东软载波(300183)：手握载波芯片叩响智能家居市场大门1023.ppt

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1、,12,60,40,0,-20,证券研究报告|公司深度报告,载波通信,|中小市值,审慎推荐-A（首次）目标估值：26.2 元当前股价：21.59 元2012 年 10 月 19 日基础数据,东软载波 300183.SZ手握载波芯片叩响智能家居市场大门公司是国内低压电力线载波芯片领域的龙头企业，市场份额多年位于国内首位，,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）,213222000550047,公司是国内首家采用 OFDM 调制方式大幅提升电力线载波通信速率的企业，扫清低压电力线载波通信大规模普及的速率瓶颈，未来有望成功拓展智能家居市场，打开 15 倍市场空间，考虑到公司五代芯片

2、向智能家居市场导入尚需一定验证时,流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）,6.2,间，给予公司“审慎推荐-A”投资评级。,ROE（TTM）资产负债率主要股东主要股东持股比例股价表现,16.94.9%崔健23.8%,公司占据低压电力线载波通信产业链高端环节。公司主要产品为载波通信芯片、模组以及智能集中器等低压电力线载波通信产品。从产业链的角度来看，上游是芯片加工企业，下游是各类电能表生产企业，公司所处的芯片生产环节为产业链高端，芯片设计决定了整个电能表处理的性能，公司处于产业链关键环节，盈利能力较强。,%,1m,6m,12m,绝对表现相对表现(%)80,-5-10东软载波,-17-7,-55沪深

3、300,公司电力线载波产品在智能电表行业的增长将进入稳定增长期。从智能电网的市场需求空间来看，截至 2015 年之前将完成剩余 3.2 亿只电表的安装工作，平均每年安装量大约在 8000 万只。预计十二五期间智能电表增速将维持在,15%20%左右，整个智能电表行业将进入平稳增长期。公司在智能电表市场的份额较高，约为 40%，预计该块业务增速将与行业增速接近。20成长逻辑：智能家居市场打开 15 倍市场空间。公司五代芯片技术将传输速率提升至 100kbps，扫清了电力线载波通信在智能家居领域大规模推广应用,Oct-11,Feb-12,Jun-12,Sep-12,的传输速率瓶颈，我们估算大家电市场

4、将提供相当于智能电表行业 5 倍的市,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告张良勇,场空间，智能照明市场提供 10 倍成长空间支撑。公司未来有望凭借技术先发优势并与家电厂商合作，从而快速切入智能家居市场。给予公司“审慎推荐-A”的投资评级。我们预计公司 20122014 年 EPS 为1.12、1.31、1.60 元，对应 PE 为 19.2、16.5 和 13.5 倍，考虑到公司五代芯片在 12 年底量产，距离大规模放量推广尚需一定验证阶段，我们给予公司13 年 20 倍 PE，目标价 26.2 元，给予“审慎推荐-A”投资评级。风险提示：载波芯片竞争家居，公司市场份额下降；公司五代 OFDM

5、 载波芯片测试以及推广低于预期。财务数据与估值,S1090511040042研究助理王建伟W0755-83587031,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB,201023258%10247%10448%0.4745.825.3,201137762%212109%20497%0.9323.33.5,2012E44518%25922%24721%1.1219.23.1,2013E54122%30518%28716%1.3116.52.8,2014E68827%37924%35122%1.6013.52.4,资料来源：公司数据、招

6、商证券敬请阅读末页的重要说明,公司研究正文目录一、公司处在智能电网的先导行业，抗风险能力强.41、全面铺设智能电表是建设智能电网的先决条件.42、公司占据低压电力线载波通信产业链高端环节，盈利能力突出.53、公司传统智能电表载波芯片业务向平稳增长期过渡.6二、载波通信的优势智能家居市场畅想.81、智能家居的市场现状.82、电力线载波通信在智能家居市场的优势分析.123、多通道共存的智能生态群落智能家居市场的发展趋势判断.144、磨好切蛋糕的刀公司对智能家居市场的贡献.17三、叩门者的收益和代价公司成长性分析总结.19四、盈利预测和风险提示.201、盈利预测.202、风险提示.21,敬请阅读末页

7、的重要说明,Page 2,公司研究图表目录图 1：国家智能电网建设“三步曲”.4图 2：公司处在低压电力线载波通信产业链的高端环节.5图 3：公司历年固定资产周转率对比.5图 4：公司历年净资产收益率（摊薄后）对比.5图 5：国网公司智能电表招标数量对照.6图 6：公司营收增速对比.7图 7：公司净利润增速对比.7图 8：行业内主要公司市场份额对照.7图 9：一个典型的智能家居联网示意图.8图 10：智能家居厂商的主要来源.9图 11：ABB 公司 I-BUS 总线照明控制系统原理图.9图 12：Zigbee 家庭互联网络示意图.10图 13：法国达泰多系列产品.10图 14：X10 智能家居

