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1、,公司,研究,证券研究报告小家电,老板电器（002508）,公,增持,（维持）,成长中的中高端厨电龙头,司,市场数据,主要财务指标,深度研究报告,报告日期收盘价（元）总股本（百万股）流通股本（百万股）总市值（百万元）流通市值（百万元）净资产（百万元）总资产（百万元）每股净资产,2012-10-2417.04256.0092.804526.081640.701565.332106.626.11,会计年度营业收入(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长毛利率净利润率净资产收益率（%）每股收益(元)每股经营现金流(元),2011153424.5%18739.2%52.5%12.2%12.4%0.7
2、30.53,2012E192525.5%24832.4%53.4%12.9%14.5%0.970.71,2013E240725.0%30121.4%52.5%12.5%15.0%1.170.79,2014E294922.5%35217.1%51.8%11.9%15.0%1.371.00,相关报告老板电器 2012 年中报点评:维 持 稳 定 快 速 增 长 2012-07-262012 年一季报点评：收入维持增长，竞争力突出2012-04-252011 年年报点评：多元化渠道下的扩张、竞争力的体现2012-03-13分析师：姚永华021-S0190512080007研究助理：奚晨弗021-,投
3、资要点厨电行业以新增需求为主，短期受制于地产调控，但中长期成长具有确定性。在不考虑更新需求的情况下，预计 2012-2015 年厨电行业内销量复合增速约为 6%，其中，高端、中端、低端的复合增速分别为 15%、8%、3%。品牌定位契合行业消费升级趋势。公司产品定位中高端，12 年公司油烟机高端占比 37%，中端占比 55%，受益于行业升级。油烟机行业高端占比从08 年的 5%提升到 2012 年的 14%，中端占比从 08 年的 35%提升到 12 年的43%，提升显著。预计公司 2012-2015 年油烟机销量增速分别为 18.7%、22.5%、19.9%和 14.7%，保持稳定快速增长趋势
4、。公司是高端市场双寡头之一。油烟机高端市场，12 年销量占有率跃升至32%，同比提升 7 个百分点，与方太形成双寡头；中端市场，12 年销量占有率上升至 16%，同比提升 1 个百分点。ROS 高于家电其他子行业是合理的。厨电行业整体规模较小，周转率较低，较高的 ROS 水平支撑了公司合理的 ROE 水平。未来引入名气子品牌后，公司整体的净利率随着规模扩大有可能下降，但整体的回报率水平不会变。,盈利预测及估值预计公司 2012-2014 年营业收入分别为 19.25、24.07、29.49 亿元，同比增长 25.5%、25.0%、22.5%；2012-2014 年实现净利润分别为 2.48、3
5、.01、3.52亿元，同比增长 32.4%、21.4%、17.1%，对应目前股价 PE 分别为 18、15、12 倍。考虑公司未来盈利增长具有较大的确定性，我们给予“增持”评级。风险提示：地产调控下行业销量不达预期；中低端市场竞争激烈；对渠道的议价能力大幅下滑请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,公司深度研究报告,目,录,1、主营厨卫电器，品牌定位中高端.-4-2、厨房电器行业特征分析.-6-2.1 行业发展背景简单回顾：充分竞争后，中高端品牌脱颖而出.-6-2.2 行业竞争特征分析.-7-3.厨电需求：中长期空间广阔，消费升级趋势明显.-9-3.1 行业增长短期受制于地产
6、调控.-9-3.2 油烟机内销量主要来自于新增需求.-10-3.3 城镇及农村保有量的提升是油烟机新增需求的内生动力.-10-3.4 更新需求是未来油烟机行业销量爆发增长的潜力.-11-3.5 燃气灶与消毒柜需求预测.-12-3.6 行业消费升级趋势明显.-13-4、公司业务分析.-14-4.1 公司的中高端定位契合了行业的发展趋势.-15-4.2 公司在中高端市场的市占率有近一步上升的空间.-15-4.3 低端市场竞争极度分散，未来不是发展的重点.-19-5、品牌构建利润护城河，渠道变革促增长.-19-5.1 多年积淀终成中高端品牌形象.-19-5.2 渠道多元化确保规模增长.-20-6、盈
