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1、,分析师,署名人：陈晨,S096051212001,chenchen2china-,投资要点：,9%,7%,6%,3%,2%,1%,200,150,100,50,相关报告,和Table_MainInfoTable_Author署名人：覃圣尧S09605110300090755-82026823qinshengyaochina-署名人：何欣,CFAS09605110200030755-82026833hexinchina-参与人：黄伟平S09601120800710755-82026746huangweipingchina-参与人：黄伟平S09601120800710755-82026746hu
2、angweipingchina-中债系列指数近一年收益,证券研究报告/信用市场月度展望2013 年 1 月 7 日Table_Title信用市场 2013 年 1 月投资展望（2013-1-7）债在“囧”途Table_Summary基本面分析：区别对待评级调整除近期受市场高度关注的超日太阳，其部分发行人如熔盛重工、庞大集团、江钨集团等评级均出现负面调整，涉及评级调整的发行人我们认为应区别对待，对于光伏造船等行业相关发行人仍需谨慎，对于因周期性因素导致评级下调，随着宏观基本面好转庞大、江钨等发行人的经营可能会有所改善。11 庞大 02 收益率已具备吸引力因此前期激进扩张，近期庞大集团经营承压。同
3、时受超日事件冲击，近期 11 庞大 02 收益率明显跳升。我们认为若庞大能放缓投资支出，随着经济周期性好转以及新设网点开始贡献盈利，其经营有望出现一定改善。目前 11 庞大 02 约 8%接近 A 级,中债总财富(总值)指数中债金融债券总财富(总值)指数中债短融总财富(总值)指数,中债国债总财富(总值)指数中债央票总财富(总值)指数中债企业债总财富(总值)指数,的定位已反映了较为悲观的预期，参考此前 10 银鸽债评级下调情况，随着市场情绪缓和，11 庞大 02 的收益率有望恢复至 A+级水平。,8%供求分析：,5%4%,13 年 1 月信用债净供给估计为 1900 亿12 月信用债净融资 18
4、91 亿元，基本与 11 月持平。分品种来看，中票和企业债仍为供给主力。我们预计 13 年 1 月信用债净供给在 1900 亿元左右，处于偏高的水平。在,0%11-12-1%,12-02,12-04,12-06,12-08,12-10,12-12,供给压力持续的情况下，需求分析愈发重要。随着股市趋好和影子银行,AAA 级中期票据利差,监管呼声渐强，我们认为需求有受到冲击的隐忧，值得关注。,300250,3Y,5Y,信用债策略：债在“囧”途，整体中性近期宏观数据企稳，但复苏幅度仍要看政策,放松力度。而信用债供需对比来看供给将持续，需求则存在隐忧。整体来看以上的因素对于信用债影响仅为中性，根据我们
5、的状态空间模型测算，信用债估值目前也处于中枢水平附近，交易价值不高。因此，目前信用债的态势整体偏中性、平淡，我们仍建议投资者保持较短久期、等待机会。0,2008,2009,2010,2011,2012,交易所信用债性价比有所回升，但仍需等待时机此前我们一直强调公,Table_Report信用市场点评（2013-1-4）对四部委联合发文规范地方融资的点评 2013/01/05信用市场每周评论（2012-12-25）温柔,司债相比银行间信用债性价比不高，经过近期调整，其相对银行间的估值劣势已有所修复，我们对公司债态度转为中性，但由于资产切换的资金对信用债的负面冲击尚未显现，若收益率进一步上升，或将
6、迎来介入机会。,的“规范”,2012/12/25请务必阅读正文之后的免责条款部分,信用市场月度展望1、区别对待评级负面调整,1.1,评级负面调整增多,2012 年 4 季度以来，随着稳增长政策累计效果逐步显现，宏观指标及企业盈利均有所好转。但在宏观面好转的背景下，信用市场个体事件仍在持续上演，除近期受市场高度关注的超日太阳事件，熔盛重工、庞大集团、江钨集团等发行人的评级均出现负面调整，其中熔盛重工主体评级维持 AA，但评级展望下调外负面，债项评级维持 AA，庞大集团主体评级从 AA+下调至AA，评级展望为稳定，江钨集团主体评级维持 AA-，评级展望从稳定调整为负面。对于这些评级负面调整，我们认
