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1、,4.9,5.5,6,5,证券研究报告|行业策略报告,日用消费,|食品饮料,推荐（维持）2012 年 11 月 13 日,白酒以时间换空间，食品龙头继续向好食品饮料业11月月报,上证指数行业规模,2079占比%,9、10 月份板块反弹，验证我们判断。不过我们认为 11 月起酒商资金面的收紧、业绩等催化剂的空缺，使板块短期相对平淡，行业进入需以时间换空间的阶段。我们仍首选茅台，白酒来年可关注两类标的，大众品继续推荐买入伊利、双汇。,股票家数（只）,66,3.1,酒商为回笼资金致高端酒批发价回落，厂方控货是缓解销售困局的关键。双,总市值（亿元）10165流通市值（亿元）8460行业指数,节过后需求
2、回归相对平淡，而渠道库存仍然相对高企，酒商为应对年底厂方新年度打款要求，普遍采取降价回笼资金的方式，导致近期批发价格有所回落。1 月份虽有春节旺季，但酒商大量备货的信心和资金相比去年同期必然下降。需求终,%绝对表现相对表现,1m0.33.7,6m-5.410.3,12m-10.28.3,端的不景气对企业 12 月制定来年规划将产生影响，扭转渠道持续亏损的关键还在于适当控制企业发货及调整货物资源的分配。,茅台业绩能穿越周期，来年应关注两类标的。尽管茅台的批发价格有所回落，但经销商普遍雄厚的资金实力及充足的价差空间，可保障茅台维持既定的销量投放规划，而 9 月份的提价也保证了来年业绩高增长的确定性
3、；对其他品种，我们认为可以循两个方向寻找，一是渠道 ROE 尚可维持的，洋河符合此类特点（但公司增速下降短期面临估值的重估）；二是从毛利率和费用率看尚有挖潜空间的，我们认为汾酒、酒鬼、沱牌、老白干具备此等条件。,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、食品饮料业 10 月月报-三季报前瞻及板块全点评 2012/10/122、食品饮料业 2012 年 4 季度投资策略白酒产业调整与复苏的启示2012/9/7,大众品继续推荐伊利、双汇，业绩稳定，估值不高；关注来年奶粉业恢复性回升机会。伊利来年仍具备内外部优势，行业整合进入末期，恶性竞争减少；竞争对手仍将处于战略调整期；企业自身规模效应更为明显，费
4、用率有望继续控制，而公司定增在即，未来有业绩释放动力。目前估值便宜，来年可望估值切换行情；双汇肉制品受益于新品研发和成本低位，屠宰则将受益于产能利用率的改善，我们认为至少未来 3 个季度仍有持续向好趋势。同时，由于今年再受汞超标等事件冲击，奶粉业来年的恢复性增长可以期待，我们认为应关注基数低、业绩正逐季提高的贝因美。除一些公司在三季报点评报告中已调整过业绩，本文将另外一些公司根据 3季报情况调整了盈利预测。我们上调了酒鬼酒等公司，下调了张裕、古越龙山、金枫酒业、安琪酵母、青岛啤酒等公司业绩。,朱卫华 S1090511030001,重点公司主要财务指标股价 11EPS,12EPS,13EPS,1
5、2PE,13PE,PB,评级,董广阳 S龙隽 0755-S1090511110002,贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份山西汾酒古井贡张裕,2353337114423544,8.441.622.083.720.901.122.78,13.682.473.255.901.641.652.65,19.173.054.238.152.242.233.00,17.213.211.419.225.321.216.6,12.210.78.813.918.615.714.6,84691066,强烈推荐-A审慎推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A,王晗（研究助理）010-,双汇发展
6、 61 0.51伊利股份 22 1.13资料来源：公司数据、招商证券,2.851.03,3.801.26,21.521.1,16.117.2,强烈推荐-A强烈推荐-A,敬请阅读末页的重要说明,行业研究图表目录图 1：全国白酒产量（截止 2012 年 9 月）.12图 2：茅台酒、五粮液、国窖 1573 零售价、出厂价、一批价比较总图（2012 年 10 月）.13图 3：茅台酒、五粮液、国窖 1573、水井坊零售价、出厂价、一批价比较细图一（截止 2012 年 10 月）.13图 4：茅台酒、五粮液、国窖 1573 零售价、出厂价、一批价比较细图二（截止 2012 年 10 月）.14图 5：
