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1、私募基金,相关概念、特点与发展趋势,私募基金的概念辨析,私募的概念与公募相反，是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内向特定投资者募集来筹措资金的方式(见下表)。私募基金即指通过私募的形式设立，进行股权投资或证券投资的基金（广义）。在当下我国的金融市场中常说的“私募基金”，是狭义的概念。其通常是指相对于受我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合证券投资。,公募基金与私募基金的比较,海外私募基金概念,私募基金，按照字面翻译，可以表示为private fund或privately offered fun
2、d。然而在国外一些国家的法典和英文大词典中并没有相应的词汇。根据国内市场赋予私募基金的概念内涵来看，可以发现美国市场的hedge fund（对冲基金）与我们理解的私募基金有着十分相似的特征。在过去，对冲基金主要是指在公司股权市场上使用复杂的对冲和套利技术的，私下的、非注册的投资集合，而对冲基金的投资者也只限于富有的成熟投资人。随着时间的推移，对冲基金的活动不断扩展到其他金融工具和市场中。今天，对冲基金这一概念已经不再强调使用对冲工具这一特点，其中部分根本不使用对冲工具。目前的对冲基金，更加注重投资集合的私下募集和无需注册两大特点。,私募基金的分类,根据私募基金的投资方式，私募基金可分为私募股权
3、投资基金(Private Equity Fund，PE fund)和私募证券投资基金。这两种投资基金的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。这两种投资基金的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。简而言之，两者的不同表现为：前者帮助企业成长，通过资产增值实现财富的创造，后者则实现的是财富的转移。,私募股权投资基金,其投资范围涵盖企业在首次公开发行(IPO)之前各个阶段(包括孵化期、初创期、发展期、成熟期以及前IPO期等)的权益性投资，也包括对不良债权(NPLs)及不动产的投资。但从国际实践看，大多数私募股权投资基金的投资目标是已经形成一定规模，并业已产生稳定现金流的较为成熟的企业，主要针对企业的
4、初创后期和发展前期这一阶段。处于这一时期的企业经营前景较为明朗，投资风险较小，更容易获得私募股权投资基金的关注。,私募股权投资基金分类,但按照投资阶段侧重点和风险偏好程度不同，私募股权投资基金也可以划分为不同的类型，如创业投资或者风险投资(Venture Capital)、发展资本(Development Capital)、并购基金(Buy-out/buy-in fund)、重振资本(Turnround)、Pre-IPO资本(如过桥资金)、NPLs基金和不动产投资基金等。从上述分类中可以看出，私募股权投资基金属于产业投资基金范畴(多数产业投资基金亦属于私募股权投资基金范畴)，风险投资基金则属于
5、私募股权投资基金范畴。,相关概念,发展资本主要指投资已经度过初创期，进入发展阶段的企业的私募基金。重振资本主要指投资处于整合阶段的企业的私募基金。过桥资金是一种短期资金的融通，期限以六个月为限，是一种与长期资金相对接的资金。提供过桥资金的目的是通过过桥资金的融通，达到与长期资金对接的条件，然后以长期资金替代过桥资金。过桥只是一种暂时状态。,私募股权投资基金的特点,积极参与被控企业的经营管理 投资期限长，流动性差 高风险，高收益,几种投资方式的收益率比较,私募基金的运作,私募股权投资基金的运作流程大概包括三个步骤:一是通过项目筛选购买公司股权，具体包括项目初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业