8、产品系列.11图 15：闪联标准 2.0 版本技术体系.12图 16：闪联 2.0 版本标准簇.12图 17：OFDM 时域和频域的信号结构.14图 18：从人类三个层次的需求看物联网络演进的逻辑和产业投资机会.15图 19：中国安防视频监测细分市场规模（单位：亿元）.15图 20：欧洲智能家居市场容量及增速（单位：百万美元）.16图 21：三种智能家居技术适合不同市场.16图 22：多种通信技术融合共存是智能家居行业的发展趋势.17图 23：我国洗衣机历年销量情况对比（万台）.18图 24：我国电冰箱历年销量情况对比（万台）.18图 25：我国彩电历年销售情况对比（万台）.18图 26：我国

9、空调历年销售情况对比（万台）.18图 27：公司未来增长逻辑分析.19图 28：东软载波历史 PE Band.21图 29：东软载波历史 PB Band.21表 1：几种主流智能家居技术方案对比.13表 2：东软载波五代芯片解决传输速率瓶颈.17表 3：销售收入预测（百万元）.20表 4：可比公司估值对比.21附：财务预测表.22,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,。,公司研究一、公司处在智能电网的先导行业，抗风险能力强公司主营业务是低压电力线载波通信产品的研发、生产、销售和服务，专注于为国家智能电网建设提供用电信息采集系统整体解决方案，并致力于低压电力线载波通信技术应用领域的拓展。公司主

10、要产品为载波通信芯片、模组以及智能集中器等低压电力线载波通信产品。其中载波通信芯片集成于载波电能表或者采集器中，用于自动抄读电能量数据，是电网公司用电信息采集系统的核心部件。1、全面铺设智能电表是建设智能电网的先决条件智能电网建设带来巨大的市场空间，铺设智能电网是建设智能电网的先决条件。根据国网公司向社会公布的中国智能电网发展计划及其建设时间表：第一阶段，2009 年2010年是规划试点阶段，重点开展坚强智能电网发展规划，制定技术和管理标准，开展关键技术研发和设备研制，开展各环节的试点；第二阶段，2011 年2015 年是全面建设阶段，将加快特高压电网和城乡配电网建设，初步形成智能电网运行控制

11、和互动服务体系，关键技术和装备实现重大突破和广泛应用；第三阶段，2016 年2020 年是引领提升阶段，将全面建成统一的坚强智能电网，技术和装备达到国际先进水平。届时，电网优化配置资源能力将大幅提升，清洁能源装机比例达到 35%，分布式电源实现“即插即用”，智能电能表普及应用。到 2020 年，可全面建成统一的“坚强智能电网”图 1：国家智能电网建设“三步曲”,第一阶段：2009-2010规划试点阶段，重点开展坚强智能电网发展规划，制定技术和管理标准，开展关键技术研发和设备研制，开展各环节的试点；,第二阶段：2011-2015全面建设阶段，将加快特高压电网和城乡配电网建设，初步形成智能电网运行

12、控制和互动服务体系，关键技术和装备实现重大突破和广泛应用；,第三阶段：2016-2020引领提升阶段，将全面建成统一的坚强智能电网，技术和装备达到国际先进水平。届时，电网优化配置资源能力将大幅提升，清洁能源装机比例达到35%，分布式电,源实现即插即用，智能电能表普及应用。智能电表全面铺设阶段数据来源：公司公告，招商证券智能电表行业作为智能电网建设的先导行业，投资确定性强，抗风险能力大。从智能电网建设的条件来看，全面铺设智能电表是建设智能电网的先决条件，如果没有智能电表的交互作用，智能调度、阶梯电价等智能电网功效将无从谈起，因此，智能电表行业作为智能电网的先导行业，投资确定性强，抗宏观经济风险的

13、能力大。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,公司研究预计十二五期间智能电表平均市场容量 8000 万只/年。根据我们的渠道调研，从电能表市场容量来看全国全面铺设大概需要 4.5 亿只，截至到 2011 年底安装了大概 1.3 亿只，剩余 3.2 亿只在未来四年装完，每年大约平均安装 8000 万只的水平，2015 年底前装完。2、公司占据低压电力线载波通信产业链高端环节，盈利能力突出公司占据低压电力线载波通信产业链高端环节。公司主要产品为载波通信芯片、模组以及智能集中器等低压电力线载波通信产品。从产业链的角度来看，上游是芯片加工企业，下游是各类电能表生产企业，公司所处的芯片生产环节为产业链