7、为无需过度恐慌，因评级调整一般会相对滞后，对发行人未来基本面的判断才能做出客观的判断。对于光伏造船行业相关发行人超日、熔盛我们认为仍需谨慎，对于其他因周期性因素导致评级下调的，随着宏观基本面的好转庞大、江钨等发行人的经营可能会有所改善。表 1：近期评级负面调整情况,行业,相关债券,原主体,调整后,评级展望,超日太阳庞大集团熔盛重工江钨集团,光伏汽贸造船有色,11 超日债11 庞大 0212 熔盛 MTN111 江钨 MTN1/2,AAAA+AAAA-,AA-AAAAAA-,负面稳定负面负面,数据来源：Wind，中投证券研究总部涉及发行人多数为高危行业。超日太阳主营光伏业务、熔盛重工主营造船业，
8、均属于我们此前一直强调需要重点回避的高危行业。受下游需求的下滑影响，光伏、造船等企业主业获取现金流随之下降，偿债能力亦明显下降。对于超日太阳应收账款过高、债务负担过重、控制人的股权质押等问题，实际上都是由行业景气度下行、企业资金链紧张所引发。前期激进扩张加速发行人经营恶化。对于光伏、造船等行业，在此前行业景气度较高时，相关企业均赚取了丰厚的利润，为扩大市场份额部分企业均采取了激进的扩张计划，在行业景气度转向情况下，前期大规模的扩张反而成为拖累企业经营恶化包袱。回顾过去几年的经营情况，不难看出超日、熔盛等发行人资本支出均呈现逐年快速上升的态势。对存在结构调整的行业维持谨慎。我们认为对于光伏、造船
9、等存在长期结构调整风险的行业需保持谨慎，因这些行业的产能过剩依然严重，同时其终端需求未见好转，其行业景气度短期内难以好转。超日太阳违约风险上升。近期根据超日太阳公司公告，其董事长倪开禄已从海外回国，一定程度上打消了市场对其“跑路”的疑虑，公司同时公告已向地方政府需求支持。但从超日太阳披露的相关信息，公司已有 3.8 亿元银行借款逾期，可预见的是其外部融资难度加大，其债券的违约风险明显上升。由于光伏行业整体景气度下滑，超日太阳可能难以寻求类似海龙式的救助，我们对超日太阳维持谨慎。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/17,1.2,1,信用市场月度展望11 庞大 02 收益率已具备吸引力庞大集团
10、主营汽车经销，主要销售轿车、卡车、进口斯巴鲁、微客以及售后维修，2012 年上半年收入分别占比 52%、21%、11%、6%、8%，营业利润占比为 30%、12%、23%、30%。资本支出快速增长。2000 年以来，中国汽车业销售保持了两位数的增速，庞大集团借此快速扩张，成为国内最大的经销商集团。从公司的现金流情况可以看出，20092011 年及 2012 年前 3 季度，公司投资活动净现金流分别为-14、-20、-34、-49 和-30 亿元，呈逐年上升趋势，虽然 2012 年前 3 季度同比有所放缓，但依然保持了较大规模。公司主要依赖外部融资支持网点的扩张，筹资活动现金流逐年上升。公司资本
11、开支主要用于销售网点扩张，2011 年报显示，庞大集团在国内拥有 1,257 家经营网点，较上年末增加 331 家。从公司的非流动资产可以看出，近年来公司的固定资产和无形资产（主要为土地）均持续增加。由于公司主要通过举债进行扩张，债务压力持续上升，2012 年 9 月末公1司带息债务/总负债上升至 46.48%，净债务 权益比上升至 68%，均为近年来的高位。,图 1：资本支持持续增长,图 2：非流动资产持续增加,120,经营活动净现金流,投资活动净现金流,筹资活动净现金流,140,固定资产,在建工程,无形资产,1001208010060,40200,806040,2008,2009,2010
12、,2011,2012.09,-20-40,200,-60,2008,2009,2010,2011,2012.09,数据来源：Wind，中投证券研究总部,数据来源：Wind，中投证券研究总部,激进扩张至经营承压。受国内汽车销售增速放缓影响，2012 年前 3 季度公司实现收入 420 亿元，同比仅增长 3%。公司激进扩张后的经营压力开始凸显，2012 年前 3 季度公司毛利率为 11.05%，较 2011 年小幅下滑，但由于期间费用大幅上升，从 2011 年的 8.77%上升至 10.99%，盈利空间大幅收窄。总资产报酬率大幅下滑至 2.45%，经营业绩出现亏损。从单季度的销售费用、管理费用和财
13、务费用的收入占比可以看出，2012年以来各项费用均呈现上升趋势。其中销售费用和管理费用占比上升与公司新开网点较多，运营成本增加有关；财务费用占比上升一方面与公司有息债务增多有关，其次也受 2011 年货币政策偏紧，导致融资成本上升影响。净债务=有息债务-现金,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/17,7%,信用市场月度展望,图 3：盈利能力下滑,图 4：单季度各项费用占比,营业总收入(亿元),利润总额(亿元),毛利率(%)(右),销售费用占比(%),管理费用占比(%),财务费用占比(%),总资产报酬率(右),期间费用占比(右),600500400300200100,14%12%10%8%6%
