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1、证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,28%,12%,-4%,-19%,-35%,134/39,朱守琛,渐飞研究报告-http:/化工/化学制品证券研究报告_公司深度研究报告2011 年 11 14 04 日,建新股份（300107.sz）染料、医药、纤维行业的“卖水人”,公司评级当前价格合理价值前次评级,16.84 元23.00 元买入,王剑雨,分析师,曹勇,分析师,电话：020-87555888-8635eMail：执业编号：S0260511080001,电话：020-87555888-8833eMail：执业编号：S0260511080003,股价走势,明确、卓越的核心竞争力，“间氨基
2、产业链”的垄断者，环保、技术和成本帮助建新股份打造了“间氨基产业链”的禁入壁垒，也同时形成了公司卓越的核心竞争力。公司通过对母核“间氨基”的绝对掌控，间接垄断了整个-50%,间氨基产业链条，形成对该产业链条上所有产品的绝对竞争优势。染料、医药、纤维等行业的“卖水人”，需求领域空间诱人,2010/11,2011/2建新股份,2011/5,2011/8沪深300,建新股份产品销售给下游的染料、医药、纤维等行业，进而进入国民经济的各个领域。一定程度上，公司已成为下游行业关键原材料的“卖水人”，在需求空间稳步扩张的同时，公司产品盈利能力也有望逐步提升。,市场表现股价涨幅沪深 300,1 个月14.56
3、6.31,3 个月-3.22-7.13,12 个月-71.05-19.77,五力模型分析：民爆之外又一个完美行业,所处格局相对完美：公司下游需求分散，多数领域高速成长，且替代品较少；由于供给偏紧，公司对下游客户具有较强的议价能力；竞争者和潜在进入者由于环保、技术、成本壁垒，正在逐步退出或无法进入；公司对原料供应商也具有较强的议价能力。还原加氢技术的应用，将再次推升“间氨基”整条产业链的竞争力,股票数据总股本/流通 A 股(百万股)主要股东:,据测算，催化加氢还原工艺将使公司间氨基成本相比铁粉还原工艺降低 800-1000元/吨，降幅 10%左右。更重要的是，该工艺将提高间氨基的产品质量，为公司
4、向高毛利率、高附加值领域的食品添加剂、医药中间体等领域进军打下坚实基础。建新股份是全球唯一的催化加氢还原工艺掌握者。盈利预测与投资建议经测算，公司 20112013 年 EPS 分别为 0.32 元、0.62 元和 0.87 元，三年复合增长率 30%。综合考虑以下因素：（1）公司在“间氨基产业链”的垄断地位；（2）下游高附加值的需求领域不断拓展；（3）间氨基还原加氢技术应用拉低整条产业链的成本；（4）超募资金项目 2013 年贡献业绩推动公司进一步高速成长，我们认为公司合理价值在 23 元以上。给予“买入”评级。风险提示：1、汇兑损失；2、知识产权保护；3、募投项目市场开拓预测及评估,主要股
5、东持股比例流通 A 股比例财务比率ROEROA资产负债率2010 年报数据,40.36%29.10%6.56%10.58%1.95%,2009,2010,2011E,2012E,2013E,营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)每股收益(元)市盈率市净率EV/EBITDA,232.10-9.98%62.0342.0688.92%0.840.000.000.12,302.0630.14%72.3052.2824.31%0.7877.035.0647.85,321.076.29%74.2942.73-18.27%0.3249.692.3522.71,565
