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1、,度,报,告,沪深 300 股指期货专题研究全面解析期现套利的机会与策略,研究结论本报告从期现套利交易的原理入手，深入研究了目前沪深 300 期货期现套利的交易成本、操作机会、最佳策略以及实际应用。成本分析：我们对完成一次期现套利操作的交易成本做了详细计算，结果如下：,证券分析师联系人,高子剑执业证书编号：S0860511120002谭瑾021-63325888-,固定交易成本冲击成本总成本,机构客户0.114%0.30%0.414%,普通客户0.234%0.20%0.434%,报告发布日期,2012 年 10 月 11 日,套利机会回顾与分析：在分析过去两年多以来的套利机会时，还原了分红对期
2、货合约每日价格的影响，得到价差对应的套利年化收益率，主要结,深【,论是：1、各合约价差的年化隐含收益率（除成本后）分布较一致，落在 0%-4%区间的样本最多。2、流动性最佳的主力合约，其价差 73.58%分布在无套利区间内。3、沪深 300 期货反向套利的机会极少，但不缺乏正向套利机会。4、上市第一年（2010 年），套利机会最多；2011 年，套利机会减少。期现套利策略的两种实施方式：“期现同进同出”和“期货滚动移仓”。根据目前的市场情况，策略 2 收益较高，且与其他策略融合性强，容纳的资金量也较大。过去三年利用策略 2 进行期现套利，以 1.0%为阀值，预留期货保证金 20%，可以得到的实
3、际年化收益率分别为 6.82%（2010年），5.31%（2011 年），7.12%（2012 年）；具体操作细节请见正文。灵活运用，增强绝对收益。无论是阿尔法策略，还是利用期货进行套期保值，或者是 ETF 一二级市场套利，都能结合期现套利的思想，在做空期货对冲系统性风险的同时，滚动期货空头头寸，获取价差升水的红利，双重保障绝对收益。风险提示,衍生品,随着套利者的增多，期现套利机会有减小的可能性。,证券研究报告】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到
4、本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,11,12,20,21,沪深300期货专题研究-期现套利的机会与策略目录股指期货期现套利原理.5期现套利成本分析.7固定交易成本.7变动交易成本.8,冲击成本资金时间成本,810,现货的跟踪误差.10期现套利的入场条件.10沪深 300 期现套利机会回顾与分析.11隐含年化收益率计算.11Step1：计算分红对期货价格的影响Step2：计算实际价差所对应的套利年
5、化隐含收益率价差隐含收益率统计分析.13近月合约套利机会时间分布.18期现套利具体策略实施.19策略 1-期现同进同出.19,策略操作流程与特点,19,选择沪深 300ETF 作为现货的优缺点警惕 ETF 的二级市场折溢价风险策略 2-期货滚动移仓.22,策略操作流程与特点,22,当前市场下两种策略的收益比较.23不可忽视的保证金管理.28灵活运用 增强绝对收益.30案例 1.30案例 2.30附录 1：沪深 300 指数成分股公司分红数量按月分布.31附录 2：期现套利滚动移仓策略收益计算.332,沪深300期货专题研究-期现套利的机会与策略,图表目录,图 1：无套利区间示意图图表.5,表
6、1：期现套利固定交易成本的构成.7,表 2：沪深 300ETF 各档位市场深度（以 2012 年 8 月 1 日为例）.8,表 3：沪深 300 股指期货近月合约各档位市场深度（以 2012 年 8 月 1 日为例）.9,表 4：沪深 300 股指期货次月合约各档位市场深度（以 2012 年 8 月 1 日为例）.9,表 5：期现套利交易冲击成本.9表 6：期现套利总成本.10,表 7：沪深 300 股指期货价差及对应隐含收益率分布.13,表 8：沪深 300 股指期货价差及对应隐含收益率分布（按合约分类）.14,表 9：沪深 300 股指期货可操作区间的隐含收益率分布.15,图 2：主力合约
