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1、,相关研究,4 8,行业比较,策略研究,证券研究报告中国 A 股2012 年 10 月 18 日,上游压力趋缓，企业盈利下滑尾声PPI 价差监测毛利率核心结论上游压力趋缓，企业盈利下滑尾声。8月工业企业利润增速同比继续下降至-3.1%，大类行业上除了采掘，原材料、加工、生活资料均有改善。PPI环比降幅趋缓，预计PPI和工业企业利润的拐点均出现在10月。价差指标显示上游毛利率下滑幅度有望缓和，中游行业毛利率的改善仍在持续中，但改善的过程仍有曲折，而下游毛利,策略研究价格企稳迹象出现2012 年 9 月行业比较数据解读20120921策略研究PPI 价差监测毛利率：上游压力未减，中下游底部逐步确认
2、20120914策略高级分析师荀玉根SAC 执业证书编号：S0850511040006电 话：（021）23219658Email：策略分析师汤慧SAC 执业证书编号：S0850512080003电 话：（021）23219733,率4季度在需求、成本、政策支持多重因素下有望持续改善。PPI价差看大类行业毛利率采掘毛利继续下滑，幅度趋缓。8 月采掘业毛利率继续下滑至 2000 年以来的历史最低水平，价差指标虽然仍继续下滑，但幅度已有所趋缓。原材料毛利小幅上升，改善趋势未变。8 月原材料工业毛利率小幅度上升，价差虽然有所回落但向上趋势并为改变。加工行业毛利向上，改善过程略有波动。8 月加工行业毛
3、利率向上，但价差指标出现明显回调，细分行业价差和毛利也多有调整，改善趋势不变但过程有曲折。生活资料毛利上升，季度改善动力持续。月生活资料制造业毛利率上升至 17.3%，成本改善、需求改善、政策扶持共同支撑 4 季度改善动力持续。PPI价差看细分行业毛利率反弹且动力仍在的行业是：石油天然气开采、电力热力供应、有色金属冶炼、通信设备、农副食品制造、食品制造、纺织、服饰；毛利率回落但有反弹动力的行业是：化学原料、非金属矿物制品、电气设备；毛利率反弹后回落压力的行业是：石油加工、化纤、橡胶和塑料、交运设备、饮料制造、造纸；毛利率持续回落压力的行业是：煤炭开采、有色金属采选、非金属矿物质采选、黑色金属冶
4、炼、通用设备、专用设备、仪器仪表、医药制造。风险提示PPI、工业企业数据统计口径包含非上市公司，与A股市场行业可能有偏差；PPI价差指标相比工业企业毛利率月度波动较大，短期可能有偏差。,Email：请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,1,行业比较策略研究,目录,1.PPI价差看大类行业.4,1.1 PPI预计见底，盈利下滑尾声.4,1.2 大类价差指标分析.5,2PPI价差看细分行业.6,2.1 采掘业.6,2.2 原材料工业.7,2.3 加工工业.8,2.4 生活资料制造业.10,3.结 论.11,附录 1.研究体系.13,附录 2.行业比较产品系列.14,请务必阅读正文之后的信息披露和
5、法律声明,2,图 4,行业比较策略研究,图目录,图 1 9 月PPI、PPIRM基本筑底，CPI小幅回落.4,图 2 CPI、PPI 翘尾因素.4,图 3 CPI 环比 TC 微幅提升.4,PPI 环比 TC 筑底.4,图 5 CRB 指数同比 6 月确认低点.5,图 6 工业企业利润同比有望筑底反弹.5,图 7 采掘工业价差与毛利率.5,图 8 采掘工业价差与毛利率.5,图 9 原料工业价差与毛利率.6,图 10 加工工业价差与毛利率.6,图 11 生活资料制造业价差与毛利率.6,图 12 生活资料制造业价差与毛利率.6,图 13 煤炭开采和洗选业价差与毛利率.7,图 14 石油天然气开采业
6、价差与毛利率.7,图 15 黑色金属采选业价差与毛利率.7,图 16 有色金属采选业价差与毛利率.7,图 17 非金属矿采选业价差与毛利率.7,图 18 电力、热力行业价差与毛利率.7,图 19 石油加工价差与毛利率.8,图 20 化学原料价差与毛利率.8,图 21 非金属矿物制品价差与毛利率.8,图 22 黑色金属冶炼业价差与毛利率.8,图 23 有色金属冶炼业价差与毛利率.8,图 24 金属制品价差与毛利率.8,图 25 化纤价差与毛利率.9,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,3,图 28,行业比较策略研究,图 26 通用设备价差与毛利率.9,图 27 橡胶和塑料业价差与毛利率.9,