7、广东地区洋酒价格（截止 2012 年 10 月）.14图 6：全国葡萄酒产量（截止 2012 年 9 月）.15图 7：葡萄酒价格指数走势（截止 2012 年 10 月 31 日，以 2004 年 1 月为 100）.16图 8：我国进口原装葡萄酒量价情况（截止 2012 年 9 月）.16图 9：我国进口散装葡萄酒量价情况（截止 2012 年 9 月）.17图 10：我国进口原装散装葡萄酒量对比（截止 2012 年 9 月）.17图 11：全国啤酒产量（截止 2012 年 9 月）.17图 12：加拿大温尼伯交易所大麦期货价格（2012 年 8 月）.18图 13：我国进口大麦量价（截止 2
8、012 年 9 月）.18图 14：我国进口麦芽量价（截止 2012 年 9 月）.18图 15：全国乳制品产量（截止 2012 年 9 月）.19图 16：全国液态奶产量（截止 2012 年 9 月）.19图 17：我国十省主产区原奶周价格（截止 2012 年 10 月）.19图 18：我国十省主产区奶牛养殖毛利（截止 2012.7）.19图 19：环太平洋地区乳品交易价格走势（截止 2012.10）.19图 20：企业牛场收奶价格走势（截止 2012 年 8 月）.19图 22：我国进口全脂奶粉量价情况（截止 2012 年 9 月）.20图 23：全国鲜冷藏肉产量（截止 2012 年 9
9、月）.20图 24：山东鲜冷藏肉产量（截止 2012 年 9 月）.20图 25：四川鲜冷藏肉产量（截止 2012 年 9 月）.21图 26：河南鲜冷藏肉产量（截止 2012 年 9 月）.21图 27：全国速冻米面食品产量（截止 2012 年 9 月）.21图 28：河南速冻米面食品产量（截止 2012 年 9 月）.21图 29：全国活性酵母出口量价（截止 2012 年 9 月）.22图 30：湖北活性酵母出口量价（截止 2012 年 9 月）.22图 31：广西活性酵母出口量价（截止 2012 年 9 月）.22图 32：新疆活性酵母出口量价（截止 2012 年 9 月）.22图 33
10、：国内白糖期货价格（截止 2012 年 11 月）.22图 34：国内白糖现货价格（截止 2012 年 11 月）.22图 35：食品饮料行业历史PEBand.23图 36：食品饮料行业历史PBBand.23表 1：招商证券盈利预测已覆盖公司估值表.8表 2：国际估值对照表.9表 3：各子行业 2012 年 9 月累计产量及增速.12,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究一、白酒：短期以时间换空间 长线投资价值仍具备白酒板块在 10 月终于迎来了我们期待已久的凌厉反弹，个股普遍反弹 15%以上，汾酒、古井、伊力特、老白干等都在 20%以上。反弹背后的驱动力，正是我们 9、10 月月报
11、判断的三步催化剂：一是过度悲观预期的修正，二是三季报业绩，三是估值平移。不过我们认为 11 月起酒商资金面的收紧、业绩等催化剂的空缺，使板块短期相对平淡，行业进入需以时间换空间的阶段。从渠道的反馈看，双节过后需求回归相对平淡，而渠道库存仍然相对高企，酒商为应对年底厂方新年度打款要求，普遍采取降价回笼资金的方式，导致近期批发价格有所回落。1 月份虽有春节旺季，但酒商大量备货的信心和资金相比去年同期必然下降。终端需求下滑和企业业绩高涨之间的背离将如何破解，是板块 11 月起给投资者带来的最大担忧。在这个时间点，我们可以关注白酒板块后续的几个可能事件：1）规划，11-12 月正是各家企业对来年做收入
12、预算规划的时点。茅台、五粮液一般都是在年底确定来年经销商每月的提货计划；其他名酒也都会有年度总体规划。我们认为名酒企业总体上仍有能力制定较高增长规划，但若规划较市场动销的太过激进，在目前需求形势下可能效果会适得其反。我们认为，12 月的名酒经销商大会，需要企业适度降低规划目标，并着手通过控货、调整资源分配等共同维护价格体系。这可能是板块获得支撑的第一步。2）涨价，目前市场仍有传五粮液、老窖 1573、剑南春、水井坊等在来年初涨价的风声。我们认为，除非在十八大后需求开始明显好转，目前涨价并无基础。企业们更应在产品结构的适应性调整和营销资源的整合上做投入。去年底 1573、郎酒、剑南春的大幅涨价，
