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1、万华化学投资分析报告,编写人：2013.11.20,(600309),（一）公司概述万华化学，全称万华化学集团股份有限公司，2001年上海主板上市，目前总股本21.6亿股，全流通，代码600309。公司属基础化工行业，主要从事异氰酸酯(MDI)、聚氨酯及其助剂及衍生产品的研发、生产和销售。注册地址：山东省烟台市幸福南路7号。（二）发展历程万华合成革厂（集团公司）的成立是周总理的批示，为的是“中国人能有一双皮鞋”。1984年万华合成革厂引进了日本一套落后的1万吨MDI装置，日本人走后基本无法正常开工。在向全球范围MDI巨头寻求技术换市场，却四处碰壁后，万华无奈走上了自主研发道路，经过十多年、几万
2、次试验，一点点掌握技术。直到上世纪90年代末，终于掌握了国际先进水平的MDI核心技术光气化学技术，闯进这一寡头垄断的领域，使中国成继德、美和日之后第四个掌握MDI制造技术的国家。,一、公司基本情况,1998年，由万华合成革集团为主发起人，以其聚氨酯资产，发起设立烟台万华聚氨酯股份有限公司（公司），并于2001年在上海交易所上市。2005年，在上了四次总理办公会后，子公司宁波万华年产90万吨MDI生产基地获准建设，并于2007年开始投产；2012年公司以110万吨MDI产能居全球第三位。2013年公司改名为万华化学集团股份有限公司，目标要实现从万华聚氨脂向万华化学、从中国万华向世界的万华、从百亿
3、万华向千亿万华三个转变；2020年营收过千亿，跻身世界化工巨头行列。备注：异氰酸酯（主要是二苯基甲烷二异氰酸酯：MDI）是生产聚氨酯的主要原料，聚氨酯（PU）是高分子新材料，具有橡胶、塑料双重优点，倍誉为第五大塑料，尤其是在隔音，隔热耐磨耐油、弹性等方面，有其他合成材料无法比拟的优点；广泛运用于现代生活的各个方面：建筑节能（外墙），汽车（方向盘、仪表盘、坐垫、顶棚等除钢铝外所有材料，甚至是轮胎），家电冰箱、热水器的隔热材料，鞋底、鞋垫，人工制革等5000多个用途，并在不断开发新领域。,（三）股权结构国有控股、但管理层大比例持股：控股股东万华实业，持有公司50.5%的股权；实际控制人为万华合成革
4、集团，持有万华实业50.42%的股权。集团和公司管理层持有万华实业24.58%的股权。另外境外投资企业合成国际持有万华实业25%的股权。,重要子公司只有一个：宁波万华，公司持股74.5%，高管及员工组成的员工持股会持股25.5%，宁波万华是公司主要生产基地和利润来源，2012年拥有MDI产能90万吨，占公司总产能80%，总收入56%，贡献了63%的净利润。,（四）具有国际竞争力的MDI化工寡头实现了全产业链一体化生产的全球 MDI 寡头公司专业从事 MDI为主的异氰酸酯系列产品及其下游产品的研发、生产和销售。2012年，MDI 产能110万吨，占国内62%，全球17%，居全球第三位，国内第一位
5、，并实现了全产业链一体化生产。2013年公司产能达到140万吨，居世界第一；2014年公司产能将达到200万吨，全球寡头地位进一步巩固。,掌握核心技术：公司是全球少数（国内唯一、全球6家）掌握MDI 核心生产技术光气合成技术的生厂商之一；经过十多年不断研发，公司技术进入“第六代”，国际领先水平，单装置达到40万吨，全球规模最大，质量最好。历年研发投入高企，超过收入3%，2012年5.7亿元（超过研发著称的医药龙头，恒瑞5.3亿）。藉此公司获得一次国家科技进步一等奖，两次二等奖；多次被评为中国、A股公司最具创新能力企业之一；成为我国石化行业甚至民族工业史上具有里程碑意义的企业。向综合性化学巨头成
6、长：在取得全球MDI最大寡头地位后，公司在其他化工新材料领域不断取得技术突破，开始发力综合性化学领域：在建烟台八角工业园、宁波基地（技改）、珠海和成都基地四个基地，布局MDI一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯一体化、水性涂料和特种化学品三大产业；向世界级综合性化工巨头成长。,（五）公司收入和利润2012年公司实现销售收入159.42亿元，同比增长16.69%；实现净利润23.49亿元，同比增长26.70%；2013年三季报实现收入153.74亿元，同比增长34.6%；净利润23.37亿元，同比增长41.8%。公司收入利润结构异常简单，因为多年来公司只有一个大类产品异氰酸酯（MDI），包括聚合MDI和纯