6、签订相关投资协议。投资方通常从管理层素质、行业和企业规模、成长性、发展战略、预期回报和37年内上市可能性等多角度考察投资对象，通常私募基金只有在预期回报率不低于20%的情况下才会投资一家企业，且对新兴市场预期回报率有特殊要求。二是进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。三是选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式主要包括公开上市、股权出让或者管理者回购等。相对而言，私募证券投资基金的运作流程则相对简单，包括选择投资策略，构建收益与风险相匹配的投资组合等。,私募基金的发展历程与发展趋势,从国际经验看，传统类型的私募基金以
7、股权投资基金为主，证券投资基金为辅。但在私募基金的演化与国际化扩张进程中，私募基金经营的综合化趋势愈加明显，私募基金的投资范畴涵盖了从股权投资到证券市场投资，甚至包括房地产投资等全方位的投资领域。,私募基金的兴起,现代意义上的私募基金起源于20世纪40年代的美国，当时美国出现大量中小企业，但这些企业项目难以得到资金支持。在这种情况下，波士顿联邦储备银行行长拉尔夫弗兰德斯和被称为“创业投资基金之父”的乔治多里特共同创办了“美国研究与发展公司”(American Research and Development Corpo-ration,ARD)，目标之一是设计一种“私营机构”来解决新兴企业和小企
8、业资金短缺问题，同时希望这种“私营机构”在为小企业提供长期资本的同时还能为其提供专家管理服务，“创业投资基金”随之形成。但由于私人产权投资市场存在严重的信息不对称和道德风险问题，一般的投资主体缺乏对投资对象的全面了解，同时很难找到合适的激励机制来促使投资对象改善经营，因此ARD在最初的资金募集和运作上并不顺利。从其设立到1958年的12年间，并无人效仿设立第二家同类机构。,私募基金的兴起,20世纪70年代后，在制度安排上出现了有效解决信息不对称和道德风险的有限合伙制度，以该形式设立的私人股权基金投资得到了迅速发展。ARD作为风险投资的开创者，证明了这样一种观念：给私人风险投资公司注资，然后再投
9、资于新创建的公司是完全可行的。随后，“企业重组基金”出现，主要为老企业再次创业融资。20世纪80年代以来，创业投资基金等私募基金开始进入亚洲，其投资重点转向基础设施项目。20世纪90年代以来，得益于高新技术的发展以及自身制度优势，以美国为主导的私募股权投资基金和证券投资基金进入高峰发展期。,全球私募基金的最新发展趋势,从事私募基金业务的机构逐步多样化 私募基金投资领域和投资策略逐步综合化私募基金投资视角逐步国际化 私募基金的主要投资者从个人转向机构投资者私募基金出现向公募基金演变的迹象,从事私募基金业务的机构逐步多样化,除了传统意义上的私募基金公司，如凯雷、华平、黑石等公司以外，很多商业银行、
10、投资银行甚至保险公司都已通过设立直接投资部或者设立单独的资产管理公司等形式开展私募基金业务，如高盛、汇丰银行、JP摩根等。除此之外，为服务于本公司的战略布局和投资组合，大型跨国公司也设立私募投资基金，资金来自于跨国公司内部，如GE资本等。,私募基金投资领域和投资策略逐步综合化,不同类型私募基金之间的界限逐步模糊。首先，私募基金不仅投资于非上市公司股权，同时也参与股票、债券及衍生工具交易等证券投资。其次，传统的高科技行业已经不再是私募基金投资的主要领域，私募基金更加关注能带来稳定利润的传统行业。据相关统计，70%的私募基金已经将传统行业纳入投资范畴。第三，私募基金投资策略从传统的非上市企业风险投
11、资扩展到上市企业并购和重组，投资策略趋向多元化。,私募基金投资视角逐步国际化,1998年，美国Ripplewood基金出资10亿美元收购了日本长期信用银行，将其改名为新生银行(Shinsei Bank)。随后，该基金通过改变放贷模式、引进信息系统等手段将新生银行培育成为一个全新的盈利性机构，并于2004年在东京证券交易所成功上市，Ripplewood基金当初投入的资金获得了10倍的回报。另外一个典型案例是美国私募基金新桥资本成功重组韩国银行事件。诸如此类的案例说明，私募基金的投资视野更为宽广，已经善于在国际化的视角下寻找商机。,私募基金的主要投资者从个人转向机构投资者,早期的私募基金大多针对个
12、人客户中的富裕阶层募集，但近些年来私募基金的资金来源出现较为明显的变化，个人和家庭作为私募基金来源的重要性降低，机构客户的比重在逐步增加。随着美国和欧洲等地区的养老基金等机构投资者逐渐放宽对私募基金的投资比例，这类机构投资者已经成为私募基金的主要资金来源。,私募基金出现向公募基金演变的迹象,美国东部时间2007年6月23日，美国私募基金黑石集团(Black Stone Group)在纽约证券交易所挂牌上市，成为全球首家公开上市的私人股本公司，并成为美国5年来规模最大的IPO。,我国私募基金市场的发展现状和主要特点,私募股权投资基金发展缓慢，私募证券投资基金发展迅速外资及中外合资基金占据私募股权
