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1、,table_research,0%,-10%,-20%,相关研究报告,1.,table_main电力黔源电力(002039.SZ)/16.12 元,公司深度研究报告证券研究报告 2012 年 08 月 14 日 公司深度研究证券分析师：李大军执业编号：S0360511070002Tel：010-66500821Email：,来水超预期，业绩现拐点,研究助理：詹杰Tel：010-66500859Email：,独到见解,投资评级：,投资评级,推荐,在发电量达到设计发电量 80%的假设下，我们预测公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.51/0.68/1.18 元，对应 PE 31/23
2、/13 倍。鉴于今年业绩有望扭亏并大幅逆转，因此我们给予公司“推荐”评级。按水力发电行业 2014 年平均估值 16 倍为基准，给予目标价位 18.88 元，隐含 20%上涨空间。投资要点1.短期来看：七月以来贵州全省降雨丰沛公司各水电站均处丰水满发运行，三年大旱局面有望逆转。若目前降雨状况能够持续，从中性角度（公司实际发电量达到设计发电量 80%），则今年收入有望将达到 17.85 亿元，同比增长 83%，归母净利润达到 1.04 亿，实现扭亏，EPS 0.51 元。,评级变动：公司基本数据总股本(万股)流通 A 股/B 股(万股)资产负债率(%)每股净资产(元)市盈率(倍)市净率(倍)12
3、 个月内最高/最低价,维持2036018657/079.98.2831.401.95,2.中期来看：至 2014 年公司将新增装机 74.6 万千瓦，新增权益装机 34.1 万千瓦，同比增长 30.2%、23.1%，且贵州推行电力价格改革，电价再次上调的概率较大。远期来看：公司有资产注入预期。3.以现行利率为基准，利率每降低 25 个基点，将增厚 2013-2014 年业绩 7-8分钱；以实际发电量达到设计发电量 80%为基准，发电量每增加设计发电量的 10%，将分别增厚 2012-2014 年业绩 0.30/0.31/0.39 元；以现行上网电,市场表现对比图(近 12 个月)2011-8-
4、142012-8-14,价为基准，电价每上调 5 厘钱，将增厚 2012-2014 年 EPS 0.04/0.04/0.05 元。,-30%11-8,11-11,12-2,12-5,4.在发电量达到设计发电量 80%的假设下，我们预测公司 2012-2014 年 EPS分别为 0.51/0.68/1.18 元，对应 PE 31/24/14 倍。鉴于今年业绩有望扭亏并大幅逆转，因此我们给予公司“推荐”评级。按水力发电行业 2014 年平均估值 16 倍为基准，给予目标价位 18.88 元，隐含 20%上涨空间。,沪深300资料来源：港澳资讯table_relation,黔源电力,新机组投产，资产
5、注入可期，公司迎来,风险提示,发展黄金期,2011-05-18,降水情况的不确定性,公司进入全面盈利期，成长空间巨大,2.,资产注入时间和方式的不确定性：,2011-03-21公司竞争优势突出，大旱导致今年扭亏,主要财务指标,形式严峻,2010-07-15,2011A,2012E,2013E,2014E,主营收入(百万)同比增速(%)净利润(百万)同比增速(%)每股盈利(元)市盈率(倍),977-32%-84-229%-0.41-38.92,178583%10524%0.5131.40,18031%13933%0.6823.61,225325%24173%1.1813.63,证监会审核华创证券
6、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,未经许可，禁止转载,一、,二、,（一）,（二）,三、,（一）,（二）,四、,五、,（一）,（二）,1、,2、,3、,（三）,六、,2/16,table_page,黔源电力公司深度研究table_page黔源电力公司点评,目 录,要点提示.4,短期看点：来水丰沛，电价上调，业绩将迎来拐点.4,我们推测公司 2012 业绩有可能大幅增长，理由主要有一下三点：.4,我们推测公司 2012 年 EPS 有望达到 0.6 元。.6,中期看点：新机组投产、水火同价.7,至 2014 年，公司将新投产机组 74.6 万千瓦，权益量 34.1 万千瓦.
