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1、,7.49,-11%,0%,-22%,证券研究报告/公司点评报告2013 年 2 月 5 日,乳品署名人：蒋鑫,贝因美,002570,强烈推荐,S09605120800060755-82026708jiangxinchina-612 个月目标价：37.50 元当前股价：30.00 元评级调整：维持,品牌宣传恰逢其时，替代外资打开空间2 月 5 日晚，贝因美发布关于在爱尔兰投资设立全资子公司的公告，为进一步提升公司的竞争力，更有力推进国际化战略，公司拟以自有货币资金 2000 万欧元在爱尔兰投资设立全资子公司。,基本资料上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS每股净资产（元
2、）资产负债率股价表现,2433.13426261780.7224.7%,投资要点：近日新西兰奶粉被曝有毒、以及多国家多地区对婴幼儿奶粉进行限购的背景下，公司公告在爱尔兰建立子公司，对品牌形成很好的宣传效果。新西兰奶粉爆出负面问题后进口产品的安全性有所下降，淘宝显示出事后 7 天“新西兰奶粉进口”的成交指数环比下降 50%，同比下降 50%；继德国、荷兰、丹麦、澳大利亚、新西兰、美国等多国针对中国限制奶粉代购后，上周澳门和香港也开始实施限购政策并出现加价销售的情况，报道称加价幅度在 10%-60%，价差减少，我们估算代购占奶粉行业增长的 5%，这些事件此时为贝因美的品牌创造了良好的宣传效果。,（
3、%）贝因美,1M37.30%,3M36.61%,6M48.90%,建立子公司后预计将生产爱尔兰原装进口产品，扩充产品层次，提高在一线城市的产品竞争力，近期行业事件也为公司的新产品抢占外资份额创造了良好的环境。,食品饮料,0.02%-10.29%,-12.78%,公司过去的婴幼儿奶粉主要是 3 个品类，从高端到低端分别是：爱+系列（268-368,沪深 300,9.80%,20.41%,17.76%,元）、冠军宝贝系列（183-208 元）、婴幼儿配方系列（79-86 元）。公司过去的主,销市场是地级市、县级市和县乡镇，在国产品牌中市占率第一。三聚氰胺事件后，,44%33%22%11%,贝因美沪
4、深300,食品饮料,一线省会级城市 70%的市场被外资占据。在爱尔兰建立子公司可捕获更多偏好进口产品的消费人群，近期行业事件为公司新产品抢占外资份额创造了良好的环境。建立爱尔兰子公司既是销售策略，又能掌控原料保障采购。目前国内原奶因供给,关系不平衡、奶牛饲料价格上涨等因素影响，未来一段时间内原奶价格仍将高位运行，目前原奶价格 3.38 元/公斤，同比涨 4%，预计国内未来五年原奶的供给关,-33%2012/2 2012/5 2012/8 2012/11相关报告贝因美：发力销售新品不断，持续强烈推荐-20130127乳品行业：多地区限购和加价销售利好国产奶粉，推荐贝因美和伊利-20120131贝
5、因美：二胎政策推出可期，更换总经理,系将偏紧，在爱尔兰建立基地，原料采购上选择更多，更有保障。预计 2012-2014 年业绩为 1.15、1.50、1.90 元，给予 25 倍 PE，目标价 37.5 元，继续强烈推荐。虽然自我们首次建议买入以来已经上涨 50%+，但公司估值仍便宜，2013 年仅 20 倍，且不乏业绩超预期、放开二胎、年报送配等催化剂，我们坚持前期观点：二胎政策创造翻番市场，高增长低估值演绎大行情。风险提示：竞争环境恶化造成费用率提升主要财务指标单位：百万元 2011 2012E 2013E 2014E,发力销售，持续强推-20130122贝因美：小非减持不影响投资价值，压
6、制股价因素进一步解除-20130110贝因美：二胎政策创造翻番市场，高增长低估值演绎大行情-20130109贝因美：二胎政策若放开贝因美市场将翻番，持续强烈推荐-20130108贝因美：二胎政策若放开将打开公司成长,营业收入收入同比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,472717%4373%64.0%13.7%1.0329.254.0117,538614%49213%63.0%14.6%1.1525.973.7815,612914%63830%63.9%15.9%1.5020.033.1812,744421%81227%6
7、4.5%16.8%1.9015.752.6510,空间-20121214请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：中投证券研究所,公司点评,图 1 中国全脂奶粉销量增速 11%左右资料来源：USDA、中投证券研究总部,图 2 中国脱脂奶粉销量增速 7%左右资料来源：USDA、中投证券研究总部,图 3 2010-2014 年婴幼儿配方奶粉销售量复合增长率 14.9%万吨,70,30%,6050403020100,CARG=20.7%,CARG=14.9%,25%20%15%10%5%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010E,2011E,2012E,2013E,2014