7、利预测与估值.-23-6.1 盈利预测：.-23-6.2 估值水平.-26-7、风险提示.-26-图 1、油烟机各品牌零售均价及零售量市场占有率.-4-图 2、燃气灶各品牌零售均价及零售量市场占有率.-4-图 3、消毒柜各品牌零售均价及零售量市场占有率.-5-图 4、油烟机、燃气灶、消毒柜的行业零售量结构占比.-5-图 5、老板电器各产品零售量结构占比.-5-图 6、油烟机历年销量数据(万台).-6-图 7、厨电行业历史演变.-6-图 8、老板电器价值链拆分.-7-图 9、格力电器价值链拆分.-7-图 10、油烟机销量增速与地产销售面积有明显的相关性.-9-图 11、油烟机销量-房地产销售面积
8、同比增速季度模拟.-9-图 12、燃气灶产量近三年几乎不增长.-12-图 13、油烟机、燃气灶、消毒柜历年均价变动.-13-图 14、油烟机各价位零售销量结构变化.-13-图 15、燃气灶各价位零售销量结构变化.-13-图 16、油烟机产品结构.-14-图 17、燃气灶产品结构.-14-图 18、消毒柜各价位零售销量结构变化.-14-图 19、消毒柜产品结构.-14-图 20、油烟机行业不同市场的产品层次结构.-15-图 21、燃气灶行业不同市场的产品层次结构.-15-图 22、油烟机各品牌产品结构占比.-16-图 23、老板电器在油烟机高端市场的占有率逐年上升.-17-,敬请参阅最后一页特别
9、声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,公司深度研究报告图 24、老板电器在油烟机中端市场的占有率稳定.-18-图 25、油烟机低端市场各品牌销量占有率.-19-图 26、油烟机低端市场各品牌销量占有率.-19-图 27、油烟机低端市场各品牌销量占有率.-19-图 28、老板电器渠道模式.-20-附图 1、老板电器在燃气灶高端市场的占有率逐年上升.-27-附图 2、老板电器在燃气灶中端市场的占有率稳定.-28-附图 3、老板电器在消毒柜高端市场的占有率逐年提升.-29-附图 4、老板电器在消毒柜中端市场的占有率稳定.-29-表 1、老板电器历年营业收入及利润.-4-表 2、油烟机、燃气
10、灶、消毒柜品牌市场定位（按终端零售均价）划分.-5-表 3、老板电器广告费投入情况.-8-表 4、厨电行业的固定资产投入较小.-8-表 5、老板电器与格力电器零售终端周转率简单测算.-8-表 6、油烟机销量数据.-9-表 7、油烟机行业保有量、内销量数据测算.-10-表 8、厨房大家电和对应大白电的每百户户均保有量比较(台/百户).-11-表 9、油烟机销量预测.-11-表 10、油烟机行业未来销量预测.-12-表 11、燃气灶、消毒柜内销量预测.-12-表 12、油烟机各细分市场销量增速.-15-表 13、公司油烟机业务历年零售市占率及均价.-16-表 14、老板电器的油烟机产品均价与方太、
11、西门子的差距不断缩小.-17-表 15、公司各渠道结构占比.-21-表 16、老板电器油烟机销量预测.-23-表 17、老板电器燃气灶、消毒柜销量预测.-24-表 18、老板电器油烟机、燃气灶、消毒柜均价变动假设.-24-表 19、老板电器收入、毛利率预测.-25-表 20、老板电器收入、净利率盈利预测结果.-25-表 21、主要厨电公司估值比较.-26-附表 1、公司燃气灶业务历年零售市占率及均价.-27-附表 2、老板电器的燃气灶均价近三年与方太的差距缩小，西门子走向更高端.-27-附表 3、公司消毒柜业务历年零售市占率及均价.-28-附表 4、老板电器的消毒柜产品均价与方太、西门子的差距
12、不断缩小.-28-附表.-30-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,樱花,欧意,万和,奇丽美,能率,海尔,欧意,樱雪,公司深度研究报告1、主营厨卫电器，品牌定位中高端公司主营业务为厨房电器产品的研发、生产和销售，主要产品包括油烟机、燃气灶、消毒柜，以及电压力煲、电磁炉、电热水壶、电蒸汽锅、电烤箱等配套厨房小家电产品。2007-2011 年间，公司营业收入实现了年均复合 20%的增长，其中油烟机业务复合增长 23%，燃气灶复合增长 20%，消毒柜复合增长 15%；营业利润实现了年均复合 27%的增长，净利润实现了年均复合 33%的快速增长。表 1、老板电器历年营