6、.3876.09%151.7783.4095.17%0.6225.462.1512.33,770.2136.23%204.80115.8838.95%0.8718.321.928.69,数据来源:河北建新化工股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,20,渐飞研究报告-http:/建新股份：公司深度研究究报告,目,录,投资亮点点.5一、公司司简介：“间氨氨基产业链”垄垄断者.6(一)主营营产品：垄断断“间氨基”，掌掌控
7、产业链.6(二)下游游需求：染料料、医药、纤纤维并驾齐驱.8(三)行业业地位：“间氨氨基产业链”垄垄断者.9(四)原材材成本：原料料及成本风险险小.10(五)历史史成长：盈利利能力快速增增强.11(六)项目目建设：如期期推进.12二、三大大核心竞争力构构筑禁入壁垒垒.12(一)核心心竞争力之一一：环保.13(二)核心心竞争力之二二：技术.14(三)核心心竞争力之三三：成本.15三、产品品分析：产品垄垄断，需求分分散.17(一)间氨氨基：公司处处于垄断地位位，产能瓶颈即即将突破.17(二)2,5 酸：下游荧荧光增白剂和活活性染料双管管齐下，需求增增长预期强烈烈.18(三)间羟羟基：现有需需求分散
8、但增增速较高；精制制拓展高附加加值新领域.22(四)间氨氨基苯酚：下下游需求领域域多，公司产品品供不应求.26(五)硝基基砜：依托专专利技术，成成本优势显著，应用高端，下游空间广广阔.29(六)造纸纸成色剂：高高速成长的高高附加值产品.32四、五力力模型分析：民民爆之外的另另一个完美行行业.33五、公司 SWOT 分析：优势显著，机遇将使公公司进入成长快快车道.34六、估值值分析与盈利预预测.35（一）盈利预测.35（二）绝对估值.35（三）相对估值.36（四）投资建议.36七、风险险提示.36附录 主要染料的特征征及其应用领领域.37Table_Header3,识别风险，发现价价值,011-
9、11-04 第 2 页,.,.,08,08,.,.,.,.,.,20,渐飞研究报告-http:/建新股份：公司深度研究究报告图表目目录图 1 建新新股份“一链三三体”产业链.6图 2 公司司主营产品产产能、产量和和产能利用率（2009 年）.8图 3 各原原材料在材料料成本中的占占比（2009 年）.10图 4 各原原材料在主要要材料成本中中的占比.10图 5 公司司收入及净利利润变化情况况（%）.11图 6 主营营产品毛利率率（%）.11图 7 200 年至今收入入构成（%）.11图 8 200 年至今毛利利构成（%）.11图 9 公司司核心竞争力力.12图 10 间氨基及其下游游产品.17
10、图 11 公司自用间氨基基去向.17图 12 国内酸性染料近近年产量、表表观消费量及及其增长率.18图 13 2,5 酸及其下游游产品.19图 14 公司 2,5 酸下游游需求构成.19图 15 公司 2,5 酸内外外销占比.20图 16 全球和中国近年年纸和纸板产产量及增长率率.20图 17 国内近年合成洗洗涤剂产量及及增长率（万万吨）.20图 18 国内限额以上企企业化妆品类类商品零售额额增长率.21图 19 国内活性染料近近年产量及其其增长率（万万吨）.21图 20 国内棉布和棉混混纺布近年产产量及其增长长率.21图 21 公司间羟基下游游需求构成.22图 22 公司间羟基内外外销占比.
11、22图 23 间羟基及其下游游产品.23图 24 碱性玫瑰精主要要下游产品增增长率（%）.23图 25 腈纶产量和表观观消费量及其其增长率.24图 26 腈纶进出口量及及其增长率.24图 27 全国公路里程数数及其增长率率（万公里）.25图 28 全国高速公路里里程数及其增增长率（万公公里）.25图 29 全球各国市占率率(%).27图 30 国内市场分布情情况(%).27图 31 间氨基苯酚及其其下游产品.27Table_Header3,识别风险，发现价价值,011-11-04 第 3 页,.,.,.,20,渐飞研究报告-http:/建新股份：公司深度研究究报告图 32 20006 年以来全