14、4%,6%5%4%3%2%1%,0-100,2008,2009,2010,2011,2012.09,2%0%,0%2010年12月,2011年6月,2011年12月,2012年6月,数据来源：Wind，中投证券研究总部,数据来源：Wind，中投证券研究总部,中日矛盾升级冲击斯巴鲁销售。公司经营的进口斯巴鲁为日系车，9 月份钓鱼岛事件导致斯巴鲁业务进一步下滑，11 月日系车销量环比改善 72.2%，但同比仍下滑 33.5%，斯巴鲁业务盈利贡献率达 23%，其下滑加速了公司业绩的恶化。受上述周期性因素以及公司过快扩张影响，公司整体经营出现下滑。从二级市场交易情况看，11 庞大 02 表现一直较为疲
15、弱，其上市受定位介于 AA-和 A+之间，且近期逐步向 A+定位靠拢，基本反映了公司较为疲弱的基本面。在最近两个交易日，11 庞大 02 收益率大幅跳升，结合近期受超日事件影响，交易公司债特别是民营企业的相关债券表现疲弱，我们认为最近的收益率上升可能是事件性冲击，并非公司经营出现更大问题。目前 11 庞大 02 的收益率为 8%，其定位接近于 A 级的水平，我们认为收益率已有一定的吸引力。图 5：11 庞大 02 二级市场交易情况,10,AA-,A+,A,成交收益率(%),987654,2012/4,2012/5,2012/6,2012/7,2012/8,2012/9,2012/10,2012
16、/11 2012/12,数据来源：Wind，中投证券研究总部庞大会否成为超日第二？相对于光伏行业，我们认为汽车贸易景气会相对较少。对于以上导致公司经营下滑的因素，未来可能会得到一定改善，因公司经营下滑与行业周期性下滑有关，随着近期乘用车销售的回暖，未来经营可能有所改善；第二，对其前期扩张网点，未来亦将逐步贡献盈利，同时2010 年下半年公司布了很多豪车点，按三年盈利周期，2013 应可以贡献利润了；第三，2012 年公司卡车业务相对低迷，但近期基建投资有所好转，对该板块也将提供正面贡献；第四，2012 年以来流动性及资金成本开始下降，未,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/17,2.1,。,
17、信用市场月度展望来也将降低公司的融资成本压力。若公司能放缓过快的扩张势头，或能避免陷入超日的困境。结合公司基本面以及 11 庞大 02 收益率，我们认为在事件性冲击下带来了一定的介入机会。对于评级公司下调庞大集团外部评级，我们认为无需过度担忧，一方面此次下调是对原虚高评级的回归，另一方面从市场对其评级并不认可，即评级变动并非收益率波动的决定因素。此前 10 银鸽债评级下调后，亦更多体现为短期冲击。我们认为未来随着市场情绪的缓和，11 庞大 02的收益率定位有望恢复至 A+级水平。需注意的是，公司为民企，且属于轻资产行业，在股东支持方面相对较弱。2、供求分析净供给与 11 月持平12 月信用债净
18、供给与上月持平，中票、企业债仍为主力12 月份信用债净供给 1900 亿，基本与上月持平。全月短融、中票、企业债和公司债共净融资 1891 亿元2，与 11 月的 1897 亿元基本持平（图 6）从整体来看，2012 年信用债供给放量明显，自 5 月份以来信用债持续 8 个月净供给量超过 1500 亿元。全年的净融资量也达到 2.28 万亿元，与 2011 年的1.34 万亿元相比增长了 71%。债券融资逐渐成为企业重要的融资手段。企业债和中票仍为净供给主力。从品种结构来看，12 月企业债和中票仍为净融资的主力，分别为 695 和 661 亿元。而短融净融资量基本与上月持平，为 313 亿元。
19、公司债发行萎缩，净融资 222 亿元，比上月下降了 50%。与 10月份相比，11 月和 12 月净融资量有所下降，一方面是因为高等级发行人在10 月份的集中供给得到了释放，另一方面近两月的融资成本有所上升，在一定程度上抑制了债券的发行。图 6：2012 年 12 月信用债净融资量与上月基本持平,3500,短融,中票,企业债,公司债,300025002000150010005000,-500,10-01,10-05,10-09,11-01,11-05,11-09,12-01,12-05,12-09,-1000数据来源：Wind，中投证券研究总部预计 13 年 1 月信用债净供给在 1900 亿