13、导致他们今年都陷入销售停滞，库存积压，今年底除茅台外渠道濒临亏损，若再大涨有可能是“逆势而动透支未来”。3）业绩，4 季度及 2013 年 1-2 月对来年 1 季度的业绩预期。其实 4 季度业绩已经不再很重要，可以预期的是，目前各家企业都已经能够锁定全年高增长的业绩。由于来年 1季度企业业绩基数普遍不低，后有重要的两会召开，目前板块股价下调正隐含了此等不乐观的预期。但茅台、酒鬼等部分公司业绩的较高增长，倒可能会为板块起到一定支撑。投资策略：茅台仍是首选，关注两类公司。尽管茅台的批发价格有所回落，媒体负面报道不停，但其强大的品牌力对消费者的吸引仍是无可阻挡，经销商普遍雄厚的资金实力及充足的价差
14、空间，也可保障茅台维持既定的销量投放规划，9 月份的提价也保证了来年业绩高增长的确定性。我们认为茅台的投资者无须纠结于短期的小幅波动，目前价位也具备相当投资价值，不可靠的负面报道可能再次送来投资良机（参阅贵州茅台（600519）不可靠的负面报道可能再次送来投资良机2012/11/8）。我们认为来年形势下应以两类公司作为选择，一是渠道 ROE 尚可维持的，洋河符合此类特点（公司短期增速处于下降趋势导致估值的调整，长期竞争力仍然显著）；二是从毛利率和费用率看尚有内部挖潜空间的，我们认为汾酒、酒鬼、沱牌、老白干具备此等条件，在悲观预期得到释放后可以考虑重新捡回。高端酒类公司 3 季度业绩回顾及点评：
15、我们在 3 季度点评中已对部分公司做了点评和盈利预测调整，本文对酒鬼酒、老白干酒、,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究张裕再做一些点评。1、一线白酒：茅台、洋河、泸州老窖、五粮液茅台单三季度净利润翻番，前三季度同比增长 59%，一改中报低于预期局面，目前股价严重低估，重申“强烈推荐-A”评级。公司于 9 月 1 日提价 30%，媒体并没有负面报道，属于成功着陆，提价确保了今明两年业绩高增长，也反应了管理层业绩释放动力异常强劲，提价后一批商仍有 600 元左右的利润空间，有足够动力完成配额任务，此外直营店计划也在有条不紊的展开。目前茅台的终端价格虽较之 9 月提价后略有滑落，但经销商
16、手中库存尚合理且元旦春节即将来临，形势较年中已明显好转，而近期媒体关于茅台的“2 万吨库存”负面报道基本为旧新闻拼凑而成，所据不实、不足为虑，我们重申茅台将是穿越经济周期的优良标的，目前 12 年 PE 仅 17 倍，股价严重低估，继续强烈推荐，目标价 342 元。洋河前三季度收入净利润同比分别增长 44%和 66%，强大的渠道力将能有效抵御行业景气度下滑，只是短期受制于估值调整，维持“强烈推荐-A”的评级。目前洋河正从初步全国化向深度全国化前进，得益于其优良的渠道控制能力，在终端价格基本稳定、经销商库存合理的基础上，依然保持了较快增速，我们认为在经济增速放缓的大背景下，洋河是良好的积极防御品
17、种。此外根据我们掌握的数据，洋河蓝色经典系列三种酒实际所占比例为海之蓝 60%，天之蓝 35%，梦之蓝 5%，尚存在一定的结构升级空间，预计 12-14 年 EPS 至 5.90、8.15、10.52 元，目前 12 年市盈率仅 20 倍，估值偏低，维持“强烈推荐-A”的评级。泸州老窖三季报收入净利润分别增长 42%、47%，中高、中低档酒销量大幅上升是拉动业绩增长的主因，目前 12 年 PE 仅 12 倍，维持“强烈推荐-A”评级。目前收入占比 1/3 的国窖 1573 一批价通过控量保价等措施已明显回升，柒泉公司进出货价差约 400元，未来存在提高对柒泉公司供货价的可能。此外柒泉公司将由大
18、区细分至省级，也将带来销量的快速增长，预计公司 12 年白酒 EPS 3.16 元，12 年估值 12 倍，股价还有较大提升空间。此外，12-14 年是公司股权激励进入行权期，也有助于未来三年业绩持续稳健增长，维持“强烈推荐-A”评级。五粮液前三季度净利增速 62%，三季单季度增长接近 90%。高增长主要通过扩充高端产品五粮液团购经销商来实现，渠道库存压力已非常严峻。今年可确保业绩高增长，但需高度注意的是五粮液终端动销情况自今年春节过后一直不甚理想，即便中秋国庆期间，一批价格依然维持在 730 左右的低迷状态，节后更是继续下滑，目前一批价已跌落至 690 一线，库存压力很大，今年基本没有提价可
