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1、,深,度,报,告,【,行,业,证,券,研,保险行业寿险行业保费增长路径回顾,兼平安、太保保费增长比较,研究结论：寿险行业保费增长路径回顾回顾我国过往十年历史保费增长路径，保费增长与 CPI、利率、股指均呈负相关关系，通胀率、利率、股指和经营创新是导致保费增长每个阶段波峰与波谷产生的重要原因：2002 年增长高峰：在低利率背景下，保险公司推出具有“保底+分红”的新型寿险产品分红险，非常有吸引力，保费冲高,证券分析师联系人,金麟8621633258886084J执业证书编号：S0860209120209陈红霞,2004 年增长低谷：央行大幅加息，分红险产品吸引力下降。此外，之前大卖短期分红产品对保
2、险资源的过度消耗使得增长难以为继,行业评级国家/地区,看好,中性 看淡（维持）中国/A 股,2005 年增长高峰：央行降息的有利环境下，银保合作全面提升，当年新保有增长高峰2008 年增长高峰：央行降息，股市变由牛变熊，“保底+分红”的分红险价值凸显，销售再次冲高2011 年增长低谷：通胀、利率高企，银保合作全面降温，保费增长不力展望 2012，在通胀、利率下降的宏观预期下，同时寿险电销渠道正在培育中，行业寿险保费增长将反弹,行业报告发布日期股价表现,保险2012 年 2 月 27 日,平安、太保保费增长比较平安的险种结构多年来一直保持平稳，分红、万能、投连平衡发展，太保的险种结构则高度依赖分
3、红险。平安保费增速与通胀率、利率、股指均呈明显负相关关系，而太保却呈现,出滞后正相关，通过具体险种比较，我们得出如下研究结论：在 2012 年通胀、利率下调的预期下，平安保费反弹的力度会比行业平均水平更大：以城市型业务为主的平安寿险，其客户群相比行,资料来源：WIND重点公司盈利预测及投资评级,业更加高端，在保险产品以投资型产品为主的情况下，客户对通胀、利率、股指等指标更为敏感。此外，在大城市里，其他理财渠道对保险的替代效应也会更大，因此保费增长与宏观指标呈现较为明显,EPS中国人寿中国平安,10A1.192.26,11E0.832.49,12E1.073.85,股价 评级增持买入,的负相关关
4、系平安在产品销售策略上始终是领先于行业布局：通过比较保险行业主打的投资型产品万能险、分红险的增长路径，可以看出平安在产品销售策略上始终是领先于行业布局，而太保则始终谨慎跟随,中国太保 1.00 1.26 1.60资料来源：公司数据，东方证券研究所预测,买入,究,报,告,】,投资建议：维持行业“看好”评级，维持平安和太保买入评级，国寿增持评级主要风险：个险新业务增速持续低于市场预期，AFS 浮亏进一步扩大,东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决
5、策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。,寿险行业保费增长路径回顾兼平安、太保保费增长比较,目,录,1 寿险保费增长与宏观经济指标的相关性.31.1 寿险保费增长与 CPI 负相关.31.2 寿险保费增长与同期国债利率负相关.41.3 寿险保费增长与股指负相关.51.4 行业保费增长研究结论.72 平安、太保保费增长路径比较.82.1 险种结构比较.82.2 保费增长比较（新保、总保费）.92.3 万能险发展路径完全不同.112.4 分红险增长比较.122.4 平安、太保产品策略研究结论.1
6、3图 1 寿险总保费增长与 CPI 负相关.3图 2 寿险新保增长与 CPI 负相关更明显.3图 3 寿险总保费增长与同期国债利率负相关.4图 4 寿险新保增长与同期国债利率负相关更明显.5图 5 寿险总保费增长与股指负相关.6图 6 寿险新保增长与股指负相关.6图 11 太保寿险险种结构与监管方向高度一致.8图 12 平安寿险险种结构一直保持稳定.8图 7 平安、太保历年保费比较.9图 8 平安、太保新保增速与 CPI 的关系.9图 9 平安、太保新保增速与利率的关系.10图 10 平安、太保新保增速与股指的关系.10图 13 太保万能险增速与股指变化高度契合，平安提前布局万能销售.11图