7、7,电价上涨和增值税返还是中期看点.8,远期看点：乌江公司资产注入.8,盈利预测.9,公司收入预测.9,其他事件对收入和利润的影响.10,利率变化：每降息 25 个基点将提升 EPS 7-8 分钱.10,来水影响：每增减 10%设计发电量来水，将影响 EPS 0.3/0.31/0.39 元.11,电价上涨：每上涨 5 厘钱，将增厚 EPS 0.04/0.04/0.05 元。.11,相对估值对比.12,风险提示.13,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,3/16,table_page,黔源电力公司
8、深度研究table_page黔源电力公司点评,图表目录,1 7 月以来云、贵两地降水量丰沛.42 7 月以来降水距平 0-50%，处丰水期.43 贵州乌江流域全面进入汛期，所属电站进入历史发电高峰.54 公司目前可控装机 246.7 万千瓦，权益装机 147.6 万千瓦.55 2009 年-2011 年，贵州三年大旱，2011 年利用率只有 54%.56 2011 年累积上调电价 2 分钱，2012 年上网电价同比增长 7%.67 我们预计公司在达到设计发电量 80%时年收入有望达到 17.85 亿元.68 我们预计公司在达到设计发电量 80%时 EPS 有望达到 0.51 元.79 2012
9、 年-2014 年将有 34.1 万千瓦机组陆续投产，增长 23%.7,10 公司 2012 年-2014 年将有 74.6 万千瓦机组陆续投产，权益装机容量增长 23%,.8,图表 11 黔源电力和乌江公司控股股东均为华电集团，未来有资产注入预期.8图表 12 乌江公司水电已建装机和权益装机容量分别是黔源电力的 3.3 倍、4.9 倍.9图表 13 在 80%设计发电量情况下，公司未来三年收入分别为 17.85、18.03、22.53 亿元.10图表 14 在 80%设计发电量情况下，公司未来三年 EPS 分别为 0.51/0.68/1.18 元.10图表 15 利率每下调 25 个基点将增
10、厚 2013-2014 年 EPS 7-8 分钱.11图表 16 利率变化对 2012-2014 年业绩影响列表.11图表 17 水情变化对公司业绩影响，每增减 10%来水，分别影响 EPS 0.3/0.31/0.39 元,.11,图表 18 电价每上涨 5 厘钱，公司 2012-2014 年 EPS 将增厚 0.04/0.04/0.05 元.12图表 19 水电运营行业估值对比.12,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,table_page,4/16,黔源电力公司深度研究table_page黔源电力公司点评一、要点提示短期来看：七月以来贵州全省降雨丰沛
11、公司各水电站均处丰水满发运行，三年大旱局面有望逆转。若目前降雨状况能够持续，从中性角度（公司实际发电量达到设计发电量 80%），则今年收入有望将达到 17.85 亿元，同比增长 83%，归母净利润达到 1.04 亿，实现扭亏，EPS0.51 元。中期来看：至 2014 年公司将新增装机 74.6 万千瓦，新增权益装机 34.1 万千瓦，同比增长 30.2%、23.1%，且贵州推行电力价格改革，电价再次上调的概率较大。远期来看：公司有资产注入预期。我们对公司的收入进行敏感性分析表明：利率每降低 25 个基点，将增厚 2013-2014 年业绩 7-8分钱；以实际发电量达到设计发电量 80%为基准
12、，发电量每增加设计发电量的 10%，将分别增厚 2012-2014 年业绩 0.30/0.31/0.39 元；以现行上网电价为基准，电价每上调 5 厘钱，将增厚 2012-2014 年 EPS 0.04/0.04/0.05 元。在发电量达到设计发电量 80%的假设下，我们预测公司 2012-2014 年 EPS 分别为0.51/0.68/1.18 元，对应 PE 31/24/14 倍。鉴于今年业绩有望扭亏并大幅逆转，因此我们给予公司“推荐”评级。按水力发电行业 2014 年平均估值 16 倍为基准，给予目标价位 18.88 元，隐含 20%上涨空间。二、短期看点：来水丰沛，电价上调，业绩将迎来
