行业又迎来新的发展机会。万华公司现正研发产品如何让聚氨酯更阻燃，成立小组专门研发阻燃单体聚醚、阻燃保温材料等。公司已经入选国家首个建筑墙体保温和装修板材行业唯一一家国家级住宅产业化基地，生产的生态板材和节能建材也
40、已经入围国家节能产品政府采购清单，将受益于行业整合带来的新机会。聚氨酯水性涂料是一种环保的新型涂料，在装饰、家具、家电等领域具有广泛应用。相比传统的酚醛、脲醛、三聚氰胺等涂料，聚氨酯水性涂料无毒无味，没有甲醛释放，是未来建筑装饰发展的方向。目前国内水性聚氨酯的年总产量约 30 万吨至 50 万吨左右，在涂料领域的应用约为7%-8%，年增长率为 20%。目前国内还没有真正具备竞争力的专业水性涂料消费厂家，水性聚氨酯树脂合成的中心技术也不过关，产品质量不稳,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 21,4831,他,10%,烟台万华（600309）定，性能普遍不高，消费范围较小。将来若能够在技
41、术上有所突破，将会为 MDI 打开又一片新兴下游市场。2.3.MDI 生产工艺目前，国内外生产 MDI 的主要工艺是液态光气法。即苯胺和甲醛在盐酸存在下反应得到二氨基二苯基甲烷（MDA）和亚甲基多苯基多胺。MDA 与光气反应即可得到粗产品。得到的粗产品进入分馏塔，即可分离得到纯MDI 和聚合 MDI。光气法的缺点就是光气具有剧毒，生产过程中的安全性较差。另外，使用光气法生产出来的 MDI 产品中纯 MDI 与聚合 MDI 有一固定配比，目前工艺条件下约为 35：65，造成纯 MDI 供应相对不足。目前也有公司在研制非光气法合成 MDI，该法环境污染小，且可控制纯MDI 比例，但工艺尚不成熟，反
42、应效率太低，短期来看仍难以取代光气法。,图 10：MDI 原料成本构成（按目前价格测算）,图 11：苯胺下游消费分布状况,液氯5%焦炭1%,包装桶5%,人工2%,燃料11%,各原料成本占比,制造费用6%,染料、颜料和其橡胶助剂10%,甲醛3%苯胺,烧碱4%,63%,MDI80%,资料来源：百川资讯、国泰君安生产 MDI 所需的原料有：苯胺、焦炭、甲醛、烧碱、液氯等，其中苯胺为主要原料，约占 MDI 成本的 60%左右，其他原料相对影响较少。因此，苯胺的价格波动将对 MDI 价格造成较大影响。苯胺主要用来生产 MDI，橡胶助剂、染料和颜料、农药和有机中间体也会用到苯胺，但相对来说占比较小。目前国
43、内苯胺厂家有二十多家，主要厂家有吉林康乃尔、南京化学、新浦化学、兰州石化、山东孚斯特、河北冀衡等。MDI 厂家中，上海拜耳和上海巴斯夫都有配套苯胺装臵，产能分别为 28 万吨和 16 万吨。烟台万华 2010 年也投产了自有苯胺装臵，产能 36 万吨，约占万华苯胺需求量的 40%。不包括上海拜耳、巴斯夫和烟台万华的产能，目前国内苯胺产能约在 170 万吨左右，整体开工率较低，处于比较严重的产能过剩状态。2.4.MDI 行业特点MDI 的生产工艺决定了这一领域具有较高壁垒：第一点，技术门槛。技术门槛主要来自三方面：一是反应流程长：MDI生产过程中有多个关键步骤有剧烈放热反应，还需要用到剧毒的光气
44、，导致生产过程十分危险，过程控制难度非常大。二是如果没有参照工艺,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 21,4831,烟台万华（600309）进行学习，即使企业设计出一条生产工艺，但是想要使其具有经济盈利能力的难度也很大。三是寡头厂商们严格的技术保密措施，使得技术外流的可能性极低。第二点，资金门槛。由于行业的规模效应十分显著，而且想要后期改造来扩大产能的成本十分巨大，因此，该行业内新建的项目越来越倾向于大装臵。从目前的情况来看，新建项目很少有少于 30 万吨的，而这样的规模就至少需要 25 亿元资金。而且，项目一般的建设期为 2-3 年，如此巨大的资金链规模和时间跨度，对于一般厂商而言
