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1、最新观点汇要,谨慎为主，顺势而为，蓄势待发,茅台，乳制品为核心的组合,2012年11月,刘都，苏铖消费组食品饮料,(8621)2032 8510C,1,核心观点：茅台+光明+伊利+露露,白酒：前期强调估值节奏，近期顺势而为，以时间换空间。,自9月下旬提示古井贡酒三季报环比增速显著提升的个股机会和板块15%左右反弹空间（最早提示，最终实现）之后，观点以谨慎为主，不主动推荐白酒类股票。,10月下旬观点更新：战略看淡二线，战术性操作为主（缘于市场形势的逻辑分析,和判断；古井贡酒的提示，也是战术性操作）,最新观点延续：估值稳定性突出（或是最先找到估值支撑的个股是当下重点选择）贵州茅台；估值仍在寻找平衡
2、支撑点的个股机会还未十分明确，时间因素考虑,估值不确定性品种：其兴也勃，行业景气度预期变化，个体增长预期变化，估值重建,大众品：估值回落，强势补跌，重个股，优选收入和利润增长一致性品种，逢低介入。,看好乳业，光明乳业+伊利股份,承德露露超跌，消化四季度和年报不好预期，后市机会明显,幻灯片最后附有重要免责声明,2,白酒：一批价疲软反映库存和动销,茅台一批价：上海 1330-1400，广州 1300-1400五粮液一批价：上海 700-730，广州 680-720中秋过后，一批价回落，老窖、郎酒回购保价终端价同去年走势相比显疲态负面消息多，正面消息少：,1）茅台2万吨社会库存2）塑化剂事件,3）老
3、窖、五粮液偷逃消费税事件,观望：,1）一轮查税行动正在开展,2）塑化剂的全行业排查正在进行,糖酒快讯网：白酒零售价,幻灯片最后附有重要免责声明,3,白酒：估值确定性首选茅台所谓估值确定性是什么？2010-11年，一线估值15-20倍，二线20-25倍，三线30-35倍，这是被接受的估值区间，前提是什么？基础是什么？是行业景气！估值确定性，我们认为是指增长有确定性的同时估值水平有高度可比性，预期相对更稳定，估值水平向下空间小而平稳概率高。,2012EPS,股价,市盈率水平,备注,水井坊,0.90,18.72,20.8,年中以前市场预测净利润增长10%时的股价,远高于当前净利润增长超过30%的股价
4、,沱牌舍得,1.14,22.29,19.5,全年业绩可能在1.0-1.1之间，略低于原先,1.1-1.2的预期，估值已经跌至不到20倍,酒鬼酒五粮液,1.552.40,34.6927.35,22.411.4,22.4倍估值可能保不住渠道价差低提价预期不强；渠道库存和动,销问题；低估值徘徊，估值安全性强，未来增长确定性公认度不高,贵州茅台,13.50,219.76,16.3,按2013年业绩计算，估值11倍。2011年11,月按茅台当时12年10.70元eps计19倍,洋河股份,6.04,96.52,16.0,年中估值还有25倍，降幅令人乍舌,11月27日股价；万得一致预期幻灯片最后附有重要免责
5、声明,4,白酒：茅台的估值安全性有广泛参照系,标明单位：美元，日元，其他,货币,2011,2012E,2013E,当前股价,2011P/E,2013P/E,IS_EPS,BEST_EPS,BEST_EPS,2012/11/20,BEST_PE_RATIO,食品,何美尔泰森食品日本火腿雨润食品龟甲万史密斯菲尔德,USDUSDJPYHKDJPYUSD,1.782.0454.790.9943.802.23,1.941.8560.600.1050.421.85,2.092.1580.120.6255.962.28,30.0519.071178.004.821143.0022.00,16.669.202
6、3.034.9427.079.10,15.4710.3219.3950.8322.9311.90,烈性酒,帝亚吉欧Remy Cointreau 人头马宝控株式会社Radico Khaitan星座公司布朗福曼,GBPEURJPYINRUSDUSD,0.782.2519.324.802.202.39,1.033.6423.406.552.152.70,1.164.2427.808.152.722.97,1848.5084.70606.00134.7034.6767.29,23.8638.8533.4028.1614.2127.47,17.8923.2626.2020.6216.1424.96,啤酒
7、,朝日啤酒喜力啤酒嘉士伯啤酒AB-InbevSAB麒麟啤酒,JPYEURDKKEURGBPJPY,118.362.4433.803.672.677.70,143.522.8536.724.622.3550.59,151.393.2543.325.062.6458.32,1783.0049.34541.0067.112645.501001.00,15.8719.8716.2218.4110.00130.41,12.6017.3214.7318.5217.9219.79,乳制品,雀巢达能蒙牛明治,CHFEURHKDJPY,2.972.770.9192.38,3.423.010.85189.37,3
8、.673.211.08240.28,59.1548.8021.003630.00,20.1118.7823.9241.12,17.3016.1920.2619.35,幻灯片最后附有重要免责声明,5,大众品：收入和利润增长一致性的分化,食品饮料子行业,2012年以来累计收入（百万元）,累计同比增速(%),1-3月,1-6月,1-9月,2012年1-3月,2012年1-6月,2012年1-9月,白酒合计一线白酒二线白酒三线白酒其他白酒葡萄酒张裕其他啤酒青岛啤酒乳制品一线乳企二三线乳企休闲食品小食品调味品植物蛋白承德露露,30,601.7617,438.6110,135.202,103.48924.