8、E,中国婴幼儿配方奶粉市场总零售销量（万吨）,增长率,资料来源：Euromonitor、中投证券研究总部图 4 2010-2014 年婴幼儿配方奶粉总零售额复合增长率 17.2%亿元,700,30%,6005004003002001000,CARG=25.1%,CARG=17.2%,25%20%15%10%5%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010E,2011E,2012E,2013E,2014E,中国婴幼儿配方奶粉市场总零售销售额（亿元）资料来源：Euromonitor、中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,增长率,2/15,公司点评,图 5 中国婴幼儿
9、配方奶粉总零售额保持高速增长26%23%20%17%14%11%8%5%2%,图 6 中国人均婴幼儿奶粉消费量复合增速全球领先25%20%15%10%5%,-1%,中国,印度,法国,英国,德国,美国,日本,韩国,0%,2005-2009总零售额复合增速,预测2010-2014总零售额复合增速,中国,印度,法国,英国,德国,美国,日本,韩国,资料来源：Euromonitor、中投证券研究总部表 1 婴幼儿哺育表,资料来源：Euromonitor、中投证券研究总部,婴儿年龄第 1 至第 2 周第 3 至第 4 周第 2 个月第 3-4 个月第 5-6 个月第 6 个月7 个月-1 岁1-3 岁,每
10、次份量(g)1520253035353535,每天次数65555543,资料来源：中投证券研究总部图 7 中国人均婴幼儿配方奶粉的消耗额不到美国、韩国的三分之一美元4003002001000,2005,2006,2007,2008,2009,印度,中国,德国,英国 日本,韩国,法国,美国,资料来源：Euromonitor、中投证券研究总部，注：按 0-36 个月的婴儿总数统计,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/15,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010E,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E
11、,2019E,2020E,2021E,2022E,2023E,2024E,2025E,2026E,2027E,2028E,2029E,2030E,2031E,2032E,2033E,2034E,4个月内基本纯,母乳喂养率,6个月内基本纯,母乳喂养率,贫困地区2岁以,内儿童曾食用,过婴幼儿配方,奶粉人数占比,4个月内基本纯母,乳喂养率,世界水平,农村,城市,公司点评图 8 近几年出生人数稳定在 1600 万人左右资料来源：国家统计局、中投证券研究总部图 9 2012-2016 育龄妇女人数将不断提高，同比增速在 4%-8%万人600050004000300020001000025-29岁女性人数
12、（万人）资料来源：国家统计局、中投证券研究总部,图 10 2005 年基本母乳喂养率在下降,图 11 2002 年基本母乳喂养率远高于世界水平,65.30%,72%,75%,66%,49.20%,资料来源：中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,27.10%,资料来源：中投证券研究总部,35%,4/15,公司点评图 12 计划生育前 1982 年总和生育率为 2010 年的一倍资料来源：国家统计局，中投证券研究总部；注：总和生育率指假设妇女按照某一年的年龄别生育率度过育龄期，平均每个妇女在育龄期生育的孩子数。图 13 2011 年出生人口中一孩、二孩、三孩及以上占比资料来源：国家统计
13、局，中投证券研究总部图 14 产品结构高端化趋势明显美元700006000050000400003000020000100000,2005,2006,2007,2008,2009,2010E 2011E 2012E 2013E,2014E,超高端产品,高端产品,中端产品,低端产品,资料来源：Euromonitor、中投证券研究总部,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/15,2005,2006,2007,2008,2009,2010E,2011E,2012E,2013E,2014E,2006,2007,2008,2009,2010E,2011E,2012E,2013E,2014E,55,56,