12、全国日用品类零零售额及增长长率.28图 33 20006 年以来全全国除草剂原药药产量及增长长率.28图 34 20006 年以来全全国医药工业总总产值及增长长率.29图 35 20007 年以来我我国芳纶纤维产产量及增长率率.29图 36 芳砜纶原料及其其下游产品.29图 37 中国汽车产量及及其增长率.30图 38 中国手持船舶订订单量及其增增长率.30图 39 全国本年新开工工房屋面积及及其增长率.31图 40 全国发电设备装装机容量及其其增长率.32图 41 中国绝缘材料行行业完成工业业总产值及其其增长率.32图 42 金融 POS 机中中国联网商户数数量及增速.33图 43 今年国内
13、民航客客运量及增速速.33图 44 中间体企业波特特五力模型分分析.34表 1 主营营产品概况.7表 2 间氨氨基下游产品品对间氨基的的单耗.8表 3 建新新股份主营产产品对应下游游行业及其代表表型客户.9表 4 主营营产品市占率率及市场排名名.10表 5 募投投项目建设进进度.12表 6 公司司间氨基产品品全球主要竞竞争对手.17表 7 公司 2,5 酸产品品国内外市占率率（%）.18表 8 公司 2,5 酸产品品全球主要竞争争对手.19表 9 公司司间羟基产品品国内外市占占率（%）.22表 10 公司间羟基产品品全球主要竞竞争对手.22表 13 间氨基苯酚下游游需求领域分分析.28表 14
14、 芳砜纶下游需求求领域非常广广泛.30表 15 公司 SWOT 分析析.34表 16 盈利预测假设.35表 17 绝对估值结论.35表 18 绝对估值主要假假设.36表 19 可比公司估值.36表 20 主要染料的特征征及其应用领领域.37Table_Header3,识别风险，发现价价值,011-11-04 第 4 页,势。,竞争力,者。,）下,20,渐飞研究报告-http:/建新股份：公司深度研究究报告投资亮亮点“间间氨基产业链链”的垄断者公司司以“间氨基基”产品为母核核，向下游延延伸生产 2,5 酸、间羟基基、间氨基苯酚酚、硝基砜、造纸成色剂剂等产品。随随着今年 4 季度度募投项目投投产，
15、公司将将全面进入染染料中间体、医药中间体体、纤维中间间体三个领域，形成“一链链三体”的业务务格局。公司司通过对母核核“间氨基”的绝对掌控控，间接垄断了了整个间氨基基产业链条，形成对该产产业链条上所所有产品的绝绝对竞争优势明确确、卓越的核核心竞争力环保保、技术和成成本帮助建新新股份打造了“间氨基产业业链”的禁入壁壁垒，也同时时形成了公司司卓越的核心心竞争力。对对建新股份而言言，环保、技技术和成本不不是为了美化化企业形象而而虚构的概念念，而是确确确实实可以论论述清楚的真实实存在。详见见正文。染料料、医药、纤纤维等行业的的“卖水人”，需求领域空空间诱人建新新股份产品销销售给下游的的染料、医药、纤维等
16、行业业，进而进入入国民经济的的各个领域。一定程度上上，公司已成成为下游行业业关键原材料的的“卖水人”，在需求空空间稳步扩张张的同时，公公司产品盈利利能力也有望望逐步提升。五力力模型分析：民爆之外又又一个完美行行业波特特五力模型分分析发现，建建新股份目前前处于一个较较为完美的竞争争格局当中：需求分散散，多数领域域高速成长，由于供给偏偏紧，因此公公司对下游客户户具有较强的议价能力力，而产业链链的替代品较较少；竞争者者和潜在进入入者由于环保、技术、成本的壁垒，正在逐步退退出或无法进进入；此外，公司对上游游原材料供应商商也具有较强的议价能能力。还原原加氢技术的的应用，将再再次推升“间间氨基”整条产条产