7、仪器仪表价差与毛利率.9,图 29 专用设备价差与毛利率.9,图 30 交运设备价差与毛利率.9,图 31 电气设备价差与毛利率.10,图 32 通信设备价差与毛利率.10,图 33 农副食品加工业价差与毛利率.10,图 34 食品制造业价差与毛利率.10,图 35 饮料制造业价差与毛利率.11,图 36 造纸价差与毛利率.11,图 37 纺织业价差与毛利率.11,图 38 服装价差与毛利率.11,图 39 医药价差与毛利率.11,图 40 家具制造业价差与毛利率.11,图 41 行业比较框架体系.15,表目录,表 1 各行业监测毛利率的价差指标.13,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,
8、01/01,02/01,03/01,04/01,05/01,06/01,07/01,08/01,09/01,10/01,11/01,12/01,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,12/10,12/11,12/01,01/01,02/01,03/01,04/01,05/01,06/01,07/01,08/01,09/01,10/01,11/01,00/01,01/01,02/01,03/01,04/01,05/01,06/01,07/01,08/01,09/01,10/01,11/01,12/01,12/12,4,行业比较
9、策略研究国家统计局数据显示，9 月 PPIRM 环比上涨 0.1 个百分点，PPI 同比下跌 3.6%，CPI 同比上涨 1.9%，工业品价格下跌渐进尾声。承接前期价差监测行业毛利率趋势的分析框架，本文继续分析最新价差指标的变化，及毛利率可能的变动趋势。1.PPI价差看大类行业1.1 PPI预计见底，盈利下滑尾声分别从表示上中下游的价格指数看，8 月份 PPI 同比小幅回落，PPIRM 与上月保持持平；而 CPI 则继上月有所下降，降幅 0.1%此次公布的价格指数基本符合市场此前的预期，我们下面会根据细项分析导致 PPI超预期下滑的因素。WIND 一致预期显示 10 月-12 月的 PPI 分
10、别为-2.8%、-2.4%、-2.0%。,图 1,9 月 PPI、PPIRM 基本筑底，CPI 小幅回落,图 2,CPI、PPI 翘尾因素,18%,当月同比,PPIRM,PPI,CPI,4%,PPI:翘 尾 因 素,CPI:翘 尾 因 素,13%8%3%-2%-7%-12%资料来源：Wind，海通证券研究所,3%2%1%0%-1%-2%资料来源：Wind，海通证券研究所,图 3,CPI 环比 TC 微幅提升,图 4,PPI 环比 TC 筑底,10%,CPI:当 月 同 比(左 轴),CPI:环 比-TC(右 轴）,1.0%,15%,PPI:当 月 同 比(左轴),PPI:环 比-TC(右 轴）
11、,1.5%,8%6%,0.8%0.6%,10%,1.0%0.5%,4%,0.4%,5%,0.0%,0.2%,2%0%-2%-4%资料来源：Wind，海通证券研究所,0.0%-0.2%-0.4%-0.6%,0%-5%-10%资料来源：Wind，海通证券研究所,-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%,此次 8 月工业企业利润增速降幅为 3.1%，较 7 月-2.7%继续下滑，收入同比增速和毛利率均继续下滑，下滑的幅度分别为 0.4%、0.1%。我们判断工业企业利润将逐步筑底，后续有所反弹，一方面中观数据方面出现了积极的信号，包括水泥、钢铁、煤炭的价格有所企稳，一方面去年同比的基数较低。请务必阅读
12、正文之后的信息披露和法律声明,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/07,00/01,01/01,02/01,03/01,04/01,05/01,06/01,07/01,08/01,09/01,10/01,11/01,12/01,00/02,00/11,01/08,02/05,03/02,03/11,04/08,05/05,06/02,06/11,07/08,08/05,09/02,09/11,10/08,11/05,12/02,00/02,00/
13、11,01/08,02/05,03/02,03/11,04/08,05/05,06/02,06/11,07/08,08/05,09/02,09/11,10/08,11/05,12/02,5,行业比较策略研究,图 5,CRB 指数同比 6 月确认低点,图 6,工业企业利润同比有望筑底反弹,60%,CRB期 货 价 格 指数:同 比（左 轴，领 先3个月）,15%,200%,工 业 企 业:利润 总额:当月 同比(左 轴),15%,PPI:同 比（右 轴）,PPI:当 月 同 比(右轴),40%20%0%-20%-40%资料来源：Wind，海通证券研究所,10%5%0%-5%-10%,150%10