14、高端，芯片设计决定了整个电能表处理的性能。公司上游的芯片生产企业技术成熟，流程标准化，下游电能表企业数量较多，竞争激烈，公司对上下游的议价能力均较强，处于产业链关键环节，盈利能力较强。图 2：公司处在低压电力线载波通信产业链的高端环节,上游企业提供芯片加工、测试、封装服务,公司所处芯片设计环节芯片设计嵌入式软件设计培训指导和售后服务,终端客户电能表生产厂商、电网公司,上游产业成熟，标准化流程,下游竞争激烈，议价能力相,对较弱数据来源：公司公告，招商证券,图 3：公司历年固定资产周转率对比35302520151050,图 4：公司历年净资产收益率（摊薄后）对比6050403020100,2010

15、 年报,2011 年报,2012 中报,2010 年报,2011 年报,2012 中报,资料来源：公司公告、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：公司公告、招商证券,Page 5,公司研究公司持续轻资产运营，盈利能力较强。公司处在芯片设计环节，占据产业链的高端，芯片设计能力是公司的核心竞争力。公司处于轻资产运营条件下，盈利能力在整个中小板和创业板公司位于前列。以固定资产周转率为例，公司过去两年净资产周转率均在 15以上，是典型的轻资产运营模式。以摊薄后的净资产收益率为例，公司过去两年的净资产收益率均在 14%以上，2012 年上半年的净资产收益率也高达 7.52%，预计全年仍在14%以上，

16、考虑到公司目前尚有 7 个多亿的超募资金在手，剔除之后资产回报率更高，公司整体盈利能力较强。3、公司传统智能电表载波芯片业务向平稳增长期过渡根据智能电网铺设进程，国网招标将进入稳定增长期。从智能电网的市场需求空间来看，截至 2015 年之前将完成剩余 3.2 亿只电表的安装工作，平均每年安装量大约在 8000万只。根据国网招标平台披露的信息，2011 年智能电表招标数量为 5970 万只，较 2010年同比增长 31%。2012 年前两批集中招标完成 4228 万只，已经完成去年总量的 64%，载波电表的占比上升至 57%。根据十二五整体安装总量的测算，2012 年2015 年智能电表增速将有

17、所下滑，由 30%左右下降到 20%左右的增速。整个智能电表行业将进入平稳增长期。图 5：国网公司智能电表招标数量对照7000600050004000普通电表,3000200010000,智能电表,2010年,2011年,2012年（前两批）,数据来源：国网招标平台，招商证券公司主营业务中低压电力线载波通信产品占据 95%上的份额，公司传统业务也将步入稳定增长期。从公司业务结构来看，主要分为低压电力线载波通信产品、系统集成及 IT咨询服务、应用软件收入三大部分。其中低压电力线载波通信占据绝对份额，历年收入占比均在 95%以上，是公司收入的主要来源。过去三年，随着智能电表安装量的快速上升，公司业

18、绩增速较大。随着智能电表安装进程进入稳定增长期，公司传统业务收入也将随之进入稳定增长期。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,公司研究,图 6：公司营收增速对比,图 7：公司净利润增速对比,400350300250200150100500,70%60%50%40%30%20%10%0%,250200150100500,120%100%80%60%40%20%0%,2008年,2009年,2010年,2011年,2008年,2009年,2010年,2011年,资料来源：公司公告、招商证券,资料来源：公司公告、招商证券,公司步入稳定成长期之后，市场份额有望继续维持较高水平，但仍需警惕竞争加剧的风

19、险。国内目前有 7 家左右的低压电力线载波芯片厂商，东软载波占据较高的市场份额。2011 年占据近一半的市场份额，2012 年前两批招标仍旧占据约 40%以上的份额，连续多年来整体市场份额稳定。我们预计公司进入稳定成长期之后，公司有望继续维持较高的市场份额，但是由于低压电力线载波产品较高的利润水平，很可能有新进入者加入竞争行列，业内竞争会日益逐渐加剧。图 8：行业内主要公司市场份额对照60%50%40%东软载波,敬请阅读末页的重要说明,30%20%10%0%2011数据来源：行业调研，招商证券估算,2012（前两批招标）,福星晓程弥亚微电子青岛鼎信,Page 7,公司研究二、载波通信的优势智能

