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1、,Table_Author,12%,10%,8%,6%,4%,-2%,250,100,50,Table_ Rep ort,再解析,Table_Top,Table_AuthorTemp378349,证券研究报告/信用市场月度评论2012 年 09 月 04 日,固定收益署名人：覃圣尧S09605110300090755-82026823qinshengyaochina-署名人：何欣,CFAS09605110200030755-82026833hexinchina-中债系列指数近一年收益,在Table_Tit le信用市场 2012 年 9 月投资展望估值渐入佳境Table_Point投资要点：基
2、本面分析：中期业绩下滑，周期性行业依旧疲弱我们统计了已公布中报的债,中债总财富(总值)指数中债短融总财富(总值)指数,中债国债总财富(总值)指数中债企业债总财富(总值)指数,券发行人业绩情况，收入、盈利能力均出现下滑，部分指标亦接近 2008年金融危机时较差水平，显示发行人整体经营状况较为疲弱。钢铁、,海运、化纤、铝、建材、纸制品等行业亏损或是盈利下滑的比例较高，除了周期性因素影响，上述行业出现大面积亏损也与自身产能过剩，供需失衡的结构性矛盾有关。2%,0%11-08 11-09 11-10 11-11 11-12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-
3、07 12-08AAA 级中期票据利差,多数行业现金流状况环比改善虽然企业的盈利状况较弱，但从环比看大多数行业现金流环比有所改善，企业整体流动性尚可。从各行业看，多数行业现金流状况在二季度出现一定回升，其中铜、电力、,300,3Y,5Y,房地产和建材行业的现金流改善较为明显。但煤炭开采、与钢铁相关,的焦炭行业以及景气度低迷的钢铁行业现金流环比下降，200,150,未来盈利或将有所改善近期的宏观数据显示经济复苏力度较弱，,但若未来放松政策效果逐渐显现，将引导资金成本下降，以进一步降低企业的财务负担。企业的经营状况将逐步得到改善。0,2008,2009,2010,2011,2012,供给观察：,信
4、用债供给压力持续释放8 月份信用债净供给量为 2140 亿元，处于历史较高水平，补充流动资金和偿还贷款仍然是企业融资主要原因。分结构来看，与 7 月短融发行偏高不同，8 月中票成为供给重要力量。我们预计 9 月份信用债净供给在 1600 亿元左右，仍属于较高的水平，,相关报告信用市场每周评论（2012-08-28）造船,主要来自中票、企业债等；总体来看信用债供给高峰仍未过去。信用债策略：,业之困2012/8/28信用市场每周评论（2012-08-21）从交易所调整折算率说起2012/8/21信用市场每周评论（2012-08-14）ABN2012/8/14,估值渐入“佳境”8 月银行间市场各评级
5、券种收益率均调整，我们前期推荐的组合“短久期、低评级”表现出良好的抗跌性。从投资时钟来看，目前经济处于“复苏”期，在经济快速反弹无望的背景下，目前仍然是投资以中低评级信用债最佳时段，唯一需要关注的就是估值水平。而信用债在经历一个多月的低迷情况后，银行间信用债以及交易所信用债部分品种估值已经具备了一定的优势，我们认为资金可以适当介入进行配臵，逐渐由我们推荐的“短久期、低评级”组合转向具备较高息票收益的品种。,Table_Header,。,1,。,信用市场月度评论1、中期业绩盈利下滑，流动性改善,1.1,中期收入放缓、盈利下滑,截至 8 月 31 日，共有 1059 家债券发行人公布中期业绩，占全
6、部发1行人的 60%，我们统计了当中 632 家产业债发行人的财务状况。2012年中期，发行人共实现收入 11.87 万亿元，同比增长 9.47%，收入增速较过往几年放缓，与 2009 年的低位较为接近。归属母公司股东净利润为3,088 亿元，同比下降 22%，盈利下滑幅度快于收入增速下滑（图 1）。产品价格下跌拖累净利率创 07 年以来新低。发行人整体毛利率为14.51%，延续了自 2010 年以来的下滑趋势。结合近期快速下行的 PPI指数，毛利率的下滑很大程度上是受产品价格的下滑影响。发行人整体净利润率仅为 3.39%，是自 2007 年以来的最低水平（图 2）,图 1：发行人收入、盈利情