13、业收入及利润,(百万元)收入其中：油烟机燃气灶消毒柜小家电其他营业利润营业利润率净利润净利润率,20077383672128659158010.8%608.2%,2008866447259886013627.1%546.3%,20099345082788452129410.1%828.8%,20101,232660368116662215212.4%13410.9%,20111,534828440151922221013.7%18712.2%,CAGR20%23%20%15%11%27%33%,注：分产品营业收入中，已经对 2010 和 2011 年的内部抵消项进行了处理数据来源：公司公告，兴
14、业证券研究所老板电器品牌定位中高端，国内市场上只有方太、西门子与其定位相近，且在高端市场与方太成双寡头的竞争格局。不同于彩电、空调、冰箱、洗衣机大家电领域外资企业占据高端市场的情况，厨房电器领域由于中国品牌更熟悉中国人的烹饪习惯以及方太、老板在中高端领域多年的耕耘，外资品牌在厨电领域并不活跃，只有西门子一家有一定的市场规模，老板和方太也得以成长为厨电领域的领导者，并且占据了市场的中高端地位。,图 1、油烟机各品牌零售均价及零售量市场占有率,图 2、燃气灶各品牌零售均价及零售量市场占有率,350030002500,零售均价,德意,西门子帅康,方太老板,2300210019001700,零售均价,
15、樱花,西门子,方太老板,200015001000500,海尔光芒法迪欧百得红日 万家乐邦太万喜好太太厨宝0%5%,华帝美的10%,行业均价：2074其他市场占有率15%20%,150013001100900700500,德意 帅康法迪欧光芒百得红日 万喜 万家乐迅达 康宝0%容声2%4%6%8%,好太太 万和,华帝行业均价：1108美的其他品牌市场占有率10%12%14%16%,数据来源：中怡康，兴业证券研究所,数据来源：中怡康，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,零,售,老板,红日,公司深度研究报告图 3、消毒柜各品牌零售均价及零售量市场占有率
16、3500方太3000 均 帅康价 德意 西门子,25002000,樱花海尔,华帝,好太太1500 樱雪 欧意 其他品牌美的,行业均价：1540,1000,新飞科荣容声 索奇,万和,康宝,500,威康宝万宝,康星,市场占有率,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,数据来源：中怡康，兴业证券研究所我们根据中怡康零售终端数据，将油烟机、燃气灶、消毒柜按照不同的产品价位划分成低端、中端及高端市场。表 2、油烟机、燃气灶、消毒柜品牌市场定位（按终端零售均价）划分,产品油烟机燃气灶消毒柜,定位高端中端低端高端中端低端高端中端低端,价位(元)35001600-3500 1700800-
17、1700 30001000-3000 1000,代表品牌西门子、方太、老板帅康、德意、樱花、海尔、华帝美的、万和、万家乐及其他小品牌西门子、方太、老板、樱花帅康、德意、海尔、华帝、能率、光芒美的、万和、万家乐、康宝及其他小品牌方太、老板、西门子帅康、德意、樱花、海尔、华帝、美的、万和康宝、康星、索其、新飞、容声、万宝,数据来源：中怡康、兴业证券研究所根据表 2 的价格区间划分，油烟机、燃气灶及消毒柜行业约有 43%的销量集中在低端市场。而老板电器则主要集中在中端和高端市场，油烟机在中高端的销量占比约 92%，而燃气灶和消毒柜则几乎全部集中在中高端市场。,图 4、油烟机、燃气灶、消毒柜的行业零售
18、量结构占比,图 5、老板电器各产品零售量结构占比,100%90%,14.20%,18.53%,10.00%,100%,80%,80%,37.03%,46.60%,44.70%,70%60%,42.66%,41.40%,47.97%,60%,50%,40%,40%,55.11%,30%,53.33%,55.30%,20%,43.13%,40.07%,42.03%,20%,10%0%,油烟机,低端,燃气灶中端,高端,消毒柜,0%,7.86%油烟机,低端,0.08%燃气灶中端,高端,0.00%消毒柜,数据来源：中怡康，兴业证券研究所,数据来源：中怡康，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读