7、14 太保万能险增速与利率正相关，平安负相关.11图 14 分红险增长与 CPI 的关系.12图 15 分红险增长与利率的关系.12图 16 分红险增长与股指的关系.13表 1 历年保费增长波峰波谷分析.72,2005年,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,寿险,找到,PI,年保,ND,PI,-2,寿险行业保费增长路路径回顾兼平安、太保保费增长比较1 险保费增长长与宏观观指标的的相关性回顾过往十年的保费，我们们可以看到保费费增长与宏观指指标有一定相关关性。总保费中有续保因素，相关性并不十分明显，新保
8、数数据更理想。但由于我们仅找 2003 年之之后的行业新保保数据，时窗较短短。因此将总保费、新保分别列示，新保增长说服力更强。1.1 寿险保费增增长与 CP 负相关寿险保费增长与 CPI 滞后后负相关。CPI 下降或保持于较较低水平时，保费增长率快速速上升；CPI 上升升，保费增长率下降。从历史史保费增长的几几次显著波峰波波谷来看，20002、2008 保费高峰对应 CPI低谷，而 004、2009 年保保费低谷对应 CPI 高峰或上上升期。图 1 寿险总总保费增长与 CPI 负相关,80%60%40%20%0%资料来源：WIN 资讯，东方证券券研究所整理图 2 寿险新新保增长与 CP 负相关
9、更明显资料来源：中国国保险年鉴，东方证证券研究所整理3,寿险增速,CPII(右轴）,8%6%4%2%0%2%,成正,年股,关，降，,年降 复。,ND,寿险行业保费增长路路径回顾兼平安、太保保费增长比较,从新保来看，2006-2007 年新保增长似似乎与 CPI 正比，根据我们们对行业具体险险种保费的分析析，自 2005 股市上扬，保险险公司借机大卖卖万能险，万能能险销量大增推推动了保费随 CPI 一起增长长。,从经验数据来看，CPI 的高低对预测来来年保费收入的增长具有一定定先行指标的作作用。2012 年 CPI下降的宏观预期下，寿险险保费可能会恢恢复增长。,通胀影响寿险保费增长的逻辑：寿险产
10、品名义给付是固定的，通胀不不会造成责任准准备金的变化，但是通胀会造成寿险产品的价值下降，产品竞争力下降，客户购买寿寿险产品的动力不足，保费下下降。,1.2 寿险保费增增长与同期期国债利率率负相关,从历史保费增长来看，寿险险保费与同期利利率同步负相关 当利率上升升时，保费增长长不力，利率下降保费增长上升。从历史保保费增长的几次次显著波峰波谷谷来看，2002 由于当时持续低低利率环境下，保险公司推出分红险非常有吸引力，保费增长在 2002 年达到高峰；2004 央行加息息达到顶点，保保费增长跌入低谷，2008 年央央行再次大幅降降息，保费恢复复增长；之后央央行再次加息，保费增长在 2009年再次跌
11、入低谷。,在 2012 降息预期下，保保费增长或恢复,图 3 寿险总总保费增长与同同期国债利率负负相关,资料来源：WIN 资讯，东方证券券研究所整理,4,利率,相关,年的,寿险行业保费增长路路径回顾兼平安、太保保费增长比较,如果单看新保，负相关更为明显：,图 4 寿险新新保增长与同期期国债利率负相相关更明显,资料来源：中国国保险年鉴，东方证证券研究所整理,利率变动影响寿险保费增长的逻辑：率持续上升保持持高位时，其他他金融产品将对对保险产品销售售产生替代效应，保费增长受阻。利率位于低位时，保险产品的“保底底+分红”优势凸凸显，保费快速速增长,利率变动对保险公司的影响：利率温和上上升时对寿险公公司
12、有利，新增增资产受益于升升息，存量资产产中绝大部分在 HTM 类，市市价波动影响较较小。同时，由于资产负债不不匹配问题的存存在，负债端贬贬值，久期较负债短的资产将更大受益于升息,1.3 寿险保费增增长与股指指滞后负相,由于投资型保险产品有长长期储蓄功能，在一定程度上与股票之间有有替代性。从历历史保费增长来来看，寿险保费与上证综指负相关：股市红火火，保费增长不力，股市疲软软，保费增长上上升。,从历史保费增长的几次显著波峰波谷来来看：2002 的增长高峰，与与当时市场推出出新型寿险产品品分红险相关，属于特定定事件推动，与与股指的相关性性不强。2008 年熊市，保费费增长强劲，2009年小牛市，保费
13、增长跌入入低谷。,5,ND,寿险行业保费增长路径回顾兼平安、太保保费增长比较,图 5 寿险总总保费增长与股股指负相关,资料来源：WIN 资讯，东方证券券研究所整理,图 6 寿险新新保增长与股指指负相关,资料来源：中国国保险年鉴，东方证证券研究所整理,6,寿险行业保费增长路径回顾兼平安、太保保费增长比较股指变动影响寿险保费增长的逻辑：股指缓慢上升时，在财富效应带动下，对保险产品销售有利，但是在股指达到高点时，保险“保底+分红”的收益相比狂热的股市失去吸引力，保费增长有阻力股市处于底部时，保险“保底+分红”的特征会反而具备一定的吸引力,1.4,行业保费增长研究结论,回顾我国历史保费增长路径，可以发
