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1、,行业研究.研究报告汽车及零部件行业,2012 年 12 月 19 日,湘财证券研究所长城汽车（601633.SH）深度报告,低端 SUV 标杆，13 年稳健成长,投资评级:,增持,当前价格:目标价格:目标期限:市场数据总股本(百万股)A 股股本(百万股)B/H 股股本(百万股)A 股流通比例(%)12 个月最高/最低(元)第一大股东第一大股东持股比例上证综指/沪深 300近十二个月股价表现,21.4 元23 元6-12 个月30422009103310%19.18/10.53保定创新长城资产管理有限公司56.04%2162/2377,投资要点：对我国汽车消费升级的再理解：低端也有升级我们认为
2、经过上轮的汽车普及，购车需求的升级可以细分为两两类：第一类是传统意义上的低端车型向高价位车型的升级，另一部分是中低端车型在低价位区间内的消费升级需求。第二类消费升级导致的现象是长城汽车为代表的专注细分市场，走“精品”路线公司的崛起。单价 15 万以下 SUV 成为低端消费升级的最大受益者由于成本控制、品牌定位与产品线组合的因素，我们认为合资品牌短期内不会重点开发 15 万以下的 B 级车市场，而自主品牌又缺乏开发该市场的能力，因此我们预计短期内低端 B 级车的市场仍将萎缩，在这一低价市场中，目前最能够满足低端消费升级需求的产品是合资品牌的 A 级以下车型以及低端 SUV 车型。低端 SUV 市
3、场究竟有多大我们很难预测长期低端 SUV 的市场规模，但通过将低端 SUV 需求分为首次购车与二次购车两部分，我们可以大致测算未来 3 年低端 SUV 大致的市场空间。依据谨慎的原则，我们的假设都较为保守。经过测算，15万以下低端 SUV2013-2015 年销量增速为 23%、20%和 12%，2015 年市场销量达到 140.6 万辆，较 12 年增长 71%。公司是低端 SUV 市场标杆公司常年专注于低端 SUV 市场，在此细分市场有强大的竞争力，6-15万元国产 SUV 中，长城哈弗缺乏竞争对手，只有奇瑞瑞虎可以与之竞争，而瑞虎的承载式轿车平台和较小块头，在真正的越野型大梁钢架的非承载
4、式长城哈弗面前，产品力根本不具备优势，所以哈弗也没有碰到真正有实,分析师：栾钊执业证书编号：S0500511070004(8621)68634510-陈李,力的竞争对手。看好 H2，H8 面临新挑战明年公司将推出 H2 与 H8 两款 SUV 新车，H2 定位介于 M4 与 H6 之间，定价 10 万左右，而 H8 定位与 15-20 万市场区间，将直接与合资品牌争夺市场。我们看好 H2 明年的增长，10 万区间的紧凑型 SUV 市场目前竞争仍然不充分，依靠未来几年低端消费升级，此细分市场增长将超过行业平均,水平，早进入者将能够取得较大的市场份额。而在 15 万以上市场，公司将面对其他自主品牌
5、都将面对的问题：如何提升产品的市场定位。回顾公司在轿车市场成功与挫折，我们对公司的常识谨慎乐观，公司比其他自主品牌的成功几率更大，但也同样困难重重。我们提升市场定位并非一蹴而就，H8 作为公司第一款向中高端 SUV，将重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券
6、所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,更多的任务在于树立品牌形象，销量并非是首要追求。,估值和投资建议,预计明年上半年公司盈利水平仍能维持在较高水平，依靠 H2 的上市与出口市场，公司明年仍能保持较快增长，公司最核心的中低端 SUV 市场明年将有多款新车上市，竞争将更为激烈，我们认为公司仍能保持领先，但如果出现过度竞争，公司盈利能力也将受损。维持公司 12 EPS 1.71 元，调高 13 年 EPS 为 2.02 元，目前估值仍有提升空间，继续给予“买入”评级。,风险提示,新车型销量不及预期；市场竞争加剧毛利率下滑超出预期；宏观经济的波动及行业政策的