14、0%50%0%-50%资料来源：Wind，海通证券研究所,10%5%0%-5%-10%,1.2 大类价差指标分析采掘业毛利率创新低，降幅有所收窄。8 月采掘业毛利率继相比 6 月下滑至 25.6%，创下自 2000 年以来的历史新低。2000 年来采掘业毛利率波动区间 25.653.6%，均值37.6%，目前处于略低水平。从 PPIRM 和采掘业 PPI 指标看，降幅有收窄的趋势。,图 7,采掘工业价差与毛利率,图 8,采掘工业价差与毛利率,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,采掘工业PPI（左轴）采掘工业毛利率（右轴）,55%50%45%40%35%30%25%20%,20
15、%15%10%5%0%-5%-10%-15%,PPIRM（左 轴）采 掘 工 业 毛 利率（右轴）,55%50%45%40%35%30%25%20%,资料来源：Wind，海通证券研究所,资料来源：Wind，海通证券研究所原材料工业毛利率回升，成本改善继续支撑毛利率回升。8 月原材料工业毛利率从上个月的 10.0%回升至 10.4%。2000 年来原材料工业毛利率波动区间 7.217.9%，均值13.1%，目前处于略低水平。原材料工业价差指标有小幅回落，但不改对原材料毛利率支撑的趋势。加工工业毛利率小幅反弹，价差指标显示压力。8 月加工工业毛利率小幅反弹至12.8%，2000 年以来毛利率的波动
16、区间为 11.7%20.7%，均值 14.7%，目前处于 2000年以来的较低水平。价差指标较上月有明显的回调，但自去年 4 季度开始的改善趋势尚未改变。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,00/02,01/02,02/02,03/02,04/02,05/02,06/02,07/02,08/02,09/02,10/02,11/02,12/02,00/02,01/02,02/02,03/02,04/02,05/02,06/02,07/02,08/02,09/02,10/02,11/02,12/02,00/02,01/02,02/02,03/02,04/02,05/02,06/02,07/02
17、,08/02,09/02,10/02,11/02,12/02,00/02,00/11,01/08,02/05,03/02,03/11,04/08,05/05,06/02,06/11,07/08,08/05,09/02,09/11,10/08,11/05,12/02,6,8,行业比较策略研究,图 9,原料工业价差与毛利率,图 10,加工工业价差与毛利率,15%10%,原 料 工 业 PPI 采掘工 业PPI（左 轴）原 材 料 毛 利 率（右 轴）,19%,6%4%,加 工 工 业 PPI-PPIRM（左 轴）加 工 工 业 毛 利率（右轴）,20%,17%,5%,2%,18%,0%,15%,0
18、%,-5%-10%,13%,-2%-4%,16%,-15%,11%,-6%,-20%-25%,9%,-8%-10%,14%,-30%资料来源：Wind，海通证券研究所,7%,-12%资料来源：Wind，海通证券研究所,12%,生活制造业毛利率小幅度上升，仍有改善动力。月生活资料制造业毛利率小幅上升至 17.3%，2000 年来生活资料制造业毛利率波动区间 16.521.3%，均值 18.5%，目前正处于均值偏低水平。从价差指标看，毛利率仍处改善中，但动力上仍是 PPI 和生产资料 PPI 大幅下滑导致的，CPI9 月份有小幅回落，预计 4 季度仍会向上。,图 11,生活资料制造业价差与毛利率,
19、图 12,生活资料制造业价差与毛利率,8%6%,CPI-PPI（左轴）生 活 资料制造业毛利率（右轴）,24%23%,8%6%,CPI-PPI（左 轴）生 活 资 料 制 造业毛 利率（3个月 移动平 均，右 轴）,22%21%,22%,4%2%0%-2%-4%-6%资料来源：Wind，海通证券研究所,21%20%19%18%17%16%15%,4%2%0%-2%-4%-6%资料来源：Wind，海通证券研究所,20%19%18%17%16%15%,2PPI价差看细分行业2.1 采掘业采掘业细分行业价差指标与毛利率趋势相关度均比较高，整体回落压力仍在。细分行业价差指标和毛利的趋势显示：煤炭开采、
20、黑色金属开采、有色金属开采、非金属矿物开采毛利率和价差纷纷回落，这和上期显示的价差回落也相符合；石油天然气开采、电力热力行业则恰恰相反，价差和毛利都向上，但电力热力行业此前毛利率已经连续改善，而石油天然气开采行业虽然此次价差有所改善，但可持续度仍需要观察。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,12/01,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06