20、家居市场畅想智能家居概念由来已久，但是市场发展现状远远落后于人们的想象。智能家居的概念至今已十余年，但目前在全球依旧无法普及的原因主要在于：解决方案价格昂贵、缺乏相关产品设备、基础设施布建困难，与无明确共通标准遵循，以上几点原因，大约可涵盖智能家居至今无法成功的八成因素。图 9：一个典型的智能家居联网示意图数据来源：互联网资料，招商证券向传统产业的智能渗透智能家居为家电等传统产业升级提供空间。智能家居就是通过综合采用先进的计算机、通信和控制技术（3C），建立一个由家庭安全防护系统、网络服务系统和家庭自动化系统组成的家庭综合服务与管理集成系统，从而实现全面的安全防护、便利的通讯网络以及舒适的居住

21、环境的家庭住宅。智能家居是 IT 技术（特别是计算机技术），网络技术、控制技术向传统家电产业渗透发展的必然结果。1、智能家居的市场现状厂商主体分类从目前国内提供智能家居产品和服务的企业主体来看，国内智能家居厂商主要有三个来源：第一类：传统的可视对讲厂商。家庭防盗产品生产厂家一般有一定的电子产品开发、生产等经验，可以在其原有产品的基础上增加控制功能和其他一些功能，来实现家庭自动化。此类厂商的优势在于大多都有一定的工程、设计院等关系和网络，并利用原对讲、防盗产品市场来推广产品。第二类：传统的家电企业、IT 企业厂商。这些企业结合其在家电控制领域、IT 领域的优势开发出智能家居的产品，能更好地和家电

22、结合在一起，他们利用自己的渠道优势和市场影响力，积累多年的管理经验、生产经验和良好的售后服务、信誉来打开市场。此,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,公司研究类厂商的优势在于已经具有了稳定的渠道优势和良好的用户口碑，铺货速度快。第三类：传统的电工产品制造企业。通过整合智能控制的技术成果，在原有产品的基础上增加智能化的特点，通过原有的销售渠道来打开市场。此类厂商的优势在于在智能化控制方面理解深刻，定制化水平高，产品多样性和可扩展性强。图 10：智能家居厂商的主要来源,经营优势和市场机会,市场需求,第一类第二类第三类,传统的可视对讲厂商传统的家电和IT厂商传统的电工产品厂家,以智能安防产品为核心

23、，全面切入智能家居安全产品市场，最容易打开高端用户市场市场渠道优势明显，用户口碑积累多年，最易进行大范围的市场推广对智能控制的理解深刻，产品定制化程度高，个性化程度高,安全性需求舒适性需求个性化需求,数据来源：招商证券技术分类从技术应用角度来看缤纷繁复的智能家居产品市场，主要有三类主流技术：第一类：总线技术类。总线技术的主要特点是所有设备通信与控制都集中在一条总线上，是一种全分布式智能控制网络技术，其产品模块具有双向通信能力，以及互操作性和互换性，其控制部件都可以编程。典型的总线技术采用双绞线总线结构，各网络节点可以从总线上获得供电，亦通过同一总线实现节点间无极性、无拓扑逻辑限制的互连和通信。

24、图 11：ABB 公司 I-BUS 总线照明控制系统原理图数据来源：互联网资料，招商证券典型应用：ABB 公司的 I-bus 系统（采用 EIB/KNX 总线标准，该总线标准起源于欧洲，现在已经成为国际标准 ISO/IEC14543-3，并于 2007 年成为中国国标 GB/Z 20965-,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,公司研究2007）、奇胜公司的 C-Bus 系统（协议遵从国际标准 IEEE802.3）、美国 Echelon 公司的 LonWorks 现场总线技术、易居、北京伯泰克等。总线技术类产品比较适合于楼宇智能化以及小区智能化等大区域范围的控制，但一般设置安装比较复杂，造价

25、较高，工期较长，只适用新装修用户。第二类：无线通信技术类。无线通信技术众多，目前已经成功应用在智能家居领域的无线通信技术方案主要包括：射频（RF）技术（频带大多为 315 和 433.92MHz）、IrDA红外线技术、HomeRF 协议、Zigbee 技术、X2D 技术等。典型应用：波创公司的“射频（RF）技术”、美国 Control4 公司的“Zigbee 技术”、法国达泰多公司的“X2D 协议”、清华同方、百通、西格等。图 12：Zigbee 家庭互联网络示意图数据来源：Control4 公司，招商证券图 13：法国达泰多系列产品数据来源：法国达泰多公司，招商证券无线技术方案的主要优势在于