13、拐点（一）我们推测公司 2012 业绩有可能大幅增长，理由主要有一下三点：1.来水好：旱转涝来水好，公司各机组丰水满发。七月份以来，贵州全省降雨丰沛，结束自 2009 年以来连续三年大旱。据中国气象局 30 日全国降水量统计显示，贵州降水距平百分率（实测值-同期历史均值)/同期历史均值）约 0-50%，河流径流量处于 09 年以来的最高位。同属贵州的乌江公司乌江流域部分水库甚至启动了泄洪措施。,图表 1 7 月以来云、贵两地降水量丰沛资料来源：中央气象台,图表 2 7 月以来降水距平 0-50%，处丰水期资料来源：中央气象台,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121
14、0 号,table_page,5/16,黔源电力公司深度研究table_page黔源电力公司点评图表 3 贵州乌江流域全面进入汛期，所属电站进入历史发电高峰“本网讯 近日以来，乌江梯级流域连续降雨，致使乌江梯级流域水库来水量急剧增加，乌江渡发电厂在高水位运行情况下已连续 14 天满负荷发电，截止至 7 月 26 日月发电量达到 6.08 亿千瓦时，创近五年来月发电量新高。”“本网讯 截至 7 月 31 日，贵州乌江清水河水电开发有限公司格里桥电站完成发电量 38135.196 万 kWh，占该公司年度发电量的 43%，其中 7 月份完成 11329.869 万 kWh，突破了该电站在 6 月创
15、下的 10729.36万 kWh 单月发电量记录。”资料来源：乌江水电，http:/公司目前个各个机组处于满发状态。公司目前已投产装机容量为 246.70 万千瓦，权益装机容量 147.60 万千瓦，投产机组 2010 年已经实现全额发电。据悉，汛期以来公司各水电站据处于满发状态。图表 4 公司目前可控装机 246.7 万千瓦，权益装机 147.6 万千瓦,流域,控股比例,电站,装机量（万千瓦）2009 2010,2011,权益装机量（万千瓦）2009 2010 2011,北盘江芙蓉江乌江总计,51%51%51%51%100%100%,光照董菁鱼塘清溪引子渡普定,104447.52.8368.
16、4202.7,104887.52.8368.4246.7,104887.52.8368.4246.7,5322.43.81.4368.4125.1,5344.93.81.4368.4147.6,5344.93.81.4368.4147.6,资料来源：华创证券整理，公司公告2.基数低：2011 年发电量仅为设计发电量 54%，今年利用率有望突破 100%作为一家纯水电运营企业，公司营业收入完全受来水条件决定。2009，2010，2011 连续三年枯水，特别是 2011 年，平均发电量仅有设计发电量的 54%，是有水文历史以来的最低值，导致了 2011 年公司的大幅亏损。今年以来，公司所属各电站来
17、水情况大幅好于往年，特别是进入 7 月份汛期，机组利用效率维持高位，如果三、四季度的来水情况得以持续，则今年水电机组利用率有望达到丰水年水准。图表 5 2009 年-2011 年，贵州三年大旱，2011 年利用率只有 54%,电站,设计发电量,发电量（亿千瓦时）2009 2010,2011,2009,利用率2010,2011,光照董菁鱼塘清溪引子渡,24.5430.263.130.9679.78,20.421.671.940.267.57,19.1325.852.280.85/,12.8817.291.910.57/,83%6%62%27%77%,78%85%73%88%,52%57%61%5
18、9%,普定,3.2,/,/,/,总计,71.877,34.51,57.68,38.62,48%,80%,54%,资料来源：华创证券整理，公司公告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,table_page,，,6/16,黔源电力公司深度研究table_page黔源电力公司点评3.电价涨：今年结算上网电价上涨 2 分，同比增幅 7%2012 年结算电价上涨 2 分钱，同比增 7%。贵州省物价局在 2011 年 6 月份、12 月份对公司水电上网电价分别上调 0.5、1.5 分，累积调价幅度 2 分钱。公司目前的加权电价从 2010 年末的 0.2857 元/千