7、变化；海外市场政治经济局势变动及政策变动的风险。公司主要财务指标,财务预测营业收入（百万元）增长率（%）净利润（百万元）增长率（%）EPS（元）P/E,2009A12,81552.1%1,00390.7%0.3757.9,2010A22,98679.4%2,701169.2%0.9921.7,2011E30,08930.9%3,42626.9%1.2217.6,2012E40,96136.1%5,18851.4%1.7112.6,2013E49,31820.4%6,14218.4%2.0210.6,数据来源：湘财证券研究所1,1,2,3,4,1,长城汽车（601633.SH）深度报告,正文目录
8、,成长驱动力：城市化大背景下政策推动轻型商用车的高端化.错误!未定义书签。1.1 城市化是最根本的驱动力.121.2 城市物流车辆技术要求助推公司轻型商用车发展.错误!未定义书签。欧系轻客大量新进入者将影响公司盈利能力.1今明两年仍将处于资本支出高峰期，新产品贡献有限.错误!未定义书签。估值与投资建议.15,图表目录,图 3、公司股权结构.1图 3、国内乘用车分车型销量情况.2图 3、自主品牌单车均价（万元）.2图 3、乘用车市场分车型销量占比（万元）.3图 3、分国别销量占比.3图 3、分价格区间销量占比.4图 3、分价格区间销量占比.5图 1：单价 15 万以下区间各车型市场结构.6图 1
9、：.6图 1：单价 15 万以下 SUV 销量.7图 1：国内 SUV 市场结构.8图 1：2012 年前三季度 SUV 销量增速.8图 1：单价 15 万以下 SUV 市场集中度（分车型）.9图 1：单价 15 万以下 SUV 市场集中度（分厂商）.10图 8：狭义乘用车销量.11图 13：购车需求车型选择对比.11图 3、长城汽车销量同比增速.12图 3、长城汽车行业销量占比.12,未找到图形项目表。,敬请阅读末页之重要声明,1,长城汽车（601633.SH）深度报告,1,公司概况,公司是典型的民营企业，第一大股东为保定创新长城资产管理，从事股权投资及管理业务，持有公司 56%股份，实际控
10、制人是魏建军。魏建军负责公司战略和产品研发，同时是长城汽车联合营公司延锋江森汽车座椅、杰华汽车零部件等汽车零部件公司的实际控制人。公司下属 28 家控股子公司，5家参股公司。图 1、公司股权结构数据来源：湘财证券研究所在市场切入时机的把握上，公司准确定位并聚焦细分市场，结合国内汽车市场发展状况适时进行横向延伸，拓宽产品线，扩大业务规模。皮卡：1992 年后，中国民营经济蓬勃发展，对客货两用的皮卡需求逐渐增大，1996 年公司进入皮卡领域，1998 成为中国皮卡市场销量冠军，此后连续 13 年保持国内销量第一。SUV：2000 年后汽车个性化消费逐渐显现，2002 年公司进入 SUV 领域，从
11、2003 年起连续 8 年保持国内销量前三，自主品牌销量第一。轿车：2007 年在消费升级带动下，轿车市场开始迅速增长，2008 年公司进入轿车领域，成为近年来轿车业务增长最快的汽车企业。敬请阅读末页之重要声明,2,长城汽车（601633.SH）深度报告1 对我国汽车消费升级的再理解：低端也有升级09 年在购臵税优惠以及汽车下乡政策的刺激下，低端购车需求完成了一次突击性的普及，期间 A 级以下车型的增速要明显高于其他车型，10 年增速则明显回落。但 B 级以上和 SUV 车型的增速高峰则出现在 10 年，之后增速也明显高于 A 级以下车型，行业的车型结构已经永久性上移。图 2、国内乘用车分车型
12、销量情况120%100%80%60%,40%,26.6%,20%,7.6%,7.3%,11.0%,10.7%,2.4%,8.2%,0%-20%-19.6%-40%,A00,A0,A,B,C,SUV,MPV,行业,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年 1H 2012,2012 1-9,数据来源：CAAM，湘财证券研究所对消费升级导致的车型结构上移普遍理解为中高端的车型需求的上升，这种理解过于简单化，不利于发现潜在的细分市场。我们认为经过上轮的汽车普及，购车需求的升级可以细分为两两类：第一类是传统意义上的低端车型向高价位车型的升级，另一部分是中低端车型在低价位区间