7、况,图 2：发行人毛利率、净利润率,收入(亿元),归属股东净利润(亿元)(右),20%,毛利率(%),净利润率(%),25000020000015000010000050000,收入同比(%),净利润同比(%)(右),70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,18%16%14%12%10%8%6%4%,-30%,2%,0,-40%,0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012.06,2007,2008,2009,2010,2011,2012.06,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,期间费用率较高，财务费用率有望
8、下行。2012 年中期发行人期间费用率为 8.05%，比 2011 年高 0.20 个百分点。其中销售费用占收入比重为 2.26%，与 2011 年大致持平。管理费用占比为 3.75%，低于 2011 年的 4.02%，且近年来呈现下降趋势，表明发行人加大了相关费用的控制力度。财务费用占比达 2.04%，比 2011 年高 0.45 个百分点，达 2007 年以来最高水平，显示发行人的财务负担依然较重。考虑到 6、7 月份央行连续下调存贷款基准利率，并放开了贷款下浮比例，预计在未来一段时间财务费用占比有望得以降低（图 3）所得税现刚性。若以（所得税/利润总额）作为衡量企业税收负担指标，2012
9、 年中期该指标上升至 24.19%（图 4），同样也是 2007 年以来的高位。所得税占比的上升可能与地方政府财政紧张，加大税收的征收力度有关。剔除城投公司，对于集团和子公司同时发债的，剔除子公司2,Table_Header,5%,信用市场月度评论,图 3：发行人收入、盈利情况,图 4：发行人所得税占利润总额(%),销售费用占比(%),管理费用占比(%),财务费用占比(%),25%,所得税/利润总额,4%23%3%2%21%1%,0%,19%,2007,2008,2009,2010,2011,2012.06,2007,2008,2009,2010,2011,2012.06,数据来源：WIND，
10、中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,资产负债率小幅上升。截至 2012 年 6 月底，发行人整体资产负债率为 65.65%，处于近年来的较高水平，存在一定的债务压力。6 月底资产负债率比 2011 年小幅上升 0.31 个百分点，显示在宏观经济相对低迷的情况下，发行人并不具备大幅加杠杆的动力（图 5）。经营净现金流同比小幅下降，环比改善明显。2012 年中期，发行人经营净现金流为 3,912 亿元，比 2011 年中期小幅下降 100 亿元（图 6）。但从环比数据看，2 季度经营净现金流为 3,308 亿元，比 2012 年 1 季的604 亿元明显改善。现金流环比改善可能
11、与发行人加强库存和应收账款管理有关，随着库存逐步消化，现金流好转的趋势或将延续。投融资步伐放缓，外部融资有所改善。2012 年中期，发行人投资净现金流为-11,425 亿元，同比少流出 1,100 亿元，表明在上半年企业投资支出有所放缓。筹资净现金流为 8,385 亿元，比 2011 年中期下降 2,292亿元，上半年较少的筹资现金流与较保守的投资支出相对应。若结合 7、8 月份信用债净发行均超过 2,000 亿元，发行人外部融资已出现改善。,图 5：资产负债率小幅上升,图 6：现金流有所下降,68%,资产负债率(%),经营净现金流(亿元),投资净现金流(亿元),筹资净现金流(亿元),2000
12、0,66%64%62%,150001000050000,60%,-5000,2007,2008,2009,2010,2011,2012.06,-10000,58%,-15000-20000,56%,2007,2008,2009,2010,2011,2012.06,-25000,-30000,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,3,1.2,Table_Header,。,信用市场月度评论亏损家数环比下降，强周期行业仍为重灾区亏损家数环比下降。由于大部分债券发行人公布的财务数据并不连续，我们仅统计了 2011 年中期、2012 年 1 季度和 2012 年中期