7、隐含收益率分布.16,图 3：近月合约隐含收益率分布.16,图 4：次月合约隐含收益率分布.17,图 5：各近月合约正向套利机会次数（隐含年化收益率3.5%）.18,图 6：期现套利策略 1-期现同进同出流程.19,表 10：利用沪深 300ETF 构建现货组合与传统方式比较.20,图 7：ETF 日均折溢价（7 月 27 日-8 月 27 日）.21,表 11：沪深 300ETF 折溢价（7 月 27 日-8 月 27 日）.21,图 8：期现套利策略 2-期货滚动移仓流程.22,表 12：期货与现货交易成本对比.23,表 13：近月合约价差平均值（按距离交割日周数分类）.23,表 14：跨
8、期价差平均值（按距离交割日周数分类）.24,表 15：两种策略的年化收益率比较（以 0.7%为阀值）.26,表 16：各合约价差超过某一阀值的频率统计（排除交割日）.27,表 17：沪深 300 指数各期间最大涨幅分布.28,图 9：2010 年沪深 300 指数成分股派息次数按月分布.31,图 10：2011 年沪深 300 指数成分股派息次数按月分布.31,图 11：2012 年沪深 300 指数成分股派息次数按月分布（2012 年 8 月更新）.32,3,1),2),3),5,沪深300期货专题研究-期现套利的机会与策略,我国第一只金融期货-沪深 300 股指期货已经正式推出两年有余，月
9、底，两只跨市场沪深 300ETF也正式上市交易。随着金融市场的不断创新和日益成熟，可供投资者运用的金融工具越来越丰富，我们也从简单的“买入持有”开始迈向多元化的投资策略时代。,有这么一群人，他们不是通过预测市场涨跌来赚钱，也并不依赖于投机而获利，而是在繁多的金融产品中，通过统计分析找到某些产品间的稳定关系，然后在资产价格产生相对偏离的时候进行“低买高卖”，待价格回归时获利平仓，我们把此类策略统称为“套利”。海外对冲基金常用的套利策略包括：期货市场跨品种套利、同品种跨期套利、同品种跨市场套利，以及股票市场中不同产品间的均值回归套利、事件型套利等等。这些策略的基本原理都是抓住价格的暂时偏离，获取无
10、关市场牛熊的超额收益。,套利交易能否顺利实施，取决于 3 个重要因素：,能否找到产品之间稳定的相关关系：价格偏离后按预期回复的概率越大，盈利的概率越大。,是否有成熟的交易机制和工具可以同时做多和做空。,套利交易的成本足够小。套利成本由市场的固定交易成本和变动成本（冲击成本）以及资金成本所决定，完成一次套利交易所需的总成本越小，套利的机会就越多。,目前，随着转融通的推出，A 股市场中可卖空的标的日益丰富，但融资融券的成本较高，可卖空的标的有限，而股指期货作为最便捷最高效的卖空工具，仍是 A 股市场的套利者最佳的做空工具，与之相关的套利交易也是当下最主流的套利方式；而股指期货本身强制收敛于现货价格
11、的交割机制，及低廉的交易成本，也让股指期货期现套利成为风险低、操作较容易的套利方式。,期现套利的原理比较简单，但在执行过程中，从策略设计到交易细节，从现货构建到期货保证金管理，每个细节都对套利收益有着重大影响。同时，沪深 300 期货究竟还存在多少套利机会，如何形成系统的套利交易规则，使收益最大化，仍是许多投资者非常关心的话题。本报告试图回答以下问题：,当前市场实施期现套利的成本有多少？包括固定交易成本以及期货、现货的冲击成本等。,在这样的成本下，目前期现套利究竟还有多少操作机会？各合约价差所蕴含的套利年化收益率是怎样分布的？有什么变化趋势？,怎样的套利方式能够获得最多收益？是在价格收敛时同时
12、平仓，还是直接将期货空头仓位不断向前移仓？,“细节决定成败”，期现套利如何把细节做得更好？包括：现货构建方式的选择、了解分红对套利的影响、建仓时机选择、保证金管理等。,能否以期现套利思想为框架，结合阿尔法策略、ETF 一二级套利等，既对冲系统性风险，又增强绝对收益？,4,1,沪深300期货专题研究-期现套利的机会与策略股指期货期现套利原理众所周知，期货与现货之间存在非常强的正相关关系，特别是对于金融期货来说，套利者的存在以及现金交割制度，使得期货始终围绕着其理论定价波动，即期货的价差（期货价格现货价格）会在一定的范围内波动。在理想的状态下，期货的理论定价由融资利率、现货分红率等因素决定，假设在
13、时刻 t，期货价格为 F，现货价格为 S，到期日为 T，指数在时间 t 到期货合约交割日期间的分1红率为 D，T-t 期间的年化无风险利率为 r，在不考虑交易成本以及市场冲击成本的理想状态下，期货的理论定价公式为：为什么是这样呢？首先我们知道，金融衍生品的定价往往遵循无套利定价原理(一价定理)，即两组资产，如果具有完全相同的损益（或者说现金流），那么这两组资产应该有相同的定价。对于股指期货来说，买入股指期货类似于融资买入指数，因此，期货的理论价格应该等于现货价格加上融资成本，唯一的差别是，买期货得不到现货的分红，因此，期货价格要减去现货的分红。当期货价格大于理论价格时，可以卖出期货，同时以利率