7、MDI：分行业看：基本来自化工行业，超过96%；分产品看：基本上只有一个产品异氰酸酯（MDI），占比77.73%，收入123.25亿元，毛利率 37.15%；分子公司看：基本只有一个重要子公司宁波万华，2012年收入96.74亿元，净利润20.91亿元，给公司贡献15.58亿元，占公司净利润66.32%。其他子公司基本属于产业配套，利润贡献皆低于5%。分地区看：国内销售，占80%；国外销售占20%，绝对数超过30亿元，增长速度超过国内。,（六）行业排名分析公司作为国内唯一、全球最大的MDI厂商，A股无可比化工公司，仅其研发投入都相当于排名第二的浙江龙盛的净利润。因此选取与公司同台竞争的国际化工
8、（MDI）巨头进行比较。在5家中，公司总市值、总资产、收入等规模性指标排名靠后，但毛利率、营业利润率、ROE等反应成长性和盈利能力的指标均排名靠前。显示公司具有较好的成长性和盈利能力。,*数据为三季报实时数据，5家企业都是国际化工巨头，基本都涉足MDI、丙烯、涂料、特种化学品等全球性产品；属于公司已经超越或正在追赶的对象。单位：亿，巴斯夫为欧元，其他为美元，公司为人民币。汇率分别为8.1:1和6.2比1。,（七）资本市场表现公司自2001年上市以来，持续上涨；累计涨幅超过19倍，如果算上分红在投资的话，股东回报超过40倍，复合收益率超过35%。长期来看：股价表现与公司产能扩张基本一致：除07、
9、08年受大牛市、大熊市轮换波动较大外。,短期来看，公司股价表现与MDI（尤其是聚合MDI）短期价格变化相关：2008年2009年期间，受金融危机影响，MDI价格短期波动较大，从2万/吨下跌到1.4万/吨，公司股价随之也大幅波动。到2010年初MDI价格就快速回升，并一直在1.7万附近波动，公司股价也随之波动，但随着产能增长，整体趋势向上，强于MDI价格波动。,公司短期股价与聚合MDI价格走势,持续高分红：在不思为投资者回报的A股市场，公司现金分红之高，都显得怪异。自上市以来，共计分红60.63亿元，募集资金4.51亿元的13.54倍；分红融资比在所有上市公司中居前三位。是上市公司中，极少数持续
10、高ROE、高资本开支，无再融资，仍然能维持较高分红比例的企业。藉此，公司多次被评为最佳股东回报上市公司特别是2006年子公司宁波万华投产后，公司分红比例一直保持40%以上，2012年超过60%；子公司给公司分红比例甚至超过了100%。显示公司项目具有较高的盈利能力和充足的现金流。,总结一：万华化学，全称万华化学集团股份有限公司，成立于1998年，2001年在上海主板上市，总股本21.6亿股，全流通，代码600309。公司属基础化工行业，主要产品为异氰酸酯(MDI)，是国内唯一、全球第一的MDI垄断寡头；拥有全球领先的MDI规模化生产的核心技术，全球规模最大、技术最高、质量最好；年研发投入超过5
11、亿元，拥有唯一“中国国家聚氨酯工程研究中心”，获得一次国家科技进步一等奖，两次二等奖，多次被评为我国和A股最具创新力企业，是我国石化行业甚至民族工业史上具有里程碑意义的企业。公司属国有控股企业，实际控制人为万华合成革集团（持股约25%），但管理层大比例持有公司股权（合计持股超过12%）。2012年公司收入159.42亿元，增长16.69%；净利润23.49亿元，增长26.70%；2013年三季报实现收入153.74亿元，增长34.6%；净利润23.37亿元，增长41.8%。主要收入、利润来源于MDI产品。在与几大国际化工巨头对比中，公司规模性指标靠后，但成长性和盈利性指标都排名前列，属于成长中
12、的国际化工企业。公司资本市场表现出色：上市12年，股价涨幅超19倍，累计派现60多亿，股东回报超过40倍，分红融资比超过13倍，在A股排名前三；多次被评为A股市场最具成长性价值蓝筹、最佳股东回报上市公司。,董事长丁建生：男，60岁，新加坡国立大学MBA、泰山学者，公司元老和灵魂人物。历任烟台成革总厂MDI分厂技术中心副主任，公司首席技术专家。现任万华实业集团有限公司总裁兼党委书记，中国国家聚氨酯工程研究中心主任，公司董事长兼党委书记。总裁廖增太：男，51岁，硕士、高级工程师。历任烟台合成革总厂MDI 分厂设备动力科副科长、副厂长，公司总工程师、副总经理，宁波万华总经理。现任公司董事、总裁兼党委
