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1、,Table_Author,12%,6%,2%,-2%,0.70%,0.60%,0.50%,0.10%,0.00%,-0.10%,-0.20%,Table_Report,Table_Top,Table_AuthorTemp349310,证券研究报告/利率市场月度评论2012 年 10 月 29 日,署名人：何欣,CFAS096005110200030755-参与人：刁思聪S09601120800700755-82026563,Table_Title利率市场 2012 年 11 月投资展望快速升值或是双边波动的一面Table_Point投资要点：,diaosicongchina-增长回暖，通胀压
2、力不大从 10 月份陆续公布的数据来看，我们估计,中债系列指数近一年收益,10 月份制造业继续回暖，企业盈利也持续改善，但仍难见到经济增长有,10%8%,中债总财富(总值)指数中债金融债券总财富(总值)指数中债短融总财富(总值)指数,中债国债总财富(总值)指数中债央票总财富(总值)指数中债企业债总财富(总值)指数,更大力度的反弹。此外，受到食品价格回落的影响，我们预计 10 月份CPI 将继续低于 2，而 PPI 的同比跌幅将受到基数因素的影响快速收窄。人民币汇率：快速升值或是双边波动的一面10 月下旬以来，人民币,连续快速升值，并在多个交易日冲击涨停。基于对人民币基本面因素的4%分析，我们更
3、多将人民币升值归因于政治因素而非经济因素；并且这也,0%11-08,11-10,11-12,12-02,12-04,12-06,12-08,是 4 月份人民币汇率扩大波幅后，双边大幅波动的升值面体现。由于年,初以来，人民币总体汇率升值幅度不大，加上人民币中间价对即期汇率,各类债券资产指数月度变动,市场的牵制作用，短期的小幅升值不会对经济有太多的抑制作用，更难,扭转外汇占款的流动方向。我们维持货币条件指数将在未来数月逐步放松的判断，同时不上调四季度外汇占款月增规模预测。0.40%,0.30%0.20%,11 月流动性将转好，降准概率减小根据对 11 月份的债券发行、信贷投放、新增外汇占款、财政存
4、款的匡算，我们判断 11 月份资金面将基本平衡，总体流动性将较 10 月份有明显改善，如果 11 月经济增长持续企,-0.30%,总 指数,国债,金 融债,央票,短融,企 业债,稳反弹，则降准概率较 10 月有所降低。,市场展望与策略：继续对长久期保持谨慎根据对 11 月份资金供求情况的分析，我们预计 11 月份的总体流动性将较 10 月下旬有明显改善，以 7 天回购为代表的货币市场利率将回落至 3附近。加上通胀压力总体不大，我们预计 11 月份利率市场将相对平静。不过基于对通胀仍将在未,相关报告利率市场每周评论（2012-10-22）货币市场利率或将企稳回升2012-10-22利率市场每周评
5、论（2012-10-15）货币条件有所改善2012-10-15债券（利率）市场 2012 年四季度投资展望平淡如水2012-10-08请务必阅读正文之后的免责条款部分,来数月回升到 2.5左右的水平的判断，我们对利率市场的中期前景仍保持谨慎。,Table_Header,1,2,利率市场月度评论1 宏观经济快速升值或是双边波动的一面从已经公布的数据来看，我们预计 11 月份国内经济增速仍将温和回升，但反弹速度有限，受食品价格回落影响，总体通胀压力不大。值得关注的是 10 月下旬人民币的快速升值，我们更多将其归因于政治因素而非经济因素，而且可能是人民币扩大波幅后，双边波动的升值面的体现。不会对经济
6、有太多的抑制作用，更难扭转外汇占款的流动方向。,1.1,增长回暖，通胀低位,制造业温和回暖。9 月份以来的宏观数据多数体现出经济增速触底，1温和反弹的格局。10 月末公布的当月汇丰 PMI 预览值也表现出较为明显的改善迹象（图 1），当月 PMI 预览值从 9 月份的 47.9 大幅上升到 49.1。从过往对预览值与终值的对比来看，最近一年预览值对终值的偏差不超过0.3，所以 10 月份中小制造业的景气程度应当较 9 月份出现较为明显的改善。9 月份工业企业盈利有所改善。此外，工业企业的盈利也因 9 月份工业增速的明显反弹而有所回暖，企业盈利累计增速从 9 月份的下跌 3.13回升到下跌 1.