17、业链的竞争根据据测算，催化化加氢还原工工艺将使公司司间氨基成成本相比铁粉粉还原工艺降降低800-10000元/吨，降幅幅在10%左右右。更重要的是是，催化加氢氢还原工艺提提高了间氨基基的产品质量量，为公司向向高毛利率、高附加值领域域的食品添加加剂、医药中中间体等领域域进军打下了了坚实基础。建新股份是是全球唯一的的催化加氢还原原工艺掌握者盈利利预测与投资资建议经测测算，公司200112013年年EPS分别为00.32元、0.62元元和0.87元，三年复合增增长率30%。综合考虑以以下因素：（1）公司在“间氨基产业业链”的垄断断地位；（2）游高附加加值的需求领领域不断拓展展；（3）间氨氨基还原加氢
18、氢技术应用拉拉低整条产业业链的成本；（4）超募资资金项目20113年贡献业绩绩推动公司进进一步高速成成长，我们认认为公司合理理价值在23元元以上。给予予“买入”评评级。Table_Header3,识别风险，发现价价值,011-11-04 第 5 页,。,高端,造纸,造纸,分散,20,渐飞研究报告-http:/建新股份：公司深度研究究报告一、公司简介介：“间氨氨基产业业链”垄断断者(一)主营营产品：垄垄断“间氨基基”，掌控产产业链公司司以“间氨基基”产品为母核核，向下游延延伸生产 2,5 酸、间羟基基、间氨基苯酚酚、硝基砜四四个产品，形形成目前以染染料中间体为为主体的业务格格局（表 1）图 1
19、建新股份份“一链三体”产产业链,原料,中间间体产品,下游产产品,募投新产品,蛋白质纤维,酸性染料,锦纶洗涤剂,酸性染料及其其下游产品,硝基苯,荧光增白剂,纸张,2,5酸,染料中中间体间氨基（母核核产品）,2,5酸,活性染料碱性玫瑰精,化妆品纤维素纤维色淀,及其其下游产品,阳离子染料,腈纶,间羟基,及其下下游产品间羟基,荧光染料,道路标志,端食品添加剂纸成色剂ODB1纸成色剂ODB2医药中间体散黄（染发）,间氨基苯苯酚,甜菜除草剂,间氨基基苯酚,及其下下游产品对氨氨基水杨酸异烟肼芳纶,砜类固固体废弃物,3，3二硝硝基二苯砜,苯砜,3，3二氨基二,芳砜纶,芳砜纶纶原料及其下下游产品,氯苯,纤维中间
20、体,苯砜,4，4二氨基二,数据据来源：广发发证券发展研研究中心Table_Header3,识别别风险，发现价价值,011-11-04 第 6 页,、纤,2,5,5酸,盐酸,盐酸,氨水,丁烷,术”,20,渐飞研究报告-http:/建新股份：公司深度研究究报告随着着今年 4 季度度募投项目投投产，公司将全全面进入染料料中间体、医医药中间体、维中间体体三个领域，形成“一链三三体”的业务格格局（图 1）。,表 1,主营营产品概况,产品品简称间氨氨基间羟羟基间氨基基苯酚3，3-二硝硝基二苯砜3,3-二氨氨基二苯砜4,4-二氨氨基二苯砜造纸成成色剂,学名间氨基基苯磺酸苯胺-2,5-双双磺酸单钠盐间羟基-N
21、,N-二乙基苯苯胺间氨氨基苯酚3，3-二二硝基二苯砜3,3-二氨氨基二苯砜4,4-二氨氨基二苯砜ODB-1、ODB-2,结构式,原材料硝基苯、三氧化硫、氢氧化钠、铁粉、硫酸间氨基基、三氧化硫硫、氯化钠间氨基、氯乙烷（乙醇醇+盐酸）、氢氧化钾、盐间氨基、氢氧氧化钾硝基苯、三氧氧化硫，3-二硝基二苯苯砜、硫化钠、盐氯苯、盐酸氯化亚砜、氨间羟基、液碱苯酐、溴丁,数据来源：广发证券发发展研究中心公司司核心产品“间间氨基”具有有极高的进入入壁垒。公司凭凭借“间氨基基加氢还原技术和“高COOD含量、高色色度、高盐分分中间体废水水环保处理技技术”在该产品品上形成了较较高的垄断地地位，这一垄垄断地位在未未来若
22、干年仍仍将维持。公司司通过对间氨氨基的直接垄垄断，间接形形成了对“间氨氨基产业链”的垄断。未来来，公司有充充足的时间进进行业务布局局和拓展，使得得染料中间体体、医药中间间体、纤维中中间体三项业业务均衡、协协调发展。Table_Header3,识别风险，发现价价值,011-11-04 第 7 页,产品,苯酚,主要染,20,渐飞研究报告-http:/建新股份：公司深度研究究报告图 2 公司主营产产品产能、产量量和产能利用用率（2009 年）,100008000,115%,116%,140%120%,100%,60004000,93%,66%,80%60%,40%,20000,20%0%,间氨基产能