19、最后一页信息披露和重要声明,-5-,1,107,-,公司深度研究报告2、厨房电器行业特征分析2.1 行业发展背景简单回顾：充分竞争后，中高端品牌脱颖而出图 6、油烟机历年销量数据(万台),2,500,80%,2,000,63%,1,920 1,876,60%,1,5001,000500,403,7%-5%270 256 274 340,24%6%-2%-1%361 354 349 396,13%537,36%679,1,622 1,64237%26%1,1827%1%,17%,40%20%-2%0%-20%,-33%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
20、 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,-40%,油烟机销量,油烟机销量yoy,数据来源：国家统计局，兴业证券研究所厨房电器行业受益于城市化进程的推动，于 90 年代中期呈爆发式增长，当时的两大产业聚集区域（长江三角洲、珠江三角洲）延续至今。90 年代末期，同空调行业一样，行业出现供大于求，在产品同质化背景下，行业进入价格战阶段，原有的行业龙头玉立电器由于没有完成企业产权改革逐渐衰退；而老板和帅康得益于民营体制上优势，虽然受到重创但保有继续成长的潜力，老板电器在这个阶段退出行业前十。在这场竞争中，诞生出了目前的行业中高端品牌方太，在价格战中始
21、终没有降价，市占率从无一直上升到行业第二。03、04 年中国房地产的迅速爆发在 04、05 年给厨卫电器再次带来爆发性增长机遇，大白电的美的、海尔，外资中的西门子、伊莱克斯等此时全面进军厨卫家电领域。此次竞争中玉立品牌以完败退场，帅康的三甲位臵被西门子取代，华帝受到美的的激烈竞争，老板电器凭借之前的所有制改革、品牌、渠道改革和管理提升，反而得益巩固和提升，并逐渐向方太靠扰，定位中高端。图 7、厨电行业历史演变数据来源：兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,公司深度研究报告2.2 行业竞争特征分析从技术上来看，厨房电器和冰箱、空调、洗衣机等白电是相对
22、接近的，技术上不存在大量的更新换代，同行业中的竞争对手中，技术的差距不大。但是在经过多年的发展后，厨房电器却呈现和白电不同的竞争特点，主要特征包括：龙头企业的毛利、净利率较高。尽管厨电行业的分散程度远远高于白电行业，全行业没有呈现出寡头的特征，但行业并没有表现出明显的价格战，企业的盈利不差。老板电器的毛利率在 50%左右，净利率在 10%-12%，高于格力电器的 6%-7%；渠道的毛利高。例如老板电器的零售价不含税 250 元，那生产成本约为 50元，出厂价 100 元。生产企业毛利率较高的同时，零售渠道的毛利也非常高。图 8、老板电器价值链拆分数据来源：兴业证券研究所图 9、格力电器价值链拆
23、分数据来源：兴业证券研究所厨电行业的上述特征，我们认为主要有以下几方面的原因造成：产品消费特征给予了低端、高端价差拉大的可能。相较于白电，厨电更换的难度很大，更换的成本高，使用的周期也更长，并且重视产品外观，要求与家居整体风格协调一致，具有一定的装修特性。这使得消费者在选择时更加倾向于选择品质较好以及有一定品牌美誉度的产品，价格敏感性相对较低。正由于这种特性，高端产品和低端产品的价格可以明显拉开，市场的区分给老板提供了中高端市场定位的机会。行业内的领导企业树立了具有引导意义的价格体系，其历史行为和历史战略并没有以价格战为主，而是投入大量的广告费用，用以提升品牌形象。行业内公司的销售费用率普遍在
24、 20%以上，老板电器的销售费用率在 30%以上，广告费用超过 1 亿。这些广告费用最终强化了行业内的差异化，改善了行业的竞争格局和全行业的平均盈利水平。对老板而言，多年累积的广告效应使得市场给予了老板很强的信号价值，逐渐树立了老板高端的品牌定位。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,公司深度研究报告表 3、老板电器广告费投入情况,(百万元)收入广告费广告费率,2007738334.45%,2008866546.29%,2009934616.53%,20101,232846.81%,20111,5341177.63%,数据来源：公司公告，兴业证券研究所行业固定资