7、8，而 9 月份当期盈利增速则在年内首次录得 1.98的正2增长（图 2）。,图 1：汇丰 10 月份 PMI 预览值较 9 月大幅回升6055,图 2：10 月份工业企业当期盈利增速首次正增长40,50,-,20,45,-20 2006,2008,2010,2012,40,-40,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,通胀总体压力不大。在通胀层面，由农业部公布的农产品批发价格指数持续回落（图 3），显示来自食品的总体价格上涨压力仍然较小；此外，生产资料价格指数在 10 月份也放慢了上行的脚步，绝对价格水平
8、在 10 月下旬有所回落（图 4），其中以矿产品价格回落的幅度最为明显，这也将缓解工业企业的利润压力。10 月份经济将呈现经济温和回升，通胀压力不大的格局。我们预计10 月份工业增加值环比（SAAR）增速保持在 10-12的水平，推动同比增速维持在 9.19.3。我们同时预计 10 月份的 CPI 继续低于 2，为1.9左右；而工业品出厂价格受到基数的影响，同比跌幅将明显收窄，预对 9 月份主要宏观数据的分析详见周报利率市场每周评论（2012-10-15）货币条件有所改善和利率市场每周评论（2012-10-22）货币市场利率或将企稳回升2 月份因春节因素，有一个月的正增长，为异常因素，不予考虑
9、。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/13,Table_Header,1.2,利率市场月度评论计将在-2.5左右。,图 3：农产品批发价格指数持续回落210200190180170160150140,图 4：生产资料价格指数涨幅趋缓170160150140130120110,09-Jan,10-Jan,11-Jan,12-Jan,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,汇率快速升值或只是双边波动的一面10 月份最值得关注的是人民币在 10 月下旬连续升值（图 5），25 日的买报价一度报出 6.
10、2417 的水平，并屡次在即期汇率市场询价中报出涨停价格（图 6）；而人民币中间价也一路上涨，并在 29 日的人民币中间价报出6.2992，几乎接近年中的低点。,图 5：人民币汇率快速升值6.46.356.3,图 6：10 月下旬数个交易日触及涨停价格1.000.800.600.400.20-,-0.20Nov-02,May-02,Nov-02,May-02,Nov-02,May-02,6.256.2,-0.40-0.60-0.80-1.00,11-Oct,12-Jan,12-May,12-Aug,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,说明：此为人民币中间
11、价和人民币外汇即期市场成交价格之比作为债券市场参与者，我们之所以关注人民币汇率水平，其一是我们编制的货币条件指数中重要的指标之一为人民币的汇率指标，作为衡量对外部需求松紧尺度的指标。而汇率作为度量对外需松紧程度的关键指标，近期的升值是否会对经济形成较沉重压力？快速升值是否会扭转资金流动性方向，都是我们关心的问题。对此，我们有如下解读：基本面因素不是此次升值的主要推手。在过往的报告中，我们反复强调，从基本面考量的人民币升值空间已经明显收窄，以巨无霸指数（BigMacIndex）衡量的人民币低估幅度不足 3。即便是中国的经济增长速度远高于其他发达和新兴市场国家，但是未来人民币的升值也只是由经济增长
12、差异带来的缓慢升值，而非短期快速升值。故而我们不认为 10 月下旬的人民币快速升值具备趋势性的特征。相反，我们更倾向于将其归因为政治因,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/13,Table_Header,利率市场月度评论素，因四年一度的美国大选近期如火如荼，并且即将进入关键时段，11 月6 日是美国大选选民投票日，而美国经常在敏感的政治时点就人民币汇率大做文章，故而，我们猜测人民币快速升值部分原因来自于政治因素。近期人民币升值是双向波动的表现。尽管人民币即期汇率市场的询价不断创出新高，但是受到中间价的制约，人民币的实际升值幅度在 10 月份依然有限。而且，从图 6 可以发现，自今年 4 月份