13、书记常务副总裁寇光武：男，48岁硕士、高级会计师；曾任烟台万华合成革 集团公司财务部科长、部长助理、副部长；公司总会计师、副总经理；现任公司董事、常务副总裁、财务负责人、董事会秘书副总裁霍澎涛：男，47岁，北京大学地球物理专业本科，美国麻省理工学院高分子物理博士。美籍华侨。2002 年3 月加入公司，历任北京研究院院长、国际业务部（上海）经理。现任公司营销总监，销售部总经理。先后申请获得专利四项，在国际一流杂志发表论文近20 篇。,二、高管情况,副总裁华卫琦：男，41岁，博士，研究员。浙江大学化学工程专业 本硕博连读研究生，美国俄亥俄州莱特州立大学MBA。2001年1月加入公司，现任公司副总裁
14、兼技术总监，国家聚氨酯工程技术研究中心常务副主任。申请国内外发明专利20多项，成功开发出40万吨/年（单套规模世界最大）的MDI成套技术。副总裁刘博学：男，40岁，中国石油大学炼油专业本科毕业，大连理工大学MBA，华东理工大学博士学位，历任齐鲁石油设计院主任、副总工，齐鲁石化副总工程师、副经理。2009年加入烟台万华 任工程总监，乙烯专业20多年的工作实践，组织实施了齐鲁45万吨/年、72万 吨/年乙烯工程等重大项目。总结二：公司拥有非常优秀的管理团队，高管属于博士军团，年富力强，搭配合理，基本都是国际一流的行业技术和管理专家；公司管理层与部分员工通过间接持有上市公司股权和分享子公司的现金收益
15、，与股东利益完全一致，是公司持续高速成长和大比例分红的主要动力。,三、财务分析,(一)公司近三年主要财务指标情况,（一）成长能力公司自上市以来，持续高速成长：营业收入由2002 年的8.82亿元上升到2012 年的159.42 亿元，年均增速达到33.57%，归属于母公司的净利润由2002 年的1.54 亿元上升到2012 年的23.49 亿元，10 年间净利润增长15 倍，年均增速达到31.32%。除2008和2009年外年份增速全部超过20%。支持公司业绩10 年高速增长的原因是MDI 产销量持续扩大，产品盈利能力一直维持在较高的水平：高速成长期：20012007，期间公司产能从1.5万吨
16、，扩张到44万吨，净利润几乎连续7年保持50%以上增速。调整波动期：20082009，期间受金融危机影响，MDI价格波动较大，加上公司产能基本没有增长，净利润增长有限。新一轮成长期：20102013，期间公司产能从44万吨扩张到140万吨，净利润保持30%的复合增长。战略转型期：2014下半年后，公司在建烟台八角工业园、宁波技改、珠海基地等开始投产，布局4大产业链，规划营收是2012年收入的2倍。复制国际化工巨头巴斯夫、陶氏化学的成长路径。,（二）盈利能力公司过去11年毛利率、营业利润率、净利率和ROE平均值分别高达34.19%、23.11%、19.11%和30.11%，近三年逐步提高；盈利能
17、力非常强。近20%的净利润率，可以媲美医药和所谓的网络信息行业。今年三季报26.55%的ROE，高于白药（20.77%）、双汇（21.38%）伊利（16.3%）天士力（24.7%）；低于茅台（28.7%），在A股市场排第25位。而多年维持高水平，在A股市场上更是少见。,公司费用控制非常好，三项费用率仅11%，2012年绝对数只有18亿；这还是近年公司大规模资本开支和研发投入，导致费用大幅增长的结果。出色费用控制来源于：产品属全球寡头垄断产品，上下游企业对公司无议价能力，销售费用很小；财务费用仅2-3亿，主要是在建项目借款利息尚未停止资本化；人工成本控制好，研发人员是公司核心，有500多人，均为
18、博士或硕士，但生产人员使用专科及以下人员（超过60%）就可以了。由财务负责人任常务副总裁，在上市公司里比较罕见，显示出公司对财务管理的重视和较高的管理水平。,（三）运营能力公司MDI产品，属于全球寡头垄断性质，一直在全球范围内处于供需紧平衡状态，下游涉及各个行业各个企业，基本都是现款提货，甚至预付款，因此公司应收账款周转率较高。公司产品实行以销定产，基本不会有在产品存货，而产品下游主要是煤炭、天然气和原油等大宗商品，基本不存在原料短缺，只是公司避免原料价格大幅波动，建有专用码头和仓库，对原材料进行了一定库存。因此存货周转率也较高。,（三）偿债能力唯一让投资者担心的是公司的资产负债表，由于201
19、1年开始，公司在建三个基地，其中仅烟台八角工业园投资总额高达280亿元，资本开支较大；而公司又不愿意向资本市场容易，还要保持高比例分红，导致资产负债率持续攀升。市场因此比较担心公司会向市场融资或减少分红，但分析发现，公司资产负债率与同行对比并不高，并且项目良好的现金流完全可以覆盖未来几年的基本开支，并维持目前的高ROE和 60%的资产负债率水平,资产负债率并不高：国际化工巨头BAYER 和DOW 在2000 年以后的平均财务杠杆也均在3-3.5，资产负债率在70%上下波动。美国聚氨酯公司亨斯迈，2006-2012 年，资产负债率高达80%以上；良好的经营性现金流可以覆盖高资本开支 公司几大在建