14、59,68,78,83.8,183,205,208,268,268,288,309,318,338,339,348,348,368,公司点评,图 15 婴幼儿奶粉中高端产品占比不断提高45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,图 16 各类产品增长情况80%70%60%50%40%30%20%10%0%,超高端产品,高端产品,中端产品,低端产品,超高端产品,高端产品,中端产品,低端产品,资料来源：Euromonitor、中投证券研究总部,资料来源：Euromonitor、中投证券研究总部,表 2 婴幼儿奶粉按价格分类,分类低端中端高端超高端合计,价格区间300（70,380）,
15、市场价值50.07126.24115.0112.14303.46,占比16.5%41.6%37.9%4.0%100%,资料来源：Euromonitor、中投证券研究总部表 3 贝因美产品定位中高端（单位：元）贝因美 3 段幼儿成长配方奶粉 450 克贝因美冠军宝贝 2 段宝宝成长配方奶粉 405 克贝因美 1 段初生婴儿配方奶粉 450 克贝因美冠军宝贝 3 段健儿成长配方奶粉 405 克贝因美冠军宝贝 2 段宝宝成长配方奶粉 405 克贝因美冠军宝贝 1 段初生婴儿配方奶粉 405 克贝因美冠军宝贝 3 段健儿成长配方奶粉 908 克贝因美冠军宝贝 2 段宝宝成长配方奶粉 908 克贝因美冠
16、军宝贝 1 段初生婴儿配方奶粉 908 克贝因美 1000g 爱+4 段幼儿配方奶粉贝因美 1000g 爱+3 段婴幼儿配方奶粉贝因美 1000g 爱+2 段婴儿配方奶粉贝因美金装爱+新生儿 1 段配方奶粉 900 克贝因美金装爱+幼儿 4 段配方奶粉 900 克贝因美金装爱+婴儿 2 段配方奶粉 900 克贝因美金装爱+新生儿 1 段配方奶粉 1000 克贝因美金装爱+婴幼儿 3 段配方奶粉 1000 克贝因美金装爱+幼儿 4 段配方奶粉 1000 克贝因美金装爱+婴儿 2 段配方奶粉 1000 克资料来源：京东商城，中投证券研究总部,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/15,5,3,1,
17、公司点评,图 17 前十大品牌奶粉的市场占有率为 83%,图 18 三聚氰胺后外资奶粉市场份额大幅提升,70%,65%,17.0%,60%50%,56%,45%,45.2%,40%,38%,39%,32%,30%20%,37.8%,10%0%,2008,2009,前十大品牌中外资品牌市场份额达前十大品牌中本土品牌市场份额除前十大品牌以外企业市场份额资料来源：Euromonitor、中投证券研究总部图 19 2010 年高端市场竞争格局贝因美,18.6%,中国市场前五大国际婴幼儿配方奶粉生产商市场份额中国市场前五大国内婴幼儿配方奶粉生产商市场份额高端市场前四名（多美滋、美赞臣、惠氏、雅培）资料来
18、源：Euromonitor、中投证券研究总部图 20 2010 年中高端市场竞争格局美赞臣,17.7%,其他,52.6%,合生元,13.1%澳优,12.7%,其他,57.5%,贝因美,12.0%雅培,11.5%,和光堂,3.0%资料来源：Euromonitor、中投证券研究总部,合生元,1.3%资料来源：Euromonitor、中投证券研究总部,表 4 贝因美在二三线城市是主要销售市场,一线城市,贝因美市场份额,7.5%,排名,省会地级市县级市县乡镇资料来源：中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,5.9%9.7%13.1%12.4%13.3%,6217/15,亲朋好友推荐,营养成分
19、,宝宝喜好,价格,包装,质量,品牌,其他,公司点评,图 21 2008 年中国各奶粉品牌市场占有率,图 22 2011 年前六市场份额由 55.2%提升至 65.3%,澳优,2.25%完达山,2.26%飞鹤,2.38%亚洲种业,3.38%雀巢,5.03%,其他,18.64%,多美滋,13.76%,美赞成,13.44%惠氏,7.33%,雅士利,5.40%伊利,5.49%,贝因美,6.23%,圣元,7.19%,雅培,7.22%,资料来源：Euromonitor、中投证券研究总部,资料来源：Euromonitor、中投证券研究总部,图 23 三聚氰胺后贝因美份额大幅提升百万美元14001200100
20、08006004002000,2008H1,2008H2,2009H1,2009H2,2010H1,2010H2,伊利,贝因美,雅士利,飞鹤,圣元,澳优,资料来源：国家统计局、中投证券研究总部,图 24 消费者购买奶粉考虑的因素,图 25 公司占有率持续提升,100%,86.4%,80%60%,79.3%,68.8%,40%20%,29.4%,28.7%,26.7%,8.2%,1.0%0%消费者购买奶粉考虑的因素,资料来源：公司公告、中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：公司公告、中投证券研究总部,8/15,公司点评表 5 贝因美获得最受消费者信赖品牌、最受网友喜爱品牌、