26、无需重新布线，安装方便灵活，而且根据需求可以随时扩展或改装，可以适用于新装修用户和已装用户。目前无线通信领域发展较快的技术主要是 Zigbee 技术和 RF 技术。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,公司研究第三类：电力线载波通信技术。电力线载波通信技术充分利用现有的电网，两端加以调制解调器，直接以 50Hz 交流电为载波，再以数百 KHz 的脉冲为调制信号，进行信号的传输与控制。典型应用：上海索博公司的“X-10”技术和源自荷兰的“PLCBUS”技术、瑞朗等。电力载波技术优势非常明显，即充分利用现有的电力网，便能简单的实现家居智能化的改造，只要有供电网络的环境下就能够使用。但是由于其通

27、信传输是以电线为载体，因此对电网稳定性有要求，在国内此电网干扰的问题尤为严重，同时传统窄带调制技术传输速率较低，（传输一个指令需要 0.883s），这在过去较长的一段时间限制了电力载波技术在智能家居行业的发展。图 14：X10 智能家居产品系列数据来源：X10-store，招商证券国内已经具备智能家居相关的行业标准，IGRS 闪联标准已经被接受为国际标准之一。2003 年 7 月 17 日,由信息产业部科技司批准，以联想、TCL、康佳、海信、长城五家企业发起、7 家单位共同参与的“信息设备资源共享协同服务”标准工作组正式成立，这 12 家单位将共同制定相应的协议规范。目前 IGRS 标准已经发

28、展到 2.0 版本，由三部分组成：核心基础协议组、智能应用框架和特色应用。核心基础协议组定义了设备间的资源发现、发布的机制，统一了设备间的配置管理和服务访问控制的机制。智能应用框架对各种应用模式定义了相应的客户、数据、服务以及他们之间的相互交互规则，根据不同应用开发的需要可以根据特定的智能应用框架开发相应的客户、服务和数据对象，根据框架定义中的规则客户、服务和数据对象可以进行动态组合形成完整的应用。2008 年 7 月 6 日，我国向 ISO/IEC JTC1 提,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,提案,票反,C1,IGR 体系,服务,工具,闪联,公司司研究交的闪联（信息设备资资源共享协

29、同同服务，英文简简称 IGRS）国际标准提 ISO/IEC FDIS14543-5-4 以 25 票赞赞成，1 反对，8 票弃权权的高票通过过了国际最终终标准草案(FDIS)投票阶段，正式成为 ISO/IEC JTC 国际标准准。图 15：闪联联标准 2.0 版本技术体系GRS2.0 技术体终端设设备基础应用用技术关键2,面向设备的,面向向内容和服,网络协同技术,关键1,关键3,的集集成技术,闪联协议议栈与开发工,支撑1,标准,支撑2,IGRS2.0标准联芯片IP,数据来源：IIGRS 信息技术术工程中心，招招商证券图 16：闪联 2.0 版本标标准簇数据来源：IIGRS 信息技术术工程中心，

30、招招商证券2、电力力线载波通通信在智能能家居市场场的优势分分析综合技术水水平和市场条条件来看，电电力线载波通通信在智能家居居布设中具有有先天的优势势。我们将几种主主流技术的特特点进行分项项对比如下：,敬请阅读末页的的重要说明,Page 12,性,公司研究表 1：几种主流智能家居技术方案对比,电力线载波通信类,无线通信类,总线技术类,技术方案名称应用厂商,PCL-BUS上海索博,X10上海索博,射频技术（RF）波创公司,Zigbee 技术Control4,C-Bus奇胜公司,主要应用范围,适用于家庭住宅 在欧美国家应用与楼宇智能化 较为广泛,主要应用于办公 适用于家庭住宅楼与小户型住宅 与楼宇智

31、能化,主要应用于体育场等楼宇智能化,工程实施的适用 适用于新房安装 适用于新房安装,适用于新房安装 适用于新房安装,需要布线，新房,以及工程改造,以及工程改造,以及工程改造,以及工程改造,安装用户适用,是否需要单独布线通信能力实施难点系统安装的复杂性系统调试要求,否双向通信对电网稳定性要求高，通信速率较慢安装简便，周期短一般技术人员,否单向通信对电网稳定性要求高，通信速率较慢安装简便，周期短一般技术人员,否单向通信可能因为物体材料和环境遮挡等因素存在“通信死角”安装简便，周期短一般技术人员,否双向通信低功耗，自组网特性，一定程度上解决传输距离和信号衰减问题安装简便，周期短一般技术人员,是双向通