13、的亏损家数，分别为 65 家、172 家和 148 家。2012 年中期发行人亏损家数明显多于 2011 年中期，与较为疲弱的财务状况相一致。值得注意的是，与 2012年 1 季度相比，有 24 家发行人扭亏，出现了一定改善（图 7）。图 7：亏损家数情况,200180160140120100806040200,亏损数,2011.06,2012.03,2012.06,数据来源：WIND，中投证券研究总部强周期行业仍为亏损重灾区。亏损家数最多的行业为钢铁、电力、煤炭、建筑、综合、基础化工、光伏、金属非金属（图 7）等强周期行业，易受经济下行影响。光伏行业已公布业绩的 6 家发行人全线亏损，显示行
14、业基本面不容乐观；5 家海运发行人 4 家亏损，亏损率达 80%。化纤、铝、钢铁行业亏损率均超过 40%，行业景气度依旧低迷。除周期性因素，上述行业大面积亏损也与自身产能过剩，供需失衡有关。此外不少发行人中期净利润出现了较大幅度的下滑，其中下滑家数较多的行业为钢铁、综合、建筑、建材、煤炭、公路与铁路、基础化工和金属非金属等。当中下滑比例较大的行业有纸制品、建材、钢铁、铝、半导体等。所涉及行业与亏损行业基本一致（图 8）,图 8：亏损发行人行业分布,图 9：盈利下滑超过 50%发行人行业分布,181614121086420,亏损家数,行业亏损率(%)(右),100%80%60%40%20%0%,
15、1614121086420,下滑超过50%,占行业比例(%)(右),100%80%60%40%20%0%,钢 电 煤 建 综 基 光铁 力 炭 筑 合 础 伏化工,金属非金属,公 贸 海 工 铝 控 食 化 西 水 电 建 农路 易 运 业 股 品 纤 药 务 气 材 化与 机 设铁 械 备路,钢铁,综合,建筑,建材,煤炭,公路与铁路,基础化工,金属非金属,控股,纸制品,机械,工业机械,水务,半导体产品,铝,港口,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,4,1.3,Table_Header,。,。,信用市场月度评论多数经营活动净现金流环比改善我们以上市公司为
16、样本统计主要行业的现金流状况，虽然企业的盈利状况较弱，但从环比看大多数行业的现金流有了一定的改善，企业整体流动性尚可。煤炭行业现金流回落，有色金属行业有所回升：自 2 季度以来，上游煤炭开采行业景气度明显下行，销售和价格均有所回落，当季煤炭行业的现金流亦出现了较大幅度下降。焦炭加工受下游钢铁行业拖累，现金流下降幅度更为明显（图 10）。有色金属行业现金流环比有所回升，其中基本面较好的铜行业现金流回升幅度大于铝行业。（图 11）,图 10：煤炭开采行业现金流延续下行,图 11：有色金属行业有所回升,9%,煤炭开采,焦炭加工,10%,铝,铜,6%3%0%-3%,5%0%-5%-10%,07-3Q,
17、08-3Q,09-3Q,10-3Q,11-3Q,07-3Q,08-3Q,09-3Q,10-3Q,11-3Q,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,普钢行业现金流较弱：钢铁行业景气度整体低迷，行业亏损严重，经营活动现金流维持在较低水平。特钢行业现金流虽然出现一定回升，但预计主要受季节性因素影响，能否持续仍有待观察（图 12）。电力行业季节性回落：2012 年 2 季度火电行业现金流回升，主要是煤炭采购支出减少，盈利出现好转。水电行业现金流波动较大，主要受来水不稳定影响（图 13）,图 12：钢铁行业现金流较弱,图 13：电力行业现金流回升,6%,普钢,特钢,
18、6%,火电,水电,4%,2%,4%,0%2%-2%,-4%,0%,07-3Q,08-3Q,09-3Q,10-3Q,11-3Q,07-3Q,08-3Q,09-3Q,10-3Q,11-3Q,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,5,Table_Header,。,。,信用市场月度评论建筑、建材有所分化：2 季度建筑材料现金流有所反弹，恢复至历史正常水平。建筑施工行业资金需求量大，2 季度现金流呈现净流出状态，但环比有所改善（图 14）。电气设备、建筑机械有所反弹，但仍维持低位：电气设备行和建筑机械行业的现金流波动较大，2012 年 2 季度均出现一定反弹（图 1
19、5）但由于下游的电力电网、工程机械的投资增速放缓，两大行业现金流依然维持在低位。,图 14：建筑、建材有所分化,图 15：电气设备、建筑机械行业反弹,6%,建筑材料,建筑施工,8%,电气设备,电气设备,4%2%0%-2%-4%,6%4%2%0%-2%-4%-6%,07-3Q,08-3Q,09-3Q,10-3Q,11-3Q,07-3Q,08-3Q,09-3Q,10-3Q,11-3Q,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：审计署，中投证券研究总部,乘用车现金流小幅改善：2012 年 2 季度乘用车现金流比 1 季度略有回升，但仍处于 2007 年以来的较低水平。汽车零部件现金流恢复到了近