21、/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,12/01,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06
22、/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,12/01,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,12/01,12/01,12/01,7,8,行业比较策略研究,图 13,煤炭开采和洗选业价差与毛利率,图 14,石油天然气开采业价差与毛利率,50%40%30%20%10%0%-10%-20%,煤 炭 PPI(左 轴)煤 炭 开 采 和 洗选业:毛 利率(右 轴),60%55%50%45%40%35%30%25%,
23、100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,石 油 天 然 气 PPI(左轴)石 油 和 天 然 气开采 业:毛利率(右轴),200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%,-80%,0%,资料来源：Wind，海通证券研究所,资料来源：Wind，海通证券研究所,图 15,黑色金属采选业价差与毛利率,图 16,有色金属采选业价差与毛利率,100%80%60%40%20%0%-20%,黑 色 金 属 采 选PPI(左轴)黑 色 金 属 矿 采选业:毛 利率(右 轴),65%55%45%35%25%,40%30%20%10%0%-10%,有 色 金 属 采
24、 选PPI(左轴)有 色 金 属 矿 采选业:毛 利率(右 轴)、,60%50%40%30%,-40%,-20%,-60%资料来源：Wind，海通证券研究所,15%,-30%资料来源：Wind，海通证券研究所,20%,图 17,非金属矿采选业价差与毛利率,图 18,电力、热力行业价差与毛利率,20%15%10%5%,非 金 属 矿 采 选PPI(左轴)非 金 属 矿 采 选业:毛利 率(右轴),40%35%30%,20%10%0%-10%,电 力 热 力 PPI-煤 炭PPI(左 轴)电 力、热 力 的生产 和供应 业:毛利率(右轴),24%22%20%18%16%14%,12%,0%-5%,
25、25%,-20%-30%,10%8%,6%,-10%资料来源：Wind，海通证券研究所,20%,-40%资料来源：Wind，海通证券研究所,4%,2.2 原材料工业原材料工业细分行业价差指标与毛利率趋势相关度均比较高，从各个细分行业上看，已经有一部分原材料工业价差指标呈现出持续改善的状态，而毛利也在逐步筑底，乃至个别月份有所反弹。原材料工业细分行业价差指标与毛利率趋势相关度总体比较高，月毛利率出现改善的行业是石油加工、有色金属冶炼、金属制品，但价差指标显示，有持续改善动力的仅有有色金属冶炼；化学原料、非金属矿物制品行业毛利率虽然出现下滑，但价差指标显请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,00
26、/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,12/01,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,12/01,00
27、/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,12/01,12/01,12
28、/01,12/01,8,行业比较策略研究示两个行业后续均有改善动力，黑色金属行业的毛利和价差则仍在持续的恶化中。,图 19,石油加工价差与毛利率,图 20,化学原料价差与毛利率,60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%,石 油 加 工 PPI-石 油开采 PPI(左轴)石 油 加 工、炼焦及 核燃料 加工业:毛 利率(右 轴),40%30%20%10%0%-10%,6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%,化 学 原 料 PPI-PPIRM(左轴)化 学 原 料 及 化学制 品制造 业:毛利率(右轴),26%24%22%20%18%16%14%,资料来源：Wind，海通证