25、产较轻，生产的规模经济性并不明显。轻资产运营的行业属性使得行业生产端没有表现出规模经济性，弱化了企业通过价格战提升规模和市占率的动力，行业集中度的提升比较缓慢。如表 4 所示，空调领域格力电器的折旧摊销占比小于志高控股，具有一定的规模优势；但 2011 年收入规模在800 亿元的格力电器与年收入在 15 亿元的老板电器相比，在折旧上并没有体现出规模优势。表 4、厨电行业的固定资产投入较小,格力电器,志高控股,2009,2010,2011,合计,2009,2010,2011,合计,折旧摊销,421,444,614,1,479,63,91,86,240,收入,42,458 60,432 83,15
26、5,186,045,6,005,8,468,9,342,23,815,占比,0.99%,0.73%,0.74%,0.79%,1.05%,1.07%,0.92%,1.01%,老板电器,2009,2010,2011,合计,折旧摊销收入占比,9.29340.98%,9.641,2320.78%,11.681,5340.76%,313,7000.82%,数据来源：公司公告，兴业证券研究所值得强调的是，公司和渠道的毛利看似较高，其实其回报率水平与大白电是相当的，其较高的 ROS 水平是合理的，原因在于：厨电的整体容量规模小于白电，周转率小于白电，这一点尤其体现在渠道的规模经济性上。厨电行业的销量规模相比
27、大白电还较小，但为了覆盖各个市场，厨电的网点并没有同比例减少，使得厨电单个网点的销售规模较小，各个销售网点的周转率较低，从而渠道整体的 ROE 水平并不高。以表 5 格力电器和老板电器的零售终端周转率为例，厨电单台产品的周转速度远慢于大白电，大白电的渠道规模优势非常明显，也因此，厨电价值链中渠道的高毛利是确保其合理回报率的关键。同样的逻辑适应于老板电器，其上市前的 ROE 水平为 21%22%。表 5、老板电器与格力电器零售终端周转率简单测算,2011 年内销收入(百万元)内销量(万台)终端网点(个)单个网点年销量(台)单台油烟机/空调周转天数,老板1,534708,000884.17,格力6
28、2,2092,36830,0007890.46,数据来源：公司公告，兴业证券研究所因此，我们认为，公司较高的净利率水平是合理的，支撑着其合理的回报率。未来引入名气子品牌后，公司整体的净利率水平随着规模扩大有可能下降，但整体的回报率水平会维持其合理水平。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,2012Q2,2012Q1,2011Q4,2011Q3,2011Q2,2011Q1,2010Q4,2010Q3,2010Q2,2010Q1,2009Q4,2009Q3,2009Q2,2009Q1,2008Q4,2008Q3,2008Q2,2008Q1,2007Q4,2007Q3
29、,2007Q2,2007Q1,2006Q4,2006Q3,2006Q2,2006Q1,2005Q4,2005Q3,2005Q2,2005Q1,公司深度研究报告3.厨电需求：中长期空间广阔，消费升级趋势明显3.1 行业增长短期受制于地产调控油烟机行业目前主要是内销为主，出口销量不多。根据统计局数据，2011 年油烟机总销量为 1876 万台，考虑中国海关数据公布的出口销量 674 万台，可以推出2011 年国内油烟机销量约为 1200 万台左右。表 6、油烟机销量数据,(万台)1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001,2002,2003,2004,2005 2006
30、2007 2008 2009 2010 2011,总销量,403,270,256,274,340,361,354,349,396,537,679 1,107 1,182 1,622 1,642 1,920 1,876,yoy出口量,-33%-5%,7%24%6%,-2%,-1%,13%,36%,26%63%7%37%1%17%-2%390461447599674,yoy内销量yoy,18%-3%34%13%792 1,161 1,195 1,321 1,20147%3%10%-9%,数据来源：国家统计局、中国海关、兴业证券研究所厨房电器行业与地产的联系较为紧密，按照 2010 年地产销售面积