19、能（提价将出现一批价格倒挂，经销商亏损），明年增速将明显回落，考虑到目前估值不贵仅 13 倍，可作为长线关注的战略性品种，维持“审慎推荐-A”的评级。2、二线白酒：汾酒、古井贡；山西汾酒三季报收入及净利润分别增长 47%、76%，来年增长较为确定。未来业绩增长主要有三大看点：1、高性价比的中档产品老白汾销售势头很旺，10 月 9 日提价 20%，未来有望量价齐升；2、收回销售公司 30%股权将直接增厚每股收益；3、作为既定战略，自明年开始，公司将从单纯的规模扩张转向效益提升，销售费用率将逐渐下降，也将成为业绩增长一大动力。因三季度业绩大超预期，我们将 12 年净利增速由 45%上调至 82%，
20、对应 EPS 1.64 元，以 30-35 倍 PE 定位目标价 49.2-57.4 元，公司未来业绩增长基础扎实，明年业绩增长的确定性在白酒板块中仅次于茅台，维持“强烈推荐-A”,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,行业研究评级，考虑到目前估值 26 倍，在白酒板块略偏高，可待回调后再介入以增加安全边际。古井贡酒三季报收入净利分别增长 46%、51%，中低档酒的快速增长是业绩增长主因，省外开拓仍是关键，需继续关注销售费用率趋势。公司三季度销售费用率攀升至 10 年来新高，毛利率则创近两年来新低，反应了省内竞争激烈、省外扩张受阻、产品升级不利，但我们认为公司品牌基础仍在，若销售费用率能出现趋
21、势性下降，则净利率将快速回升至正常水平，以 12 年 EPS 25-30 倍 PE 定位目标价 41.25-49.5 元，目前 PE 仅21 倍，维持“强烈推荐-A”评级。3、三线白酒：酒鬼、沱牌、老白干酒鬼酒三季报收入净利润分别增长 125%、433%，短期高增长无虞，但估值偏高，调整后在高增长刺激下或有估值切换之机会。公司快速扩张的主要动力来自于省外大力招商、及省内内参酒获得政务接待的大力支持。我们认为通过招商实现资本的迅速积累是复苏早期的正确之举，但未来要真正持久成长仍需重点关注省外渠道精耕及省内湘泉能否崛起。公司目前基数尚小，短期高增长无虞，11 月存在定增减持的不利影响，可待充分调整
22、后再介入，以 12 年 EPS 30-35 倍 PE 定位目标价 59.4-69.3 元，维持“审慎推荐-B”评级。沱牌舍得三季报收入净利分别增长 48%、170%，Q3 收入增速明显放缓，舍得仍是增长主要动力，招商模式的可持续性待观察。在传统区域华北、东北舍得都是 50%以上增长，新的市场翻倍成长，三季度预收账款和存货均创新高，具备一定业绩平滑能力，公司今年快速增长无虞，预计明年仍可保持一定的增长惯性，但招商模式可持续性需继续跟踪，以 12 年 EPS 30 倍 PE 定位，目标价 34.8 元，维持“强烈推荐-B”评级。老白干三季报收入净利分别增长 24%、99%，净利润增速显著加快得益于
23、毛利率大幅提升，公司受制于改制问题，拖累了业绩释放进度，但目前市值尚小是尚待开发的金矿，可长期关注。我们一直认为，老白干在根据地市场河北有着非常深厚的品牌和渠道基础，基本面比较扎实。公司中高端产品十八酒坊系列销售占比约四成，毛利率本不应该低于金种子，只是改制问题一直悬而未决，拖累了业绩释放的进度，但我们认为在经济大环境偏弱的背景下，地方政府的 GDP 政绩考核压力更大，改制进程有望提速。目前公司的市值仅 54 亿元，是白酒板块尚待开发的一座金矿，值得长期关注。虽然四季度销售形势依然不错，但由于去年四季度净利率基数较高，单三季净利润增速必定无法持续，预计 12 年 EPS0.92 元，目前 12
24、 年 PE 为 42 倍，即便假设真实净利率翻番，则真实估值也在 21 倍左右，没有明显吸引力，维持“审慎推荐-B”的评级。4、红酒及黄酒：张裕、古越龙山、金枫酒业张裕单三季度净利大幅下滑 38%，目前仍处于长线战略调整中，业绩还需煎熬，但估值已在底部，长线买点正在逐步来临。张裕股价今年以来经历了最严峻的估值和业绩双杀，有其内外部深刻原因：内部，一是在部分市场过度细分导致经销商价差偏低，经销动力不足，二是产品过度开发透支了品牌价值，消费者认知模糊；外部，进口酒冲击巨大，过去几年都是 50%以上的增长，目前库存可能要 1 年以上才能消化，若进口酒杀价出货，也会对张裕造成明显的冲击。年初以来公司已