29、券研究所,资料来源：Wind，海通证券研究所,图 21,非金属矿物制品价差与毛利率,图 22,黑色金属冶炼业价差与毛利率,10%5%0%-5%-10%-15%,非 金 属 矿 物 制品PPI-(煤 炭PPI+非 金属 矿采选 PPI)/2(左轴)非 金 属 矿 物 制品业:毛 利率(右 轴),24%22%20%18%,6%4%2%0%-2%-4%,黑 色 金 属 PPI-黑 色金属 PPIRM(左 轴)黑 色 金 属 冶 炼及压 延加工 业:毛利率(右轴),19%16%13%10%7%,-20%,-6%,4%,-25%资料来源：Wind，海通证券研究所,16%,-8%资料来源：Wind，海通证
30、券研究所,1%,图 23,有色金属冶炼业价差与毛利率,图 24,金属制品价差与毛利率,30%20%,有 色 PPI-PPIRM(左 轴)有 色 金 属 冶 炼及压 延加工 业:毛利率(右轴),18%16%,10%5%,金 属 制 品 PPI-原 材料PPI(左 轴)金 属 制 品 业:毛 利率(右 轴),22%20%,10%,14%,18%,0%,12%10%,0%-5%,16%,-10%,8%,14%,-20%-30%资料来源：Wind，海通证券研究所,6%4%,-10%-15%资料来源：Wind，海通证券研究所,12%10%,2.3 加工工业细分行业价差指标和毛利的趋势显示：通信设备行业是
31、唯一价差和毛利都在改善的行业，电气设备行业虽然毛利率下滑，但是价差指标仍然显示出积极的信号，通用设备、专用设备、仪器仪表行业毛利率和价差都在回落，特别是专用设备行业，毛利和价差的恶化仍没有出现好转迹象，化纤、橡胶和塑料、交运设备行业虽然毛利率向上，但是价差显示可能后期毛利率会面临向下的压力。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,12/01,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03
32、/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,12/01,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,12/01,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03
33、/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,12/01,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,12/01,12/01,9,行业比较策略研究需要说明的是，本月中有两个行业有所调整，橡胶和塑料行业，由于统计局对其盈利指标（主营业务收入和主营业务成本）的公布有所调整，将原来独立公布的两个行业数据合并公布，以后我们的 PPI 和毛利率监测的报告中也会对此进行调整，并增
34、加仪器仪表行业纳入监测的对象。,图 25,化纤价差与毛利率,图 26,通用设备价差与毛利率,10%0%-10%-20%-30%-40%,化 纤 PPI-化 学 原 料PPI(左 轴),化 学 纤 维 制 造业:毛利 率(右轴)22%20%18%16%14%12%10%8%6%4%,15%10%5%0%-5%-10%-15%,通 用 设 备 PPI-原 材料PPI(左 轴)通 用 设 备 制 造业:毛利 率(右轴),26%24%22%20%18%16%,资料来源：Wind，海通证券研究所,资料来源：Wind，海通证券研究所,图 27,橡胶和塑料业价差与毛利率(橡 胶 PPI+塑料PPI)/2-化
35、学原料PPI(左轴),图 28,仪器仪表价差与毛利率仪 器 仪表PPI-原材料PPI(左轴),30%20%,橡 胶、塑料行业:毛利率(右轴),28%26%,15%10%,仪 器 仪表及文化、办公用机械制造业:毛利率(右轴),28%26%,10%,24%,0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%资料来源：Wind，海通证券研究所,22%20%18%16%14%12%10%,5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：Wind，海通证券研究所,24%22%20%18%16%14%,图 29,专用设备价差与毛利率,图 30,交运设备价差与毛利率,5%4%,专 用 设 备 PPI(左
36、轴)专 用 设 备 制 造业:毛利 率(右轴),26%24%,15%10%,交 运 设 备 PPI-原 材料PPI(左 轴)交 通 运 输 设 备制造 业:毛利率(右轴),30%26%,3%,5%,2%1%0%-1%-2%资料来源：Wind，海通证券研究所,22%20%18%16%,0%-5%-10%-15%-20%资料来源：Wind，海通证券研究所,22%18%14%10%,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,