19、瓦时（实际兑现到 2011 年业绩）上调到 2011 年末的 0.3057（实际兑现到 2012 年业绩），调价幅度 7%。图表 6 2011 年累积上调电价 2 分钱，2012 年上网电价同比增长 7%,电站光照董菁鱼塘清溪引子渡普定加权电价,20090.2880.3060.24740.24740.25240.2674,电价（元/千瓦时）20100.2930.3060.25240.25240.25740.27240.2857,20110.3130.3260.27240.27240.27740.29240.3057,2012 结算电价同比增幅（%）6.8%6.5%7.9%7.9%7.8%7.3
20、%7.0%,资料来源：华创证券整理，公司公告（二）我们推测公司 2012 年 EPS 有望达到 0.6 元。在来水达到设计水量 80%情况下，我们推测，公司今年收入有望突破 17.85 亿元，同比增长132%。我们假设:今年来水情况能持续好转并达到平水年，各电站发电量达到年设计发电量的 85%（这是中性偏悲观假设，超预期可能性较大）电价年内没有进一步上调（中性假设）则根据公司各水电站收入情况将如图表 7 所示，合并报表总收入有望达到 22.31 亿元，同比2011 年 9.59 亿元，增幅为 132%。图表 7 我们预计公司在达到设计发电量 80%时年收入有望达到 17.85 亿元,流域,电站
21、光照,控股51%,发电量（亿 kwh）24.54,预测发电量（亿 kwh）19.63,结算电价（元/kwh）0.3130,预测收入（亿元）6.14,北盘江,董菁鱼塘,51%51%,30.263.13,24.212.50,0.32600.2724,7.890.68,芙蓉江,清溪引子渡,51%100%,0.979.78,0.777.82,0.27240.2774,0.212.17,乌江-三岔河,普定,100%,3.20,2.56,0.2924,0.75,收入总计,17.85,资料来源：华创证券在来水达到设计水量 80%情况下，在财务费用上涨的条件下，我们推测，公司今年 EPS 有望达到 0.54
22、元，实现大幅增长。我们假设公司毛利收入仍旧维持 50%，管理费用和往年持平，财务费用率约为 6.3 亿元（2011 年三次上调利率增加近 7000 财务费用万元。虽然今年内两次降息，但是对公司财务费用的影响要体现在 2013 年度）。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,table_page,-,7/16,黔源电力公司深度研究table_page黔源电力公司点评图表 8 我们预计公司在达到设计发电量 80%时 EPS 有望达到 0.51 元,单位：万元营业收入毛利率（%）税金及附加财务费用管理费用销售费用其他损益经营收益其他损益利润总额所得税净利润归母净利
23、润EPS,2009 年81,66144.5%71535,7842,5870267-3,0377,0894,0511,6222,4293,3660.24,2010 年144,56651.7%1,67355,6923,1490-21814,40724314,65170212,9496,5170.32,2011 年97,68751.1%1,78656,5374,0530-172-12,323357-11,96687-12,053-8,434-0.41,2012 年 E178,50050.0%2,00062,9005,0000019,350019,3501,93517,415104490.51,备注来