14、现通胀率、利率、股指和经营创新是导致保费增长每个阶段波峰与波谷产生的重要原因：,表 1,历年保费增长波峰波谷分析,通胀率,利率,股指,经营创新,说 明,2002年增长高峰,-0.60%2.50%1646,保险公司推出新型寿险产品分红险,在低利率背景下，保险公司推出具有“保底+分红”的分红险，非常有吸引力，保费冲高,央行大幅加息，分红险产品吸引力下降,2004年增长低谷,2.40%4.00%1266,。此外，之前大卖短期分红产品对保险资源的过度消耗使得增长难以为继,2005年增长高峰2008年增长高峰2009年增长低谷2011年增长低谷,1.6%1.2%1.9%4.1%,2.5%11611.9%
15、18213.0%32773.0%2199,与银行合作全面提升，开始大规模 央行降息的有利环境下，银保合作全面在银保渠道销售分红险 提升，当年新保有高峰增长央行降息，股市变由牛变熊，“保底+分红”的分红险价值凸显，销售再次冲高央行再次加息，股市上扬，保险产品被替代的效应放大通胀高企，利率较高，保费增长不力仍然是替代效应,展望2012,下降,下降,波动 寿险新渠道电销渠道培育中,保费增长比2011年会有所好转,资料来源：东方证券研究所整理7,平安 比较,略。,太保,平安,寿险行业保费增长路路径回顾兼平安、太保保费增长比较,2 安、太保保保费增长长路径比,我们具体比较一下平安寿寿险与太保寿险险近年来
16、的具体体险种发展情况况（国寿未披露露具体险种数据据），从中可以看出二家公司不同的产品策略,（2011 全年数据为推测测数，为了保持持保费口径的可可比性，我们将将太保的保费调调整为规模保费费）,2.1 险种结构比比较,二家公司险种结构变化的一个特征也代代表了行业状况：传统险占比比逐年下降。,图 11 保寿险险种结构构与监管方向高高度一致,资料来源：公司司报告，东方证券研研究所整理,图 12 安寿险险种结构构一直保持稳定,资料来源：公司司报告，东方证券研研究所整理,8,。而,费）,寿险行业保费增长路路径回顾兼平安、太保保费增长比较,太保寿险的险种结构变化化与监管指导方方向高度一致，2009 年 2
17、 号解解释出台，万能险险不确认为保费费，太保基本停办万能险。目前前的险种结构高度依赖分红险，如果剔除续续保因素单看新新保保费结构，太保对分红险种的依赖应该该更重。,平安的产品策略更为稳健健，分红险、万能能险、投连险多多年来一直保持持平稳发展，结结构变化不大。且平安的万能险基本都是是通过代理人渠渠道销售的长期期缴产品，边边际利润率并不不输给分红险。,在我们以前的报告里也曾提到过：是否能能确认为保费收收入只是个会计计确认规则，对于保险公司来来说，收进来的保费全都是资源源，只要能按照不偏离产品定价时的精算假假设来经营，它它就是有价值的的。,2.2 保费增长比比较（新保保、总保费,图 7 平安、太保历
18、年保费费比较,资料来源：公司司报告，东方证券研研究所整理,在 2008 当年及以前平安安的新保保费规规模一直是低于于太保的，但是是总保费方面平平安却一直是超超越太保。这说明二家在新保保保费质量方面有有很大差异，平平安由于一直坚坚持发展长期期期缴产品，续期期保费的雪球越滚越大。而太太保虽然新保保保费可观，但是冲规模的成分分大，可持续性性比平安方面差差。,二家公司新保增速与宏观观经济指标的相关性方面体现现出不同的结果果：,图 8 平安、太保新保增速速与 CPI 的关系,资料来源：公司司报告，东方证券研研究所整理,9,平安 关系,寿险行业保费增长路路径回顾兼平安、太保保费增长比较,平安新保与 CPI
19、 基本呈反反向关系，太保保新保却与 CPI 呈滞后正向关关系。,图 9 平安、太保新保增速速与利率的关系,资料来源：公司司报告，东方证券研研究所整理,平安新保增速与利率基本本呈反向关系，而太保新保增速却与利率几几乎呈滞后正向向关系。,图 10 安、太保新保增增速与股指的关,资料来源：公司司报告，东方证券研研究所整理,平安新保增速与股指基本本呈反向关系，而太保新保增速却与利率几几乎呈滞后正向向关系。,从上述三张图表可看出，平平安新保增速与宏观指标的负相关性很强，而太保则完全全不同，到底是是什么原因？下面具体险种分分析可能会提供供一些思路。,10,06,化）,太保,太保,寿险行业保费增长路路径回顾