13、基金市场的主要份额 传统行业成为私募基金关注的焦点 外资私募基金对中国传统国有企业和行业龙头并购案例逐步增多 运作不规范的现象较多,我国私募基金市场的发展现状和主要特点,私募基金对于拟上市企业项目的竞争十分激烈私募股权投资基金的主要退出通道为所投资企业公开发行上市，且以境外上市为私募股权投资基金在中国的投资回报率较高，普遍高于其他国家和地区 我国对私募基金的有效监管滞后,我国私募基金的总体评价,我国本土私募基金的发展路径与国际实践并不相符，大量的私募基金选择了私募证券投资基金的形式进入资本市场，偏重于投机套利等资本炒作行为，而对中小企业和民营企业等有助于国民经济整体福利提升的产业支持不够，这也
14、直接导致私募股权投资基金不发达现象的发生。,青睐证券投资市场的原因,中国社会信用环境不够健全导致创业投资或者风险投资的风险要高于证券市场炒作。中国对私募基金的管理长期没有明确的法律规定，但对私人资本投资的法律限制较多，这种法律环境没有给私募股权投资基金的存在提供法律依据，从而也不利于私募股权投资基金的发展。证券市场长期不规范发展，一级市场始终存在较高的无风险收益率，同时二级市场炒作的空间较大，追逐利益的本性也使得大量私人资本转而投入股票市场。,中国私募基金市场的发展趋势预测,私募股权基金通过对未上市企业的投资，为企业提供了新的股权融资渠道，可以降低企业融资成本、提高融资效率并提升企业整体形象。
15、私募股权投资基金的发展将会继续提速，同时私募证券投资基金也将逐步规范化发展。,中国私募基金市场的发展趋势预测,信托型和有限合伙型将成为私募基金的主要组织形式 私募基金占基金市场份额的比重将逐步提高 私募股权投资基金将逐渐成为私募基金存在的重要方式,中国私募基金市场的发展趋势预测,民营企业和中小企业将成为私募基金的重要投资对象本土私募基金发展将逐步提速,政府资本和民间资本的功能定位更加清晰 对私募基金的监管将逐步规范化,私募基金运作流程,一、资金的募集和设立,目前我国私募股权基金的类型有以下四种：1.专门的独立投资基金，拥有多元化的资金来源；2.大型的多元化金融机构下设的投资基金3.关于中外合资
16、产业投资基金的法规出台后，一些新成立的私募股权投资基金；4.大型企业的投资基金，这种基金的投资服务于其集团的发展战略和投资组合，资金来源于集团内部。,二、项目筛选,（1）信息的获得挑选高质量的企业对于保证投资成功非常重要。（2）筛选要素选择什么样的项目或公司进行投资是投资者最为关心的，同时也是衡量投资者眼光和素质的重要指标。（3）责任审查或专业评估,三、做出是否投资的决策,决策决定投资的，进行交易条款构思与谈判。交易谈判是协调投资者和科技创业者双方的不同需求，对交易结构进行的谈判。,四、投资方案设计、达成一致后签署法律文件,投资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策
17、略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。,五、根据谈判的结果介入企业的经营管理,私募股权基金有别于传统金融机构的最重要特征之一是投资者往往具有在投资之后介入企业经营管理的意愿。,六、投资退出,经过一段时间的运作，基金投资者可以将自己所占有的股份增值转让，使投资获得最大限度的投资回报。,私募股权基金主要退出方式,公开上市,股份出售,资产清算或破产,境外造壳上市,境外直接上市,境外买壳上市,APO,境内直接上市,境内借壳上市,企业并购,股份回购 MBO,财务公司收购（第二期收购）,兼并收购（一般收购）,境外造壳上市,控股上市附属上市合资上市分拆上市,控股上市,控股上市一般指国内企业在境外注