20、项目合计规划资本开支300 亿左右，形成相应股东资产（2011-2012 已投入部分资金，大约50亿），至2018 年，新建产能全部达产之后，300 亿的固定资产需要相似比例的流动资产来匹配，假设固定资产占比维持在前10年55%的水平，则总资产新增450 亿。鉴于公司新建项目预计2013-2018 年公司收入的年复合增速25%（详见公司发展分析）。测算出：2013-2018 年，公司自由现金流合计170亿，相比新增的450 亿的总资产，新增负债280 亿，新增部分资产负债率约为62%，和公司当前资产负债率61%基本匹配；颇为担心的资本开支巨大的问题，基本可以通过经营现金流和略微提高杠杆来覆盖，
21、公司并不需要股权融资，良好的现金流状况可以覆盖高资本开支。,同时，每年的净利润扣去分红之后的留存收益转为净资产，则预计2018年公司的净资产达265亿，核算ROE水平同比2012年（预计30%）略有提升。,总结三：从财务数据看，无疑是好公司的典型:1.高成长：公司收入自2002 年的8.82亿元上升到2012 年的159.42 亿元，年复合增长33.57%，净利润由1.54 亿元增长到23.49 亿元，10 年增长15 倍，年复合增长31.32%。过去三年收入和净利润复合增速都超过30%。显示公司所处行业市场空间足以支撑公司无边际扩张。2.高毛利、高净利率、高ROE：公司过去10年毛利率、营业
22、利润率、净利率和ROE平均值分别高达34.19%、23.11%、19.11%和30.11%。今年三季报分别为：35.69%、22.44%、19.67%和26.55%。显示公司产品具有较好的盈利能力。3.经营性现金流也同样的高成长：现金含量基本都超过了净利润，应收账款周转率和存货周转率都比较高。说明公司产品根本不愁销售，不受上下游节制。唯一不足的就是公司近年在建多个项目，资本开支较大，负债率有所提高，但对比国际化工具有70-80%的负债率，公司60%左右，并不高；经测算公司未来良好的自由现金流完全可以覆盖资本开支，不会导致负债率大幅提高，并将提高ROE水平。,MDI属于高危险化学品，需要相应的生
23、产资质，很难取得；同时MDI行业属于限制发展产业，对新建项目审批严格，比如公司宁波项目上了四次总理办公会才获批。这对公司反而是利好，因为这意味着更少的新竞争者，现有厂商的扩产也受到严格限制。十二五建筑节能规划提出：全国城镇新建建筑实现节能50%；对既有建筑节能改造大城市完成25%，中等城市完成15%，小城市完成10%；到2020 年北方和沿海经济发达地区新建筑实现节能65%。而聚氨酯是全球最主流的建筑保温材料，国内使用率还很低，必将受益国内建筑保温材的需求增长。总结四：MDI属于国家限制发展产业，却恰恰是这种限制，给公司这唯一的国内厂商，构筑起了较高的行政壁垒，近年公司项目基本都能顺利获批和实
24、施，而国际厂商的国内布局和扩产举步维艰，巴斯夫重庆40万吨在建项目，屡屡延期，拜耳上海项目的技改预计也大幅推迟。而建筑节能规划将带来每年约20-30万吨的MDI需求增量，是未来几年国内MDI需求增长的主要来源之一。,四、国家政策,（一）聚氨酯用途广泛，被誉为“第五大塑料”聚氨酯（PU）是由异氢酸酯（MDI，俗称黑料）与多元醇（白料）反应制成的一种具有氨基甲酸酯段链重复结构单元的聚合物。简单讲就是一种高分子新材料，具有橡胶、塑料双重优点，尤其是在隔音，隔热耐磨耐油、弹性等方面，有其他合成材料无法比拟的优点，被誉为“第五大塑料”，可在70%领域替代塑料、橡胶甚至钢材；运用于现代生活的各个方面：建筑
25、节能（外墙保温），汽车（方向盘、仪表盘、坐垫、顶棚等除钢铝外所有材料，甚至是轮胎），家电电器冰箱、热水器的隔热材料，鞋底、鞋垫，人工制革等5000多个用途；并在不断开发新领域，已经成为世界上发展迅速的高分子合成材料之一。,五、行业分析与公司发展,行业分析部分,（二）MDI是生产聚氨酯的主要原料MDI是二苯基甲烷二异氰酸酯的简称，包括纯MDI（占30%）、聚合MDI（70%）等；在工业上，几乎所有的MDI都被应用于生产聚氨酯，占聚氨酯原料的70%以上。“MDI基本可以等同于聚氨酯”。,（三）中国和 国外MDI 最大消费下游分别为家用电器和建筑保温家用电器和建筑保温分别为中国和全球MDI 最大消费