13、内的消费升级需求。第一类消费升级直接导致的结果是近两年合资品牌中高端车型市场份额的明显上升以及低端自主品牌的没落。低端车型 10 年扶持政策退出，市场份额就开始下降，自主品牌在原有主力市场需求不振的情况下，正在努力进行产品升级，自主品牌的单车均价在近几年持续上升，但效果不甚理想，近几年的市场份额持续下降。图 3、自主品牌单车均价（万元）敬请阅读末页之重要声明,3,长城汽车（601633.SH）深度报告数据来源：CAAM，湘财证券研究所图 4、乘用车市场分车型销量占比（万元）100%90%80%70%60%,50%40%,43.5%,45.8%,46.4%,50.1%,47.6%,44.9%,4
14、5.0%,45.1%,30%,20%10%0%,11.7%13.6%2006年,12.3%8.8%2007年,11.7%9.0%2008年,11.8%8.3%2009年,11.2%8.1%2010年,13.3%6.9%2011年,13.0%5.7%1H12,13.0%5.4%2012 1-9,MPV,SUV,C,B,A,A0,A00,数据来源：CAAM，湘财证券研究所与之相对，以大众为代表欧系品牌不但挤压了自主品牌的市场，而且还抢夺了定位较低、车型更新较慢的日系品牌的市场。图 5、分国别销量占比敬请阅读末页之重要声明,4,但,长城汽车（601633.SH）深度报告100%90%80%,70%6
15、0%,25.5%,28.5%,30.6%,26.1%,23.9%,23.1%,22.9%,21.7%,50%,40%,22.7%,22.6%,21.7%,21.0%,21.3%,23.2%,24.9%,25.6%,30%,20%10%,27.4%,28.1%,27.7%,30.1%,32.1%,30.6%,29.2%,29.0%,0%,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,1H12,2012 1-9,US,Taiwan,Korea,Japan,Europe,China,数据来源：CAAM，湘财证券研究所第一类消费升级需求更为看重产品的性能、质量与品牌，对价格敏
16、感度比第二类消费升级需求要低。相较于合资品牌，自主品牌在技术、品质、品牌认知上的劣势并非一朝一夕就能弥补，自主品牌短期内很难充分满足第一类消费升级的需求。我们认为合资品牌在这一领域的优势仍将能够保持较长时间。第二类消费升级导致的现象是长城汽车为代表的专注细分市场，走“精品”路线公司的崛起。今年前三季度，在各价格区间中，与 08 年中高端市场萎缩不同，虽然今年遭遇各种困难，1060 万区间的市场仍然保持了 10%以上的增长，10-15万区间车型增速最快，前三季度累计增速达到 17.4%，销量份额增至 30.1%。显示中国中产阶级以上群体的购车需求依然旺盛，整体增速较低的最主要原因在于 10 万元
17、以下市场的萎靡超出往年。图 6、分价格区间销量占比敬请阅读末页之重要声明,5,长城汽车（601633.SH）深度报告,数据来源：CAAM，湘财证券研究所,图 7、分价格区间销量占比,数据来源：CAAM，湘财证券研究所,我们认为，汽车消费升级不仅存在于中高端市场，在 15 万以下的中低端市场也有明显表现。私人购车消费升级使渐进的，首次购买 10 万元以下车型的消费者在 3-5 年后进行二次购车时更多的会考虑 15 万左右的车型，而不会直接跨至 20 万以上。而对中低端的首次购车需求而言，近几年汽车市场整体结构的上移也使他们更多的考虑 10 万左右的车型，而非 5 万以下的产品。在这一市场，消费者
18、对产品的性价比更为敏感，高质低价的车型更能满足这一市场的需求。相比中高端市场，自主品牌在这一细分市场更有能力同合资品牌抗衡。,敬请阅读末页之重要声明,6,长城汽车（601633.SH）深度报告2 单价 15 万以下 SUV 成为低端消费升级的最大受益者在 15 万以下车型中，SUV 车型的增长最快，12 年前三季度同比增长 36%，而在这个区间内价位最低与最高的 A00 级和 B 级车型则下滑最大。我们认为低端 SUV 能够取得超越行业增速有两个主要原因：一是随着国内汽车消费市场的逐步成熟，首次购车用户在考虑价格的同时比几年前更为注重产品品质，之前畅销的低价低质 A00 车型已经不能满足其需求