31、104349 万平方米，平均每套建筑面积 90 平米计算，新增房屋户均一套油烟机计算，2011 年油烟机的内销量约在 1159 万台，与国家统计局的数据相当。从图 10 油烟机销量和地产销售面积年度数据可以发现：油烟机销量同比增速的上升与回落紧随房地产销售面积的同比增速。这一轮房地产调控从 2010 年 4 月开始，2011 年下半年开始在全国深化，从 2011年 10 月份 2012 年 6 月份，连续 9 个月商品住宅销售面积单月同比增速为负。根据我们对家用吸排油烟机当月销量同比增速和商品住宅销售面积同比增速的模拟(图 11)，后者大概领先前者两个季度到一年的时间。因此 11 年 4 季度
32、以来全国范围商品住宅销售的负增长对于厨房电器行业整个 2012 年、乃至 2013 年都会产生一定的压制。但值得注意的是，商品住宅销售面积在 2012 年 7 月、8 月已经连续两个月出现正增长。,图 10、油烟机销量增速与地产销量增速有明显的相关性70%60%50%40%30%20%10%0%,图 11、油烟机销量-房地产销售面积同比增速季度模拟120%100%80%60%40%20%,-10%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0%,-20%-30%,-20%-40%,地产销售面积yoy,油烟机销量yoy,-60%,房地产销售面积yo
33、y,油烟机销量yoy,数据来源：国家统计局，兴业证券研究所,数据来源：国家统计局，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,总人口,yoy,yoy,公司深度研究报告3.2 油烟机内销量主要来自于新增需求根据统计局公布的油烟机保有量及人口数据进行推测(见表 7)，2008-2011 年城镇油烟机合计新增 4257 万台，农村合计新增 627 万台，两者合计 4883 万台，这与表 6 中统计局公布的 2008-2011 年油烟机销量合计 4878 万台非常接近。因此，可大致判断，目前油烟机的内销主要由新增需求构成，更新需求的比重非常小。从油烟机的特性来看
34、，安装更新比较麻烦，技术升级缓慢，油烟机整体的更新需求较少。因此，以新增需求为主的油烟机销量与房地产销售面积的关系极为紧密。表 7、油烟机行业保有量、内销量数据测算,保有量数据(台/百户)城镇yoy农村yoy人口数据(万人),20005411.3%2.772000,2001562.6%3.1614%2001,2002619.3%3.6114%2002,2003644.7%4.1114%2003,2004663.2%4.8117%2004,2005683.6%5.9824%2005,2006702.7%7.0318%2006,2007722.7%8.1416%2007,2008742.7%8.5
35、15%2008,2009762.7%9.7515%2009,2010782.7%11.1114%2010,2011802.7%12.311%2011,126743 127627 128453 129227 129988 130756 131448 132129 132802 133450 134091 134735,yoy城镇人口yoy城镇人口占比农村人口,0.76%459064.93%36.2%80837,0.70%480644.70%37.7%79563,0.65%502124.47%39.1%78241,0.60%523764.31%40.5%76851,0.59%542833.64%4
36、1.8%75705,0.59%562123.55%43.0%74544,0.53%582883.69%44.3%73160,0.52%606334.02%45.9%71496,0.51%624032.92%47.0%70399,0.49%645123.38%48.3%68938,0.48%669783.82%49.9%67113,0.48%690793.14%51.3%65656,-1.46%-1.58%-1.66%-1.78%-1.49%-1.53%-1.86%-2.27%-1.53%-2.08%-2.65%-2.17%,农村人口占比城镇户均人口,63.8%3.13,62.3%3.1,60.