9、472,122.141,912.44209.709,073.255,599.7715,566.7913,291.312,275.48790.531,414.661,773.551,292.14921.48,55,049.1933,506.7316,229.083,788.291,525.093,407.603,012.58395.0122,466.2413,405.5032,246.7727,642.304,604.471,568.242,522.363,457.901,851.461,151.51,80,665.6349,067.3023,743.475,636.502,218.364,73
10、3.134,123.86609.2736,840.9521,795.3549,828.3842,805.957,022.423,277.643,646.145,347.722,692.051,643.94,41.9539.1147.5942.4836.33(7.74)(8.50)(0.25)3.936.7713.6813.8512.73(2.89)9.38(0.67)15.2414.53,41.1239.7043.4949.1429.90(3.62)(2.51)(11.35)9.3111.2512.8312.8612.641.454.48(4.43)17.3319.61,41.7140.524
11、3.4046.4638.79(7.89)(6.57)(15.98)9.7313.6813.4413.0515.814.946.52(0.44)14.4817.85,幻灯片最后附有重要免责声明,6,大众品：收入和利润增长一致性的分化-续,食品饮料子行业,2012年以来累计净利润（百万元）,累计同比增速(%),1-3月,1-6月,1-9月,2012年1-3月,2012年1-6月,2012年1-9月,白酒合计一线白酒二线白酒三线白酒其他白酒葡萄酒张裕其他啤酒青岛啤酒乳制品一线乳企二三线乳企休闲食品小食品调味品植物蛋白承德露露,11,090.537,312.643,141.12444.33192.44
12、599.59604.29(4.70)473.05450.56533.94443.1490.8087.89107.7416.97129.01105.51,19,714.3214,050.704,604.32786.88272.42876.13921.14(45.01)1,488.291,007.411,109.88858.21251.67157.95225.31158.00180.44126.53,29,748.7521,175.776,919.051,222.77431.171,103.101,162.76(59.66)2,530.721,682.611,970.491,588.42382.0
13、7347.91333.07292.97237.48166.13,54.8650.4259.67129.1838.454.897.41(152.01)4.1314.5395.23157.92(10.71)10.5614.42(54.29)9.242.95,49.7545.1557.71127.0024.33(0.91)5.04(726.86)(2.75)1.77(3.17)(3.49)(2.08)16.5727.60(967.09)7.7814.94,61.8658.0965.25142.0947.85(11.91)(7.99)417.43(2.19)1.111.200.633.6428.213
14、1.70(530.16)5.0713.86,幻灯片最后附有重要免责声明,7,大众品：即使技术层面，选择一致性高品种,大众品各子行业，收入增速普遍有所下滑，反映的是宏观经济大背景下，需求不振是共性。,部分子行业收入增速缓慢，但利润增速非常可观，一致性差，原因多样：或原材料成本大幅下降，或进行了调价，或财务费用减少，或投资收益贡献等。,今年仍然保持相对较快增速，或者增速高于所处细分行业整体的品种，尤其是同时利润增长具有较高一致性的品种，值得高度重视。,重点推荐关注光明乳业，其次伊利股份，再者承德露露。,幻灯片最后附有重要免责声明,8,光明乳业：巴氏奶根基稳固再逢春，差异化开辟常温蓝海,主体业务增长
15、领先：,巴氏奶连续保持30%增长，增速远高于行业整体。,酸奶市场占有率高，保持15%增速，同行业增速基本一致。,效益考虑，常温奶2011年无增长，2012年由优和莫斯利安带动增长。工业和民用奶粉业务拖累2012年收入增长，不然，收入增速显著领先行业。,高毛利明星产品高增长：核心五大产品（优+，畅优，健能，优倍，莫斯利安）收入增速50%，收入占比提升(上年28亿，今年超40亿，占比超30%)；工业奶粉业务暂成扰动因素。,战略奏效，盈利拐点：长期以来常温奶增收不增利局面被打破，得益于差异化和高端化战略，高毛利率高门槛常温酸奶保持领跑，进入放量期，常温奶自我造血输血能力显著提升。,幻灯片最后附有重要
16、免责声明,9,光明乳业：市场外延在扩大，明星产品带动,福建厦门某不知名个体超市（100平米）中光明产品,草根拍摄,幻灯片最后附有重要免责声明,3Q2010,1Q2011,3Q2011,1Q2012,3Q2012,2003,2005,2007,2009,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,3M2010,6M2010,9M2010,12M2010,3M2011,6M2011,9M2011,2011,3M2012,6M2012,9M2013,10,光明乳业：收入增速反超光明乳业自2008年收入增速触底以后，逐步走入恢复通道，2011年以来收入增速实现对行业