18、册一家公司，然后由该公司建立对国内企业的控股关系，再以该境外控股公司的名义在境外申请上市，最后达到国内企业在境外间接挂牌上市的目的，这种方式又可称为反向收购上市。,控股上市案例,通过控股上市的方式在境外间接挂牌的一个典型例子是广西玉柴实业股份有限公司在纽约上市。1993年4月，中外合资的广西玉柴机器股份有限公司成立，其中国家股占21.75。各外资股分散于五家海外投资者手中：中国光大集团公司（境外）、首盛资本有限公司、国泰财富燃机控股公司、新加坡丰隆公司和新加坡三元公司。1993年5月，各外资方以101缩股合组中国玉柴国际有限公司，注册地在百慕大。中国玉柴国际有限公司成为广西玉柴机器股份有限公司
19、的外资控股方。1994年4月，光大国投顺利完成对玉柴法人股的协议收购，后把该法人股转化成外资股，由其在英国设立的全资子公司持有，该子公司与丰隆亚洲有限公司各自投入玉柴的股份合组柴油机有限公司，作为中国玉柴国际有限公司的控股股东，中国玉柴国际有限公司于1994年12月15日在国际上募集股份，并于美国纽约证交所上市,附属上市,附属上市是指国内欲上市企业在境外注册一家附属机构，使国内企业与之形成母子关系，然后将境内资产、业务或分支机构注入境外附属机构，再由该附属公司申请境外挂牌上市。附属上市与控股上市的区别仅在于国内公司与境外注册公司的附属关系不同。,合资上市,合资上市一般是适用于国内的中外合资企业
20、，在这类企业的境外上市的实践中，一般是由合资的外方在境外的控股公司申请上市。易初中国摩托车有限公司（简称易初中国）在美国上市即是这种模式的一个代表。易初中国是香港卜峰集团1987年在百慕大注册的一家子公司，其主要经营方针是通过下属的合资的投资公司（百慕大注册）与国内企业进行合资。易初中国在国内的四家合资企业是上海摩托车有限公司、洛阳摩托车有限公司、上海燃机有限公司和湛江尼德汽化器有限公司。1993年7月，易初中国在美国挂牌上市，其合并报表采用权益法，其业绩和资产主要部分来自对外投资，即其在这些合资企业的股权带来的部分。,分拆上市,分拆上市模式适用于国内企业或企业集团已经是跨国公司或在境外已设有
21、分支机构的情况。它是指从现有的境外公司中分拆出一子公司，然后注入国内资产分拆上市，由于可利用原母公司的声誉和实力，因而有利于成功上市发行。利用这种模式上市的一个典型例子是国内富益工程在境外的间接上市。富益工程有限公司是由国内的大型跨国集团粤海集团控股的境外股份公司。粤海集团决定利用分拆上市的模式将富益工程的股权在澳大利亚上市。首先，粤海集团从其子公司粤海投资公司中分拆出分支机构粤海实业股份有限公司。由其持有富益工程90的股权。然后由粤海集团控制粤海实业在澳大利亚证交所上市。粤海实业在澳大利亚上市非常成功，并集资3900万澳元。,境外造壳上市的优势,容易绕开国内严格的资本与外汇管制境内股权为海外
22、股份控制，法律上变更为外商投资公司，享受优惠待遇可以避开发行H股等复杂的事前审批程序海外公司上市募集资金不必比照H股募集资金强制调回境内，而是依据上市地法律海外红绸上市公司股价普遍好于H股，根本原因在适用注册地法律，容易得到投资者认可,境外直接上市,境外直接上市，是指国内企业在得到中国证监会批准后直接向境外证券市场申请上市。也即直接以国内公司的名义向国外证券监管部门申请发行的登记注册，并发行股票，申请挂牌上市，也就是我们通常所说的H股、N股、S股等,到2005年底为止，我国共有100多家中小企业到海外上市，约占我国海外上市企业总数的16.7。德国管理学教授赫尔曼西蒙曾经将德国的绩优中小企业命名
23、为“隐形冠军”，就中国而言，我国的“隐形冠军”就是这些在海外上市的中小企业。因为这些企业在上市之后通过跨国经营，能够使其营业收入迅速增加，有些企业在第二年就可以发展成长为一家中小型跨国公司。,案例,两年前，名不见经传的汨罗企业中国农机拔得了湘企赴新加坡上市的头筹。两年后，另一家汨罗企业长江化肥接过了中国农机的接力棒，在新加坡挂牌。2009年10月22日上午8点59分，随着新加坡股票交易所高级副总裁王宗仁和中国长江化肥控股有限公司董事局主席、总裁朱成保敲响开市宝钟，长江化肥控股有限公司在新加坡交易所主板成功上市。长江化肥上市交易首日表现非常出色，收盘价上涨了40%。长江化肥本次上市总共发行3.6
24、亿股，上市后总市值7亿元人民币，其中公开配售8000多万股，首次公募完成后，募得资金人民币1.5亿元左右。,境外买壳上市买壳上市又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。一般而言，买壳上市是民营企业的较佳选择。由于受所有制因素困扰，无法直接上市。,买壳上市的步骤,首先是买壳，即收购或受让股权。其次是换壳，即资产置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，实现融资目的。最后是价款支付。目前有六种方式，包括现金支付、资产置换支付、