25、从自身的调整开始，梳理产品线、酒庄酒结构升级，加大先锋酒庄联盟进口酒力度、广东增加专卖店，但要彻底扭转前述不利因素还需要较长时间，可能在 2 年以上。但由于中国葡萄酒市场空间巨大，且从公司机制上和其所铺设的深度销售网络来看，较之竞争对手来说我们认为张裕仍将是未来国产葡萄酒的赢家，股价的长线买点正在逐渐到来。我们将公司今明两年 EPS 预测从,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,行业研究2.92 元、3.5 元下调到 2.65 元、3 元，目前 A、B 股市盈率仅为 16.6 倍和 12 倍，建议长线投资者关注张裕 B 股的投资机会。古越龙山：3 季度营销费用攀升到 21%影响了业绩增速，我们
26、认为在经济疲弱环境下，原酒销售的同比倒退是必然结果（公司的说法是主动压缩了原酒销售），公司能依托原有品种的销量增长、结构提升来实现前三季度整体收入 17.7%增长、净利润 5.1%增长难能可贵，但希冀更快增长还是比较困难，我们下调今明两年 EPS 预测从 0.32 元、0.36元到 0.28 元、0.34 元。金枫酒业：前三季度收入同比下降 10%，净利润同比下降 20%。在上海市外的广告营销太少、市场开拓不出去；市内市场因为原有产品老化而销售疲弱，新产品虽然也在不断创新，但有个试错的过程。此前计划推出的利乐包黄酒目前并未上市，而以“大开福”品牌标签上市的为 1 升装玻瓶黄酒。我们下调今明两年
27、 EPS 预测从 0.30 元、0.35 元到 0.27 元、0.30 元。二、大众品：龙头继续向好，关注奶粉恢复性增长投资策略：我们依旧推荐业绩稳健、估值不高的伊利股份和双汇发展，建议关注有望恢复性增长的奶粉业及贝因美。1）我们认为伊利来年仍具备内外部优势，行业整合进入末期，恶性竞争减少；竞争对手仍将处于战略调整期；企业自身规模效应更为明显，费用率有望继续控制，而公司定增在即，未来有业绩释放动力。目前公司对应 13 年市盈率 16.3 倍，来年可望估值切换行情，值得配置；2）双汇发展的下游肉制品将继续受益于新品研发和成本低位运行，屠宰则将受益于产能利用率的改善，我们认为至少未来 3个季度，公
28、司仍有持续向好趋势。目前 13 年估值 17 倍，也值得配置；3）同时，由于今年再受汞超标等事件冲击，奶粉业来年的恢复性增长可以期待，我们认为可以关注基数较低、业绩正逐季提高的贝因美。大众品公司 3 季报业绩回顾及点评1、乳业：伊利；贝因美伊利因二季度汞超标事件，前三季度利润小幅下滑 3.7%，我们判断利空已出尽，目前估值合理，维持“强烈推荐-A”的评级。我们在 8 月 21 日报告中判断奶粉召回利空已出尽，经营回正轨，重新给予“强烈推荐-A”投资评级，股价收益明显。我们认为伊利目前具备内外部四个优势条件：外部，一是行业整合进入末期，恶性竞争减少；二是竞争对手自顾不暇，正处于战略调整期；内部，
29、一是规模效应更为明显，费用率有望继续控制，二是公司定增在即，未来有业绩释放动力。目前公司对应 13 年市盈率 17 倍，估值合理，值得配置。贝因美：第三季度收入同比增长 20.5%，净利润增长 41.1%。前三季度收入同比增长11.7%，净利润同比增长 12.9%，2 季度因不符合高新技术企业标准、补缴 2010 年企业所得税款 2785 万元影响了业绩。数据上看，3 季报是比较靓丽的，虽然得益于上年基数较小的缘故，但基本可以肯定的是，公司成功度过了 6 月底婴儿米粉添加猪骨粉被法院判决违规添加的事件、上半年董事长的频繁更换对经营的影响。婴幼儿奶粉产业是个成长型产业，公司品牌地位、产品定位向国
30、外奶粉公司看齐、市占率在国产品牌中与伊利奶粉并驾齐驱，成功生养教模式有助于高端定位，渠道深耕模式（2400 家经销商、8 万余终端）助力业务发展，公司最新公告准备出售婴童用品业务、专注婴幼儿食品业,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,、,行业研究务。我们预测公司今明两年 EPS 分别为 1.15 元、1.38 元，目前估值只有 19 倍 PE，首次给予“审慎推荐-A”投资评级。2、肉制品：双汇双汇资产注入后前三季度收入净利润同比分别增长 20%和 190%，净利润增长超过先前业绩预告上限，估值具备吸引力，维持“强烈推荐-A”评级。3 季度公司业绩同比环比均大幅增长，主要原因在于毛利率提升。4
31、 季度催化剂可看三点：1、销售情况再超预期，从肉类消费来看，下半年过了 8 月之后便逐渐变旺，尤其屠宰方面 4 季度更是全面进入旺季，而肉制品方面规模效益逐月提高的势头不减，4 季度销售具有再超市场预期的可能性；2、成本保持低位，猪价方面从生猪存栏量看不会大幅上涨，其他原辅料方面大宗原材料价格仍在下跌通道中，综合看 4 季度成本仍将保持低位；3、资产注入后管理层持股更有业绩动力，公司资产注入已经完成，高管全部间接持股，对做好业绩甚至股价也更有诉求，同时我们再次强调管理层调整无须担心，万隆是双汇的绝对权威，其他人可上可下，同时这次的管理层调整更大程度上来讲是资产注入之后而进行的一定必要调整，市场