13、人民币兑美元汇率的日波动区间从 5扩大到 1之后，人民币的波动区间明显扩大，主要表现就是今年 7 月份数度接近跌停，和今年 10 月份数次冲击涨停。我们甚至不排除人民币汇率可能会在接下来的数月在即期汇率市场出现跌停走势，但人民币的中间价仍保持相对稳定，或小幅贬值。8-9 月份美元连续数月贬值也使得人民币的小幅升值对贸易条件的影响不大。欧债问题于 7-8 月份逐步争取到了“拖延”时间，ESM 终于通过德国议会最后一道门槛得以成立，欧洲央行最终推出直接货币交易(OMT)等措施，货币市场对欧元的悲观情绪有所缓解，这也使得美元的避风港角色被削弱，加上市场对美联储推出 QE3 的预期逐渐强烈，导致美元指
14、数在 8-9 月份跌幅高达 7（图 7）。而“半盯住”美元的人民币在此期间也出现贬值走势，BIS 编制的人民币实际有效汇率在 9 月份明显下挫，也是年内跌幅较大的月份之一。,图 7：8-9 月份，美元指数大幅下跌,图 8：REER 的波动较对美元汇率波动幅度明显,858381,120110100,人民币:REER,美元兑人民币:中间价,6.006.507.00,7.50,7977,9080,8.008.50,12-Jan,12-Apr,12-Jul,12-Oct,2003,2005,2007,2009,2011,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,我们在
15、货币条件指标中使用的是加权实际汇率指标，而非单一的人民币对美元汇率指标。这主要是由于中国的外需构成中，美国需求仅是众多需求中的一部分，在不考虑最终需求和香港转口贸易的因素下，中国对美国的出口在 9 月份仅占中国出口总额的 17左右，这也使得目前 BIS 计算的人民币实际有效汇率中，美元的权重也仅占 19，而欧元的权重尚占到19.4。实际上，从走势来看，人民币的实际有效汇率与人民币兑美元的走势虽然方向一致，但是人民币实际有效汇率因为还蕴含了国内相对其他货币主权国家的通胀水平，故而波动幅度也明显大于相对美元的汇率变动（图 8）。年内人民币实际有效汇率没有明显升值。人民币实际有效汇率自 2011年
16、8 月份至 2012 年年初经历快速升值之后，由于通胀的回落，相对美元小幅贬值以及美元的区间震荡，实际有效汇率已经连续 8 个月保持在107-108 的区间波动；9 月份由于美元的连续两个月贬值，使得半盯住美元的人民币实际有效汇率的升值幅度再度放缓。我们通过量化方法，利用人,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/13,Table_Header,2.1,利率市场月度评论民币对主要币种的汇率中间价日度数据，推算出 10 月份人民币实际有效汇率在大概率上与 9 月的值基本持平。所以，即便是经历 10 月份连续数日的人民币快速升值，2012 年剩余数月的人民汇率升值幅度也将明显放缓，同时带动货币条件指
17、标继续放松。,图 9：人民币贬值预期依旧,图 10：3 季度资本和金融项下再现大规模逆差,1500004%1000002%50000,0%2009,2010,2011,2012,0,2005,2007,2009,2011,-2%-4%,数据来源：WIND，中投证券研究总部,-50000-100000数据来源：CEIC，中投证券研究总部,非趋势性的升值不会对资金流产生根本的影响。自 2005 年汇改以来，人民币升值幅度不菲，较高的升值幅度和升值预期推动了外汇占款的大规模增长，其中重要因素之一是套汇资金的流入。如果我们将 10 月下旬的人民币升值归因为政治因素，而非基本面因素，那么人民币汇率升值也
18、就不是趋势性的，故而我们难以将其作为推动外汇占款重新大幅增长的因素之一。事实上，从外汇管理局上周末刚刚公布的三季度国际收支平衡表来看，当季的资本和金融项目（包括净误差和遗漏）再度出现 710 美元的逆差，而这个数据在 1-2 季度分别为 511 亿的顺差和 654 亿的逆差(图 10)。而且，从 10 月下旬央行减量逆回购之后的情况看，货币市场利率大幅度上行，资金再度匮乏，反映出当月外汇占款并没有成为流动性补充的主要资金来源。从 NDF 市场中，人民币的贬值预期依旧存在（图 9），所以，我们不认为 10 月末的快速升值会对资金流动产生根本的扭转力。我们维持四季度月均外汇占款规模在 500-60
19、0 亿左右的判断。2 展望与策略11 月流动性将改善根据对 11 月份资金供求情况的分析，我们预计 11 月份的总体流动性将较 10 月下旬有明显改善，货币市场利率将回落至 3附近。加上通胀压力总体不大，我们预计 11 月份利率市场将相对平静。不过基于对 CPI 将在未来数月回升到 2.5左右的判断，我们对利率市场的中期前景仍保持谨慎。11 月份流动性将有所改善十一月份债券净发行约为 22002400 亿左右。其中：国债：9901050 亿元（不含储蓄国债）。根据财政部公布的 2012 年四季度国债发行计划，11 月份将有 3 期关键期限和 1 期短期记账式国债发,请务必阅读正文之后的免责条款