20、年来的中枢水平，流动状况有所改善（图 16）房地产行业现金流转正：受益于良好的销售情况，2012 年 2 季度房地产行业现金流转为净流入，为近年来的较好水平，行业流动性改善。（图 17）。预计随着 9、10 月份为销售旺季，房地产行业现金流较保持良好。,图 16：汽车行业现金流有所改善,图 17：地产行业现金流转正,10%8%6%4%2%0%-2%-4%,汽车零部件,乘用车,6%4%2%0%-2%-4%-6%,07-3Q,08-3Q,09-3Q,10-3Q,11-3Q,07-3Q,08-3Q,09-3Q,10-3Q,11-3Q,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券
21、研究总部,总体而言，除了煤炭开采、与钢铁相关的焦炭行业以及景气度低迷的钢铁行业现金流环比下降，其他行业现金流状况在 2 季度均出现了一定回升，其中铜、电力、房地产和建材行业的现金流改善较为明显。6,Table_Header,3。,信用市场月度评论,1.4,未来盈利或将有所改善,根据 3 季度盈利预告，亏损家数减少为 139 家，环比呈现有所改善。截至 2012 年 8 月 31 日，已有 945 家上市公司公布了 3 季度业绩预告，其中报喜比例为 51.17%，报忧比例为 48.2%，呈现喜忧参半格局。其中预减、首亏、续亏比例分别为 16.53%（图 18）。已公布业绩预告的上市公司中 201
22、2 年中期亏损家数为 159 家，季度较 2 季度有所改善（图 19）,图 18：上市公司 3 季度盈利预警,图 19：上市公司 3 季度亏损家数,首亏,9.53%,续亏,5.19%不确定,0.64%,180,亏损数,160140120,预减,16.53%略减,16.95%,报喜,51.17%,100806040200,2011.09,2012.06,2012.09,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,在 945 家发行人中，有发债纪录的上市公司共 167 家，从 3 季度盈利预告看，其中亏损比例为 19.76%。共 33 家预亏，与中期业绩相比，亏损家
23、数减少 3 家。对于 3 季度预亏的发行人，大致可以分为三种类型：（1）交易所上市，2011 年已经亏损，若 2012 年续亏将面临退市风险，目前看有 09 津滨债、10 重钢债和 11 超日债。另外，对于在交易所上市的 09 东药债、10 银鸽债、06 赣投债、10 中科债于 2011 年已出现亏损，若 2012 年未能扭亏也将面临退市风险。（2）2 中期业绩已经亏损，3 季报继续预亏，包括钢铁、航运、光伏、铝等行业的发行人，这些行业的产能过剩均较为严重，预计行业调整仍将持续。（3）2012 年中期盈利，3 季度新增亏损，有 11 湘电债和 11 三钢01/02，分属于钢铁行业和风电设备，对
24、于行业景气度较低的发行人，经营仍存在恶化的可能。扭亏的企业有恒星科技、海能达、西部材料和新安股份，大多属于中小板企业，主要发行的债券为短融和中小企业集合债，并不具有明显的参与价值。7,Table_Header,12,信用市场月度评论表 1、3 季报业绩预告分类,分类2011 年亏损，2012 年续亏将面退市风险钢铁行业景气度低迷，行业,相关债券09 津滨债；10 重钢债；11 超日债11 马钢 01、11 马钢 02；11 新钢债；11,中期亏损，3 季报继续预亏,大面积亏损、业绩下滑全球经济低迷、航运业运力过剩,安钢 01；10 重钢债；11 凌钢债12 中海 01；11 中远 MTN1 等
25、,电解铝产能过剩、铝价低迷3 季度新增亏损部分已扭亏的发行人,12 中铝 CP001、10 中铝 MTN1 等11 湘电债；11 三钢 01/02恒星科技：恒星 CP001、恒星 CP001海能达:07 中关村西部材料：12 西材 CP001,新安股份:12 新安 CP001数据来源：WIND，中投证券研究总部综合而言，2012 年中期发行人收入、盈利能力出现下滑，部分指标亦接近 2008 年金融危机时较差的水平，显示发行人经营状况较为疲弱。虽然企业的盈利状况较弱，但从环比看大多数行业现金流环比有所改善，企业整体流动性尚可。考虑到近期的宏观数据显示经济复苏力度较弱，我们认为仍有必要出台更多的稳