20、元左右。随着 10 月份信用债供给的集中释放，11 月以来供给量逐步回落，我们预计 1 月份的供给大体与 12月大体相当。从到期量来看，明年 1 月共有 41 支 507.5 亿元的短融到期，我,2 数据区间截止于,2012 年 12 月 30 日。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/17,2.2,信用市场月度展望们预计短融发行量为 1000 亿元左右，净融资量为 500 亿元。预计中票发行量在 800 亿元左右，1 月中票到期 137 亿元，净融资量在 660 亿元左右。企业债方面，预计发行量在 600 亿元左右，考虑到有 25 亿元的到期量，净融资量在 600 亿元左右。预计公司债发行
21、量在 150 亿元左右，没有到期量。综上预计 1 月份信用债的净供给在 1900 亿元左右。图 7：2013 年 1 月信用债到期量（亿元）到期量（亿元）6005004003002001000,短融,中票,企业债,公司债,数据来源：Wind，中投证券研究总部公司债一级市场12 月份发行量萎缩12 月公司债发行量相比 11 月大幅萎缩（图 8）。全月共发行公司债 22 支195.7 亿元，相比 11 月的 440.8 亿元大幅萎缩，考虑到有 16 亿元到期，净融资量为 179.7 亿元。从发行人资质来看，主要集中在 AA 及 AA-级，总体资质不高。AAA 级的公司债仅有 12 苏宁 01 和
22、12 大秦债 2 支共 95 亿元。融资成本提升抑制了发行量（图 9）。从发行利率来看，12 月公司债的融资成本有所上升。AAA 级发行利率 12 月约比 11 月上升了 15BP，AA+级利率约上升了 10BP,AA 和 AA-级基本持平。整体来看，利率上升较为明显，这也在一定程度上抑制了发行量。,图 8：12 月公司债发行量较 11 月大幅萎缩,图 9：12 月 5 年期公司债发行利率上移,500,公司债发行量(亿元),10,AAA,AA+,AA,AA-,450,40035030025020015010050,98765,0,10-01,10-05,10-09,11-01,11-05,11
23、-09,12-01,12-05,12-09,4,10-11,11-02,11-06,11-09,11-12,12-04,12-07,12-10,13-01,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,预计公司债 1 月份发行量将进一步回落。从公司债发行预案来看，10、11 和 12 月证券会已审批单尚未实施的公司债各有 74、182 和 238 亿元，尚未发行量达到 494 亿元。因近年末二级市场收益率有所回升，12 月公司债的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/17,2.3,信用市场月度展望发行利率也有所升高。一月份各家上市公司将忙于年报披露和更新发行文件
24、，发行计划或将推迟，公司债不会在 1 月份集中供给，发行量在 150 亿元左右。图 10：公司债发行预案,9008007006005004003002001000,过会已发行,过会未发行,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,数据来源：Wind，中投证券研究总部企业债一级市场仍为信用债供给主力12 月企业债共发行 68 支共 715 亿元，有 30 亿元到期，净供给处于高位（图 11）。从单月的发行量来看，今年 7 月份以来企业债发行量均在 600 亿元以上，处于持续放量状态，主要是城投债的供给。考虑到期量后，净融资量仍处高位（图 12
25、）。,图 11：12 月企业债发行仍处高位,图 12：企业债净融资量,1400,发行量（亿元）,发行只数,80,1400,公司债净融资量（亿元）,12001000800600400200,70605040302010,12001000800600400200,0,10-01 10-05 10-09 11-01 11-05 11-09 12-01 12-05 12-09,0,0,10-01,10-05,10-09,11-01,11-05,11-09,12-01,12-05,12-09,数据来源：Wind，中投证券研究总部,数据来源：Wind，中投证券研究总部,城投债持续放量，全年供给近万亿（图