24、水良好，达到设计发电量的 80%2011 年新折旧规则估计值2011 年三次上调利率，累计加息 75 个基点，公司利息支出增加约 6-7000 万元-董菁电站三免三减半，其他 15%，因此大致按 10%计算归母净利润大致按净利润总额的 60%计算,资料来源：华创证券三、中期看点：新机组投产、水火同价（一）至 2014 年，公司将新投产机组 74.6 万千瓦，权益量 34.1 万千瓦公司在建项目马马崖一级水电站，装机容量 54 万千瓦，总投资 30.98 亿，2013 底首台机组发电。马马崖电站位于光照和董箐电站之间，在光照电站的调节作用下，发电利用小时数高，且在国家发改委批复马马崖一级水电站的
25、路条中，明确了马马崖上网电价采用“水火同价”方式，上网电价预计不会低于董菁电站。使得其盈利能力大大提高。另一在建项目善泥坡水电站，装机容量 18.5 万千瓦，总投资约 16.9 亿。2013 年底首台机组发电。该电站具有日调节能力。善泥坡水电站是六盘水电网最大的水电调峰、调频及备用电源，建成后可提高贵州电网的供电质量。另外“牛都”电站即将在今年或明年投产，至“十二五”期末期，公司总装机容量将达到 321.8 万千瓦，权益装机容量超过 181.2 万千瓦，权益装机将增长 23%。图表 9 2012 年-2014 年将有 34.1 万千瓦机组陆续投产，增长 23%,流域北盘江,电站名称马马崖水电站
26、善泥坡水电站牛都水电站,装机容量5418.62,控股比例50%30%50%,权益装机27.55.61,设计年发电量15.926.7880.703,预计建成时间2011 年 11 月中旬实现大江截留，2013 年 10 月下闸蓄水，2013 年年底首台机组发电，2014 年 3月第二台机组发电，2014 年 6 月基本完建第 1 台机组（大机组）将于 2013 年 12 月 30 日投产运行；第 2 台机组（大机组）将于 2014 年 3月投产运行。小机组紧随第 1 台大机组之后投产。2010 年开工建设，预计 2012.7 竣工,合计,74.6,-,34.1,资料来源：华创证券整理，公司公告证
27、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,table_page,51%,8/16,黔源电力公司深度研究table_page黔源电力公司点评图表 10 公司 2012 年-2014 年将有 74.6 万千瓦机组陆续投产，权益装机容量增长 23%,350300250,246.7,248.7,276.3,303.3,321.3,200,147.6,148.6,160.5,172.2,181.2,150100500,Dec-11,Mar-12,Jun-12,Sep-12 Dec-12 Mar-13,Jun-13 Sep-13 Dec-13,Mar-14,Jun-14,装
28、机容量（万千瓦）,权益容量（万千瓦）,资料来源：华创证券整理，公司公告（二）电价上涨和增值税返还是中期看点未来公司水电上网电价存在上涨的可能。贵州将率先开展电价的改革，“水火同价”曾经被列入考虑范围。2011 年底，贵州火电平均上网电价上调 4 分钱至 0.3701 元。相比目前公司的平均水电上网电价 0.3057，有 21%的上涨空间。公司正努力争取增值税返还政策。为了减轻个别水电企业税负过重的问题，2002 年、2004年财政部对三峡、葛洲坝、二滩、黄河上游水电开发四个公司特批实施了增值税返还政策（生产销售的电力产品，增值税税收负担超过 8%的部分，实行增值税即征即退的政策）。贵州省相关部
29、门正在积极研究争取这项优惠政策。公司目前执行的是 17%的所得税率，如果能够实现和三峡等公司同样的优惠政策，则相当于每年增加 9%的营业收入。四、远期看点：乌江公司资产注入乌江公司有注入预期。公司的前两大股东分别是华电集团和乌江公司（华电贵州公司），华电集团又同时是乌江公司的控股股东。华电集团在贵州主要从事水电以及少部分火力发电。其中水电部分的资产全部集中在乌江公司和黔源电力。乌江公司主要从事乌江流域的开发，黔源电力主要从事北盘江的开发。图表 11 黔源电力和乌江公司控股股东均为华电集团，未来有资产注入预期,国务院国资委100%中国华电集团公司,贵州省49%贵州乌江水电开发有限责任公司,13.