26、增长措施以刺激需求，并引导资金成本下降，以进一步降低企业的财务负担。随着政策累计效果逐步显现，我们认为未来一段时间企业的经营状况将得到一定的改善。8,2.1,Table_Header,信用市场月度评论2、供求分析供给压力持续释放8 月信用债净供给量偏高，中票为主要贡献力量8 月信用债净供给量处于历史较高水平。8 月份信用债净供给量为2140 亿元，处于历史较高水平（图 20）。自今年 5 月份以来，连续四个月高于 1500 亿元的水平。供给结构上看中票发行是主要贡献力量。8 月信用债净供给中增加较多的是中票和企业债，分别为 1272 和 646 亿元。与 7 月份不同的是短融净供给量大幅下降，
27、而中票净供给量呈现井喷的势头。补充流动资金和偿还贷款是企业融资主因：从募集资金用途来看，补充流动资金是融资的首要目的，其次是偿还银行贷款（图 21）。用于项目投资占比较少，仅占信用债总量的 16.5%。其中只有企业债融资主要用于项目投资，这主要与企业债融资需与项目配套相关，其余 3 类融资工具主要用于补充流动资金和偿还贷款。,图 20：信用债净供给量达到历史最高水平,图 21：信用债募集资金用途,3,000,短融,中票,企业债,公司债,短融,中票,公司债,企业债,16002,5001400,2,0001,5001,0005000-500,12001000800600400200,-1,000,
28、10-01,10-06,10-11,11-04,11-09,12-02,12-07,0,补充流动资金,偿还贷款,项目投资,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,预计 9 月信用债净供给在 1600 亿左右。9 月短融到期量为 1220 亿元，预计净供给较小（图 22）；中票随着 8 月高等级人集中发行的过去净发行有望下降，我们估计净发行量在 700 亿元左右；企业债方面城投债供给压力仍大，此外铁道尚有 650 亿企业债发行，企业债供给压力仍大，我们估计净发行量在 700 亿元左右；公司债方面已过会未发行量有所回落，我们预计净发行在 200 亿元左右的水平。
29、综合来看，9 月信用债净供给估计在 1600 亿元左右。9,Table_Header,2.2,8,信用市场月度评论图 22：9 月信用债分品种到期情况0,短融,中票,企业债,公司债,-200-400-600-800-1000-12009月分品种到期量（亿元）-1400数据来源：Wind，中投证券研究总部公司债一级市场高评级发行人为供给主力8 月公司债发行量较高。月共发行公司债 21 支，净供给量为 320.30亿元，较 7 月份增加 49%（图 23）。其中中海发展、中交建和国电环保集团等 AAA 级发行人有 12 支，共发行 234.5 亿元，成为公司债的供给主力。公司债发行利率高于银行间市
30、场（图 24）。这主要是因为市场时机问题，进入 8 月下旬，市场资金面紧张从而带动了发行利率上行。以 AAA级 5 年期的太钢 03 为例，其发行利率高于同期限、同评级的中票 40 个BP。,图 23：8 月份公司债发行量维持较高水平,图 24：5 年期公司债与中票发行利率比较,500,公司债发行量（亿）,6.5,AAA公司债,AAA中票,450,40035030025020015010050,6.05.55.04.5,0,10-01,10-05,10-09,11-01,11-05,11-09,12-01,12-05,4.010-11,11-04,11-09,12-02,12-07,数据来源：
31、WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,预计未来公司债发行略有回落。7 月份证监会已审批但尚未实施的公司债有 57.7 亿元，预计未来公司债发行量略有回落（图 25）。10,Table_Header,2.3,8,。,信用市场月度评论图 25：公司债发行预案,8007006005004003002001000,过会已发行,过会未发行,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,数据来源：Wind，中投证券研究总部企业债一级市场城投和铁道，供给节节高8 月企业债发行仍高，以铁道和城投债为主。月共发行企业债 645.6亿元，无企业债到期，