26、13）。12 月城投债共发行 1602 亿元，达到全年最高水平。城投债全年共发行 9892 亿元，将近万亿大关，是去年全年 4314 亿元的 2.3 倍。城投债主要是以企业债为主。在 2012 年年初开始，我们就一直明确提示城投债存在供给压力过大问题，城投债发行规模符合我们全年的判断。城投债发行利率与上月持平（图 14）。从发行利率来看，7 年期城投 12月 AA+级利率维持在 6.37%-6.68%之间，AA 级利率维持在 6.5%-7.1%之间，AA-级利率在 7.05%-7.37%之间，基本与上月持平。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/17,0,2.4,信用市场月度展望,图 13：
27、城投债全年持续放量,图 14：7 年期城投债发行利率,1800,短融（含PPN）,中票（含PPN）,企业债,公司债,资产支持证券,10,AA+,AA,AA-,1600140012001000800600400200,987654,12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 12-12,308-07,09-01,09-08,10-02,10-09,11-03,11-10,12-05,12-11,数据来源：Wind，中投证券研究总部,数据来源：Wind，中投证券研究总部,中短票一级市场短融和中票均大幅回落预计
28、1 月份短融净供给在 500 亿元左右，比 12 月有所回升。12 月中票共发行 82 支 1258 亿元，到期量为 963 亿元，净融资共计 295 亿元。随着高等级发行人短融在 10 月份得到了集中释放，11、12 两月短融供给压力逐渐减小（图 15）。从发行利率来看，相比 11 月，AAA 级上行约 15BP，AA+级上行 10BP，AA 级上行 12-15BP，AA-级则基本持平。这也说明发行利率和发行量存在一定的负相关关系。预计 1 月短融发行量在 1000 亿元左右，考虑到有 507 亿元到期，净供给在 500 亿元左右，将比 12 月有所上升。预计 1 月中票净融资将于 12 月
29、略有下降。12 月中票共发行 91 支 878 亿元，考虑到到期量 180 亿元，净融资 698 亿元（图 16）。今年 8 月中票发行量达到顶峰，随后逐渐回落，这主要是因为高等级发行人的集中供给。我们预计明年 1 月中票发行量将继续回落，发行量在 800 亿元左右，因 1 月有 137亿元到期，净融资约在 660 亿元左右。,图 15：12 月短融发行量有所回落,图 16：12 月中票发行量亦有下降,2500,短融发行量（亿元）,1800,中票发行量（亿元）,1600,2000150010005000,1400120010008006004002000,10-01,10-05,10-09,1
30、1-01,11-05,11-09,12-01,12-05,12-09,10-01,10-05,10-09,11-01,11-05,11-09,12-01,12-05,12-09,数据来源：Wind，中投证券研究总部,数据来源：Wind，中投证券研究总部,12 月 PPN 发行量比上月略有下降（图 17）。12 月 PPN 共发行 334.5 亿元，比上月略有下降，比例占到中短票发行量的 15.67%，较上月略有上升。PPN 发行及占比在 8 月份的时候达到高位，9 月以来发行量较为平稳。根据交易商协会公布的统计信息（公布可能不完全），12 月 PPN 注册量达到 941,请务必阅读正文之后的免
31、责条款部分,8/17,3.1,信用市场月度展望亿元，比 11 月份明年加快（图 18）。PPN 注册放量一方面可能是因为中票/企业债额度已满之后进行融资的一种方式，另一方面因其自身的灵活性成为中短票市场较为稳定的品种，也是不可忽视的供给力量。,图 17：12 月 PPN 发行量略有下降,图 18：12 月 PPN 注册速度加快,700,PPN,PPN占中短票比例,25%,1000,PPN注册量,600500400300200100,20%15%10%5%,900800700600500400300200100,0,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-11,0%,0
32、,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-11,数据来源：Wind，中投证券研究总部,数据来源：Wind，中投证券研究总部,综合来看，我们预计 1 月短融的净供给将会有所上升，中票则将略有下降。3、市场策略：债在“囧”途，整体中性银行间二级市场回顾债市整体表现平淡12 月市场资金面除月末外相对宽松，央行逆回购操作共向市场投放 7490亿元，票据到期 1180 亿元，总投放量达 8670 亿元。考虑 7720 亿元的逆回购到期后，净投放量达 950 亿元，比 11 月的-2070 亿元有所放松。从短期资金面来看，12 月中上旬资金面基本表现平稳，R001 在 2.25%