32、无须过分担心。目前 12 年估值 22 倍，可予以关注。3、保健食品：汤臣倍健汤臣倍健三季报收入净利润分别增长 70%、64%，终端网点的外延式扩张仍是公司高增长的主要原因，目前估值尚高，维持“中性-A”评级。Q3 业绩增速大幅放缓是公司为保证增长质量，主动加大广告投放并压低网点扩张速度所致，不足为虑，我们认为公司依靠网点扩张的外延式快速成长并未结束，至少还将持续两年，今年暂时放缓网点增速是为了确保增长质量，预计明年 2 季度起，网点扩张速度将恢复正常，而明年 1 季度业绩增速将迎来短期低点，若股价随之大幅调整将是很好的介入时机。预计 12 年 EPS1.29 元，对应当前股价 PE 44 倍
33、，估值仍偏高，暂维持“中性-A”的投资评级。4、传统食品：克明面业克明面业三季报收入净利润分别增长 20%、35%，公司基本面扎实，值得长期关注。收入增长中销量同比增长 15%，去年提价效应导致收入增长 5%，净利润增速较快得益于提价带来的毛利率提升和上市带来的财务费用下降。克明是挂面行业龙头，管理层务实勤奋，有上市的先发优势，产品以中高档挂面为主，毛利率远超行业平均水平 10 个百分点以上，技术水平行业领先。1）渠道运作具备成熟经验，目前正从渠道商向品牌商转变。目前克明已在传统市场湖南、湖北、江西拥有较高知名度，正通过商超试吃活动向北上广等一线城市积极扩张，效果良好。近期已签约陈佩斯完成了新
34、的广告片拍摄，预计很快将在重点区域投放，推广效果待观察。2）积极推进产品创新，力求进一步提升产品结构。公司正在研发半干面，并考虑引进意大利圆杆面，此外公司近期公告出资4800 万元参股陈国泰食品股份有限公司（简称国泰食品），目的是合作开发挂面用蔬菜酱料包，让挂面食用更加便捷，预计新产品毛利率可提升 5 个百分点以上，非常符合“健康”“快捷”的食品消费趋势。国泰食品实际控制人陈国泰先生拥有丰富的航空食品如小萝卜、榨菜等专业生产运营经验，相比克明以前自己做调料包，国泰食品会更专业且成本更低，与其合作是发挥专业化分工优势，有很强的协同效应，值得看好。3）产能正有序释放，成本转嫁能力强。目前公司的销量
35、市占率仅约 3-4%，产能方面今年将可达到 20 万吨，明年 24 万吨，14 年达到 30 万吨，完全可以匹配 20%左右的年销量增长。由于面粉价格上涨，公司于 9、10 月份分两次对每吨出厂价共提价 100 元左右，未来 1-2 个月若面粉价格继续上涨仍有提价可能，公司是行业龙头也是定价风向标，有很强的成本转嫁能力，将可长期保持毛利率稳定。4）更换财务总监，新任总监具备外,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,行业研究企工作背景，对公司影响正面。原财务总监姚明才先生因个人原因辞去公司董事及财务总监职务，公司改聘晏德军先生担任新的财务总监。晏德军先生曾在法国阿尔斯通（广东）高压电气有限公司等
36、多家外企担任财务总监及财务经理，对于公司借鉴跨国公司的现代管理方法有积极的意义。5)克明是具有明显先发优势的挂面龙头，管理层非常踏实，值得长期关注，首次给予“审慎推荐-A”的评级。预计 12 年 EPS 1.08 元，对应当前股价 PE 25 倍，估值基本合理，给予“审慎推荐-A”的投资评级，建议长期关注。5、发酵类安琪酵母：前三季度收入同比增长 9.1%，净利润同比下降 19%，其中第三季度变化太大，收入 0 增长，净利润同比下降 44%。公司今年虽然得益于糖蜜成本的下降，但国际需求形势不佳、人民币升值、市场竞争加剧，公司前三季度的毛利率减少 0.8 个百分点，营销费用上升 1.5 个百分点
37、，毛利率 30.2%、净利润 10.2%已经基本降到了公司所能接受的底限。柳州项目、埃及项目近期的陆续投产，前期开办费用支出估计要影响今年的业绩，明年业绩有望回升。我们下调公司今明两年 EPS 从 1.02 元、1.37 元到 0.75元、1.00 元。5、啤酒业青岛啤酒、燕京啤酒两公司前三季度业绩仅为微幅增长。青岛啤酒前三季收入有 13.7%的同比增长，但毛利率并没有因为大麦成本下降而上升，反而因包装物成本上升而同比低了 2 个百分点。燕京啤酒前三季收入同比增长 8.1%，主要是旗下惠泉啤酒表现不佳有所拖累，惠泉啤酒前三季度收入 6 亿元，同比下降 20%，净利润亏损 3308 万元。我们一