17、的赶超，2012年以来基本保持同行业一致，但已经领先于伊利股份,光明乳业和行业收入增速情况,行业产量及增速情况,(%)60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00,2,5002,0001,5001,0005000,(万吨),(%),605550454035302520151050-5-10,光明乳业,伊利股份,乳业,累计产量（左轴）,同比增长(右轴）,幻灯片最后附有重要免责声明,Mar-08,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Mar-12,Jun-08,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Sep-08,Sep-09,Sep-10,Sep-11,
18、Jun-12,Dec-08,Dec-09,Dec-10,Dec-11,Sep-12,11,光明乳业：增发后，负债率改善，财务状况转好,经营性现金流状况持续好转，销售商品收到现金持续较大幅度高于营业收入，1-9月份经营性净现金流,9.87亿元，较1-6月份的4.94亿元大幅提升，而1-3月仅为1.38亿元。,财务状况4季度改善可期。公司9月完成增发，9月底账面现金余额较6月底大幅增加约11亿元，短期借款和长期借款均有下降，资产负债率下降明显。公司1-9月财务费用5,916万元，同比增长144.40%，预计第4季度财务费用开支将继续明显减少。,季度财务费用支出情况,25 百万,20,15,10,5
19、,0,幻灯片最后附有重要免责声明,12,承德露露：改革有阶段性效果，河北外重点产能投产临近,2、3季度业绩分配不均，导致3季度有低于预期的嫌疑；4季度基数原因（上年1-9月收入负增长，第四季度收入同比增长37%左右，春节早是原因之一，其二是10月就开始有压货），可能仍不达市场预期，股价已经正在超跌反映。,露露的问题是历史问题，诸如股东支持，管理层积极性等，不是新问题，而且是越解决越少。明年对南方露露的授权到期，解决南方露露提上日程；我们提示的营销改革，2季度已经有效果体现。,宏观经济大环境下，多数行业收入增长缓慢，露露可能做不到每个季度都符合较高的预期。但已属不错。,成本配合+费用投入：今年除
20、人工成本增长以外，杏仁和马口铁成本都比较配合，导致公司毛利率提升幅度较大，使得公司投入费用较为从容。可预计到的是，2013年成本仍是低位，有利于市场投入保持力度。,经济产能投产临近：生产运输半径的不经济，以及无占款销售模式，导致公司生产计划要求高，实际远距离市场供应存很大问题，郑州厂不但节约运输成本，而且有效帮助解决远距离市场的生产安排，非常有利于河南等市场的维护，实际也能促进销售增长。,预计2012年eps0.53-0.55,2013年0.70-0.74.,幻灯片最后附有重要免责声明,01/08,04/08,07/08,10/08,01/09,04/09,07/09,10/09,01/10,
21、04/10,07/10,10/10,01/11,04/11,07/11,10/11,01/12,04/12,07/12,10/12,01/07,04/07,07/07,10/07,01/08,04/08,07/08,10/08,01/09,04/09,07/09,10/09,01/10,04/10,07/10,10/10,01/11,04/11,07/11,10/11,01/12,04/12,07/12,10/12,13,承德露露：成本走势原料杏仁采购价持续低位，来年成本继续锁定马口铁价格由于用途特定，需求疲软，价格弱势成本下降导致销售费用投入更加从容；当前市场下，保持费用投入比不投入的企业有
22、机会（新闻：露露参与央视招标）,原料杏仁价格走势(人民币 元/吨)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000,马口铁价格走势疲软(人民币 元/吨)11,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,500幻灯片最后附有重要免责声明,14,承德露露：郑州新厂对于生产布局和市场延伸和巩固维护意义值得高度重视,经济运输半径、市场化程度和政府效率，产能外迁非常重要，弱化承德本部产能增加的必要性。,接近市场，对于季节性还较为明显的企业，对于生产计划、旺季把握、市场反应都是利好,节约运费和仓储费用，转而投入
23、市场,预计12月初实现郑州2条线生产，中旬实现另外2条线生产，4条线均能对春节旺季贡献,蓝色为承德，紫色为郑州,幻灯片最后附有重要免责声明,15,谢谢！,幻灯片最后附有重要免责声明,16,免责声明,本报告由中银国际研究有限公司向其专业及机构投资客户提供。本报告幷非针对或打算在违反任何法律或规则的情况，或导致中银国际研究有限公司、中银国际控股有限公司及其附属及联营公司(统称“中银国际集团”)须要受制于任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域的注册或牌照规定,向任何在这些地方的公民或居民或存在的机构准备或发表。未经中银国际集团事先书面明文批准下，收件人不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料
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