14、 r 融资买入现货，获取无风险套利的收益；当期货价格小于理论价格时，持有现货的投资者可以卖掉现货，然后买入期货，现金还可以赚取无风险利率，降低持有成本，这就是期现套利的理论原理。实际情况下，融资成本会高于无风险利率，套利交易也需要付出不可忽视的交易成本，这些因素使得期货的理论定价不再是单一的数值，而是一个区间；只有当期货的价差超出某个区间，套利者才有利可图，我们把这样的区间定义为无套利区间。无套利区间=理论价格-反向套利成本，理论价格+正向套利成本 图 1：无套利区间示意图图表,反向套利机会,反向套利成本,理论定价无套利区间,正向套利成本,正向套利机会,资料来源：东方证券研究所当期货价格处于无
15、套利区间时，套利者无利可图。何谓理想状态？（1）投资者可以随时以无风险利率 r 存钱或借钱。（2）没有交易费用。（3）期货没有保证金。5,沪深300期货专题研究-期现套利的机会与策略,当期货价格落在该区间以上时，我们可以进行期现正向套利：买入现货，卖出期货；待期现价差收敛时平仓。,当期货价格落在该区间以下时，我们可以进行期现反向套利：卖出现货，买入期货；待期现价差收敛时平仓。,在成熟有效的金融市场中，套利者能够方便的进行套利，因此期货价格绝大部分时间在无套利区间内波动，一旦某种资产价格出现短暂的偏差，出现套利机会，投资者会很快实施套利；套利者的力量使得价格迅速回到无套利区间，因此期货的无套利区
16、间也是均衡的价格区间。,股指期货期现套利可以认为是无风险套利，这是因为，股指期货到期时以现金交割，交割结算价为交割日沪深 300 指数最后二小时的算术平均价，现金交割的机制保证了期货价格最终收敛于现货价格，因此，如果价差足以覆盖套利成本，我们进行低买高卖后只要持有到交割日，待价差收敛就能获利。,讲到这里，您应该了解到，要确立无套利区间对于套利成本的测算非常关键，只有清楚了解整个套利交易过程中需要付出的成本及不确定因素，才能准确把握套利机会，既不低估成本盲目入场，也不至于高估成本错失良机。,6,沪深300期货专题研究-期现套利的机会与策略期现套利成本分析进行期现套利交易与其他证券交易一样，需要付
17、出交易成本，归纳起来，期现套利的成本和风险有两类：一、固定交易成本,券商佣金交易所手续费股票印花税过户费,二、变动交易成本冲击成本（同样的品种，资金量越大冲击成本越高）时间价值成本，即资金的机会成本（完成一次套利的周期越长，资金成本越高）固定交易成本固定交易成本无需过多分析，为您列表如下，除了因资金量不同实际的佣金费率会有一定差异之外，其他的费用比例比较固定：表 1：期现套利固定交易成本的构成固定交易成本,机构客户,普通客户,佣金（单向）,万分之 4（0.04%）,千分之 1（0.1%）,ETF 二级市场买卖期货,手续费（经手费+证管费）印花税、过户费中金所手续费（单向）佣金（单向）,0.00
18、85%（双向）无万分之 0.25（0.0025%）万分之 1（0.01%）,总固定交易成本资料来源：东方证券研究所7,0.114%（双向）,0.234%（双向）,1.,2.,3.,沪深300期货专题研究-期现套利的机会与策略变动交易成本可变的交易成本包括两部分，一是交易过程中产生的冲击成本，这与标的的流动性与资金量相关；二是资金的时间成本，这与套利交易的时间相关，时间越长，资金的机会成本越高。冲击成本冲击成本在套利交易成本中，最不容易估计，它除了跟资金量和标的有关之外，还跟下单方式相关。我们以 2012 年 8 月 1 日为例（事实上该日出现了极佳的正向套利机会），假设下单方式为市价成交，现货
19、组合采用沪深 300ETF，估算套利过程中大致需承担的冲击成本。我们的计算方法如下：取得 8 月 1 日的所有交易明细 tick 数据，计算当天卖一到卖五，买一到买五各档位的平均挂单量。根据当日的均价和各档位的 spread 计算冲击成本：冲击成本=对应 spread/均价根据当日的均价和挂单量计算市场深度。市场深度=累计挂单量*均价表 2：沪深 300ETF 各档位市场深度（以 2012 年 8 月 1 日为例）,华泰柏瑞沪深 300ETF(510300),嘉实沪深 300ETF(159919),档位卖五卖四卖三卖二卖一买一买二买三买四买五,spread0.0050.0040.0030.00