32、净融资量较 7 月份上升 41%。企业债供给放量原因主要是 200 亿铁道债发行和城投债的放量等。城投债供给持续走高：自今年 4 月份以来城投债月供给维持在 500亿元的高位，今年前 8 个月城投债总供给 6021 亿元，已经远超过 2011年 4314 亿元的水平（图 26）。我们在 7 月 24 日的信用债周报福兮祸兮？信用债供给加倍中间曾经明确指出城投债供给压力过大的问题，目前的供给放量符合我们的预期。在供给压力下城投债一级市场收益率上行：从我们跟踪的 7 年期城投债一级市场发行利率走势来看，7 月中旬以后城投债发行利率便开始一路上行（图 27）,图 26：城投债供给量持续偏高,图 27
33、：7 年期城投债一级市场发行利率走势,1600,城投债发行量,109,AA+,AA,AA-,1400,12001000800600400200,87654,008-01,08-09,09-05,10-01,10-09,11-05,12-01,308-07,09-11,11-03,12-08,数据来源：Wind，中投证券研究总部,数据来源：Wind，中投证券研究总部,铁道债供给压力仍存。在第四期铁道完成发行后，目前铁道发行计划还剩余 650 亿元额度，9 月仍有可能对市场构成冲击。从 8 月发行的10 年期铁道债情况来看，在需求不足的情况下铁道债发行利率节节攀高，11,2.4,Table_Hea
34、der,8,信用市场月度评论出现一级市场带动二级市场的局面。而从 15 年铁道的发行倍率和 5.00%的票息来看，保险等配臵类机构的需求仍未恢复，不足以支撑债券收益率下行。中短票一级市场短融净发行大幅回落，中票井喷预计 9 月短融净供给仍处于低位。8 月份短融发行 1241 亿元，考虑到有 1176 亿元到期，净发行量为 65 亿元，较 7 月份大幅回落，仍以高等级发行人为主。发行利率方面，各评级均有所上扬。9 月短融预计到期量为 1220 亿元，到期量较大，此外从注册量来看短融净发行的放量也不具备基础（图 28）。综合考虑，我们预计 9 月净供给仍然处于低位。,图 28：8 月短融净供给大幅
35、回落,图 29：8 月短融未见新增注册,1,2001,000800,短融净供给（亿）,300025002000,短融注册量（亿元）,600,4002000-200-400,150010005000,-600,11-09,11-12,12-03,12-06,10-01,10-05,10-09,11-01,11-05,11-09,12-01,12-05,数据来源：Wind，中投证券研究总部,数据来源：Wind，中投证券研究总部,高等级发行人参与下 8 月中票发行放量。中票方面，8 月份共发行中票 1428.90 亿元，其中到期 157.4 亿元，净发行量为 1271.50 亿元，比 7 月份增加
36、119%。AAA 级品种占比 79%，为主要品种。8 月份没有中票注册，7 月供给放量主要是因为中石油、电网、船重和京国资等 400 亿的发行。,图 30：8 月中票供给量创新高,图 31：8 月中票未见新增注册,1,4001,2001,000800,中票净发行量（亿）,1000900800700600,中票注册量（亿元）,500,6004002000,4003002001000,-200,11-09,11-12,12-03,12-06,10-01,10-05,10-09,11-01,11-05,11-09,12-01,12-05,数据来源：Wind，中投证券研究总部,数据来源：Wind，中投
37、证券研究总部,PPN 发行量仍大，是中票供给的稳定力量：月 PPN 共发行 403 亿元，处于较高的水平，占中票发行比例也在逐步攀升（图 32）。从注册量来12,Table_Header,信用市场月度评论看，8 月 PPN 注册量达到 680 亿元，创下历史新高，PPN 供给压力仍大。,图 32：PPN 发行占比趋势上升,图 33：8 月 PPN 注册量创新高,600500,PPN发行量（亿元，左轴）PPN发行量占中票比例（%，右轴）,45%40%,800700,PPN注册量（亿元）,35%,600,4003002001000,30%25%20%15%10%5%0%,5004003002001