37、9%3.04,59.5%3.01,58.2%2.98,57.0%2.96,55.7%2.95,54.1%2.91,53.0%2.91,51.7%2.89,50.1%2.88,48.7%2.87,yoy,-0.3%,-1.0%,-1.9%,-1.0%,-1.0%,-0.7%-0.34%-1.36%,0.00%-0.69%-0.35%-0.35%,农村户均人口yoy城镇户数(万户)yoy农村户数(万户),4.20-1.2%146665.27%19247,4.15-1.2%155055.71%19172,4.13-0.5%165176.53%18945,4.10-0.7%174015.35%1874
38、4,4.08-0.5%182164.68%18555,4.07-0.2%189914.25%18315,4.05-0.5%197594.04%18064,4.03-0.5%208365.45%17741,4.01-0.5%214442.92%17556,3.98-0.7%223224.10%17321,3.95-0.8%232564.18%16991,3.90-1.3%240693.50%16835,-0.29%-0.39%-1.19%-1.06%-1.01%-1.29%-1.37%-1.79%-1.04%-1.34%-1.91%-0.92%,新增销量推算(万台),2000,2001,2002
39、,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,城镇保有量存量,7,935,8,605,10,021 11,058 11,946 12,900 13,788 14,932 15,783 16,873 18,053 19,189,城镇保有量新增量yoy农村保有量存量农村保有量新增量yoy,1,16159%533,670-42%60673,1,416111%684787%,1,037-27%7708611%,888-14%89312241%,9548%1,09520366%,887-7%1,270175-14%,1,14429%1,4441740%,85
40、1-26%1,49450-71%,1,09028%1,689195290%,1,1808%1,8881992%,1,136-4%2,071183-8%,新增销量合计统计局销量差异,9011,161260,1,2851,195-89,1,3791,321-58,1,3191,201-118,注：2007-2011 年国家统计局不再公布城镇油烟机保有量数据，简单假设保有量提升幅度与 2006 年类似，在此假设下，2011 年的城镇保有量达到 80。数据来源：国家统计局，兴业证券研究所3.3 城镇及农村保有量的提升是油烟机新增需求的内生动力理论上说烟、灶产品城市保有量可达到每户 1 台，这点类似于冰
41、、洗等大白电。但目前厨电保有量远低于冰箱、洗衣机，我们认为厨房大家电会在一个较长的时间内保持增长，其成长曲线更类似于大白电，而非单品成长周期短暂的小家电。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,公司深度研究报告根据统计局数据，到 2011 年城市吸油烟机、农村吸油烟机保有量分别达到 80、12 台/百户，分别近似于 2000 年的城市冰箱、1992 的农村洗衣机市场/2000 的农村冰箱，未来均还有较大的成长空间。表 8、厨房大家电和对应大白电的每百户户均保有量比较(台/百户),厨电保有量,对应大白电保有量,年份,保有量,年份,保有量,吸油烟机-城镇吸油烟机-农
42、村消毒碗柜-城镇,201120112011,801219,冰箱-城镇洗衣机-农村冰箱-农村空调-城镇,2000199220001998,801220,注：城市吸油烟机保有量仅统计到 2006 年为 69.8 台，此后为估算；城市燃气灶、农村燃气灶、农村消毒碗柜保有量均无统计数据数据来源：国家统计局、兴业证券研究所在表 7 的基础上，暂不考虑更新需求，我们对油烟机行业的未来需求进行预测。基本的假设条件如下：1）2011 年开始城镇化率每年提高 1%；2）2011 年开始城镇户均人口每年下降 0.35%，农村户均人口每年下降 0.5%，基本与以前年度一致。3）吸油烟机：每百户城市保有量从 2011
43、 年的 79.7 台/百户上升至 2015 年的 88.7台/百户，提升增速与以前年度一致；农村保有量从 2011 年的 12.3 台/百户上升至2015 年的 18.8 台/百户。表 9、油烟机销量预测,新增销量推算(万台)城镇保有量存量城镇保有量新增量yoy农村保有量存量农村保有量新增量yoy新增销量合计统计局销量yoy,200714,9321,14429%1,4441740%-25.4%,200815,783851-26%1,49450-71%9011,16146.6%,200916,8731,09028%1,689195290%1,2851,1953.0%,201018,0531,18