30、58%12.20%贵州黔源电力股份有限公司,51%贵州北盘江电力股份有限公司,30%贵州西源发电有限责任公司,50.25%贵州北源电力股份有限公司,资料来源：华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,table_page,电站,电站,9/16,黔源电力公司深度研究table_page黔源电力公司点评华电集团总体的资产负债率超过 80%，资金面较为紧张，而水电开发则是高成本，慢回报的产业。在整个电力行业盈利能力急剧下滑的情况下，开发新项目资金压力较大。作为华电集团在水电方面的唯一上市公司，黔源电力是一个很好的资源整合和融资平台。“十二五”西南的水电
31、建设将迎来一轮高潮，通过将乌江公司部分甚至全部资产注入到黔源电力可以获得开发资金。我们推测资产整合将在“十二五”前半段完成。乌江公司已建水电装机容量和权益装机容量分别是黔源电力的 3.3 倍、4.9 倍。乌江公司是由原乌江公司和华电贵州公司整合而成的综合性能源企业，主要从事水电、火电、煤炭开发和经营管理。原乌江公司是国家借鉴国际水电开发成功经验，推行水电“流域、梯级、滚动、综合”开发，于 1992 年成立的我国第一家流域水电开发公司，负责乌江干流贵州境内河段梯级电站的建设和运营。原华电贵州公司是中国华电集团公司在贵州的派出机构，下属企业包括清镇发电公司（已关停）、大龙发电公司、大方发电公司、遵
32、义发电公司（已关停）。为充分发挥贵州能源优势，实现“水火互济”，乌江公司、华电贵州公司于 2007 年 1 月进行管理整合，2011 年 3月，两公司完成资产整合。目前乌江投产装机容量 1024.5 万千瓦，是贵州省装机规模最大的发电企业。其中，水电装机 754.5 万千瓦，包括洪家渡、东风、索风营、乌江渡、构皮滩、思林、大花水、格里桥等电站。火电装机 270 万千瓦，包括大龙、大方、毕节热电。在建装机容量 292万千瓦，包括沙沱水电站和塘寨、桐梓两个火电厂。公司参、控股煤炭产能 1090 万吨，其中控股煤炭产能 462 万吨，包括贵州华电安顺华荣投资有限公司、贵州华和能源有限公司等。如果单从
33、水电资产论，乌江公司的装机容量和权益装机容量分别是黔源电力的 3.3 被和 4.9 倍，这也是支撑黔源电力高估值的最重要的因素图表 12 乌江公司水电已建装机和权益装机容量分别是黔源电力的 3.3 倍、4.9 倍乌江公司已建项目,装机容量（万千瓦）,权益装机容量（万千瓦）,东风电站大花电站洪家渡电站风营电站乌江渡电站思林电站格里桥电站构皮滩电站合计沙陀电站,合计总计,69.5206060125105.0515300754.55乌江公司在建项目装机容量（万千瓦）112112866.55,69.566060125105.054.5300730.05权益装机容量（万千瓦）112112842.05,资
34、料来源：华创证券研究所五、盈利预测（一）公司收入预测水电由于受到气候条件影响，很难给出准确的预测。从中性的角度，我们基于如下假设估计公司的盈利状况：1)未来三年来水正常，达到平水年，各机组的发电量是设计发电量的 80%（中性偏保守）；2）公司水电上网电价保持不变，和今年的结算电价一致；3）公司新建机组顺利按期投产。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,table_page,10/16,。,黔源电力公司深度研究table_page黔源电力公司点评图表 13 在 80%设计发电量情况下，公司未来三年收入分别为 17.85、18.03、22.53 亿元,状态,电
35、站,电价,设计电量,2012 年,满发发电量2013 年,2014 年,实际发电量（80%）2012 年 2013 年 2014 年,收入（亿元）2012 年 2013 年 2014 年,光照董菁,0.3130.326,24.5430.26,24.5430.26,24.5430.26,24.5430.26,19.6324.21,19.6324.21,19.6324.21,6.147.89,6.147.89,6.147.89,已建在建,鱼塘清溪引子渡普定马马崖善泥坡牛都,0.27240.27240.27740.29240.3260.3260.326,3.130.9679.783.215.926.