20、部分,5/13,Table_Header,）,。,9,利率市场月度评论行（附表 1，按照中长期债每期约 280-300 亿和短期 150 亿左右的发行量计算，预计国债 11 月份发行量约为 990-1050 亿元。政策性金融债：14801680 亿元。根据国开行公布的 2012 年国开行金融债招标发行预安排，11 月共有三期债券发行，发行量共计 780 亿（附表 2），再加上 12 期的浮息国开债（200300 亿），以及 500600 亿进出口和农发债，预计 8 月政策性金融债发行量在 14801680 亿元左右。信用债：2900 亿。最近两个月企业债、公司债、短融发行规模都基本稳定；中期票
21、据 10 月发行量较前两个月略有下降。信用债发行量自 6 月以来一直稳定在 3000 亿左右，预计 11 月份发债规模与前几个月基本持平或小幅下行，包括企业债、公司债、中期票据和短期融资券在内的信用债发行量或在 2900 亿左右。综合测算 11 月份的债券供给量约为 54005600 亿元，11 月份的债券到期量为 3200 亿元左右（不含央票），因此债券净供给约为 22002400亿元（图 11）图 11：债券月度发行、到期量构成及预测,国债次级债,金融债公司债,企业债企业短融券,9,000,亿,中期票据,地方政府债,债券到期量,7,0005,0003,0001,000-1,000-3,00
22、0,2009,2010,2011,2012,数据来源：WIND 资讯，中投证券研究总部预计 11 月份新增贷款在 6000 亿左右。月新增人民币贷款 6231 亿元，较 8 月新增贷款有所减少，7、8、9 三个月的新增贷款较上半年有明显回落。经过测算，预计 10 月新增贷款在 5800 亿左右，而 11 月新增贷款在6000 亿左右。综上，11 月份债券净供给和金融机构新增信贷合计所需要的资金总量区间为 82008400 亿元左右，折合成基础货币大约在 20002100 亿左右。11 月份外汇占款规模约为 500-600 亿。根据我们在 1.2 部分的分析，我们预计 11 月新增外汇占款整体规
23、模在 500-600 亿左右。11 月 OMO 到期资金回笼量减小。10 月份逆回购到期量总计 9610 亿，而正回购和票据到期仅 390 亿。11 月公开市场正回购和票据到期资金规模较前几个月将有明显增长，达到 1020 亿，逆回购到期资金为 2850 亿，回笼资金规模为 1830 亿，远低于前几个月的资金回笼规模（图 12）。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/13,Table_Header,2.1,3.1,利率市场月度评论财政存款投放可期。11 月、12 月通常是财政存款投放期，按照过去两年的情况看，11、12 月的财政存款投放额累计超过 1 万亿，预计今年仍将超过 1 万亿。参考过
24、去两年的情况，预计今年 11 月财政存款投放资金可能在 3000 亿以上。图 12：11 月份 OMO 到期回笼资金规模为 1830 亿,6,000,亿,4,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,0002012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11数据来源：WIND，中投证券研究总部资金面供需基本平衡，降准概率较 10 月降低。如果以上对于资金供需的推测都大致准确，则债券净供给、金融机构新增信贷合计所需要的资金总量、OMO 到期资金回笼量三者之和与外汇占款、财政存款投放量之和将基本持平，资金面供需基本平衡。另外
25、，如果 11 月经济增长确实如10 月宏观经济数据所反映出的将企稳反弹，则降准概率较 10 月会大幅降低。展望与策略：市场平静，但中期谨慎根据对 11 月份资金供求情况的分析，我们预计 11 月份的总体流动性将较 10 月下旬有明显改善，货币市场利率将回落至 3附近。加上通胀压力总体不大，我们预计 11 月份利率市场将相对平静。不过基于对通胀仍将在未来数月回升到 2.5左右的判断，我们对利率市场的中期前景仍保持谨慎。所以，我们仍然建议投资人保持 4 的组合久期，不对长久期利率债进行较大仓位和比例的买入操作。3 十月市场回顾曲线陡峭上行货币市场资金利率 U 型变动为平抑季末和长假因素导致资金面紧