20、20.0010.0010.0020.0030.0040.005,冲击成本(BP)21.0816.8612.658.434.224.228.4312.6516.8621.08,平均挂单量（手）29026301833254027137136831133117394230002513020864,市场深度（万元）3144.542456.041740.10968.25324.56268.78681.361226.911822.992317.87,冲击成本(BP)55.9344.7433.5622.3711.1911.1922.3733.5644.7455.93,平均挂单量（手）511055188452
21、45447118205681997155256461102412215380,市场深度（万元）1994.771537.891074.05605.11183.88178.54672.531084.751300.401437.90,资料来源：天软科技，东方证券研究所8,沪深300期货专题研究-期现套利的机会与策略表 3：沪深 300 股指期货近月合约各档位市场深度（以 2012 年 8 月 1 日为例）,档位,spread,冲击成本(BP),平均挂单量（手）市场深度（万元）,卖一买一,0.20.2,0.850.85,19.2822.30,1364.09861577.7696,资料来源：天软科技，东
22、方证券研究所表 4：沪深 300 股指期货次月合约各档位市场深度（以 2012 年 8 月 1 日为例）,档位,spread,冲击成本(BP),平均挂单量（手）市场深度（万元）,卖一买一,0.20.2,0.850.85,5.584.79,394.7962338.9021,资料来源：天软科技，东方证券研究所市价成交（瞬时交易策略）是指，在发现套利机会的时刻，根据当前市场上的买卖盘的情况，以买一（或买二 买五）价或卖一（或卖二 卖五）价立刻成交整个投资组合或期货的方式。如果该证券品种的流动性足够，可以在瞬间实现套利头寸的建立；这是冲击成本最大的一种交易方式，会引起证券品种的价格剧烈变化，但成交速度
23、最快，延时成本低。实际的冲击成本可能小于我们的计算结果，同时，对于资金量较大的套利机构，可以使用多种方式构建现货头寸，而不局限于单一现货的选择，以降低冲击成本。表 5：期现套利交易冲击成本冲击成本,资金量500 万以下500 万-1000 万1000 万以上,华泰柏瑞沪深300ETF6bp8bp=10bp,嘉实沪深300ETF7bp10bp=12bp,股指期货近月合约0.8bp0.8bp=0.8bp,股指期货次月合约0.85bp2bp=2bp,资料来源：天软科技，东方证券研究所9,沪深300期货专题研究-期现套利的机会与策略资金时间成本在进行期现货无风险套利的时候，所占用的资金本身具有机会成本
24、；何谓机会成本？这是经济学中的概念。试想，如果不用这些钱做套利，我们就会把这些钱用来放回购，用来买国债，甚至存银行，这些都可以使我们的资金得到一定的利息；一般来说，我们假设套利资金的机会成本为无风险利率3.5%。另外，当我们进行反向套利时，需要做空现货，这又会产生费用。目前卖空沪深 300ETF 的融资融券年化费率为 8.60%（东方证券 2012 年 8 月最新融券费率）；因此，反向套利收益除基本交易成本外，还需要覆盖 8.60%的借券成本，从这一点来说，反向套利比正向套利的成本更高。现货的跟踪误差在套利交易时，我们所看到的套利空间是期货与现货指数之间的价差；然后，我们并不能直接交易现货指数
25、，而需要通过构建现货组合，跟踪指数的走势。因此，现货跟踪误差也是套利交易的风险之一。目前市场上的两只沪深 300ETF，采用全复制的方式，跟踪误差非常小，大约在每日 0.025%之内，在第四部分-策略具体策略实施中，将详细分析采用沪深 300ETF 建立现货头寸的优势和风险。期现套利的入场条件至此，可以得到完成一次套利交易所需的总成本（不包括资金成本）：表 6：期现套利总成本,机构客户,普通客户,固定交易成本（双向）冲击成本（双向）总成本,0.114%0.30%0.414%,0.234%0.20%0.434%,资料来源：东方证券研究所后面的讨论中，我们统一将单次套利的总成本设为 0.434%，