32、信安装调试需要专业人员实施安装调试复杂，周期较长需要专业技术人员安装,系统便捷和可扩,随意选配，升级；随意选配，升级；随意选配，升级；随意选配，升级；安装后无法恢复,展性,随意移动,随意移动,随意移动,随意移动,到传统控制方式,售后和故障处理,系统没有主机，系统没有主机，系统没有主机，就像替换普通开 就像替换普通开 就像替换普通开关，并可立即改 关，并可立即改 关，并可立即改用传统方式控制 用传统方式控制 用传统方式控制,如果家庭控制主 较复杂，若中控机出现问题，并 主机出现问题，不影响下层控制 系统瘫痪，并且器直接对设备进 不能改用传统方行控制 法控制,典型布设成本,三室一厅配置1.52.5

33、 万元,三室一厅配置12 万元,三室一厅配置35 万元,三室一厅配置45 万元,三室一厅布设1030 万元,数据来源：索博、招商证券安装便捷和成本优势是电力线载波通信的核心竞争优势。从安装的便捷性来看，总线技术类型需要单独布线，无线技术方案和电力线载波通信方案则不需要单独布线，即插即用。从成本来看，总线技术类型成本远高于无线技术方案和电力线载波通信方案，因此大多在高档社区中应用，在大众家庭中普及的难度较大。另一方面，考虑到无线通信可能因为遮挡等问题存在“控制死角”，从成本和覆盖范围的角度综合来看，电力线载波通信在大规模推广方面具有天然的竞争优势。以 PCL-BUS 技术为例，目前在欧洲占据约

34、35%的市场份额，是应用最为广泛的智能家居标准之一。对电网稳定性要求高和通信速率较低是电力线载波通信的传统劣势。最初的 X10 协议中，信息传输速率只有 100bps，后来的 PLCBUS 协议采用 PPM（脉冲相位调制法）调制，信息速率提升到几百 bps，但是随着技术发展，需要传输的数据量增加，几百 bps的速率难以满足现代化智能家居的需求。另一方面，由于电网稳定性较差，一定时候还需要降低传输速率来满足信噪比的要求。因此，通信速率较低一定程度上限制了电力线载波通信在智能家居市场上的功能性扩展。通信速率提升之后电力线载波通信有潜力成为家庭物联网的最佳选择。传统的电力线载波通信技术多采用传统调制

35、方式，频谱利用率存在瓶颈，传输速率难以大幅度提升。东软载波公司在五代芯片中采用了已经在 WiFi 系统中广泛应用的 OFDM（正交频分复用技术）调制方式以提升频带利用率，设计传输速率可以稳定在 100kbps 以上，较传统的 X10 技术方案大幅提升了传输速率。传输速率大幅提升的优势主要体现在两个方面：,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,公司研究第一、传输速率提升可以大幅降低传输延时，提升网络控制的实时性；第二、传输速率提升可以传输更大的数据量，在智能控制的功能性扩展方面更加完善和灵活。OFDM 技术之所以成为新一代无线通信核心技术的趋势，是因为它具有如下的优点：频谱效率高、带宽扩展性强

36、、抗多径衰落、频谱资源分配灵活等，由于其较高的频带利用率和抗衰落特性，目前已经逐步向有线网络领域延伸，例如 OFDM 系统已经开始同轴电缆有线通信领域加以应用。东软载波公司将其应用于低压电力线载波通信领域是重要技术创新之一，有望在提升通信可靠性的同时解决困扰电力线载波通信多年的低速率瓶颈。图 17：OFDM 时域和频域的信号结构数据来源：IGRS 信息技术工程中心，招商证券3、多通道共存的智能生态群落智能家居市场的发展趋势判断智能家居产业有望接棒安防产业，成为物联网生态下一个繁荣的技术群落和应用产业。从人类的需求和技术进步的角度来看，安全性 舒适性 个性化是人类需求的诉求演化进程。该进程也复合

37、技术繁复程度演进的过程。第一个层次，安防产业覆盖智能监控和视频传输，满足人类的安全性需求；第二个层次，智能家居和智能建筑等物联网络满足人们生活和工作常用电器以及各类消费电子之间的互联互通，实现网络化和控制智能化，满足人类的舒适性要求；第三个层次，人们根据自己的使用偏好加强某些电子产品之间的互联和智能控制功能，打造适合个人偏好的个性化智能物联网络，满足不同群体之间的个性化需求。,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,公司研究图 18：从人类三个层次的需求看物联网络演进的逻辑和产业投资机会,人类需求的升级顺序,物联网络演进逻辑,利好的细分产业,第一层次第二层次第三层次,安全性舒适性个性化,实现安