26、下游。2011 年，中国MDI 的消费构成为：家用电器30%，浆料15%，建筑保温12%，交通工具9%，其他（胶黏剂等）34%。而全球MDI 的消费构成则为：建筑保温31%，冷藏16%，汽车9%，TPU 弹性体9%，其他（管道保温等）35%。,国内MDI下游需求分布,国外MDI下游需求分布,（四）MDI产品运用尚处于成长期通过产品应用领域生命周期分析看，聚氨酯材料在家电和纺织行业应用中属于成熟期，建筑保温和CASE体系尚处于成长期，并且拥有大量应用处于引入期和研发阶段，未来市场需求增长空间还很大。,新能源、轮胎、保险杠、涂料，正在开始应用和替代,各种复合材料正在各化学巨头研发中,作为建筑保温、
27、CASE体系材料国外运用广泛，国内空间巨大、,家电和纺织已广泛使用，但无替代品,无,聚氨酯材料主要是在各个行业对传统材料的替代，这里根据各个行业的替代水平、程度，借用产品的生命周期模型来进行分析MDI的所处的生命周期（即成长空间）：成熟期，即聚氨酯材料在这个行业已经完成对传统材料的替代，没有出现更新的材料来替代聚氨酯；成长期，就是目前替代正在进行，还有巨大的替代空间；导入期，就是还在研究如何替代，目前还没有在行业中应用，或者应用比较小；衰退期，不仅替代完成，而且有新的材料出现，正在替代聚氨酯。1.冰箱冰柜、皮革纺织行业属于成熟区目前冰箱冰柜大部分已使用了聚氨酯材料，纺织服装行业，氨纶和人造皮革
28、的使用也趋于稳定，并无明显替代新材料出现。中国是这两个行业的世界工厂，产能接近世界的70%，2012年国内这两个行业对MDI的需求量达到105万吨，全球需求量达到150万吨。这两个行业也属于人类生活的必需品，会随着全球经济GDP的增长而稳步增长，也就是说，这两个行业属于成熟区。,2.保温材料、CASE体系属于成长期区作为保温材料对聚苯乙烯的替代聚氨酯和聚苯乙烯是全球最主流的两种建筑保温材料，但聚氨酯与之相比，拥有保温性能优越、力学性能优良、耐温性优良等优点，是最理想的，同时满足安全、环保与节能要求的材料。在国外，保温材料（最大是建筑外墙保温）是聚氨酯最大的应用领域，占比达到54%。在美国保温材
29、料中聚氨酯占57%、聚苯乙烯类占38%；欧洲聚氨酯占28%、聚苯乙烯使用占比35%；而目前中国的建筑保温材料中聚氨酯仅10%，聚苯乙烯类达到80%。聚氨酯作为欧美建筑保温的主要材料是因为：1.之前聚氨酯价格较高，但2008年后，MDI价格下降（2.4万/吨降到1.7万/吨），同时苯乙烯价格上涨，两者价差逐步缩小，加上美国通过了一系列的环保法案，推动聚氨酯材料对聚苯乙烯材料形成强大的替代。,在我国影响聚氨酯作为建筑保温材料的重要原因就是2011年上海静安寺附近一栋民居失火后，公安部下达65号文，要求建筑外墙需使用A防火的保温材料，使得整个有机保温材料（主要是聚氨酯）降入冰点；但2012年12月3
30、日，公安部消防局在其网站上发布了关于民用建筑外保温材料消防监督管理有关事项的通知决定取消执行公安部取消了65号文的执行（外墙保温燃烧标准不低于B2级）。如下表：聚氨酯材料（PU）和聚苯在可燃等级中分类为B1或B2，公安部65号文无疑完全封杀了聚氨酯；但是A级材料主要是岩棉，国内产能不过10万吨，价格高，根本无法满足需求；取消了禁令，加上MDI价格下降，聚氨酯将在建筑保温材料中占据较大市场份额。,外墙建筑保温阻燃等级,十二五建筑节能规划提出：全国城镇新建建筑实现节能50%；对既有建筑节能改造大城市完成25%，中等城市完成15%，小城市完成10%；到2020 年北方和沿海经济发达地区新建筑实现节能
31、65%。我国目前存量建筑500亿平方米，每年新增建筑面积约35亿平方米，如果严格按照十二五规划，每年新增聚合MDI使用量2030万吨。简单讲，之前只是在冰箱冰柜上使用，现在把一栋栋建筑变成大的冰箱，参考欧美情况，这个使用量是可想而知的。2012年国外对建筑保温材料的聚氨酯需求达到187万吨。随着美国房地产复苏，欧洲使用比例提高，以及发展中国家的使用；加上MDI产能规模放大，成本下降，与苯乙烯价差缩小；加上中国建筑节能市场启动，聚氨酯材料在建筑保温领域的未来潜在规模是巨大的，在这个行业，尤其实在中国，尚处于成长期。,作为CASE体系对橡胶等材料的替代在国外聚氨酯应用的第二大领域是CASE体系（胶