26、回顾无套利区间的公式：无套利区间=理论价格-反向套利成本，理论价格+正向套利成本资金成本越低，无风险套利区间就越小；假设资金成本为 0，则只要价差的绝对值大于 0.434%，我们就可以建立多空头寸，然后待价格收敛获利了结，取得正收益。实际上，对于正向套利来说，资金的机会成本至少等于无风险利率，根据目前市场情况，我们设无风险利率为 3.5%，也就是说，只有当套利的年化收益率大于 3.5%，才会吸引正向套利者入场。对于反向套利者来说，如果需要借助融券机制卖出现货的话，则套利年化收益需要覆盖年化 8.6%的融券费用。10,以 r,1),2),沪深300期货专题研究-期现套利的机会与策略沪深 300
27、期现套利机会回顾与分析由于资金机会和融券费用的存在，并不是价差大于 0.434%的交易成本就对资金有吸引力；只有当价差的隐含收益率（单次套利收益的年化收益率）大于资金成本时，才真正具有套利价值。我们通过历史数据，5 分钟为频率，计算期货价差对应的隐含年化收益率（扣除交易成本 0.434%后），分析沪深 300 期货的期现套利机会。当期货升水时，年化隐含收益率 资金成本，就可以进行正向套利。当期货贴水时，年化隐含收益率 融券成本，就可以进行反向套利。在计算隐含收益率时，需要考虑分红对期货价格的影响，还原实际价差；我们分两步计算期货价差对应的隐含收益率：1、根据每个交易日分红对期货价格的影响，计算
28、实际价差：,实际价差,真实价差,预期现金分红率,2、若|实际价差|,，计算实际价差所对应的套利年化隐含收益率：,隐含年化收益率,套利预期收益率持仓天数,|实际价差|,交易成本持仓天数,隐含年化收益率计算Step1：计算分红对期货价格的影响在具体计算分红影响之前，必须先回答两个关键问题：为什么现货未来的分红会影响当前的期货价格？计算实际价差时，不同的期货合约需要加上哪一段时期的分红？首先，根据沪深 300 指数的编制方法，样本股除息（分派现金股息），指数不予修正，任其自然回,落；当未来的预期现货分红,较大时，我们预期的现货指数自然回落的幅度也大。,其次，沪深 300 股指期货的交割价为沪深 30
29、0 现货指数交割日当天最后两小时所有指数点的算术平均价；也就是说，当某只股票进行现金分红时，持有股票现货者可以得到这部分现金，同时股价的除权引起指数回落，而指数的回落会使得期货的交割价相应降低；这对期指多方不利，对期指空方有利。总结起来，“分红引起现货自然回落，而期货未来交割价等于现货价格”的机制”，是未来的分红影响当前的期货价格的原因。在一个有效的市场中，理性的交易者会根据对分红的预期，将分红对交割价的影响提前反映到期货的交易价格中，各期货合约由于交割日远近不同，受到分红的影响也不同；准确的说，当前到合约交割日期间所有现货现金分红除权都会影响该合约目前的价格。在进行期现货套利的时候，现金分红
30、是非常重要的考虑因素，特别是 5-7 月，是年报分红派息的高峰期（请参见附录 1：沪深 300 指数成分股公司分红数量按月分布），期货甚至会大幅贴水，此时，若不假思索进行反向套利，即卖空股票，买进股指期货，到期时，再将股票买回，完成融券回补，则可能面临损失，因为融券股票的分红必须要支付给股票的供应者。11,),),沪深300期货专题研究-期现套利的机会与策略在正向套利时，我们的收益来自于两个部分，一是期现价差的收敛，二是现货的分红，因此，分红会增强正向套利的收益；,正向套利的收益率,真实价差实际价差,指数现金分红率交易成本,交易成本,其中，,真实价差,期货 现货(现货,指数现金分红率,个股股息
31、率,个股权重,交易成本,交易固定费用,冲击成本,实际价差,真实价差,预期现金分红率,反之，当我们做反向套利时，逆价差的收敛会产生收益，然而融券或者卖出现货的行为会损失掉现货的分红，如果我们忽略掉分红的因素，可能会造成损失。,反向套利预期收益率,（真实价差实际价差,指数现金分红率交易成本,交易成本）,其中，,真实价差,期货 现货(现货,指数现金分红率,个股股息率,个股权重,交易成本,交易固定费用,冲击成本,实际价差,真实价差,预期现金分红率,在回顾历史套利机会，计算分红对过去某一天期货合约的影响时，有一个简便的方法，就是借助沪深 300 全收益指数；沪深 300 全收益指数是沪深 300 指数的