25、债权支付方式、混合支付方式、零成本收购、股权支付方式。前三种是主要支付方式。,买壳上市的分析,一般来说，买壳上市是民营企业在直接上市无望下的无奈选择。与直接上市相比，在融资规模和上市成本上，买壳上市都有明显的差距。所以，买壳上市为企业带来的利益和直接上市其实是相同的，只是成本较高、收益又较低。买壳上市的成本总体上是逐年上升趋势。1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年上升为1亿元。,APOAPO是Alternative Public Offering的缩写，是融资型反向收购，指境外特殊目的公司完成与美国OTCBB市场壳公司反向收购交易（买壳上市）的同时，实现向国际投资者定
26、向募集资金。私营公司通过这种间接方式，最终实现向股票市场公众投资者销售公司股票。作为一种全新的商业模式，APO可以实现更好的估值，且融资周期短，消除了在上市过程中涉及的最大风险。对于美国的机构投资而言，APO也是投资中国公司的较好途径。,APO产生的原因,单纯的反向收购并不能实现融资目的,而借壳后融资受企业本身市场表现影响,何时得到投资人认同具有不确定性。APO模式能在借壳上市同时直接实现私募融资目的,弥补了单纯反向收购不足。,APO的适用范围,APO是一条快速、低成本上市之路,主要适用于那些规模不够直接做IPO,而同时又急需融资的中小企业,可以获得很好公司估值,还可以避开IPO发行不成功的风
27、险。从量化指标考虑：一是盈利测试要求,承做项目的投行基本要求企业年销售收入超过2000万美元、净利润超过200万美元；二是高成长性,一般要求企业在得到募集资金后的未来几年预期年收人及净利润增长达到20%,APO的操作流程,一、设立境外特殊目的公司,将境内经营性资产注人其中二、参加私募融资的国际投资者将投资款汇人资金托管账户三、特殊目的公司与美国市场壳公司实现反向收购,壳公司增发新股四、私募投资者款项投入特殊目的公司,进而进入新的合并上市公司五、交易后,上市公司在股票市场进行后续定向增幅融资,并经批准后在纳斯达克或美国证交所等主板市场挂牌后可再融资。,融资优势,APO是介于IPO和私募之间的融资
28、程序,既有私募特点也有IPO特点：一是融资成本低且对企业的资质要求不高二是融资和反向收购同时进行,为企业缩短了上市时间,只要34个月就可以完成三是具有公募的特点,可以实现更好的估值,流动性强四是与单纯买壳上市不同,多项境外控股公司路演定向私募这一个环节,避免买壳上市之后无法实现融资困境五是发行监管要求低,公司在美国成功上市后可以在任何时候启动后续资本募集活动且无需经过美国证券交易委员会批准,如转板到纳斯达克市场后,将可以以更低成本并以公开发行或私募的方式进行二次融资。,APO融资需要注意的问题,OTCBB 市场融资能力的有限性 从阶段性成本来看,APO 可以减少前期的融资成本,同时实现上市和部
29、分权益性资本的融入,对中小企业有一定的吸引力。但由于APO 仍然是建立在反向收购基础上的融资模式,而不是公开发行的上市退出模式,企业首次上市场所必须是OTCBB 市场。美国的OTCBB市场并不像其主流市场,其中投资者具有较强的投机性,所以OTCBB 市场的融资能力具有有限性。私募股权投资虽然通过OTCBB 市场的上市而获得退出获利,但企业利用该市场进一步融资的能力将受到限制。企业如需获得进一步较为稳定的融资渠道,必须进入纳斯达克等主流市场。寻找合适的合作机构 以往成功的APO 案例表明,实施APO 的最重要条件是能否找到合适的合作机构。选择有操作实力和成功案例的合作机构,对于企业利用APO 进
30、行海外上市、私募股权投资进行退出将事半功倍。,成功案例分析,深圳比克电池有限公司(CBBT)是首家赴美借壳上市并成功以私募方式融资的中国企业。鉴于国内融资的瓶颈,有着强烈的资本需求的比克电池首先想到的是海外IPO。但在与香港投资银行的沟通中被告知IPO 需要一年的时间才能完成,而且没有完全成功的把握。于是,比克决定转而寻求私募股权投资基金。尽管很多国际投资者对投资中国公司热情高涨,但由于信息披露等种种原因,他们对比克电池的公司价值估值过低。所以,如果直接选择私募股权融资,公司的融资成本过高。,最终,比克选择了与沃特财务集团合作,进行APO。比克公司从项目开始运作到结束APO 交易,整个过程历时