21、最具市场竞争力品牌奖,2009,2010,2011,最具爱心公益奖最具社会责任企业奖最具公信力品牌奖最受网友喜爱品牌奖最受消费者信赖品牌奖最具价值品牌奖最具口碑品牌奖最具市场竞争力品牌奖,雅士利惠氏雅培、雀巢多美滋贝因美伊利美赞臣飞鹤,美赞臣圣元雅士利、伊利贝因美贝因美明一惠氏、飞鹤飞鹤,圣元伊利多美滋贝因美贝因美雅士利美赞臣贝因美,资料来源：婴幼行业网络盛典暨行业高峰论坛，中投证券研究总部表 6 原材料产地主要来自黑龙江和进口,原料生鲜乳奶粉基粉乳清粉全脂奶粉资料来源：公司公告、中投证券研究总部,主要产地黑龙江安达市黑龙江、荷兰爱尔兰、芬兰新西兰,图 26 KERRY 收入结构资料来源：公司
22、公告、中投证券研究总部图 28 KERRY 全球区域分布资料来源：公司公告、中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 27 KERRY 终端产品资料来源：公司公告、中投证券研究总部图 29 KERRY 研发投入资料来源：公司公告、中投证券研究总部,9/15,公司点评,图 30 KERRY 利润增长资料来源：公司公告、中投证券研究总部图 32 奶粉销售的各渠道占比,图 31 KERRY 全球布局资料来源：公司公告、中投证券研究总部图 33 婴幼儿配方奶粉市场销售渠道,5%1%,3%,6%特殊渠道42%,现代渠道,18%,传统渠道25%,超市,大卖场,母婴店,网上直销,海外购入,便利店
23、,其他,资料来源：公司公告、中投证券研究总部图 34 贝因美分渠道收入情况万元,%,资料来源：公司公告、中投证券研究总部图 35 贝因美分区域收入结构,450000,90,浙江省,13.67%,华中地区,21.06%,300000,60,华北地区,14.06%,150000,30,华西地区,华东地区,20.07%,14.73%,0,0,华南地区,2008,2009,2010,16.20%,经销商收入经销商占比,KA收入KA占比,其他收入其他占比,华中地区华西地区,华东地区华北地区,华南地区浙江省,资料来源：公司公告、中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：公司公告、中投证券
24、研究总部,10/15,利基市场,公司点评,表 7,贝因美全国市场战略布局,市场属性,涵盖省份上海、江苏、江西、安徽、湖北、河南、山东、广西、云南、浙江、湖南,渠道下沉情况一级市场由 KA 和婴童店覆盖为主，以直供为主；二级市场以 KA 直供和经销商操作为主；三级市场和乡镇市场基本以经销商覆盖为主,广东、福建、重庆、贵州、四川、北京、一级市场由 KA 和婴童店覆盖为主，以直供为主；,重点拓展市场,陕西、甘肃、新疆、山西、河北、天津、二级市场以 KA 直供和经销商操作为主；三级市场,内蒙古、宁夏、海南、西藏、青海,基本以经销商覆盖为主，覆盖一半左右的乡镇一级市场由 KA 和婴童店覆盖为主，以直供为
25、主；,重点培育市场,黑龙江、吉林、辽宁,二级市场以 KA 直供和经销商操作为主；三级市场,基本以经销商覆盖为主，覆盖三分之一的乡镇资料来源：公司公告、中投证券研究总部,图 36,贝因美股权结构谢宏55.00%贝因美集团有限公司40.01%浙江贝因美科工贸股份有限公司,95%,100%,100%,100%,100%,60%,贝因美（天津）科技有,5%,杭州贝因美 宜昌贝因美 北海贝因美 黑龙江贝因豆逗儿童营 食品科技有 营养食品有 美乳业有限,40%,杭州贝因美母婴营养品,限公司,养 食 品 有 限 限公司,限公司,公司,有限公司,公司(剥离),100%,100%,70%,100%,杭州贝因美
26、杭州比因美特 杭州丽儿宝日,黑龙江贝因,婴童生活馆 孕婴童用品资料来源：公司公告、中投证券研究总部,用品有限公司,美现代牧业,图 37 贝因美收入增速资料来源：公司公告、中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 38 贝因美收入结构资料来源：公司公告、中投证券研究总部,11/15,公司点评,图 39 婴幼儿配方奶粉毛利率资料来源：bloomberg、中投证券研究总部图 41 2011 年中资销售费用比较,图 40 奶粉企业净利润率水平资料来源：bloomberg、中投证券研究总部图 42 贝因美销售费用构成及销售费用率,万元18000015000012000090000600003