32、衍生指数，与沪深 300 的区别在于它将样本股分红计入指数收益，因此，我们投资指数时实际能够得到的是沪深 300 全收益指数；而它与沪深 300 指数的差异就是来源于现货分红。具体来说，假设今天是 2011 年 7 月 13 日（7 月处于 A 股年报分红实施的高峰期），则期指的近月合约为 IF1107（交割日为 7 月 15 日），次月合约为 IF1108（交割日为 8 月 19 日）；那么，7 月 14日和 7 月 15 日指数的分红除权都会影响 IF1107 的交割价，而 7 月 14 日至 8 月 19 日期间的所有现金分红除权都会影响到 IF1208 的交割价。如何计算 7 月 14
33、 日至 8 月 19 日的分红比例呢？很简单，,期间分红比例,期间沪深,全收益指数涨跌幅（）,期间沪深,指数涨跌幅,Step2：计算实际价差所对应的套利年化隐含收益率,由于套利交易的固定成本为 0.434%，当实际价差 s 的绝对值|实际价差|,时，进行套利,操作将面临亏损，我们将区间(交易成本，交易成本)称为“不可操作区间”。（与“无套利区间”不同；“不可操作区间”只覆盖基本的固定交易费用；而“无套利区间”比“不可操作区间”范围更宽，它还考虑了资金的机会成本和借券成本等）。12,沪深300期货专题研究-期现套利的机会与策略实际价差 s 的绝对值|实际价差|0.434%时，我们说价差处于可操作
34、区间，此时，暂且不考虑资金成本和融券成本的话，我们可以计算出此时进行套利交易可以获得的隐含年化收益率：,隐含年化收益率,套利预期收益率持仓天数,|实际价差|交易成本持仓天数,不同的机构和个人，其资金机会成本和融券费用存在一定差异，但共同的原则是：若实际价差融券成本时，进行反向套利；若实际价差0.434%，且隐含年化收益率资金机会成本时，进行正向套利；价差隐含收益率统计分析以五分钟为频率，统计 2010 年 4 月 16 日至 2012 年 7 月 31 日期间近月合约（排除合约交割日下午）和次月合约的隐含收益率（负隐含收益率代表反向套利），结果如下：表 7：沪深 300 股指期货价差及对应隐含
35、收益率分布近月+次月合约,频率,在总样本中占比,总样本数,49608,100%,实际价差隐含收益率,不可操作区间可操作区间-8.6%R3.5%（无套利区间）R3.5%（正向套利机会）R-8.6%（反向套利机会）,1906330545312001834068,38.43%61.57%62.89%36.97%0.14%,资料来源：天软科技，东方证券研究所只有 38.43%的实际价差处于“不可操作区间”换言之，61.57%的时间，价差的绝对值大于 0.434%。但无套利空间的占比为 62.89%，说明有大约 23%的时间，价差虽然处于可操作区间，但是套利操13,2,沪深300期货专题研究-期现套利的
36、机会与策略2作可获得的年化收益率不够覆盖资金成本；分合约来看，流动性最佳的主力合约，其价差 73.58%分布在无套利区间内，说明了市场的有效性。另一方面，36.97%的时候价差的隐含年化收益率大于 3.5%，说明沪深 300 期货市场并不缺乏正向套利机会；但如果您的融券费率为年化 8.6%，总体只有 0.14%的机会可以利用期现反向套利获得收益,其中次月合约反向套利机会为 0，主力合约反向套利机会为 0.07%，说明大部分的反向套利机会出现在近月合约的最后几个交易日；因此，从过去两年的经验来看，沪深 300 期货反向套利的机会极少、不易把握，如果要将套利作为一种常规的盈利手段的话，应该以正向套
37、利为主；我们后面将把正向套利作为讨论重点。表 8：沪深 300 股指期货价差及对应隐含收益率分布（按合约分类）近月合约,主力合约,（剔除交割日下午）,次月合约,频率,在总样本中占比,频率,在总样本中占比,频率,在总样本中占比,总样本数,26400,100%,23208,100%,26400,100%,实,不可操作区间,14950,56.63%,15041,64.81%,4022,15.23%,际价,差隐,可操作区间-8.6%R3.5%（无套利区间）,1145019425,43.37%73.58%,816717919,35.19%77.21%,2237813281,84.77%50.31%,含,
38、年化收益率,R3.5%（正向套利机会）R-8.6%（反向套利机会）,695718,26.35%0.07%,522168,22.50%0.29%,131190,49.69%0.00%,资料来源：天软科技，东方证券研究所您可能容易发现，次月合约可操作区间的比例大大高于近月合约，这很好理解：次月合约由于离交割日较远，期货价格中包含的时间价值就越大，其价差往往大于近月合约，对于同样的固定交易成本，其可操作性远远大于近月合约（然而大部分时间次月合约的流动性较近月合约差，其冲击成本较高）。各合约可操作区间中价差的年化隐含收益率呈现出一致的分布，落在 0%-4%之间的样本最多，与无风险收益率的范围相近，这也