38、防系统的全天候监控和智能控制，逐步向高清安防监控网络演进满足日常生活和工作中常用电器和消费电子产品的互联互通，推动现有家电等产业智能化升级多种电器和电子产品的泛在互联互通，根据个人偏好加强某些特殊功能,安防产业智能家居和智能建筑产业泛在通信和个性化物联网络,数据来源：招商证券社会各行业对安全性需求提升拉动安防行业快速发展。在过去十年中，中国安防行业取得了快速发展，年复合增速 20%左右。根据安防行业十二五规划，到“十二五”末期实现产业规模翻一番的总体目标。年均增长率达到 20%左右，2015 年总产值达到 5000亿元，实现增加值 1600 亿元，年出口交货值达到 600 亿元以上。图 19：

39、中国安防视频监测细分市场规模（单位：亿元）,6005004003002001000,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E数据来源：中国安全防范产品行业协会，招商证券安全之后求舒适，智能家居有望接棒安防产业获得快速增长。从行业刺激因素的角度来看，人类社会对安全性的需求拉动安防行业的快速发展，安全性需求之后的需求动力来自舒适性，智能家居行业有望接棒安防行业获得快速发展。从全球行业发展趋势来看，欧洲市场在 2005 年启动，2007 年之后行业增速持续保持在 20%以上，进入快速发展阶段。

40、对比我国与欧洲的信息化技术水平以及居民消费能力等因素，预计我国智能家居的启动时间落后与欧洲 56 年，十二五期间有望进入快速发展期。根据千家咨询顾问发布的2012-2020 年中国智能家居市场发展趋势及投资机会分析，从 2006 年至 2011年，中国智能家居市场的年增长率平均为 20%，预计 2012 年至 2020 年，年增长率将达到 25%左右，2020 年达到 3576 亿元，2012 年之后智能家居市场将进入快速增长期。,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,公司研究图 20：欧洲智能家居市场容量及增速（单位：百万美元）,6005004003002001000,30%25%20%1

41、5%10%5%0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011数据来源：西门子，招商证券总线型、无线通信和电力线载波通信三种技术路线无法相互替代，有线、无线、电力线多种通信技术并存是未来的产业趋势。从产业生态的角度来看，三种技术适合不同的市场领域，未来三种技术并存组成无缝通信的生态环境是大概率事件。总线型技术方案可靠性高，但是需要单独布线，成本和安装期长，适合高档别墅和商品房高端市场；无线通信成本较低，但是由于房屋布局可能存在通信盲点，适合大众消费市场；电力线通信可靠性几乎与总线型系统相当，成本最低，并且最容易与家电等传统产业结合，推动其

42、智能升级，现有技术的唯一缺点是传输速率较低，一旦克服传输速率瓶颈之后，最适合大众消费市场推广，同时大力推动家电等传统行业的升级改造，市场空间巨大。图 21：三种智能家居技术适合不同市场,技术方案总线型电力线载波通信无线通信数据来源：招商证券敬请阅读末页的重要说明,主要特点可靠性高、成本高、安装期长、适合新建房屋可靠性居中、成本低、安装期短、即插即用可靠性相对低、成本居中、安装期短、即插即用,适用的领域高档别墅和商品房大众消费市场大众消费市场Page 16,公司研究图 22：多种通信技术融合共存是智能家居行业的发展趋势数据来源：钜力华科技，招商证券4、磨好切蛋糕的刀公司对智能家居市场的贡献芯片仍

43、旧是公司切蛋糕的刀。从市场拓展的角度来看，公司从智能电表行业向智能家居行业拓展，实际上是拓展公司芯片产品的应用领域，为智能家居提供电力线载波通信互联的另一个通道。从产品性能来看，公司五代芯片技术采用 OFDM 调制方式，相对于四代芯片来说是一次质的飞跃，传输速率和传输可靠性大幅提升，为向智能家居领域推广扫平了技术障碍。表 2：东软载波五代芯片解决传输速率瓶颈,东软载波五 东软载波四代芯片 代芯片载波中心 符合国际标 131.58k/270频率 准 kHz,福星晓程120kHz,弥亚微电子57.6k/76.8k/115.2kHz,青岛鼎信421.1kHz,调制方式传输速率芯片方案,OFDM100