45、，风险十分之大。第三点，政策门槛。由于 MDI 要使用剧毒原料光气，因此政府对 MDI 项目的审批非常之严格。以重庆巴斯夫为例，该工厂在 2007 年 6 月就已经签订合作协议，但是到 2011 年 3 月才通过发改委审批，准许建设。可见 MDI 企业新建产能难度非常之大，保障了现有企业的垄断优势可以长期延续。由于 MDI 门槛较高，目前 MDI 行业仍呈现出高度垄断态势。全球前 5 大厂商控制了全球 80%的 MDI 的产量。经过了几十年的发展，目前仍然只有包括烟台万华在内的 5-8 家企业成为这一行业的实质性的参与者。因此与其他化工子行业不同，潜在进入者相较现有企业的成本劣势非常大，行业进
46、入壁垒非常高。由于 MDI 装臵涉及到环保问题，因此审批流程非常之长，行业现有企业的扩张也会受到比较大的限制，竞争比较有序。上游苯胺产能严重过剩，下游聚氨酯厂家非常分散，也不存在可以有效替代 MDI 的其他化工产品，这些都使得 MDI 行业成为波特五力模型下的典型优秀行业，保障了烟台万华作为一个化工企业能够常年维持25%以上的 ROE 水平。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 21,烟台万华（600309）3.短期看点：受益 MDI 景气反转3.1.未来 MDI 及聚氨酯需求预测作为一种新型材料，MDI 市场前景广阔，通过下游增长和对其他产品的替代常年实现高于总体经济增长速度的增长
47、。1990-2010 年 MDI 复合增长速度达到 7.0%，约为同期 GDP 增长速度的两倍。图 12：全球 MDI 需求量增长及预测,总需求（万吨）,4831,增长率,6005004003002001000,万吨,20%10%0%-10%,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,资料来源：国泰君安证券,图 13：全球 MDI 供需数据及预测总需求（万吨）,图 14：国内 MDI 供需数据及预测,700600,万吨78%,80%,总产能（万吨,加权平均）预测开工率77%74%,83%,87%,86%,90%,100%90%80%,180160,万
48、吨58%,55%,总需求MDI总供给对外依存度,70%60%,500400,70%60%50%,140120100,39%,50%40%,300,40%,80,20%,18%,30%,200100,30%20%10%0%,604020,8%,-1%,3%,20%10%0%,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,-10%,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,-10%,资料来源：国泰君安证券展望明年的情况，我们认为在全球经济不景气的情况下，全球聚氨酯行业整体需求可能会有所放缓。目前全球聚氨酯需
49、求主要应用领域是建筑保温领域、家电领域、家具领域和汽车领域等。其中建筑保温领域约占全球需求一半。在全球房地产市场景气低迷的情况下，MDI 需求可能会受一定影响。从 2011 年的情况看来，全球 MDI 市场表现出了不同的走势。北美的 MDI 需求情况不错，开工率一直维持在 90%以上。而欧洲的情况则比较糟糕，前半年开工率还能维持在 92%左右，第三季度就急剧下滑到 80%-85%之间。不过欧洲市场下滑影响对万华影响较小。这是因为目前欧洲客户采购万华产品主要出于战略性的议价选择，数量比较,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 21,x10000,Jun-05,Dec-05,Jun-06,
50、Dec-06,Jun-07,Dec-07,Jun-08,Dec-08,Jun-09,Dec-09,Jun-10,Jun-11,Jun/06,Dec/06,Jun/07,Dec/07,Jun/08,Dec/08,Jun/09,Dec/09,Jun/10,Dec/10,Jun/11,Nov/11,Jun/05,Dec/05,Nov-11,Dec-10,Sep-08,Sep-10,Sep-09,Mar-08,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Nov-11,Sep-08,Sep-10,Dec-08,Dec-09,Dec-10,Sep-11,Sep-09,Mar-09,Mar-10,Mar-11