38、直以来的观点是啤酒行业的整合很慢，需要到 20152020 年才能见分晓，而从目前的发展态势来看，雪花收入增速快，百威英博的产能扩张迅猛，四家企业在利润和份额的追求上互相拉锯，难以达成一致。我们调减青啤的今明两年 EPS 预测从 1.46 元、1.64 元到 1.40 元、1.57 元，维持“审慎推荐-A”的评级。三、国内国际估值表表 1：招商证券盈利预测已覆盖公司估值表,名称,投资评级,市值,股价,10,EPS P/E 10-1311 12E 13E 10 11 12E 13E 复合增长,PEG,贵州茅台 强烈推荐-A,2438,234.8,4.87,8.44 13.68 19.17 48.
39、3 27.8 17.2 12.2,57.9%0.30,五粮液,审慎推荐-A,1242,32.7,1.16,1.62 2.47 3.05 28.3 20.2 13.2,10.7,38.1%0.35,泸州老窖 强烈推荐-A洋河股份 强烈推荐-A山西汾酒 强烈推荐-A,5201226360,37.2113.541.6,1.582.040.57,2.08 3.25 4.23 23.6 17.9 11.43.72 5.90 8.15 55.6 30.5 19.20.90 1.64 2.24 72.9 46.2 25.4,8.813.918.6,38.9%0.2958.6%0.3357.7%0.44,高端
40、,古井贡,强烈推荐-A,176,35.0,0.62,1.12 1.65 2.23 56.1 31.1 21.2,15.7,53.0%0.40,阳型,沱牌舍得 强烈推荐-B,97,28.9,0.23,0.58 1.16 1.64 127 49.9 24.9,17.6,93.4%0.27,酒鬼酒,审慎推荐-B,166,51.2,0.24,0.59 1.98 2.80 210 86.4 25.9,18.3,125.4%0.21,老白干酒 审慎推荐-B,53,37.9,0.30,0.66 0.92 1.38 127 57.5 41.1,27.4,66.8%0.62,伊力特张裕古越龙山,审慎推荐-B强烈
41、推荐-A中性-B,6230178,14.043.912.3,0.302.090.20,0.47 0.58 0.77 46.0 29.9 24.12.78 2.65 3.00 21.0 15.8 16.60.27 0.28 0.34 62.6 45.7 43.8,18.214.636.1,36.3%0.6612.8%1.3020.2%2.17,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,行业研究,金枫酒业,中性-B,42,9.5,0.30,0.32 0.27 0.30 31.7 29.5 35.1,31.6,0.1%,651,汤臣倍健,中性-A,118,54.0,0.42,0.85 1.29 1.94
42、 128 63.4 41.9,27.8,66.4%0.63,贝因美 审慎推荐-A好想你 审慎推荐-A,9324,21.916.5,0.990.64,1.03 1.15 1.38 22.1 21.3 19.00.76 0.76 0.92 25.9 21.7 21.8,15.918.0,11.7%1.6313.0%1.67,双汇发展伊利股份,强烈推荐-A强烈推荐-A,673346,61.221.7,1.050.49,0.51 2.85 3.80 58.1 119.1 21.51.13 1.03 1.26 44.6 19.1 21.0,16.117.2,53.4%0.4037.4%0.56,大众阳型
43、,安琪酵母双塔食品洽洽食品克明面业,强烈推荐-A审慎推荐-B审慎推荐-A审慎推荐-A,52346122,15.915.918.127.0,0.860.250.450.62,0.91 0.75 1.00 18.4 17.6 21.20.33 0.47 0.60 63.9 48.8 33.80.63 0.92 1.10 40.2 28.7 19.70.79 1.08 1.34 43.9 34.1 25.0,15.926.516.420.2,5.0%4.2734.1%0.9934.7%0.5729.6%0.85,青岛啤酒 审慎推荐-A,418,30.9,1.13,1.29 1.40 1.57 27.