26、张，央行 9 月末最后两周和国庆后第一周在公开市场上大幅投放资金，累计资金净投放总量高达 6300 亿。由于这三周逆回购投放金额巨大，逆回购到期规模在接下来的几周里也相应增大，10 月中下旬周逆回购到期规模曾一度高达 4050 亿，为近几个月的最大值。不断扩大的逆回购规模及对应的逆回购到期规模不具有可持续性，在,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/13,Table_Header,10,。,。,利率市场月度评论9 月新增外汇占款回暖以及经济触底回升的背景下，10 月中下旬开始央行顺势主动降低逆回购规模，国庆后第二周的公开市场操作就由之前一周的现金净投放转为大规模净回笼，回笼规模高达 2210
27、亿，仅次于春节后的3510 亿，为年内第二高（图 13）。总体来看，月份 OMO 到期资金（逆回购到期减正回购和票据到期）规模巨大，总计达到 9220 亿，为今年之最。不过这种情况在 11 月份将得到彻底的扭转，预计央行 OMO 的资金吞吐规模将明显下降（图 14）,图 13：10 月 OMO 资金投放大进大出,图 14：OMO 周到期资金规模将减小,40003000,亿,货币净回笼量（周）,2,000,亿,200010000-1000-2000-3000-4000,1,000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000,-50002011-11,2012-02,2012-05
28、,2012-08,2012-06,2012-07,2012-08,2012-10,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,国庆节前后，短期拆借利率大幅飙升，隔夜拆借利率和 7 天拆借利率在两个交易日飙升 100BP 左右。随着国庆后第一周央行继续在公开市场大幅逆回购，拆借利率在当周迅速下降。前期的巨额逆回购，加上九月外汇占款回暖，使得十月大部分时间里资金面相对平稳。不过，由于央行在 10月中下旬连续两周净回笼和财政存款上缴，月末资金面开始明显趋紧，各个期限的同业拆借利率在月末出现了普升。资金利率在 10 月整体呈现 U型走势，相比 9 月 29 日，10 月
29、 26 日隔夜拆借利率上行 4BP，报收 3.32%，7 天拆借利率上行 40BP，报收 3.59%（图 15）。银行间质押式回购加权平均利率 10 月也上行 21BP，10 月 26 日报收 3.59%（图 16）,图 15：上海同业拆借利率走势,图 16：银行间质押式回购加权平均利率,10.09.08.07.06.0,SHIBORO/NSHIBOR1WSHIBOR1MSHIBOR3MSHIBOR1Y,9.08.07.06.05.0,成交额(亿元),加权平均利率(%),90008000700060005000,5.04.03.02.01.0,4.03.02.01.0,400030002000
30、1000,0.010-09,10-12,11-03,11-06,11-09,11-12,12-03,12-06,12-09,0.010-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09,0,数据来源：WIND，中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：WIND，中投证券研究总部,8/13,3.2,Table_Header,。,3.3,。,利率市场月度评论一级市场认购较上月有所回暖8、9 月的大多数时间里，几乎所有期限的国债认购倍率都低于历史平均水平，10 月国债认购情况较 9 月有所回暖。10 月共有三期国债招标发行，其中仅
31、 10 月 17 日招标的 1 年期品种 12 附息国债 19 认购较为清淡。10 月 10 日招标的 7 年期品种 12 附息国债 16 和 10 月 24 日招标的 10 年期品种 12 附息国债 15 认购情况较为理想（图 17）金融债方面，10 月共发行过两次“福娃债”和 4 期进出口银行债，进出口银行债分别包括两期 3 年期品种和一期 1 年期品种、一期 7 年期品种。各期进出口银行债认购热情明显低于国开行“福娃债”中的相同期限品种，两次“福娃债”发行中，7 年期、10 年期品种表现一般，5 年期品种都表现相对最好（图 18）。,图 17：10 年期固息国债认购倍率走势,图 18：5