23、（吨）,2,5酸,间羟基产量（吨）,间氨基苯酚产能利用率,数据来来源：广发证证券发展研究究中心,表2,间氨基下下游产品对间间氨基的单耗,间氨基下游产2,5酸间羟基ODB-1间氨基苯ODB-2,对间氨基的的单耗（吨）0.66671.210.44841.950.4429,数据来源：广广发证券发展展研究中心注：1、生产一吨吨ODB-1需要用用0.40吨间羟基基，折合0.484吨间氨基；2、生生产一吨ODB-2需要用0.22吨吨间氨基苯酚，折合0.429吨间氨氨基。(二)下游游需求：染染料、医药、纤维并驾驾齐驱公司司“间氨基产业业链”上的产产品应用领域极极其广泛，分分布于染料中中间体、医药药中间体、农
24、药中间体、纤维中间体等等领域。公司司主营产品对对应的主要下下游行业见表33。需求求分散，抗风风险能力强。建新股份产品品广泛应用于于多个中间体体行业，需求求分散性强，公司抗风险险能力强。以以2009年为例例：受金融危机机影响，以外外销为主的22,5酸国外市市场萎缩，而而以内需为主主的间羟基国内内市场增长较较快，导致22009年全年净净利润仍然实实现同比增长长89.0%。附录录一为“要染料的特征及及其应用领域”，该表有助助于更好地理理解下文所论论述的染料需需求增长情况况。Table_Header3,识别风险，发现价价值,011-11-04 第 8 页,表 3,2,5 酸,染,料,中,间,体,客户,
25、间,者。,20,渐飞研究报告-http:/建新股份：公司深度研究究报告建新新股份主营产产品对应下游行行业及其代表表型客户,类别,产品名称间氨基间羟基间氨基苯苯酚ODB-1,酸性染料（纺织印染）其他化学中中间体（精细细化工）增白剂（造造纸、洗涤、化妆品）活性染料器等需要荧荧光显色的电电子化学品）碱性玫瑰精精（一种碱性性染料）阳离子染料荧光染料（道路反光涂涂料、防护服服涂料）造纸成色剂剂（ODB-1）高端食品添添加剂（高附附加值）造纸成色剂剂（ODB-2）分散染料（分散黄，染染发等日化行行业）显影剂（感感光材料）造纸纸行业，与 POS 机、发票票、飞机票、登机牌、,应用领域,电子化学品品（胶片成色
26、色显影剂、LCCD 显示,代表型客浙江龙盛、闰闰土股份瑞 士科莱恩；巴斯夫（原汽巴精化化）；德国凯米拉等；浙浙江龙盛、闰土股份、传传化股份等巴 斯 夫、印 度K.PATEL、日日本中间物株 式会社、德州虹桥等；日本 YAMADDA、三井化学、美国 Esco 等；,医院院心电图、火火车票（国外外）等消费品品领域；,ODB-2,医药中间体纤,间氨基苯苯酚3,3-二硝基二二苯砜,甜菜除草剂剂（农药中间间体）对氨基水杨杨酸异烟肼（抗结核病的的首选药物）生产 3,3-二二氨基二苯砜砜（芳砜纶的的原料）,维,中体,3,3-二氨基二二苯砜4,4-二氨基二二苯砜,生产高端纤纤维中间体芳芳砜纶,数据来源源：招股
27、说明书书，广发证券券发展研究中中心(三)行业业地位：“间间氨基产业业链”垄断者公司司各产品市场场占有率情况况见表 4。除造造纸成色剂（ODB-1 和 ODB-2）预计计投产后市占占率较小为 6%外，其余产产品市占率均均已达到，或或将达到全球球第一。公司司已经成为“间间氨基产业链链”的垄断者Table_Header3,识别风险，发现价价值,011-11-04 第 9 页,一位,一位,一位,第一,数据,势。,20,渐飞研究报告-http:/建新股份：公司深度研究究报告,表 4,主营产产品市占率及市市场排名,产品名称间氨基,2008 年市占率23%，世世界市场第一,2007 年市市占率20%，世界市