44、5 24.0 22.1,19.7,11.7%1.88,阴型,燕京啤酒 审慎推荐-A,143,5.7,0.31,0.32 0.34 0.40 18.6 17.5 16.7,14.2,9.4%1.77,光明乳业,中性-B,110,8.9,0.16,0.19 0.24 0.29 56.3 46.0 37.3,30.8,22.3%1.67,资料来源：招商证券研究，注 1：皆为 11 月 9 日收盘价；注 2：伊利股份 13 年 EPS 已考虑定增摊薄，11 年业绩包含 0.11 元股权转让收益；注 3：阳型是销售半径大公司，阴型是销售半径小公司。中国酒类公司估值已经与国际接轨，上月国内市场是重灾区。表
45、 2：国际估值对照表,滚动,利润,月市值,名称DIAGEO贵州茅台PERNOD-RICARD五粮液洋河股份BROWN-FORMAN泸州老窖张裕 A,国别GBCHFRCHCHUSCHCH,PE23.119.019.113.419.425.413.211.8,PE1217.517.316.313.918.324.012.010.8,PE1315.612.414.311.013.021.69.59.2,PB8.27.72.04.28.76.46.24.0,市值71960384432815219622187231346481934322,营收170482464110002901194427231197
46、877,ROE35.946.711.436.053.625.953.137.1,率%18.055.014.032.832.018.837.633.7,变动%2.1-5.3-4.0-3.5-14.1-2.0-4.8-7.7,酒类（不含啤酒）啤酒,THAI BEVERAGECONSTELLATION山西汾酒CAMPARI GROUPREMY COINTREAUUNITED SPIRITS古井贡酒 A水井坊古越龙山TAKARA HOLDINGS金枫酒业王朝酒业AB InBevSABMILLERHEINEKEN,THUSCHITFRINCHCHCHJNCHHKBEGBNE,16.716.126.922
47、.233.8113.323.426.343.934.734.118.715.917.7,16.717.227.319.822.965.220.425.936.524.832.848.518.017.917.3,14.813.018.717.219.639.214.420.329.220.925.434.516.415.915.2,4.02.510.22.54.14.75.56.03.31.33.40.83.52.82.7,84186468568546025384403424911795125215916702111333746762336110,433726545691774141419244
48、312081852518155186390461671323842,21.715.244.712.310.94.326.124.87.73.710.5-2.619.017.916.0,9.116.821.212.510.82.020.323.814.22.014.00.315.025.38.4,2.51.22.4-1.8-4.436.9-4.1-2.7-4.41.40.510.1-2.80.21.1,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,行业研究,滚动,利润,月市值,名称GRUPO MODELOCARLSBERGKIRIN HOLDINGS,国别MXDEJN,PE32.412.9370.7,P
49、E1230.914.619.7,PE1328.412.416.8,PB4.91.11.0,市值281271409612056,营收73611187826025,ROE14.89.30.3,率%13.18.10.4,变动%0.04.6-3.8,FOSTER,AU,2248,-5.8,-3.9,MOLSON COORSASAHI BREWERIES青岛啤酒燕京啤酒COCA-COLA,USJNCHCHUS,9.812.823.816.818.7,10.712.421.816.218.1,10.311.819.013.916.5,0.91.23.61.44.9,74581081870102284162
50、767,3516183743270166946542,6.910.015.99.026.4,19.23.88.27.618.4,-6.8-6.5-6.5-4.4-5.1,非酒精饮料肉类加工,PEPSICOFOMENTO ECON承德露露汇源果汁HORMEL FOODS双汇发展TYSON FOODS雨润食品,USMXCHCHUSCHUSCH,16.525.628.09.316.530.610.633.2,16.924.324.623.915.921.69.331.6,15.620.819.519.015.217.210.98.5,5.02.98.10.52.76.31.00.6,10650128