32、 年期固息政策性金融债认购倍率走势,3.0,10Y认购倍率,8.0,5Y认购倍率,7.0,2.52.01.51.00.5,6.05.04.03.02.01.00.0,2008-03,2008-12,2009-09,2010-06,2011-03,2011-12,2012-09,2008-01,2008-10,2009-07,2010-04,2011-01,2011-10,2012-07,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,二级市场利率债跌跌不休利率债跌跌不休。在经历了 8、9 月的大幅下跌后，二级市场在 10 月有所企稳，中债总指数跌幅较前两个月明显收窄
33、。各类债券资产中，仅国债仍有明显下跌，其余品种均企稳反弹，其中信用债涨幅最大（图 19）从期限结构和市场表现来看，除了浮动利率债上涨外，其余 4 类品种均下跌，其中长债跌幅最大（图 20）。,图 19：利率表现一般，信用表现较好0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20%-0.30%,图 20：长债跌幅最大0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20%-0.30%-0.40%-0.50%-0.60%,总 指数,国债,金 融债,央票,短融,企 业债,固 定利率,浮 动利率,中 短期,长期,银 行间国债 交 易
34、所国债,数据来源：WIND，中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：WIND，中投证券研究总部,9/13,Table_Header,1,。,利率市场月度评论国债收益率曲线陡峭上移。截止到 10 月 26 日，银行间国债所有期限券种的收益率均有不同程度的上升，收益率曲线陡峭上移。其中，短端和中长端品种上升较多，年期收益率上升 18BP，10 年期品种上升 12BP（图21）。金融债继续保持较高利差。10 月短端金融债国债利差有所回落，其余期限利差变动较小。目前来看，2 年期及以上非开行金融债利差都在70BP 左右或以上，在未来三个月内具有较高的估值安全边界（图 22）,图 2
35、1：国债收益率曲线平坦上移,图 22：金融债-国债利差曲线走势,利差（RHS),2012-09-29,2012-10-26,100,2Y,5Y,10Y,4.54.03.53.02.52.0,241680,908070605040302010,1Y,2Y,3Y,4Y,5Y,6Y,7Y,8Y,10Y 15Y 20Y 30Y 50Y,10-09,10-12,11-03,11-06,11-09,11-12,12-03,12-06,12-09,数据来源：WIND，中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：WIND，中投证券研究总部,10/13,Table_Header,7,50,5,3
36、,5,利率市场月度评论附录 1：市场回顾与展望附表 1：2012 年四季度国债发行计划11 月份发行日期表,品,种,期 限（年）,招标日期/发行期间,付息方式,11 月 7 日,按年付息,记账式付息国债,11 月 14 日11 月 21 日,按半年付息按年付息,短期记账式国债储蓄国债（电子式）,0.5,11 月 2 日11 月11 月,到期一次还本付息按年付息按年付息,数据来源：CHINABOND，中投证券研究所附表 2：2012 年 11 月国开债发行计划,债券发行时间单日公开招标量（亿元）,11 月 6 日300,11 月 13 日200,11 月 20 日280,总计780,数据来源：C
37、HINABOND，中投证券研究所,附图 23：10 月公开市场操作净回笼,附图 24：央票二级市场利率走势,40003000,亿,货币净回笼量（月）,4.2,3M,6M,1Y,4.5,200010000-1000-2000-3000-4000-5000,3.73.22.72.21.71.2,4.03.53.02.52.01.51.0,2010-09,2011-02,2011-07,2011-12,2012-05,2012-10,10-09,10-12 11-03,11-06,11-09,11-12,12-03,12-06,12-09,数据来源：WIND，中投证券研究总部注：（+）代表净回笼，（