44、kbps单片机,FSK/PSK150bps5Kbps单片机,PSK250/500bpsSOC,PSK200bps1.6kbps物理层芯片,FSK100bps300bps单片机,数据来源：公司资料、招商证券五代芯片提供 10 倍速率提升，解决电力线载波通信在智能家居领域应用的速率瓶颈。前文我们在描述电力线载波通信在智能家居市场领域推广所面临的问题时候提到，传输速率较低是限制电力线载波通信在智能家居领域大规模应用的主要瓶颈之一，东软载波五代芯片采用频谱利用率较高的 OFDM 调制方式，相比现有的主流 PLC 技术大幅提升了传输速率，为大规模推广应用解决了速率瓶颈问题。,敬请阅读末页的重要说明,Pa

45、ge 17,公司研究待切的蛋糕有多大？根据我们之前的分析，电力线载波通信在智能家居中的应用最容易切入的是传统的家电行业。我们从目前家电的市场容量来看，传统家电行业向智能家电升级空间巨大。我们选取几大常用家电测算未来智能家居芯片市场的潜在容量：智能化第一波：大家电市场五倍智能电表市场洗衣机市场：4000 万台/年；彩电市场：4400 万台/年；空调市场：6000 万台/年（仅内销数据）；冰箱市场：6000 万台/年；热水器市场：3500 万台/年；合计：2.39 亿台/年，智能控制芯片和模组潜在市场空间 50 元*2.39 亿台/年=120 亿元/年，三倍于智能电表市场。如果考虑到存量市场的更新

46、，预计大家电智能化潜在市场空间五倍于智能电表市场。,图 23：我国洗衣机历年销量情况对比（万台）,图 24：我国电冰箱历年销量情况对比（万台）,4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,35%30%25%20%15%10%5%0%5%10%,70006000500040003000200010000,60%50%40%30%20%10%0%10%20%30%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：产业在线、招商证券图 25：我国彩电历年销售情况对

47、比（万台）,资料来源：产业在线、招商证券图 26：我国空调历年销售情况对比（万台）,4,5004,4004,3004,2004,100,10%8%6%4%2%,7000600050004000,4,0003,9003,8003,7003,6003,500,0%2%4%6%8%10%,3000200010000,内销外销,2007,2008,2009,2010,2011,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：产业在线、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：产业在线、招商证券,Page 18,公司研究智能化第二波：照明智能控制市场十倍于智能电表市场照明

48、灯具市场：19 亿只/年（2010 年产量）；潜在市场空间：20*19 亿只/年=380 亿元，十倍于智能电表市场。考虑到大家电的售价与照明灯具相比较高，尽管照明市场潜在芯片需求更大，但是我们认为从成本的角度考虑，电力线载波芯片价格仅为数十元，相比于大家电数千元的售价新增成本较低，大家电市场有望率先启动。蛋糕从哪里开始切？从公司主营业务的应用领域来看，公司在电力行业耕耘多年，经验丰富，业务推广渠道广泛，此次五代芯片推出之后，公司将向智能家居领域积极拓展，潜在市场容量将获得十倍以上的提升，面对如此大的蛋糕如何分切？我们认为公司与传统的家电行业合作进行市场开发的概率较大，方式可能通过设立合资公司或

49、对外收购的方式进行。公司在智能家居产业链中的定位将集中在平台服务和芯片销售方面，渠道和终端将留给家电厂商负责，公司在智能家居产业链中的商业模式与当前智能电表行业类似，仍旧占据高端芯片领域的高附加值环节，有望复制智能电表行业的高盈利增长模式。三、叩门者的收益和代价公司成长性分析总结我们对公司的成长性进行分析总结，从成长逻辑、发展障碍、业绩兑现三个角度评价公司未来的成长性。成长逻辑：智能电表业务稳定增长，智能家居行业空间巨大。公司传统的智能电表业务进入平稳增长期，考虑到公司所处的市场份额较高，未来战略主要保持市场份额，该部分业绩增速将和行业增速趋于一致，未来三年预计复合增速在 20%，公司未来的业

50、绩增量主要来自家电智能化和照明智能化的智能家居市场。图 27：公司未来增长逻辑分析照明智能化,市,10,场空间大家电智能化 5智能电表行业发展阶段数据来源：招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 19,公司研究发展障碍：国家标准尚未出台。公司目前正在加大五代 OFDM 芯片的研发工作，从五代芯片向智能家居行业渗透的角度来看，主要的不利因素主要在于国家标准尚未出台，不利于大规模推广。目前，电力线载波通信应用的国家标准尚未正式出台，尚处于多家厂商博弈阶段，考虑到国家标准的制定过程涉及到行业内的多家厂商的利益平衡，过程繁复，短期内出台的可能性较低。在国家标准正式出台之前，大规模铺货的风险较大，一