39、说明了市场的有效性。主力合约：我们将持仓量最大的合约定义为主力合约。主力合约大部分时间为近月合约，往往在近月合约交割前最后一周切换为次月合约。14,0,0,8,3,沪深300期货专题研究-期现套利的机会与策略表 9：沪深 300 股指期货可操作区间的隐含收益率分布,主力合约,近月合约（剔除交割日下午）,次月合约,频率,占比,累计百分,频率,占比,累计百分,频率,占比,累计百分,比,比,比,实际价差落在可操作区间的次数,11450,100%,8167,100%,22378,100%,R-12%,13,0.11%,0.11%,60,0.73%,0.73%,0.00%,0.00%,-12%,6,0.
40、05%,0.17%,10,0.12%,0.86%,0,0.00%,0.00%,R-8%,-8%R-4%-4%R0%,2191,0.18%0.79%,0.35%1.14%,3492,0.42%1.13%,1.27%2.40%,0.00%0.04%,0.00%0.04%,0%R4%,4789,41.83,42.97%,3028,37.08%,39.48%,10428,46.60%,46.64%,可操作区间的隐含年化收益率分布,4%R8%8%R12%12%R16%16%R20%20%R24%24%R28%28%R32%32%R36%36%R40%R40%,2616149382245826119613
41、5133132284,%22.85%13.04%7.18%4.00%2.28%1.71%1.18%1.16%1.15%2.48%,65.82%78.86%86.03%90.03%92.31%94.03%95.21%96.37%97.52%100.00%,16861128676376196182142138133286,20.64%13.81%8.28%4.60%2.40%2.23%1.74%1.69%1.63%3.50%,60.12%73.93%82.21%86.81%89.21%91.44%93.18%94.87%96.50%100.00%,6690257711825403362821801
42、2626,29.90%11.52%5.28%2.41%1.50%1.26%0.80%0.56%0.12%0.01%,76.53%88.05%93.33%95.74%97.24%98.50%99.31%99.87%99.99%100.00%,资料来源：天软科技，东方证券研究所15,12%,16%,20%,24%,28%,32%,36%,40%,-8%,-4%,-12%,其他,12%,16%,20%,24%,28%,32%,36%,40%,-8%,-4%,-12%,其他,0%,4%,8%,0%,4%,8%,沪深300期货专题研究-期现套利的机会与策略图 2：主力合约隐含收益率分布主力合约隐含收益率
43、分布,5000450040003500300025002000150010005000,频率,累积%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,资料来源：东方证券研究所图 3：近月合约隐含收益率分布近月合约隐含收益率分布,3200280024002000160012008004000资料来源：东方证券研究所16,频率,累积%,100.00%87.50%75.00%62.50%50.00%37.50%25.00%12.50%0.00%,12%,16%,20%,24%,28%,32%,36%,40%,-8%,-4%,-12%,其他,0%,4%,8%,沪深300期货专题研究
44、-期现套利的机会与策略图 4：次月合约隐含收益率分布次月合约隐含收益率分布,12000105009000750060004500300015000资料来源：东方证券研究所17,频率,累积%,100.00%87.50%75.00%62.50%50.00%37.50%25.00%12.50%0.00%,沪深300期货专题研究-期现套利的机会与策略近月合约正向套利机会时间分布前面看到，正向套利机会占到了总时间的 22.5%，这是一个很高的比例，但是如果这些的套利机会是在某一时间集中出现的，那么期现套利就不再是一个可以持续的盈利策略。为了更清楚的了解套利机会在时间上的分布，我们统计了不同合约在作为近月