38、000,11-8,11-11,12-2,12-5,12-8,11-9,11-12,12-3,12-6,数据来源：Wind，中投证券研究总部,数据来源：Wind，中投证券研究总部,PPN 供给可持续。从海外市场的情况来看，私募形式发行的信用债占据信用债发行总量的 30%左右，具有发行简便、可灵活设计条款等特征。而我国私募形式发行的中票、公司债等也在迅速攀升，银行间市场由于流动性较好，更加适合私募债的成长。而在我国，PPN 的发行也有一定的基础：从我们对 PPN 发行人情况的研究来看，PPN 发行人有一般左右是中票和企业债额度已满，不得不选择发行 PPN；但是也有另一半是由于 PPN 发行比较方便
39、、快捷，尤其对于保障房等融资者比较支持；或者是企业层面与原融资银行协议定向发行 PPN 等。总体来看，PPN 供给可以持续。综合来看，预计 9 月短融净供给处于低位，中票净供给有所回落。短融到期量较大，新增注册不多，净供给预计将回落；而中票新增注册亦不多，公开发行的高等级发行人集中释放后压力有所缓解，但是 PPN供给压力仍大。综合来看中票净供给将有所回落。13,3.1,Table_Header,。,信用市场月度评论3、市场策略：估值渐入“佳境”银行间二级市场回顾信用债各评级均调整8 月央行未进行降准操作，回购市场利率始终维持高位，仅在月末略有回落（图 34）。银行间 7 天质押式回购月内均值为
40、 3.48%，与上个月基本持平。,图 34：月内资金成本维持高位,图 35：月内信用债各评级收益率均明显上行,9.00,R001,70,1年,3年,5年,8.007.006.005.004.003.002.001.00,R007,605040302010,0.00,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,0,AAA,AA+,AA,AA-,数据来源：Wind，中投证券研究总部,数据来源：Wind，中投证券研究总部,信用债收益率整体上行，但评级之间差异不大。在资金紧张、信用债供给压力较大、信用风险担忧等因素的共同作用下，月内各评级信用债均出现
41、调整，但评级之间差别不大，以 AA+和 AA 为代表的中高评级信用债收益率调整幅度反而最大（图 35）从持有期收益的角度，我们中期策略推荐的“低评级、短久期”组合表现出了一定的抗跌性（图 36）。我们进行了简单的持有期收益的测算，发现短久期品种表现好于长久期品种，AA-评级好于其他评级。从分品种全价收益的角度，与 2 季度情况截然不同，8 月仅有短融实现正收益，企业债、中票、国债均出现全价损失。14,11大连港,08铁岭债,11正泰债,11柳钢债,11珠海债,09泛海债,09名流债,11深高速,09银基债,11康恩贝,11星湖债,08长兴债,08新湖债,11康美债,09万业债,08昆建债,11
42、南钢债,11上港01,09怀化债,11晨鸣债,09哈城投,08万科G2,09复地债,09富力债,08青啤债,08上汽债,08国电债,国安债1,07深高债,08康美债,08葛洲债,08石化债,08宝钢债,08中远债,08江铜债,09长虹债,07日照债,07日照债,Table_Header,3.2,信用市场月度评论,图 36：月内各评级持有期收益估算,图 37：8 月仅有短融实现全价正收益,3.00,中债短融50财富指数变动,0.5,1年,3年,5年,2.50,中债企业债总财富指数变动,0,AAA,AA+,AA,AA-,2.00,中债中期票据总财富指数变动中债国债总财富指数变动,-0.5-1,1.
43、501.00,0.50-1.50.00,-2,-0.50,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,-2.5数据来源：Wind，中投证券研究总部,-1.00-1.50数据来源：Wind，中投证券研究总部,总体来看，8 月银行间信用债市场呈现各评级均调整的局面，“短久期、低评级”品种体现出一定的抗跌性。交易所二级市场回顾分离债是最大输家交易所市场从 7 月中旬开始在资金紧张、加之信用风险担忧上升、投资者去杠杆的因素影响下呈现调整的局面，8 月前期这种局面基本维持。从收益率的角度衡量，分离债调整幅度较大，江铜、长虹调整幅度分别达到 50BP、53BP。地产债中，名流、泛海收益率分
44、别下行 3BP、6BP，城投债中怀化、长兴收益率分别上 25BP、1BP。而交易所的部分公司债在 8 月下旬价格有所反弹，风险偏好有一定的回升。,图 38：公司债、企业债收益率周变化100806040200-20-40-60-80数据来源：Wind，中投证券研究总部,图 39：分离债收益率月变化806040200-20-40-60-80数据来源：Wind，中投证券研究总部,从交易所不同券种来看，分离债是最大输家。从交易所分品种全价指数来看，8 月分离债是跌幅最大的品种；由于 8 月下旬公司债、企业债风险偏好有一定回升，全价来看全月收益尚可。而根据我们对流动性比较好的城投债、公司债编制的指数，8