31、三个半月,并于2005 年1 月21 日以市盈率11.3 倍、每股1.98 美元被投资者超额认购,公司总共融资1700 万美元。同年9月,以每股5.5 美元认股完成定向增发,融资4345 万美元,市盈率达到28 倍。,2006 年5 月31 日,比克电池有限公司由美国OTCBB 市场成功转板到美国NASDAQ交易市场,成为该市场的首家中国锂电池企业,市值达到近5.5 亿美元。当天,公司股票价格最高价格为10.75 美元,收盘价格为9.99 美元,成交量达到176937 股。,境内借壳上市,借壳上市是指一家私人公司(Private Company)通过把资产注入一家市值较低的已上市公司，得到该公
32、司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名。,借壳和买壳的异同,借壳上市和买壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权从具体操作的角度看，当非上市公司准备进行买壳或借壳上市时，首先碰到的问题便是如何挑选理想的壳公司，一般来说，壳公司具有这样一些特征：即所处行业大多为夕阳行业，具体上营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。,借壳上市的一般做法,
33、第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司实现借壳上市。与借壳上市略有不同，买壳上市可分为买壳-借壳两步走，即先收购控股一家上市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。,老牛,蒙牛发展路线,运作过程简述,图1：2002年9月前蒙牛股份数次增资后的股权结构图,图2：外资进入蒙牛的过程推演,图3：2002年9月外资联盟增资后的蒙牛股份股权结构,图4：2003年9月A、B股转化后的蒙牛股份股权结构,图5：2003年10月管理团队完成
34、任务后的蒙牛股份股权结构,图6：2004年1月金牛、银牛的股权结构变化,图7：2004年3月奖励牛根生后的蒙牛股份股权结构,图8：2004年6月上市后的“蒙牛股份”股权结构,图9：2005年6月后的蒙牛股份股权结构,蒙牛分析,蒙牛的发展是惊人的，由此引起了众多的专家评论。其与外资系的联合尤其引人遐想。但是就其自身发展我们看到：蒙牛乳业从1999年1月成立后，用了3年的时间，先后进行了增资、股改等四次资本运作，实现了初步的原始积累。2001年后三家私募投资者向蒙牛投入约5亿元人民币，与2004年蒙牛在海外股上市成功，融资10个亿。,1000万元，10个合伙人,2006年销售额达到162.46亿元
35、。,蒙牛起步时采取的是一种非常规作战方式，如果没有这种对资金游刃有余的调控，就没有蒙牛高端市场的突围成功；而如果没有高端市场的迅速成功，也就根本没有蒙牛对二线市场“势如破竹”的可能，进而也就没有蒙牛今天的辉煌。,蒙牛选择外资的原因分析,为蒙牛注资：6120.7539万元，为蒙牛的发展提供前期的资金支持，使蒙牛一举抓住了市场机会，将业绩提高；帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，为将来上市做好准备；摩根的品牌以及他们对蒙牛的投入让股市上的机构投资者更放心；为以后顺利在香港上市做好准备。如果蒙牛不选择摩根，等待国内A股上市将会错失市场机会，我们也不会看到今天的中国奶业的发展。,蒙牛案例中的主要干系
36、者,蒙牛,外资系得到高额收益,牛根生有收益，但是带有一定的现值，个人成就最大化。,普通股民得到一直具有良好期望收益率的蓝筹股,国内奶业市场得到快速和稳步的发展，为消费者带来好奶，为养殖户带来效益，为国家GDP做出贡献，,原始股东得到高额收益,合作价格分析：在金融市场中，一个企业的融资的价格高低是由当时融资市场的供求关系来决定的。摩根的收益在此次合作中，摩根的收益是巨大的。但就以此来认为其是赚取了蒙牛的利益的分析是不对的。在蒙牛这个案例中，私募投资者投资回报率确实达到500%；但是牛根生团队等原始股东却得到了5000%的回报率；对于一个国家来说，多了一个优质企业的存在也是好事情；对于普通股民来说