32、粘剂、密封剂、弹性体和涂层；汽车涂料、减震系统以及密封系统）占比33%。用聚氨酯制得的橡胶零部件具有轻量化、耐磨耐用、环保和安全等优点，耐磨性要比用其它橡胶制得的零部件高10倍以上，享有耐磨橡胶之美称。汽车是CASE体系应用的一个大类。一辆高档轿车上的聚氨酯弹性体平均用量为22公斤，基本上除了钢、铝外都是聚氨酯材料。其他行业：其实发挥CASE体系功能替代其他材料除了汽车产业外，在其他行业也有很多，比如：聚氨酯轨枕垫板、防水涂料国内高铁和地铁中已得到普遍应用。胶粘剂和涂层：由于聚氨酯材料做成的胶粘剂和涂层甲醛零排放的优点，正在稳步替代原有的一些制作材料。环保意识强的欧美，在家具及油漆大量使用聚氨
33、酯材料做成的胶粘剂和涂层。这部分的需求国外达到123万吨，而且这部分应用范围很大，还有很大的替代空间，特别是国内的需求量，由于经济发展程度以及价格因素，需求较少，随着全球经济的发展，MDI规模经济使得价格因素弱化，替代趋势会更加明显。,3.聚氨酯还有大量的应用处于导入期和产品开发阶段聚氨酯同时具有塑料和橡胶的特点，以及高分子材料的合成性能，现代生活的环保节能、轻量化趋势都导致聚氨酯的应用范围不断扩大。目前各化工巨头正研发改性MDI用于更广泛的领域太阳能：聚氨酯材料是开发太阳能新能源必不可少的一种新材料，包括太阳能电池用热塑性聚氨酯薄膜新材料、太阳能光伏组件背板与垫板用聚氨酯材料。风能：欧美国家
34、已利用聚氨酯材料的特性制成了风机叶片，并已得到了应用，国内相关单位也正在开发此种材料。此外，聚氨酯胶粘剂和聚氨酯涂料在风叶片上也得到了应用。国内外市场前景十分广阔。聚氨酯保险杠、轮胎和涂料等都是未来很有可能进入替代的关键零部件，市场空间巨大。复合材料SPS也是一大市场，SPS是由聚氨酯与钢材构成的一种具有双层结构的材料，与钢材相比，具有质量轻、抗冲击、耐疲劳、减震、消音、隔热以及结构简单、加工方便等优点，可替代钢质构件应用于船舶、桥梁、渡桥和高层建筑等领域。上述市场一旦打开，每一个应用市场的空间都非常大。,（五）MDI在全球范围呈现寡头垄断格局全球 MDI 产能主要集中在拜耳（21%）、巴斯夫
35、（18%）、烟台万华（17%）、陶氏（14%）和亨斯迈（13%）等少数大型聚氨酯生产商，上述5 家生产商产能占比超过83%。中国 MDI 产能则由烟台万华（62%）、拜耳（20%）、联恒（14%，巴斯夫和亨斯迈合资公司）和瑞安NPU（4%）所掌握。全球和中国MDI 行业集中度CR5 都在83%以上，完全属于寡头垄断，主要是因为MDI行业具有极高的技术、资金和行政壁垒。,技术壁垒：光气法合成技术是生产MDI 的唯一产业化工艺，但该技术掌握难度很大：一是反应流程长：生产过程中有多个关键步骤有剧烈放热反应，还需要用到剧毒的光气，十分危险，过程控制难度非常大；二是如无参照工艺进行学习，即使设计出一条生
36、产工艺，但是要具有盈利性也很难；三是寡头们严格的技术保密措施，使得技术外流的可能性极低。目前仅有4个国家（德、美、日和中国），6家企业掌握了该技术，并规模化生产。,资金门槛：MDI行业的规模效应十分显著，后期改造来扩产成本也十分巨大，因此，该行业之前门槛已是15万吨级大装置（方能盈利），万华更是将门槛提高到3040万吨级，需要的资金是数十亿元计。巴斯夫在重庆的40万吨一体化项目投资总额30亿美元；普通企业基本无法承担如此巨大的资金链风险。政策门槛：由于MDI要使用剧毒原料光气（控制不好会爆炸），因此政府对MDI项目的审批非常之严格。发达国家基本很难再获批新建项目，我国审批也非常严格：国家对其生
37、产资质有严格限制且不容易获得，万华宁波项目上了四次总理办公会才获批，巴斯夫重庆项目因为环保问题也是屡屡延期。,MDI行业一直是几大跨国化工寡头垄断，各寡头之间私下都有价格默契，按利益最大化原则，实行以销定产，通过停产保价等方式，一直维持在比较合理的价位。上游苯胺产能严重过剩，下游聚氨酯厂家非常分散，也不存在可以有效替代MDI的其他化工产品，这些都使得MDI行业成为波特五力模型下的典型优秀行业，保障了万华为代表的MDI厂商能够常年维持35%以上的毛利和25%以上的ROE水平。,（四）全球及中国 MDI 供需平衡，稳定增长1.全球供需总体平衡，增速基本是GDP1.7倍2001-2012 年全球MD
38、I 产能复合增长率为7.8%，同期MDI 需求复合增长率为6.8%。2012年全球产能615万吨，需求量526万吨，开工率为85.5%,考虑到装置的开工率问题（80-90%），全球供需基本平衡。MDI需求随GDP同步的增长，并由于逐步取代一些传统材料，而高于GDP的增长。除了2008年的金融危机对需求有较大影响外，基本是GDP增速的1.7倍，甚至在某些年份超过2倍。,2.地域产销不平衡，全球性贸易盛行全球 MDI 的生产主要集中在五大国家（地区）产量分布为：西欧33%，美国24%，中国23%，日本10%，韩国6%；消费主要集中在三大国家（地区）：中国30%，西欧26%，美国17%，其他（中东欧