27、00000,41%38%35%32%29%26%23%,2008广告宣传费运输费销售费用率,2009经销商及KA相关费用差旅费,2010人工费用其他费用,资料来源：bloomberg、中投证券研究总部图 43 主要成本比重,资料来源：公司公告、中投证券研究总部图 44 原料占成本接近 90%,生鲜乳,20.7%其他,41.3%奶粉基粉,20.2%DHA粉,3.7%粉罐,乳清粉,5.1%9.0%,9.21%,1.97%,88.82%,生鲜乳,奶粉基粉,乳清粉,粉罐,DHA粉,其他,原材料比重,制造费用比重,直接人工比重,资料来源：公司公告、中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来
28、源：公司公告、中投证券研究总部,12/15,公司点评表 8 国内外乳品公司盈利估值比较,公司名称达能卡夫雀巢萨普托公共有限公司雪印惠乳液迪恩伊利光明贝因美,所在市场巴黎美国美国加拿大意大利日本美国中国中国中国,单位百万美元百万美元百万美元百万美元百万美元百万美元百万美元百万人民币百万人民币百万人民币,市值38,172.2226,442.04182,472.488,610.763,025.751,267.932,057.9537,248.4411,760.3710,233.72,总股本606.42592.413,171.98199.041,755.4067.86183.751,598.651,2
29、25.04426.05,12 年收入26,991.0418,651.7399,426.097,580.576,552.616,370.8212,758.9242,440.2913,901.495,228.11,毛利率51.30%31.54%47.80%10.49%20.55%26.30%24.70%29.97%35.68%62.91%,2012 年预测EPS3.012.883.422.660.121.831.260.950.261.15,2013 年预测EPS3.212.713.673.190.131.941.321.220.351.50,2012PE16.7115.8617.8418.751
30、4.229.3113.3724.5336.5620.26,2013PE15.7016.8416.6015.6513.058.9512.8419.1027.7315.53,资料来源：公司公告、中投证券研究总部，注：PE 以 1 月 9 日收盘价计算相关报告,报告日期2013-2-52013-1-312013-1-272013-1-252013-1-232013-1-112013-1-102013-1-82012-12-24,报告标题品牌宣传恰逢其时，替代外资打开空间多地区限购和加价销售利好国产奶粉，推荐贝因美和伊利发力销售新品不断，持续强烈推荐乳制品行业-双氰胺事件利好非新西兰进口奶源的贝因美和
31、伊利贝因美-二胎政策推出可期，更换总经理发力销售，持续强推贝因美-小非减持不影响投资价值，压制股价因素进一步解除贝因美-二胎政策创造翻番市场，高增长低估值演绎大行情贝因美-二胎政策若放开贝因美市场将翻番，持续强烈推荐贝因美-二胎政策若放开将打开公司成长空间,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/15,公司点评附：财务预测表,资产负债表,利润表,会计年度流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,2011302020043151399566231269010931195742899428036349
32、9162147,2012E334320764514710065712138701217113574730118990458640162147,2013E393525145135311173014149601348107415432125290509653162147,2014E480831016236513287017160701468101396416142590607728162147,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,20
33、114727169953207734814005447126589153436-14376391.03,2012E538619937321974253000694704072423249204927641.15,2013E612922158325254841000821704085121363806389001.50,2014E744426401013067588-5000105270401082271812081211361.90,其他,15,15,15,15,负债合计,1104,1351,1414,1587,主要财务比率,少数股东权益,0,0,0,0,会计年度,2011,2012E,201