19、，更多消费者选择了价格更高但整体品质更好的低端 SUV 车型。图 8：单价 15 万以下区间各车型市场结构100%,90%,5.0%3.1%,5.9%3.0%,5.5%2.9%,4.1%2.6%,6.5%2.7%,6.9%1.6%,8.0%1.3%,8.5%1.2%,80%70%,60%,56.9%,60.6%,61.4%,64.9%,61.3%,59.6%,60.1%,60.5%,50%40%30%16.2%,20%,17.3%,16.1%,15.6%,15.2%,18.6%,18.3%,18.3%,10%0%,16.4%2006年,10.3%2007年,10.8%2008年,9.2%200
20、9年,9.9%2010年,8.7%2011年,7.4%1H12,7.0%2012 1-9,MPV,SUV,B,A,A0,A00,数据来源：湘财证券研究所图 9：敬请阅读末页之重要声明,7,长城汽车（601633.SH）深度报告120%,100%80%60%,105%,40%,45%,36%,20%,14%,13%,25%,0%-20%,2007年,3%2008年,2009年,2010年,2011年,1H 2012,2012 1-9,-40%-60%,A00,A0,A,B,SUV,15万以下,数据来源：湘财证券研究所第二个原因在于大量低端升级需求选择了 SUV 车型。自主品牌一直在寻求产品升级，
21、之前选择的方向大多为轿车产品线向上突破，推出 B 级车型，但由于自身品牌与技术能力的与合资厂商存在差距，自主品牌的 B 级车型大多没有被市场认可，如奔腾 B70 等仅有的几款畅销车型也因为缺乏持续研发能力而昙花一现，整体而言，自主品牌在轿车领域的产品升级并不成功。不成功的市场开发导致了在 15 万以下细分市场中基本没有富有竞争力的 B 级车型，在单价 15 万以下车型中，我们发现 12 年仅有 12 款 B 级车型，其中仅有比亚迪 G6 平均月销量超过了 2000 辆。而在此价格区间内的 SUV车型中，哈弗 H 系列、比亚迪 S6、奇瑞瑞虎 12 年月均销量都超过了 5000辆、哈弗 M 系列
22、与众泰 5008 月均也超过了 3000 辆。由于成本控制、品牌定位与产品线组合的因素，我们认为合资品牌短期内不会重点开发 15 万以下的 B 级车市场，而自主品牌又缺乏开发该市场的能力，因此我们预计短期内低端 B 级车的市场仍将萎缩，在这一低价市场中，目前最能够满足低端消费升级需求的产品是合资品牌的 A 级以下车型以及低端 SUV 车型。3 低端 SUV 市场现状：小市场、高集中度，13 年竞争加剧虽然低端 SUV 市场近几年取得了高速增长，但目前整体市场规模仍然较小，12 年前三季度实现销量同比增长 36%，但也只有 57.6 万辆，仅占整体狭义乘用车市场的 6%。图 10：单价 15 万
23、以下 SUV 销量敬请阅读末页之重要声明,-,15,8,长城汽车（601633.SH）深度报告,700,000600,000500,000,120%100%80%,400,00060%300,000,200,000100,000,40%20%,2007,2008,2009,2010,2011,2012 1-3Q,0%,Total,同比增速,数据来源：湘财证券研究所在 SUV 市场中，15 万以下低端 SUV 车型则举足轻重，12 年前三季度其销量占国内 SUV 总销量的 40%。这价格区间中，10-15 万车型增长最快，前三季度同比增长 85%。万以下低端 SUV 车型整体贡献了今年 SUV
24、销量增长的 51%，仅 10-15 万车型就贡献了增量的 46%，是今年 SUV 市场最主要的增长点。图 11：国内 SUV 市场结构100%90%80%70%60%,50%40%,18.8%,20.5%,16.2%,30%,13.5%,12.7%,16.6%,20.6%,21.1%,20%10%0%,46.2%0.2%2006年150万,41.6%0.1%2007年60万,34.6%0.1%2008年30万,26.2%0.2%2009年20万,26.7%2.1%2010年,20.4%0.7%2011年15万,18.2%0.4%1H1210万,18.9%0.4%2012 1-95万,数据来源：