33、-2.29%之间浮动，R007 在 2.8%-3.4%之间浮动。因受年末市场资金面影响，R007 在 12 月下旬出现大幅飙升，曾一度上升至 4.58%（图 19）。12 月信用债整体表现平淡，收益率小幅波动（图 20）。从二级市场到期收益率来看，收益率涨跌互现，但整体变动幅度较小，符合我们之前的判断。收益率上行幅度较大的是 3YAAA、5YAA 和 3YAA-，分别上行了 11BP、9BP和 9BP。表现较好的有 1YAA+、1YAA 和 5YAA-，分别下行了 8BP、7BP和 6BP，下行幅度并不明显。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/17,1,3,5,信用市场月度展望,图 19：
34、12 月末 R007 大幅飙升,图 20：12 月信用债收益率小幅波动,9,R001,R007,15,1年,3年,5年,8,7654,105,3,0,AAA,AA+,AA,AA-,21,-5,0,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-11,-10,数据来源：Wind，中投证券研究总部,数据来源：Wind，中投证券研究总部,从持有期收益来看，12 月信用债主要依靠票息收入（图 21）。表现稍好的有 5YAA-和 5 年期 AA+,12 月的持有期收益分别为 0.80%和 0.62%，表现较差的是 3YAAA 和 5YAA，持有期收益分别为 0.10%和 0.08%。从
35、分品种全价收益来看，12 月各品种均取得正收益，表现较好的是短融和中票，全价收益分别为 0.33%和 0.23%（图 22）。,图 21：12 月各评级持有期收益测算,图 22：12 月各品种均获得正收益,0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%,2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%,中债国债总财富指数变动中债企业债总财富指数变动,中债短融总财富指数变动中债中期票据总财富指数变动,0.30%,0.20%0.10%,0.00%-0.50%,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-11,0.00%,AAA,AA+,AA,AA-,-1.00
36、%,数据来源：Wind，中投证券研究总部,数据来源：Wind，中投证券研究总部,12 月信用债利差涨跌互现，但变化幅度不大（图 23）。利差交易空间不大，符合我们年度策略中的观点。利差上行幅度较大的是 5YAA 级，上行了12BP，下行幅度较大的有 1YAA+和 1YAA 级，分别下行了 10BP 和 9BP。其余各评级有小幅调整。图 23：12 月利差变化幅度较小,15,1年,3年,5年,1050,AAA,AA+,AA,AA-,-5-10-15数据来源：Wind，中投证券研究总部,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/17,08万科G2,07,08,08,08,08,08,08,09,08
37、,07,07,08,08,11上港01,09复地债,09富力债,11南钢债,11珠海债,11大连港,11星湖债,09泛海债,11正泰债,09银基债,08新湖债,11康美债,11深高速,11柳钢债,09万业债,09名流债,11晨鸣债,1,3.2,1.6,信用市场月度展望交易所二级市场回顾行情惨淡交易所债市方面，12 月行情表现惨淡（图 24、图 25）。在公司债和企业债方面，只有 09 复地债、09 富力债、11 南钢债和 11 珠海债收益率出现小幅下行，下行幅度分别为 10BP、8BP、4BP 和 2BP。收益率上行幅度较为明显的有 11 晨鸣债、11 康美债、09 名流债、08 新湖债和 0