45、合约时，出现的套利机会次数以及所有价差平均隐含收益率。图 5：各近月合约正向套利机会次数（隐含年化收益率3.5%）,55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%,平均隐含收益率（左轴）,正向套利机会次数（右轴）,120010008006004002000-200-400-600-800-1000-1200,资料来源：天软科技，东方证券研究所从平均隐含收益率和正向套利机会次数两方面来看，2010 年的套利机会最多，2011 年套利机会最少；并且在 27 个合约中，有 10 个合约的平均隐含收益率大于 5%，3 个合约大约 10%。18,沪深300期货专题研究-期现套
46、利的机会与策略期现货套利具体策略实施前面我们从隐含收益率的角度，分析了市场所存在的套利机会。在实际操作中，套利者往往追求累计收益最大化，而不是单次操作的最大年化收益。从前面的分析，可以看出目前沪深 300 期货市场反向套利机会非常少，并不适合作为一个常规的盈利手段，反之，正向套利的机会则比较多，近月合约在过去两年有 22.5%的时间，可以进行正向套利建仓且年化收益率可以达到 3.5%以上。在具体进行期现套利操作时，持续进行期现套利的常用方式有两种：一种是在价差收敛后期现都平仓，等待下次价差较大时再重新入场；第二种方式是保持现货头寸不变，待跨期价差较大时，直接将期货头寸移至下个月，下面详细分析这
47、两种方式的优劣和操作细节。策略 1-期现同进同出策略操作流程与特点当近月合约价差足够大（例如，大于 0.7%）时，同时买入现货，做空期货，待价差收敛时或者交割日现货与期货同时平仓，直到下次出现建仓机会。图 6：期现套利策略 1-期现同进同出流程一旦近月价差为负，期现同时平仓,近月合约价差阀值,建仓：买现货，卖空期货,如果未出现价差为负的情况，等到交割日再平仓资料来源：东方证券研究所,策略年收益：,月月,每次建仓时期现价差,交易成本,优点：由于近月合约价差波动性较大，采取期现同进同出的策略，更能灵活把握期现价差的波动，进行建仓。缺点：由于每一次完整操作，都涉及到现货的买入/卖出，交易成本较高。1
48、9,a),b),本,沪深300期货专题研究-期现套利的机会与策略选择沪深 300ETF 作为现货的优缺点对于这一种期现套利模式，如何尽量减小现货头寸的交易成本以及跟踪误差非常关键。随着金融工具创新脚步的加快，2012 年市场上首次发行了跨市场沪深 300ETF，分别是华泰柏瑞沪深 300ETF 和嘉实沪深 300ETF，毋庸置疑，作为直接跟踪于股指期货的标的指数的 ETF 产品，它们为股指期货期现套利提供了最方便有效的工具，在此之前，构造现货指数的传统方法主要有两类：直接买入沪深 300 成分股用流动性相对较好的上证 180ETF 和深 100ETF 等，按一定比例配置以模拟沪深 300 指数
49、走势。表 10：利用沪深 300ETF 构建现货组合与传统方式比较,佣金+手续费,沪深 300ETF,沪深 300 成分股券商和交易所固定收取,其他 ETF 组合,交易成,印花税ETF 管理费+托管费冲击成本跟踪误差,无年化 0.6%市值大，流动性好。随着做市商制度的引入，冲击成本有望降到最低百分之百按成分股权重建仓，跟踪误差日均 0.025%,卖出时收取千分之一无部分个股可能具有很大冲击成本百分之百按成分股权重建仓，跟踪误差很小；,无年化 0.6%流动性较好，盘口报价深度略小于沪深 300ETF组合跟踪沪深 300 指数日均偏差 0.06%左右,资料来源：东方证券研究所通过与传统的方式的比较
50、可以发现，用沪深 300ETF 构建现货的优势主要有三点：1、交易成本低：相较于买入 300 只成分股，直接买入沪深 300ETF 操作简便且无需缴纳印花税。新推出的沪深 300ETF 市值较大，加上交易所引进的做市商制度，其换手率高，流动性好，相较沪深 300 成分股中部分流动性差的个股，冲击成本较低。2、最小的跟踪误差：进行期现套利交易，除了交易成本之外，现货组合的跟踪误差是最大的风险因素。沪深 300ETF 与采用其他 ETF 的线性组合拟合现货比较而言，在跟踪误差上具有优越性。对此，我们根据历史数据做了以下测算：将上证 180 指数和深 100 指数对沪深 300 指数进行回归，得出最