25、湘财证券研究所图 12：2012 年前三季度 SUV 销量增速敬请阅读末页之重要声明,9,长城汽车（601633.SH）深度报告100%85%80%60%,40%,36%,20%,7%,17%,20%,0%-20%-22%,-40%,-31%,5万,10万,15万,20万,30万,60万,150万,2012 1-3Q数据来源：湘财证券研究所从 15 万以下 SUV 的市场格局来看，目前这一细分市场的竞争远小于行业整体，12 年销量前三位的车型哈弗 H 系列（包括 H3、H5、H6）、比亚迪S6、奇瑞瑞虎销量占据了市场的 52%，期中哈弗 H 系列占据了总销量的 27%。如分厂商看，市场集中度更
26、高，销量前三位的厂商（长城、比亚迪、奇瑞）更是占据了全部销量的 61%，其中长城汽车占据了其中 33%。图 13：单价 15 万以下 SUV 市场集中度（分车型）80%70%,60%,61%,59%,58%,50%,50%,52%,52%,40%30%20%10%,0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012 1-3Q,敬请阅读末页之重要声明,数据来源：湘财证券研究所,Top3,Top5,10,长城汽车（601633.SH）深度报告图 14：单价 15 万以下 SUV 市场集中度（分厂商）90%80%,70%60%,64%,61%,66%,61%,56%,61%,50%40
27、%30%20%10%,0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,Top3,Top5,数据来源：湘财证券研究所大量新车型上市在行业近两年普遍低迷的情况下，低端 SUV 市场的快速增长势必吸引新的竞争者进入，相对于中高端市场大多被合资品牌占领，低端 SUV 市场基本为自主品牌间的竞争，进入门槛相对较低，加上近几年长城汽车为代表的自主品牌在这一市场示范作用的带动下，低端 SUV 车型数量迅速增加。从新车型上市时间来看，13 年低端 SUV 市场的竞争激烈程度将明显加大，市场份额领先的长城、吉利、奇瑞都有新车型上市，江淮也推出了新一代 SUV 车型 S5，最具代表意义的是长安福
28、特 ecosport 翼搏将在 13 年一季度上市，预计最低价将下探至 10-15 万区间，标志着合资品牌正式进入了低端 SUV 市场。4 低端 SUV 市场空间有多大我们很难预测长期低端 SUV 的市场规模，但通过将低端 SUV 需求分为首次购车与二次购车两部分，我们可以大致测算未来 3 年低端 SUV 大致的市场空间。依据谨慎的原则，我们的假设都较为保守。国内乘用车经历了三轮购车高峰，上一轮购车高峰期出现在 09-10 年，与之前两轮购车高峰显著不同的是，此间受行业扶持政策影响，1.6L 以下低端车型出现井喷式增长，成为增长的最主要动力。目前，这批车主已经进入更新周期，对于 5-15 万区
29、间的细分市场，大量的二次购车需求将能使其市场份额进一步扩大。敬请阅读末页之重要声明,11,长城汽车（601633.SH）深度报告图 15：狭义乘用车销量,1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000-,180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,Jan/03,Nov/03 Sep/04,Jul/05,May/06 Mar/07,Jan/08,Nov/08 Sep/09,Jul/10,May/11 Mar/12,月销量,同比增速,数据来源：湘财证券研究所国内私家车消费者一般在购车 3-5
30、年后开始更换新车，我们保守假设 50%的私家车主会有更换新车的需求，更新需求会在购车 3 年后产生，在之后的 5年完成更新，即当年销售车辆的 50%将在售后的第四年开始更新，每年更新量为当年总更新量的 20%。图 16：购车需求车型选择对比,60%50%40%30%,54%,52%,22%,28%,20%,14%,18%,10%,3%,4%,2%2%,0%,三厢轿车,两厢轿车,SUV,MPV,CROSS,首次购车,二次购车,资料来源：湘财证券研究所经过测算，2010、2011 与 2012 年 15 万以下市场的更新需求分别占销量的 4%、8%、12%。我们保守假设 15 万以下的更新需求中有