36、7880.703,3.130.979.783.200.000.000.00,3.130.979.783.200.000.000.70,3.130.979.783.2011.146.110.70,2.500.777.822.560.000.000.00,2.500.777.822.560.000.000.56,2.500.777.822.568.924.890.56,0.680.212.170.750.000.000.00,0.680.212.170.750.000.000.18,0.680.212.170.752.911.590.18,总计,17.85,18.03,22.53,资料来源：华创证
37、券研究所在目前毛利率和利税水平下，公司 2012-2014 年 EPS 将分别达到 0.51/0.68/1.18 元。考虑到公司 2012 年到目前为止两次降息合计 50 个基点，在未来利率不出现变化的情况下，公司2012 年-2014 年 EPS 将分别达到 0.51,0.68,1.18图表 14 在 80%设计发电量情况下，公司未来三年 EPS 分别为 0.51/0.68/1.18 元,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入营业成本税金及附加营业费用管理费用财务费用利润总额所得税净利润少数股东损益归母净利EPS（元）,97747818041565-1201-121-36-8
38、4-0.41,17858922005062919419174701050.51,18039022005557125726232931390.68,2253112720060602446454011602411.18,资料来源：华创证券研究所（二）其他事件对收入和利润的影响我们在预测中没有考虑到的不确定性假设有：1）乌江公司的资产注入；2）增值税返还政策；3）水电上网电价上涨，4)降息 对企业利润的影响。我们选定利率、来水条件和电价上涨三个指标对公司做敏感性分析。1、利率变化：每降息 25 个基点将提升 EPS 7-8 分钱由于公司利息支出按年度结息，因此，利息的变化将体现在 2013-2014
39、 年的业绩中。利率变化影响的是公司的财务费用，由于公司目前的长期负债大致为 100 亿元。每降息 25 个基点将减少年财务支出 2500 万元，影响 EPS 约 7-8 分钱（考虑少数股东权益）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,table_page,11/16,黔源电力公司深度研究table_page黔源电力公司点评图表 15 利率每下调 25 个基点将增厚 2013-2014 年 EPS 7-8 分钱,1.601.401.201.000.800.600.40,-1.00%-0.75%-0.50%-0.25%0.00%0.25%0.50%0.75%,0
40、.51,0.980.830.680.530.39,1.521.351.181.010.85,0.200.00,2012年,2013年,2014年,资料来源：华创证券研究所图表 16 利率变化对 2012-2014 年业绩影响列表,利率变化 EPS2012 年2013 年2014 年,-1.00%0.510.981.52,-0.75%0.510.911.43,-0.50%0.510.831.35,-0.25%0.510.761.27,0.00%0.510.681.18,0.25%0.510.611.1,0.50%0.510.531.01,0.75%0.510.460.93,1.00%0.510.
41、390.85,资料来源：华创证券研究所2、来水影响：每增减 10%设计发电量来水，将影响 EPS 0.3/0.31/0.39 元在我们的基本假设中，我们的基础假设是未来三年的发电量是设计发电量的 80%。我们测试了在 60%-100%达到设计发电量情况下，公司的盈利：在 80%来水条件下，公司未来三年EPS 分别为 0.51/0.68/1.18 元，每增减 10%来水，将影响 EPS 0.3/0.31/0.39 元。可见，公司盈利对来水情况相当敏感。图表 17 水情变化对公司业绩影响，每增减 10%来水，分别影响 EPS 0.3/0.31/0.39 元,水情60%设计发电量70%设计发电量80
42、%设计发电量90%设计发电量100%设计发电量,2012 年-0.090.210.510.811.11,2013 年0.060.370.680.991.30,2014 年0.400.791.181.571.97,资料来源：华创证券研究所3、电价上涨：每上涨 5 厘钱，将增厚 EPS 0.04/0.04/0.05 元。我们还测试了电价变化下，公司盈利的变化，在电价每上涨 5 厘钱，公司 2012-2014 年 EPS将增厚 EPS 0.04/0.04/0.05 元。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,table_page,12/16,黔源电力公司深度研究t