20、兼平安、太保保费增长比较,2.3 万能险发展展路径完全全不同,二家公司在万能险发展上的路径完全不不同：,太保销销售万能险基本本顺应当时的股股指、利率变化：2005 年股市市上扬，确立大盘盘上涨的背景下下，在 200 年大力发展展万能险，2007 年股市到顶时时万能险增长亦亦达到顶峰，在 2008 年股市市下跌后快快速收缩，至 2009 年基本停停办（稳健追随随的企业文化）,平安销销售万能险则体体现出市场前瞻瞻性：在股指上上涨前加大销售售，而在 2007 年股指涨至高高位时收缩缩销售，在 20008 年利率低谷谷时，再次大卖卖万能（前瞻激激进的企业文化,图 13 保万能险增速与与股指变化高度度契
21、合，平安提提前布局万能销销售,资料来源：公司司报告，东方证券研研究所整理,图 14 保万能险增速与与利率正相关，平安负相关,资料来源：公司司报告，东方证券研研究所整理,11,分红 PI,分红,寿险行业保费增长路路径回顾兼平安、太保保费增长比较,2.4 分红险增长长比较,行业第一大险种分红险是是保费主力，我我们来看看二家公司分红险增增长的路径：,图 14 红险增长与 CP 的关系,资料来源：公司司报告，东方证券研研究所整理,图 15 红险增长与利率率的关系,资料来源：公司司报告，东方证券研研究所整理,12,分红,其客,分红,寿险行业保费增长路路径回顾兼平安、太保保费增长比较,图 16 红险增长与
22、股指指的关系,资料来源：公司司报告，东方证券研研究所整理,从上述图表可看出，平安分分红险增速与宏宏观指标的负相相关，但相关性性不强。太保分分红险增速与宏宏观经济指标呈滞后正相关。,根据平安分红总保费（新保+续期）的增增长情况，我们们推测，除了自自身销售能力强强外，平安一直直做长期期缴业务为每一年的总保费增长筑筑好了别家无法比拟的续期平平台。,2.4 平安、太保保产品策略略研究结论,平安新保增速与通胀率、利利率、股指均呈呈明显的负相关关关系，而太保保却呈现出滞后后正相关，通过过具体险种比较，我们得出如下研究结论：,1、在 2012 年通胀、利率率下调的预期下下，平安保费反反弹的力度会比比行业平均
23、水平平更大,以城市型业务为主的平安寿险，客户群相比行业业更加高端，在保险产品以投投资型产品为主主的情况下，平安的客户对对通胀、利率、股指等指标更更为敏感，同时时，在大城市里里，其他理财渠渠道对保险的替代效应也也会更大，因此此保费增长宏观指标呈现较为为明显的相关关关系。,而以三四线城市为主场的太保寿险险，其客户群相对对低端，对宏观观经济指标相对对不敏感，保费费增长与宏观指标呈滞后后反应状态。,因此，在 2012 年通胀胀、利率下调的的预期下，平安安保费反弹的力力度会比行业平平均水平更大,2、平安在产品销售策略略上始终领先于于行业布局,通过比较保险行业主打的投资型产品万能险、红险的增长路径径，可以
24、看出平平安在产品销售售策略上始终是领先于行行业布局，而太太保则是始终谨慎跟随状况。,13,寿险行业保费增长路径回顾兼平安、太保保费增长比较,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。,投资评级和相关定义,报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；,公司投资评级的量化标准,买入：相对强于市场基
25、准指数收益率 15%以上；,增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。,暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票
26、的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。,行业投资评级的量化标准：,看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。,暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。,14,免责声明本报告由东
27、方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，
28、也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任
29、何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。东方证券研究所,地址：,上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼,联系人：王骏飞,电话：传真：网址：,021-63325888*1131021-,Email：,