31、 10%将购买低端 SUV 车型，首次购车需求 2013 年至 2015 年年均增速 15%，这与过去几年 30%以上的销量增速相比已很谨慎。经过测算，15 万以下低端 SUV2013-2015 年销量增速为 23%、20%和敬请阅读末页之重要声明,12,长城汽车（601633.SH）深度报告12%，2015 年市场销量达到 140.6 万辆，较 12 年增长 71%。要强调的是，我们假设条件已经相当谨慎，实际的市场很可能，远高于我们的测算，如果我们假设首次购车用户有 80%将有更换需求，15 万以下车型有 30%选择低端 SUV，则 2015 年市场空间会达到 243.8 万辆，较 2012
32、年增长 197%。1.1 低端 SUV 市场标杆在中低端市场，产品同质化的程度要远高于中高端，大量的个性化需求尚没有得到开发，若能够推出适应市场需求的产品，近千万辆的市场足够自主品牌发展，长城汽车近几年的高速发展充分说明了这一点。图 17、长城汽车销量同比增速,400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-,120%100%80%60%40%20%0%,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012 1-9,敬请阅读末页之重要声明,长城汽车数据来源：CAAM，湘财证券研究所图 18、长城汽车行业
33、销量占比,长城汽车,13,长城汽车（601633.SH）深度报告4%,4%3%3%2%2%,1.3%,1.9%,2.6%,3.0%,3.3%,3.5%,1%1%0%,0.9%,1.0%,2006年,2007年,2008年,2009年 2010年长城汽车,2011年,1H12,2012 1-9,数据来源：CAAM，湘财证券研究所乘用车今年以来的增长主要由细分市场的轿车及 SUV 带动，其中轿车2012 年 1-10 月累计销售 871.42 万辆，同比增长 5.5%，比去年同期增加 46.76万辆，贡献度为 57.7%；SUV 车型 2012 年 1-10 月累计销售 160.41 万辆，同比增
34、长 27.3%，比去年同期增加 34.4 万辆，贡献度为 42.4%。我们依旧看好明年的轿车市场及 SUV 市场的销量增速。公司已上市 SUV 包括哈弗中型 SUV（H 系列:H3、H5、H6）和哈弗小型 SUV（M 系列：M3、M4）。哈弗 H 系列是公司的明星产品，尺寸适中、节油、外型大气，在 10 万元左右的价格区间中优势较大；哈弗 M 系列包括M1 和 M2（M1 已停产），分别为从轿车长城精灵和酷熊车型上改款而来，兼有轿车的舒适性和 SUV 的通过性，适合年纪较轻的消费者。目前国内 SUV 生产厂家主要有长城汽车、东风本田、一汽丰田、北京现代、东风日产等企业，合资品牌主要集中在 15
35、-30 万价格区间。公司 SUV 定位的细分市场主要是价格在 6-15 万之间的细分市场，该细分市场主要是自主品牌，主要企业有奇瑞、江淮、比亚迪、华泰汽车、众泰汽车、郑州日产等公司。6-15 万元国产 SUV 中，长城哈弗缺乏竞争对手，只有奇瑞瑞虎可以与之竞争，而瑞虎的承载式轿车平台和较小块头，在真正的越野型大梁钢架的非承载式长城哈弗面前，产品力根本不具备优势，所以哈弗也没有碰到真正有实力的竞争对手。敬请阅读末页之重要声明,14,10,H8,长城汽车（601633.SH）深度报告,看好 H2，H8 面临新挑战,明年公司将推出 H2 与 H8 两款 SUV 新车，定位介于 M4 与 H6 之间，
36、定价 10 万左右，而 H8 定位与 15-20 万市场区间，将直接与合资品牌争夺市场。,我们看好 H2 明年的增长，万区间的紧凑型 SUV 市场目前竞争仍然不充分，依靠未来几年低端消费升级，此细分市场增长将超过行业平均水平，早进入者将能够取得较大的市场份额。,而在 15 万以上市场，公司将面对其他自主品牌都将面对的问题：如何提升产品的市场定位。回顾公司在轿车市场成功与挫折，我们对公司的常识谨慎乐观，公司比其他自主品牌的成功几率更大，但也同样困难重重。我们提升市场定位并非一蹴而就，作为公司第一款向中高端 SUV，将更多的任务在于树立品牌形象，销量并非是首要追求。,敬请阅读末页之重要声明,52.