37、11/04,12/01,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,12/01,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,
38、11/04,12/01,12/01,（9,行业比较策略研究,10,图 31,电气设备价差与毛利率,图 32,通信设备价差与毛利率,8%4%0%-4%-8%-12%,电 气 设 备 PPI-原 材料PPI(左 轴)电 气 机 械 及 器材制 造业:毛利 率(右轴),26%24%22%20%18%16%14%,0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%,通 信 设 备 PPI(左 轴)通 信 设 备、计算机 及其他 电子设 备制造 业:毛利率(右轴),20%18%16%14%12%10%,-9%,8%,-16%资料来源：Wind，海通证券研究所,12%资料来源：Wind，海通证券研究所2
39、.4 生活资料制造业生活资料制造业细分行业价差指标与毛利率趋势相关度总体比较差，原因是下游行业的成本因素比较多，很难找到较好的价差指标度量毛利率，从整体上看，生活资料行业此次价差以改善者居多，一方面是来自原材料成本端的改善，另一方面接近 4 季度旺季，需求的提升是生活资料制造业毛利改善更为重要的原因。从毛利率趋势看，价差和毛利率均有所改善的行业有农副食品制造、食品制造、纺织、服饰、家具；而毛利率虽然有改善，但价差指标表明后续可能存在向下压力的行业有饮料制造、造纸；毛利率和价差指标均恶化的行业是医药制造行业。值得注意的是家具、纺织、服饰行业均出现了价差和毛利的双重改善，这可能和我国近期对出口贸易
40、行业出台优惠政策相关，自温家宝总理 8 月 26 日广东调研是指出要“千方百计稳定外需”以来，政府又出台关于促进外贸稳定增长的若干意见 月 12 日）扶持出口行业，从 9 月的出口数据看出现了预料外的提升，特别是劳动力密集型行业的出口出现了明显好转，需求的改善可能对上述行业形成一定支持。,图 33,农副食品加工业价差与毛利率农 副 食 品 PPI-PPIRM(左轴),图 34,食品制造业价差与毛利率食 品 制 造 PPI-生 产资料 PPI(左轴),15%,农 副 食 品 加 工业:毛利 率(右轴),18%,12%,食 品 制 造 业:毛 利率(右 轴),35%,8%,10%,16%,4%,5
41、%0%-5%,14%12%,0%-4%-8%,30%25%,-12%,-10%,10%,-16%,-15%资料来源：Wind，海通证券研究所,8%,-20%资料来源：Wind，海通证券研究所,20%,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,12/01,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,
42、09/10,10/07,11/04,12/01,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,12/01,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,
43、09/10,10/07,11/04,12/01,12/01,00/01,00/10,01/07,02/04,03/01,03/10,04/07,05/04,06/01,06/10,07/07,08/04,09/01,09/10,10/07,11/04,12/01,行业比较策略研究,11,图 35,饮料制造业价差与毛利率,图 36,造纸价差与毛利率,15%10%,饮 料 制 造 PPI-生 产资料 PPI(左轴)饮 料 制 造 业:毛 利率(右 轴),60%55%,6%4%,造 纸 PPI-(纸 浆 PPIRM+化 学原 料PPI)/2(左轴)造 纸 及 纸 制 品业:毛利 率(右轴),28%2
44、6%,2%,24%,5%0%-5%-10%-15%资料来源：Wind，海通证券研究所,50%45%40%35%30%,0%-2%-4%-6%-8%-10%资料来源：Wind，海通证券研究所,22%20%18%16%14%12%10%,图 37,纺织业价差与毛利率,图 38,服装价差与毛利率,5%4%,纺 织 PPI-纺 织 原 料PPIRM(左轴),纺 织 业:毛 利率(右轴),15%,15%,服 装 PPI-生 产 资 料PPI(左 轴)纺 织 服 装、鞋、帽 制造业:毛 利率(右 轴),28%,3%,10%,26%,2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%资料来源：Wind，海通证