39、等）27%。由于MDI 的生产重心在五大国家，但消费相对生产而言较为分散，导致MDI 国际贸易的盛行。从目前的MDI扩产计划来看，未来3年全球MDI 的产能扩张基本都集中在中国，MDI 地区供需不平衡的格局将进一步加剧，这为包括中国在内的产能大国提供了出口机会，以充分消化其新增产能。,2.中国MDI供需高速增长，是GDP增速的1.9倍2001 年-2012 年，国内MDI 需求增长强劲。2001 年国内MDI 表观消费量为22.60万吨，2012 年已经达到150 万吨，年均复合增长率为18.8%，是同期国内GDP 复合增速10.0%的1.9 倍。需求刺激下，国内产量快速增长。烟台万华与外资厂
40、家不断进行产能投入。2001 年国内MDI 产能仅为4 万吨，2012 年达到176 万吨，复合增长率为41.1%，同期销量量复合增速也达到39.6%，2012达到150万吨。,全球MDI供需仍将保持紧平衡状态需求稳定增长：2001-2012 年全球MDI 需求量一直是GDP增速的1.7倍；MDI的几大下游运用，除冰箱冰柜皮革纺织产业属于成熟区外，最大领域保温材料、CASE体系处于成长期，并有大量的儿童区正在开发；未来增长空间还很大。国际货币基金组织IMF 预计20132015年全球GDP 的增长率分别为3.3%、4.1%、4.4%和4.5%，按MDI 需求量是GDP 弹性为1.7倍算；则全球
41、MDI 需求量的增速分别为5.6%、7%、7.5%和7.6%，按2012 年全球MDI 的需求量513 万吨算，增长29、38、43和47万吨，合计达到542、580、622和671万吨。,供给扩张有序：2015年前全球几大巨头除万华外基无扩产计划；2013-2015年，全球MDI产能将分别新增43万吨、65万吨和40万吨，产能达到666、732和771万吨；而需求达到542、580和623吨。开工率维持在80%，从MDI行业特点来看，已属于高开工率，全球市场基本处于紧平衡状态。,未来几年全球MDI供求及开工率对GDP增速的弹性预测,2013年股东大会公司从万华聚氨酯改名为万华化学，标志着公司
42、新的战略起航中国万华向全球万华转变，万华聚氨酯向万华化学转变，百亿万华向千亿万华转变。（一）三大优势成就全球MDI最大垄断寡头1.规模优势全球最大MDI属于重化工，规模经济非常明显，规模代表更高的技术水平和更好的经济性。总规模最大：目前公司拥有MDI产能110万吨（宁波90、烟台老厂20），居世界第三；2013年底将技改扩产30万吨，达到140万吨，居世界第一；2014年公司在建的八角工业园80万吨MDI一体化项目投产，产能达到200万吨（老厂关停），加上收购的匈牙利博苏化学40万，占全球产能30%。单装置规模最大：经过公司十多年持续技术创新，其光气法合成技术已经发展到第六代，处于全球领先水平
43、，单装置规模达到40万吨，全球最大。,公司发展分析,2.成本优势全球最低亨斯迈在年报中披露，万华相比上海两套MDI装置的现金成本低约1100元/吨，相比日韩装置低约4000元/吨；宁波和八角工业园煤气化自供苯胺、甲醇等其它原料，加上人工、折旧、产业园区集成化带来的综合成本下降，预计将再形成约1000元/吨的优势。主要因为公司上游以水煤做原料，其他厂商天然气，并且公司宁波和八角项目采用自主研发的全球最先进工艺。,3.质量优势全球最好公司MDI质量不输全球巨头，聚合MDI产品质量全球最好的；近几年来，万华在国内MDI 售价一直高于巴斯夫、亨斯曼、拜耳等国际巨头，吨售价一般高5001000元以上。规
44、模和成本优势显著、质量更胜一筹，公司将成为全球MDI不可争议的最大寡头，拥有更大的竞争优势和全球话语权，实现从中国万华向世界万华转变。,（二）独享未来2-3年全球MDI需求增长全球MDI供求将保持紧平衡状态，开工率维持在80%左右；而2015年前全球主要投产装置都来自于万华，2013-2014年中国和全球将分别新增30万吨和75万吨MDI，其中万华化学新增产能占新增产能的占比分别达到100%和80%，在国内外MDI需求不断增长的情况下，作为最主要的产能扩张者，万华将成为未来几年MDI需求增长最大受益者,公司成长一直伴随做MDI产能的不断扩张，而自2012年开始进入新一轮MDI投产增长期，201