37、1%,15,长城汽车（601633.SH）深度报告4 估值与投资建议预计明年上半年公司盈利水平仍能维持在较高水平，依靠 H2 的上市与出口市场，公司明年仍能保持较快增长，公司最核心的中低端 SUV 市场明年将有多款新车上市，竞争将更为激烈，我们认为公司仍能保持领先，但如果出现过度竞争，公司盈利能力也将受损。维持公司 12 EPS 1.71 元，调高 13 年EPS 为 2.02 元，目前估值仍有提升空间，继续给予“买入”评级。附录：公司主要财务指标图 1、公司历年营业收入（百万元）,35,000.030,000.025,000.020,000.015,000.010,000.05,000.0-
38、,8,4256.7%2008,12,8152009,22,986 79.4%2010,30,0892011,30.9%,18,2881H2012,28.8%,90%29,46480%70%60%50%37.8%40%30%20%10%0%3Q2012,敬请阅读末页之重要声明,营业收入,营业收入同比,-,16,长城汽车（601633.SH）深度报告数据来源：湘财证券研究所图 2、公司历年净利润（百万元）,4,500.04,000.03,500.0,169.2%,3,426,3,842,200%150%,3,000.02,500.02,000.0,95.2%,2,701,26.9%,2,354,2
39、9.9%,100%50.6%50%,1,500.01,000.0500.0,514-45.6%,1,003,0%-50%,2008,2009 2010归属于母公司净利润,2011 1H2012归属于母公司净利润同比,3Q2012,-100%,数据来源：湘财证券研究所图 3、公司历年经营性现金流,5000.004500.004000.00,144.8%,4,449,4,024,160%140%120%,3500.003000.002500.002000.001500.00,1,304,57.8%,3,191,39.4%,2,432,100%80%60%40%20%-0.9%0%,1000.005
40、00.00,826,-35.8%,-16.3%,-20%-40%,0.00,2008,2009,2010,2011,1H2012,3Q2012,-60%,30%,经营活动现金流数据来源：湘财证券研究所图 4、公司历年毛利率与净利率,经营性现金流同比,25%20%15%10%,20.67%,20.20%,24.74%12.30%,24.91%11.67%,26.31%13.00%,26.50%13.13%,8.21%,5%,6.55%,0%,2008,2009,2010,2011,1H2012,3Q2012,敬请阅读末页之重要声明,销售毛利率,销售净利率,38.43,-,17,长城汽车（6016
41、33.SH）深度报告数据来源：湘财证券研究所图 5、公司历年 ROE、ROA 与 ROIC35.0%,30.0%25.0%20.0%,30.68%,25.61%,21.11%,15.0%10.0%5.0%0.0%,2008,7.80%5.3%,2009,14.01%8.2%,2010,14.6%,2011,12.4%,13.48%6.8%1H2012,10.7%3Q2012,净资产收益率 ROE,资产收益率ROA,投入资本回报率 ROIC,数据来源：湘财证券研究所图 6、公司历年存货与存货周转天数,4,000.0,60,3,500.03,000.02,500.0,49.39,43.41,2,1
42、03.7,2,776.738.88,3,392.941.20,2,844.935.04,5040,2,000.01,500.01,000.0500.0,876.4,1,589.9,302010,2008,2009,2010,2011,1H2012,0,600%500%,存货数据来源：湘财证券研究所图 7、公司历年资产周转率,4.82,存货周转天数,400%,3.87,3.69,4.72,3.80,300%2.44200%,100%0%,2008,0.81,1.002009总资产周转率,1.192010 2011固定资产周转率,1.06,0.521H2012流动资产周转率,0.813Q2012,
43、敬请阅读末页之重要声明,5.48%,3.96%,3.47%,3.57%,2008,1.17,1.06,1.13,18,长城汽车（601633.SH）深度报告数据来源：湘财证券研究所图 8、公司历年期间费用率14.00%,12.00%10.00%,11.54%,10.21%,8.00%6.00%4.00%,6.64%,5.50%4.89%,8.42%4.66%3.80%,8.15%4.27%,6.96%3.76%,7.05%3.69%,2.00%,0.00%-2.00%,-0.59%,-0.18%2009,-0.03%2010,-0.08%2011,-0.26%1H2012,-0.21%3Q20
44、12,销售费用率,管理费用率,财务费用率,期间费用率,数据来源：湘财证券研究所图 9、公司短期偿债能力1.60,1.401.201.000.80,1.371.130.99,1.261.020.93,1.251.071.04,1.381.20,1.291.09,1.321.16,0.600.400.20,0.00,2008,2009,2010,2011,1H2012,3Q2012,敬请阅读末页之重要声明,保守速动比率数据来源：湘财证券研究所,速动比率,流动比率,分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。
45、本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）,买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；,中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。,重要声明,本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。,
46、本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。,在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。,在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。,本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。,