38、8 万科 G2，分别上行了 50BP、40BP、37BP、36BP 和 27BP。分离债方面，12 月也是跌多涨少，只有 07 深高债、08 宝钢债、08 中远债和 08 上汽债收益率出现下行，分别下行了 47BP、34BP、34BP 和 28BP。表现较差的有 08 康美债、国安债 1 和 08青啤债等，收益率上行幅度达 67BP、31BP 和 31BP.,图 24：公司债、企业债 12 月收益率普遍上行6050403020,图 25：分离债 12 月跌多涨少80604020,100,0-20,深高债,宝钢债,中远债,上汽债,葛洲债,石化债,江铜债,长虹债,国电债,日照债,日照债,青啤债,国
39、安债,康美债,-10-20数据来源：Wind，中投证券研究总部,-40-60数据来源：Wind，中投证券研究总部,从交易所不同券种来看，各券种表现相当（图 26）。从交易所分品种全价指数来看，12 月上证企债指数、上证公司债指数和中证分离债指数收益分别为 0.27%、0.31%和 0.28%，表现相当。从全收益的角度，12 月根据我们编制的指数城投债跑赢地产债。公司债转为中性。此前我们一直强调公司债相比银行间信用债性价比不高，经过近期调整，其相对银行间的估值劣势已有所修复，我们对公司债态度转为中性，但由于资产切换的资金对信用债的负面冲击尚未显现，若收益率进一步上升，或将迎来介入机会。,图 26
40、：12 月交易所券种变现相当,图 27：地产债与公司债,2.00%1.50%,上证企债指数变动,上证公司债指数变动,中证分离债指数变动,1.41.2,地产债城投债,1,1.00%0.50%0.00%,0.80.60.40.2,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-11,0,-0.50%,12-10,12-11,12-12,数据来源：Wind，中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：Wind，中投证券研究总部,11/17,3.3,信用市场月度展望信用债市场策略债在“囧”途，整体中性近期宏观数据企稳，但复苏幅度仍要看政策放松力度。从近期宏观数据来看，
41、经济低位企稳的态势可以确认，但是未来回升的幅度依赖于政策的放松力度。在地产投资回升的态势下，制造业投资由于存在产能过剩的拖累我们并不给予太多期待，而基建投资受政策影响比较大，如果进行“影子银行”清理则融资方面容易受到一定影响。因此，尽管经济复苏可以确认，但是幅度依然依赖于政策，温和的复苏是大概率事件。股市的反弹尚未对债券市场形成明显压力。尽管 12 月份股市出现一波反弹，但是由于是在低成交量上的反弹尚未对债券市场形成明显压力。由于目前支撑债券市场的资金更多具备资产切换能力，如果股市反弹持续将有可能对债券市场资金形成分流。信用事件并未远去。对于经济企稳的初期而言，宏观好、微观差是正常的情况，尤其
42、是对于中小企业，一方面部分企业景气度仍在下滑，另一方面“年关难过”，近期又受到资金链的考验。从这个角度出发，近期的各种信用事件的多发便不足为怪。我们认为目前的信用事件并无系统性风险，但是仍需警惕风险行业中的中小企业。信用债供给压力仍大，需求存隐忧。过去的一年是信用债的扩容年，我们认为未来这一趋势仍将持续。同时，从注册量和评级公司新增评级的情况来看，供给的压力并未减弱也是大概率事件。但是另一方面，需求方受到来自影子银行清理的隐忧，存在一定不确定性。信用债估值吸引力偏中性。根据我们的状态空间模型测算，信用债信用利差目前多处于中枢附近，缺乏明显的吸引力。整体来看信用债收益仍将以票息为主，吸引力偏中性
43、。整体来看，我们认为信用债债在“囧”途，整体中性。经济的温和复苏导致资金有被吸引到其他大类资产的可能性，但是也取决于复苏的力度；而信用债供需对比来看供给将持续，需求则存在隐忧。整体来看以上的因素对于信用债影响仅为中性，因此投资要看估值水平。但是，根据我们的状态空间模型测算，信用债估值目前也处于中枢水平附近。因此，目前信用债的态势整体偏中性、平淡，我们仍建议投资者维持较短久期、等待机会。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/17,信用市场月度展望,图 28：AAA 一年期信用利差中枢测算,图 29：AAA 三年期信用利差中枢测算,200,真实值,下限,上限,估值中枢,200,真实值,下限,上
44、限,估值中枢,180180,160140120,155148,160140,162148,100,8060数据来源：Wind，中投证券研究总部图 30：AAA 五年期信用利差中枢测算,120100数据来源：Wind，中投证券研究总部图 31：AA 一年期信用利差中枢测算,真实值,下限,上限,估值中枢,真实值,下限,上限,估值中枢,270185,165,172,168,220,195,202,145125105数据来源：Wind，中投证券研究总部图 32：AA 三年期信用利差中枢测算,17012070数据来源：Wind，中投证券研究总部图 33：AA 五年期信用利差中枢测算,330,真实值,下限