45、券研究所,13%11%9%,5%0%-5%-10%-15%资料来源：Wind，海通证券研究所,24%22%20%18%16%14%12%,图 39,医药价差与毛利率,图 40,家具制造业价差与毛利率,6%4%2%0%-2%-4%-6%,医 药 PPI(左 轴)医 药 制 造 业:毛 利率(右 轴),65%60%55%50%45%,12%10%8%6%4%2%0%-2%,家 具 PPI-木 材 PPI(左 轴)家 具 制 造 业:毛 利率(右 轴),30%25%20%15%,-8%,40%,-4%,-10%资料来源：Wind，海通证券研究所,35%,-6%资料来源：Wind，海通证券研究所,10
46、%,3.结 论PPI 回落趋缓，企业盈利下滑尾声。8 月工业企业利润增速同比下降 3.1%，较 7 月-2.7%的增速继续下滑。PPI9 月虽然继续下滑至-3.6%，但环比来看，回落的动力已经在趋缓，9 月可能是最差月份，后续一方面基于基数效应，一方面中观数据表明需求出现改善迹象，PPI 可能会迎来拐点。PPI 的企稳进而带动企业毛利率企稳，预计工业企业利润同比的下滑已经接近尾声。PPI 价差跟踪大类行业毛利率：上游降幅趋缓，中游过程波动，改善趋势不变，下游毛利 4 季度有望持续改善。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,行业比较策略研究,12,采掘业毛利率创新低，降幅有所收窄。8 月采掘业
47、毛利率继相比 6 月下滑至 25.6%，创下自 2000 年以来的历史新低。2000 年来采掘业毛利率波动区间 25.653.6%，均值37.6%，目前处于略低水平。从 PPIRM 和采掘业 PPI 指标看，降幅有收窄的趋势。原材料工业毛利率回升，成本改善继续支撑毛利率回升。8 月原材料工业毛利率从上个月的 10.0%回升至 10.4%。2000 年来原材料工业毛利率波动区间 7.217.9%，均值13.1%，目前处于略低水平。原材料工业价差指标有小幅回落，但不改对原材料毛利率支撑的趋势。加工工业毛利率小幅反弹，价差指标显示压力。8 月加工工业毛利率小幅反弹至12.8%，2000 年以来毛利率
48、的波动区间为 11.7%20.7%，均值 14.7%，目前处于 2000年以来的较低水平。价差指标较上月有明显的回调，但自去年 4 季度开始的改善趋势尚未改变。生活制造业毛利率小幅度上升，仍有改善动力。8 月生活资料制造业毛利率小幅上升至 17.3%，2000 年来生活资料制造业毛利率波动区间 16.521.3%，均值 18.5%，目前正处于均值偏低水平。从价差指标看，毛利率仍处改善中，但动力上仍是 PPI 和生产资料 PPI 大幅下滑导致的，CPI9 月份有小幅回落，预计 4 季度仍会向上。毛利率反弹且动力仍在的行业是：石油天然气开采、电力热力供应、有色金属冶炼、通信设备、农副食品制造、食品
49、制造、纺织、服饰；毛利率回落但有反弹动力的行业是：化学原料、非金属矿物制品、电气设备；毛利率反弹后回落压力的行业是：石油加工、化纤、橡胶和塑料、交运设备、饮料制造、造纸；毛利率持续回落压力的行业是：煤炭开采、有色金属采选、非金属矿物质采选、黑色金属冶炼、通用设备、专用设备、仪器仪表、医药制造。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,造业,行业比较策略研究,13,附录 1.研究体系PPI 价差指标跟踪行业毛利率变动趋势。毛利率本质上取决于产成品与原材料的价差，工业的利润数据和价格指数比较齐全，可以做跟踪分析。PPIRM 和 PPI 各行业，就是一个上下游的产业链条，上游的价格可以视为下游的成本，
50、行业毛利率对应上下游价差。监测价差指标有利于我们提前动态跟踪工业企业各行业毛利率变动趋势。（详见PPI价差监测毛利率：中上游恶化，下游相对较优2011/5/27）,表 1,各行业监测毛利率的价差指标,所属大类采掘工业原料工业生活资料制加工工业,工业行业煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业其他采矿业电力、热力的生产和供应业燃气生产和供应业水的生产和供应业废弃资源和废旧材料回收加工业石油加工、炼焦及核燃料加工业化学原料及化学制品制造业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业农副食品加工业食品制造业饮料制造业烟草制品业纺织