38、-）代表净投放附图 25：银行间国债关键期限收益率,数据来源：WIND，中投证券研究总部附图 26：银行间政策性金融债关键期限收益率,5.04.5,3Y,5Y,10Y,5.5,3Y,5Y,10Y,5.0,4.03.53.02.52.01.51.0,4.54.03.53.02.52.01.5,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,1.0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：WIND，中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：WIND，中投证券研究总部,11/13,Table_Header,-,利率市场月
39、度评论,附图 27：央行票据关键期限收益率,附图 28：农业部农产品批发价格指数,6,3M,1Y,3Y(RHS),5.00,210,农产品批发价格总指数,543210,4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00,200190180170160150140,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,数据来源：WIND，中投证券研究总部附图 29：CRB 金属指数,数据来源：WIND，中投证券研究总部附图 30：NYMEX
40、 原油期货（美元）价格走势,12001100,CRB METL Index PX_LAST,150140,NYMEX CRUDE OIL PRICE,130,1000900800700,1201101009080,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/07,70,11/01,11/06,11/11,12/04,12/09,数据来源：BLOOMBERG，中投证券研究总部附图 31：欧元区三个月存款与回购利率差,数据来源：BLOOMBERG，中投证券研究总部附图 32：欧洲央行的隔夜银行存款,250,spread 3M,900000,(EURO mln),ECBLDEP
41、O Index,800000,20015010050,7000006000005000004000003000002000001000000,08/01,09/01,10/01,11/01,12/01,08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07,数据来源：BLOOMBERG，中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：BLOOMBERG，中投证券研究总部12/13,Table_Disclaimer,Table_Header,投资评级定义,评分原则,Table_AuthorSummary,T Adds,a
42、ble_res,利率市场月度评论Table_InvestTitleTable_InvestContent以债券投资人的立场，本着客观、公正和审慎原则，基于公司全部可得公开信息，对市场公开发行的信用产品进行信用分析。评分说明评分以主体评分为主，债券条款为补充，通过公司行业现状、公司治理、财务状况以确定主体信用状况，综合还款顺序与担保情况确定债券信用评分结果。评分结果评分范围为 0-5 分，0.25 分为基本划分区间，随着公司信用的增加分数依次递增，最高为 5 分。（目前评分不涵盖 B 以下级别债券，未来如出现 B 以下债券将再做跟踪调整）研究团队简介何欣，中投证券研究总部债券首席分析师，拥有证券
43、从业资格，特许金融分析师（CFA）。刁思聪，中投证券研究总部债券分析师，主要研究领域包括利率产品研究。免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经事先书面同意，本报告不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司及
44、其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。,中 国 中 投证券 有限责 任公司 研究总 部http:/www.china-,公司网站：,深圳市深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编：518000传真：（0755）82026711请务必阅读正文之后的免责条款部分,北京市北京市西城区太平桥大街 18 号丰融国际大厦 15 层邮编：100032传真：（010）63222939,上海市上海市静安区南京西路 580 号南证大厦16 楼邮编：200041传真：（021）6217143413/13,