45、,上限,估值中枢,330,真实值,下限,上限,估值中枢,310290,310290,270250,270250,266,259,230210190,220,221,230210,170150数据来源：Wind，中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,190170数据来源：Wind，中投证券研究总部,13/17,-,-,-,-,-,-,信用市场月度展望表 2、新券发行信息（2012.12.24-2012.12-28）,债券简称,总,额,期 限,发行日,票面利率,主体,债券,中 投,相对价值,（亿）,(年),评级,评级,评分,短期融资券,12 冀建投 CP00112 宏图 CP00212
46、 富邦 CP00212 国电集 CP00512 赣粤 CP00212 梅汕铁 CP00112 重庆玖龙 CP00112 亿利集 CP00112 丹东港 CP00112 凤凰 CP00212 遵义钛业 CP00112 闽漳龙 CP00212 陕有色 CP002,153236767121051510,1111111111111,2012/12/242012/12/242012/12/242012/12/252012/12/252012/12/262012/12/262012/12/272012/12/272012/12/272012/12/282012/12/282012/12/28,4.69%5
47、.64%6.00%4.63%4.72%4.93%5.17%5.27%5.17%5.17%,AAAAA-AA-AAAAAAAA+AAAAAAAAAA-AAAAA,A-1A-1A-1A-1A-1A-1A-1A-1A-1A-1A-1A-1A-1,3+2+2-43+3-22+3-2+2-3-3,中性中性回避推荐中性中性中性中性中性中性中性中性中性,本周小计中期票据,119,12 东风 MTN112 伊泰 MTN112 金海洋 MTN112 德泰 MTN112 成交投 MTN112 武经发 MTN212 津旅游 MTN112 玉柴 MTN112 融捷 MTN112 鲁海力 MTN212 翔鹭 MTN21
48、2 川高速 MTN212 滇世博 MTN2,10108.520104.50.58537303.7,3553553332353,2012/12/242012/12/242012/12/252012/12/252012/12/252012/12/262012/12/262012/12/272012/12/272012/12/272012/12/272012/12/282012/12/28,5.20%5.53%5.53%5.50%6.10%5.54%5.54%6.60%7.00%5.80%,AA+AA+AA+AA+AA+AAAAAAA+AA-AAAAAA-,AA+AA+AA+AA+AA+AAAAAA
49、AAAA-AAAA+AA-,3333-3-3-3-32+(2)22+3(3-)2,中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性,本周小计企业债,120.2,12 邯郸城投债12 保定高新债12 巢湖城投债12 达州投资债12 双鸭山债12 重庆北飞债12 萧山经开债12 赣开债12 东台债12 宝城投债,2081210101014181510,7777776676,2012/12/242012/12/242012/12/242012/12/252012/12/252012/12/252012/12/262012/12/262012/12/262012/12/26,7.05%7.33%7
50、.00%6.99%6.55%7.13%6.70%6.70%7.10%7.14%,AAAAAA-AA-AAAAAAAAAAAA,AAAAAAAA+AAAAAAAAA+AAAA,21-1-2-2+1-111-1,中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/17,信用市场月度展望,债券简称,总,额,期 限,发行日,票面利率,主体,债券,中 投,相对价值,（亿）,(年),评级,评级,评分,12 遵国投债12 德阳建投债12 淮城资债12 吴江经开债,20101515,7777,2012/12/262012/12/262012/12/262012/12/27,6.9