44、08%1,8881992%1,3791,32110.5%,201119,1891,136-4%2,071183-8%1,3191,201-9.1%,2012E20,2531,064-6%2,29322322%1,2861,2867.1%,2013E21,3671,1155%2,53924510%1,3601,3605.7%,2014E22,5361,1685%2,7842450%1,4141,4143.9%,2015E23,7601,2245%3,024240-2%1,4641,4643.6%,数据来源：国家统计局、兴业证券研究所通过表 9 的计算，我们可以发现，保有量的提升为未来油烟机行业的
45、增长提供了内生动力，2012-2015 年油烟机行业整体销量的复合增长率约为 5.08%。3.4 更新需求是未来油烟机行业销量爆发增长的潜力根据表 7 的测算，现存油烟机保有量存量 2.1 亿台，其中城镇 1.9 亿台，农村 0.2亿台。按照 10 年更新期，年均更新量在 2100 万台左右，这部分更新需求将给未来行业的增长提供巨大的潜在力量。根据上述分析，油烟机行业尚未进入更新需求爆发的阶段，短期内油烟机的销量仍然以新增需求为主，因此我们暂不将更新需求纳入未来 3-5 年的行业需求预测。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,-4%,公司深度研究报告在内生增长
46、稳定的情况下，考虑 11 年 10 月份开始地产销售面积连续 9 个月同比增速下滑，预计 12 年油烟机行业内销量下滑 3%，13 年增长 5%，14 年、15 年增长 7%，2012-2015 年的年均复合增速约为 6%。表 10、油烟机行业未来销量预测,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,行业内销量(万台)yoy,792,1,16146.6%,1,1953.0%,1,32110.5%,1,201-9.1%,1,165-3.0%,1,2235.0%,1,3097.0%,1,4017.0%,数据来源：国家统计局，兴业证券研究所3.5
47、 燃气灶与消毒柜需求预测燃气灶行业缺乏相关的统计局内销量数据，我们用中怡康推总数据近似替代，可以发现近几年的燃气灶销量增长几乎停滞(见图 12)。这一点，从统计局公布的燃气灶产量数据也可以验证。图 12、燃气灶产量近三年几乎不增长,30002500,30%,35%2229,2684 2660,2782,2612,40%30%,2000,22%,1828,22%,20%,20%,15001000,7%1164 1249 1204,975,1187,12%1327 12601041-5%,1357,-1%,5%,10%0%-6%-10%,5000,-19%,-17%,-20%-30%,1997 1
48、998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,燃气灶产量,燃气灶产量yoy,数据来源：国家统计局，兴业证券研究所消毒柜是一个小众的厨电产品，在国外往往与洗碗机相结合。现在国内的城镇保有量达到每百户 19 台，是因为在 2003 年非典袭击下出现的爆发性增长，未来保有量自然增长的速度预计比较缓慢。现在主要的需求来自于房地产商的精装修房。我们假设未来燃气灶/油烟机的销售比例趋于稳定，维持在 1.35 不变(见表 11)，同时，考虑到房地产精装修的比例越来越高，消毒柜与油烟机、燃气灶配套销售的比重越来越高，我
49、们假设消毒柜/油烟机的比例逐年略有提高(见表 11)。表 11、燃气灶、消毒柜内销量预测,(万台)燃气灶零售量yoy消毒柜零售量yoy油烟机内销量燃气灶/油烟机消毒柜/油烟机,20071,503517792,20081,5785.0%481-7.0%1,1611.360.41,20091,6182.5%5044.8%1,1951.350.42,20101,7015.1%5203.2%1,3211.290.39,20111,626-4.4%458-11.9%1,2011.350.38,2012E1,573-3.3%454-0.8%1,1651.350.39,2013E1,6515.0%4897.
50、7%1,2231.350.4,2014E1,7677.0%5379.7%1,3091.350.41,2015E1,8917.0%5889.6%1,4011.350.42,数据来源：中怡康，统计局，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,。,公司深度研究报告3.6 行业消费升级趋势明显根据中怡康统计数据，油烟机行业 2009-2011 年的零售额增速分别为 16.8%、12.3%和 2.7%；燃气灶 2009-2011 年的零售额增速分别为 12.5%、10.4%和 1.0%；消毒柜 2009-2011 年的零售额增速分别为 6.2%、3.1%和-9