45、 月城投债跑赢地产债。15,Table_Header,2.5,2,3.3,信用市场月度评论,图 40：交易所分离债是最大输家,图 41：城投债跑赢地产债,中证分离债指数变动（全价）,2.50,地产债指数全价变动,1.5,上证公司债指数变动（全价）上证企业债指数变动（全价）,2.001.50,城投债指数全价变动,11.000.5,0,0.50,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,-0.5,0.00,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,-1数据来源：Wind，中投证券研究总部,-0.50数据来源：Wind，中投证券研究总部,我们前期对交易所债券的观点
46、“有危有机”在 8 月得到了验证。我们在 8 月 6 日的周报中指出，交易所市场调整的动力主要来自盈利恶化担忧、债市防御降杠杆、资金面相对紧张等。但是，也正因为交易所市场价格反映灵敏，因此提供了良好的交易性机会，我们在同期周报中精选了不同品种个券供投资者选择，而市场验证 12 兰城投、11 佳城投、12 东投债等个券也的确在 8 月份价格出现一定反弹。信用债策略：估值渐入佳境（一）目前仍然是信用债投资的最佳时机从 11 年 4 季度开始，我国债券市场经历了一波牛市，从品种来看，11 年 4 季度行情以高等级为主，而 12 年上半年的超额收益主要来自中低等级。这种信用债不同品种收益的切换，是和经
47、济周期相对应的。在经济周期理论中，美林投资时钟是比较实用的研究大类资产配臵的理论。我们这里从美林投资时钟出发，对经济形态的定义做了适当的调整，将复苏阶段定义为通胀低位、产出缺口缩小，而将过热定义为产出高位、通胀持续上行。调整后的我国经济周期如图（图 42）。16,Table_Header,2,0,信用市场月度评论,图 42：美林投资时钟对资产轮动的指向通货膨胀,图 43：从美林时钟出发进行的我国经济周期划分,复苏,过热,1614,过热,滞涨衰退,复苏,过热,滞涨,衰退,108,产出缺口,股票债券,大宗商品现金,产出缺口,1210864,6420,衰退,滞涨,GDP同比（%，左轴）,CPI同比（
48、%，右轴）,(2)(4),通货膨胀,07-03,07-12,08-09,09-06,10-03,10-12,11-09,12-06,数据来源：Wind，中投证券研究总部,数据来源：Wind，中投证券研究总部,结合工业增加值判断经济周期，08 年四季度以来我国债券市场经过了以下几个阶段（用短融、中票、国债三个券种为例，用全价衡量）（表2）：表 2：经济周期各期间不同债券品种收益一览,中债国债,中债短融,中债高等,中债中期,起始日,终止日,总财富指,50 财富指,级总财富,票据总财,期间描述,数,数,指数,富指数,2008-1-1,2008-8-1,1.89,3.29,1.53,滞胀,2008-8
49、-12009-1-12009-12-312011-1-12011-9-302012-1-1,2008-12-312009-12-312010-12-312011-9-302011-12-312012-9-3,14.45-2.151.672.414.382.51,3.152.082.222.931.673.07,9.19-1.650.76-1.553.142.69,9.300.143.600.613.634.65,衰退期复苏期过热期滞胀衰退期复苏期,数据来源：Wind，中投证券研究总部“复苏”期，中短期票据是最佳的债券投资品种。总结下来可以发现，国债是“衰退”期绝佳的投资品种，而短融则是“滞胀期
50、”的最好避险工具；中票这个品种相对纠结，在 2009 年的复苏期中，虽然跑赢了国债和高等级信用债，但是仍然没有跑赢短融指数。不过如果考虑到 2009年期间存续的中票多以高评级为主，其收益率走势更类似利率产品的话，我们更倾向于将 2012 年全年跑赢其他债券资产的中票作为更具代表性的时间段来看待。高评级信用债在所有期间段，都不是最佳的投资选择。值得关注的是，我们发现中高等级信用债在所有期间，都未能成为表现最好的债券品种，这类品种即不具有利率产品充分的价格弹性，能够成为价差交易的主要品种；又不具有中低评级信用债的高票面利率，可以作为持有收益的防御品种。高评级信用债之所以存在，可能更多与配臵类机构比