43、able_page黔源电力公司点评图表 18 电价每上涨 5 厘钱，公司 2012-2014 年 EPS 将增厚 0.04/0.04/0.05 元,2012 年,2013 年,2014 年,持平涨 5 厘钱涨 1 分钱涨 1.5 分钱涨 2 分钱,0.510.550.590.630.67,0.680.720.760.800.84,1.181.231.281.331.38,资料来源：华创证券研究所（三）相对估值对比我们将黔源电力和其他 A 股上市的水电运营企业的 PE 估值进行了对比，在我们所做的中性条件估值下，公司在 2012-2013 年的估值高于行业平均估值,我们认为这主要是因为乌江公司注
44、入预期对公司估值的溢价。考虑到我们所做的假设是 2012-2014 年分别达到设计发电量 80%，这隐含未来三年来水都是中性偏枯。我们还做了在发电量达到设计电量 60%和 100%两种情况下公司公司 PE 和行业平均的对比，在公司当年发电量达到设计发电量 90%时，公司的 PE 相对于行业平均有优势。在对比了机构预测收益后，我们认为：市场对公司 2012 年的业绩分别对应 2012 年来水达到83%-107%之间，中值落在来水达到 92%；对公司 2013 年的业绩预期对应 2013 年来水达到 86%-96%之间，中值落在来水达到 86%；对公司 2014 年的业绩预期对应 2013 年来水
45、达到 75%-77%之间，中值落在来水达到 76%。图表 19 水电运营行业估值对比,公司名称,公司代码,当前股价,2011A,EPS2012E 2013E,2014E,2011A,2012E,PE,2013E,2014E,黔源电力（60%设计电量）黔源电力（80%设计电量）黔源电力（90%设计电量）黔源电力（100%设计电量）黔源电力机构预测最高黔源电力机构预测中值黔源电力机构预测最低,002039002039002039002039002039002039002039,15.7315.7315.7315.7315.7315.7315.73,-0.41-0.41-0.41-0.41-0.41
46、-0.41-0.41,-0.090.510.811.111.320.870.60,0.060.680.991.301.180.880.85,0.401.181.571.971.051.010.97,-38-38-38-38-38-38-38,-175311914121826,262231612131818,3913108151616,其他水电运营企业,长江电力川投能源岷江水电韶能股份湖北能源桂冠电力,600900600674600131000601000883600236,6.607.075.893.659.203.54,0.470.180.250.090.290.08,0.530.260.3
47、20.250.320.20,0.550.430.340.260.360.26,0.550.430.340.260.360.26,144023393242,132718152918,121617142514,121617142514,平均,32,20,16,16,资料来源：华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,-,-,13/16,table_page,黔源电力公司深度研究table_page黔源电力公司点评,六、风险提示,气候条件的不确定性：最大的风险来自来水不足，考虑到最近 2009 年-2011 年贵州来水连续三年低于预期，我们提示自然条件
48、仍是不可忽视的风险。,资产注入时间和方式的不确定性：乌江水电注入的确切时间点暂无可测，且注入资产的性质暂时也没有定论。,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,table_page,资产负债表,业 金 附,允 值 动 益,属 公 净 润,属 公 股 权,属 公 净 润,6,14/16,黔源电力公司深度研究table_page黔源电力公司点评附录：财务预测表,table_money,利润表,单位：百万元流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,2011276216
49、394031515232201371911148215508226252348012591000910003,2012E212719808330159148471613344111476169743550148661814471001210003,2013E209119516830168147201513272-43147616811289096057813521031110303,2014E288627716330247162961714866-61147519183290199055913531231112303,单位：百万元营业收入营业成本营 税 及 加营业费用管理费用财务费用资产减值损
50、失公 价 变 收投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归 母 司 利EBITDAEPS（元）,201197747818041565-201-12230-1201-121-36-84769-0.41,2012E178589220050629-00019400194191747010511960.51,2013E180390220055571-10025700257262329313912040.68,2014E2253112720060602-100446004464540116024114551.18,其他,6,9,8,8,负债合计,12271,13562,13