34、3E,2014E,股本,426,426,426,426,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益,173710223185,173712163379,173718544017,173726654829,营业收入营业利润归属于母公司净利润,17.3%-1.4%3.5%,13.9%27.4%12.6%,13.8%18.4%29.7%,21.5%28.1%27.1%,负债和股东权益,4289,4730,5432,6416,获利能力毛利率,64.0%,63.0%,63.9%,64.5%,现金流量表,净利率,9.2%,9.1%,10.4%,10.9%,会计年度经营活动现金流,2011420,2012
35、E546,2013E639,2014E783,ROEROIC,13.7%27.4%,14.6%29.8%,15.9%34.3%,16.8%39.0%,净利润,436,492,638,812,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,9310-141,6830-43,7810-96,88-50-123,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,25.7%28.983.212.60,28.6%24.95%2.812.26,26.0%23.833.142.56,24.7%21.24%3.372.76,其它,31,27,18,11,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-1851860,-190
36、2000,-2022000,-2022000,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,1.36144.79,1.19134.85,1.21124.58,1.26124.73,其他,1,10,-2,-2,每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款长期借款,1204-325-204,-285100,000,600,每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄),1.030.997.48,1.151.287.93,1.501.509.43,1.901.8411.33,普通股增加,43,0,0,0,估值比率,资本公积增加其他现金净增加额,1660301440,0-29572,004
37、38,06587,P/EP/BEV/EBITDA,29.254.0117,25.973.7815,20.033.1812,15.752.6510,资料来源：中投证券研究所，公司报表，单位：百万元,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/15,公司点评投资评级定义公司评级强烈推荐：预期未来 612 个月内股价升幅 30%以上推 荐：预期未来 612 个月内股价升幅 10%30中 性：预期未来 612 个月内股价变动在10%以内回 避：预期未来 612 个月内股价跌幅 10%以上行业评级,看 好：中 性：看 淡：,预期未来 612 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上预期未来 612 个月内行
38、业指数表现相对市场指数持平预期未来 612 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上,研究团队简介蒋 鑫：中投证券研究所食品行业分析师，2010 年加入中投证券，南开大学经济学硕士，天津大学信息工程工学学士。免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户及特定对象使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经中投证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送、转发或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，由公司授权机构承担相关刊载或转发责任，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于中投证
39、券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。该研究报告谢绝媒体转载。,中国中投证券有限责任公司研究所,公司网站：http:/www.china-,深圳市深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编：518000传真：（0755）82026711请务必阅读正文之后的免责条款部分,北京市北京市西城区太平桥大街 18 号丰融国际大厦 15 层邮编：100032传真：（010）63222939,上海市上海市静安区南京西路 580 号南证大厦 16 楼邮编：200041传真：（021）6217143415/15,