45、2-2015 年，产能将从80万吨，增长到200万吨，复合增长率25%。2015年以后才会有上海拜耳50万吨、巴斯夫重庆40万吨等装置大规模投产。,具体讲，公司可通过几条途径消化新增产能：1）国内市场需求的增长：过去十年，国内MDI需求年均复合增长率为18.8%，是GDP增速的1.9 倍；未来几年随着经济增长，特别是建筑保温等下游需求的增长，国内MDI需求将不断增长。2012年国内MDI消费150万吨，按GDP增长7%，MDI需求弹性1.9倍计算，20132016年需求复合增长13.3%，年增量超过20万吨，需求量将达到165、225、256和316吨。,2）国外市场的开拓：MDI是全球性的商
46、品，2014年后全球依然是紧平衡状态；2013年开始中国将成为MDI净出口国和世界最大生产国。公司已经在美国、日本、荷兰、印度、香港等设有国际贸易子公司，还收购了匈牙利博苏化学进入巴斯夫和拜耳的大本营。2007-2012年公司国外收入和毛利的复合增长16%和22%，高于国内，但占比仅25%；随着公司产能的扩张，国外市场开拓将加速。3）一体化带来的内部消耗：改性MDI和水性表面材料树脂等项目的投产，可消耗公司生产的一部分MDI。,即使2015年后全球产能（其他巨头）扩张较快，MDI的全球寡头垄断格局亦可化解负面影响：行业景气度可能超预期：1）新装置估计将大幅延期，且投产当年不会完全达产；（2）遇
47、到不可抵抗力会停车；（3）新产品的研制使MDI 需求量超出预期的可能；(4)规模效应和技术进步可能显著降低生产成本，加速MDI 对其他材料的替代。MDI 寡头具有足够动力和能力做以下两件事：第一，避免在同一时间投放大量产能所带来的价格大幅下降；第二，适度控制开工率，进行限产保价，以便化解产能增长带来的不良影响，使得MDI 毛利率仍维持在较高水平。实际上，过去十多年来，各寡头一直在价格上有较好默契，除2009年金融危机MDI价格短暂下跌到14000万/吨外，基本都处于比较合理的价格区间。目前聚合MDI 17000万/吨的价格，维持着巴斯夫、拜耳等国际巨头不死不活的状态，公司却能获得35%的高毛利
48、和近20%的净利率水平。各巨头发动价格竞争的可能性也不大，要发动也是拥有成本和规模优势的万华。,（二）全产业链一体化，构建聚氨酯王国作为全球MDI最大寡头已无可争议，但在其他化学领域相比跨国巨头尚有差距。2014年开始，公司将从万华聚氨酯向万华化学转变，新的成长空间完全被打开：1.技术研发不断取得突破经过十几年技术研发，公司在其他化工新材料领域不断取得技术突破：2011 年超强吸水丙烯酸树脂（SAP）、聚碳酸酯（PC）、水性聚氨酯、差异化的热塑性聚氨酯弹性体新产品都获得技术上的突破，ADI 产业链已经初步成型，其中聚酯系列TPU 新产品被评为2011 年国家重点新产品。自主开发的新戊二醇（NP
49、G）和三羟甲基丙烷（TMP）完成中试，并通过了科技成果鉴定，技术达到国际先进水平；多款功能多元醇实验室小试开发成功，并拟进行中试放大试验。2012年，首套万吨级HDI生产装置在宁波建成并一次开车成功；HMDA和HMDI中试装置技改后实现高产稳产；IP-IPDI产业链中试技术自主开发成功；SAP中试装置建成并一次投料试车成功；5000吨/年的绿色环保表面材料生产装置建成投产。,2.四大基地布局四大产业链目前公司在建三大基地，布局MDI一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯一体化与特种涂料三大产业。宁波基地：（MDI一体化）MDI产能90万吨，2013年底扩产120万吨，配套30万吨苯胺，5 万吨水性表面树脂
50、（水性涂料）；成为全世界产能最大、产业链配套最合理、管理最好、成本最低、产品质量最好、最具竞争实力的MDI制造基地。规划年收入250亿元。烟台八角工业园：项目占地10平方公里，仿造世界一流的巴斯夫欧洲工业园设计（9平方公里，产值达约1600亿人民币），打造以自主创新产品为主，产业链高度一体化的，最具综合竞争优势的绿色生态化工园区。以最基础的LPG、煤、原盐和苯为原料，生产出22类产品，其中完全自主创新的16个，有5种产品全球仅有3家公司垄断生产。一期工程占地4.2 平方公里，总投资约280 亿元，2014年开始投产，规划销售收入400亿元。包括聚氨酯一体化项目（80万吨MDI和30万吨二异氰酸