37、，蒙牛未来的业绩和回报也是良好的。,蒙牛的分析,1+12,M&AM&A（Mergers and Acquisitions）即企业并购，包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。美国在线AOL经过长到两年的不懈努力终于合并了华纳公司，于是一个庞大的媒体巨人时代华纳-美国在线展现在我们的目前。随着新经济的萎缩，技术IPO市场也开始变得相当不景气。对于那些不能以发行股票方式获得融资的公司来说，并购更显得重要。,M&A案例,中国互联网10年历史上的最大一宗并购案，阿里巴巴、淘宝网、雅虎中国门户网站、一搜、3721、一拍网，这些名声赫赫的公司从2
38、005年8月11日起被收入一家公司名下，形成一个让任何一个竞争对手望而却步的强大阵营。而导演这宗并购案的正是世界互联网巨头雅虎和有“中国eBay”之称的阿里巴巴。,阿里巴巴CEO马云亲自导演设计的“相亲相爱一家人”大联欢在并购宣布之后即在杭州上演，阿里巴巴、淘宝、支付宝的员工和近700名在北京办公的雅虎中国员工身着印有阿里巴巴和雅虎LOGO的T恤相聚一堂。雅虎中国的员工亲身体会到了阿里巴巴文化的魅力。这场巨大的“秀”无疑既消除了外界的疑虑，又让阿里巴巴与雅虎的员工迅速产生激荡，从而相互了解，降低整合风险。事实上，在阿里巴巴与雅虎的谈判进入到实质性阶段的同时，阿里巴巴已经在计划让雅虎中国的中层以
39、上的员工到杭州来参观的计划。这种未雨绸缪的精神实在是中国企业文化整合的楷模。,MBO(Management Buy-Outs)目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制。,MBO在西方发起的动因主要是解决
40、经理人代理成本等问题，意在解决公司的所有者结构、控制权结构及企业的资产结构。而我国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决定了中国MBO的动因和特点决然不同于西方。同时，MBO在西方的兴起也是因为可以综合应用各种完善的融资工具的结果，而我国证券市场目前还缺乏有效的融资工具，因此在中国现阶段的MBO操作与国外的MBO操作必然有着明显不同的特点。,MBO的操作模式,经营层收购股东的公司经营层收购母公司下属的子公司经营层收购母公司下属的业务部门经营层收购母公司,MBO的优缺点,优点一，避开了相关法律对诸多问题特别是股票来源的限制，使持股方案能顺利实施；二，管理层和其他员工自己出资认购公司股份，既能保证
41、激励，又能保证约束；三，转让的法人股，相对成本较低；四，以协议方式进行转让，价格高于公司每股净资产，容易获得国资管理部门的许可。缺点通常会存在国企老总把国家财产变成私人财产的的嫌疑。,MBO的典型案例,新浪管理层MBO：成为中国互联网行业首例MBO。背景：2009年9月28日，新浪宣布，以新浪CEO曹国伟为首的新浪管理层，将以约1.8亿美元的价格，购入新浪约560万普通股，成为新浪第一大股东。此举成为中国互联网行业首例MBO（ManagementBuy-Outs即“管理者收购”）。,海尔曲线MBO历程,1997年，海尔职工持股会设立2000年，中国证监会规定职工持股会不能作为上市公司股东200
42、0年，海尔投资有限责任公司成立2001年开始，海尔投资开始间接持有海尔中建上市公司的股份,海尔投资结构图,破产清算,据统计，美国由创业资本支持的企业，有20%-30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%-10%的企业可以获得成功。在美国，大约32%的风险投资采用这种方式退出。这种方式通常只能收回原来投资的64%，但是在必要的情况下必须果断实施，否则只能带来更大的损失。,PS：以上资料来自风险杂志1998年对美国19701982年26个风险投资的回报率的调查,退出机制比较,美国19952001年风险投资退出个数,上图是同纳斯达克市场的相关性，我们不难发现，其与纳斯达克市场高度相关，IPO在很大程度上受到市场行情的影响。,PS：上图来自我校李兆军老师2009年4月发表在现代财经上的一个结论：总体来看，并购的市场绩效优于IPO。,