28、市场第一位,染料中间体医药中间体纤维中间体,2,5 酸间羟基造纸成色剂间氨基苯酚硝基砜,33%，世世界市场第一 28%，世界市市场第一位28%，世世界市场第一 25%，世界市市场第一位以投产后产产能占比计算算，ODB-1 和 ODB-2 的全全球市占率都将达到 6%凭借间氨基基加氢还原技技术、环保和和成本优势，未未来 1-2 年将上升为全球球第一4,4-二氨基基二苯砜目前前全球市场容容量约为 2,5000 吨/年。以投产后产能能占比计算，4,4-二氨基基二苯砜的全全球市占率将达到 29%，成为全球第,数据来源：招招股说明书，广发证券发发展研究中心(四)原材材成本：原原料及成本风风险小公司司生产
29、所需原原材料为硝基基苯、铁粉、煤炭、氢氧化化钾、酒精、液碱、氯乙烷烷、盐酸、硫硫磺、精盐、等大宗基础础化工原料（图 3、图 4）。,图3 各原材料料在材料成本本中的占比（2009年）,图4 各原材料在在主要材料成成本中的占比,硫磺2.67%盐酸2.74%氯乙烷3.50%,30%碱2.50%42%碱5.90%酒精7.51%氢氧化钾8.06%,煤炭8.30%,硝基苯23.21%铁粉12.58%,盐1.83%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2007,2008,2009,盐30%碱硫磺盐酸氯乙烷42%碱酒精氢氧化钾煤炭铁粉硝基苯,数据来源：招招股说明书，广发证券发
30、发展研究中心,据来源：招股股说明书，广发发证券发展研研究中心,公司司第一大原材材料硝基苯约约占材料成本本的 20%-30%，主要供应商商为德州虹桥桥和德州孚斯斯特，两者合合计采购量占占公司总采购量量的 90%左右右。德州与沧沧州距离 100 多公里，且且有公路和铁铁路相通，地域域上的优势和和长期稳定的的合作使建新新股份在硝基基苯采购方面面具有一定的的成本优势。公司其他原材材料供应商均均集中在沧州州周边，采购购方面公司同同样具有一定定的区位优势由于于公司在间氨氨基产业链上上的垄断地位位，其具备按照照市场规律和和成本状况自自主调节产品品价格并实现现合理利润的的能力，因此，原材料价格格的波动对公公司
31、的利润不不会有太大影影响。Table_Header3,识别别风险，发现价价值,011-11-04 第 10 页,2,万）,数据,图7,图,数据 中心,20,渐飞研究报告-http:/建新股份：公司深度研究究报告,(五),历史成长：盈利能力快快速增强,盈利利能力快速增增强。2007-20010 年，公司司主营业务收收入复合增长 17.0%，而净利润复合合增长高达 70%（图 5）。四年期间，公司产品毛毛利水平整体体上升，使公司在收入相相对低增长的的情况下，实实现了利润的的高速增长（图 6）。,图 5 公司收收入及净利润变变化情况（%）,图 6 主营产品毛毛利率（%）,350300,109.2%,
32、88.9%,302.06,1 20%1 00%,1200%1000%,250,80%,200,188.78,60%,800%,间氨基,150100500,10.642007年,36.6%2008年,10.0%2009年,24.3%30.1%52.282010年,40%20%0%20%,600%400%200%0%,2,5酸间羟基间氨基苯酚其他产品,3.3二硝基二苯砜,主营业务收入（百万,净利润（百百万）,200%,2007年,2 008年,2009年,2010年,收入增速,利润增速,400%,数据来源：广广发证券发展展研究中心,据来源：广发发证券发展研究究中心,从近近两年收入占占比变化趋势势看
33、，公司间羟羟基的收入占占比下降，2,5 酸收入占比上升较快快，间氨基苯苯酚也呈上升升趋势（图 5）。从近近两年毛利占占比变化趋势势看，公司间间羟基和间氨氨基苯酚业务的的毛利占比下降，2,5 酸毛利占比上上升较快，间间氨基和 3,3-二硝基二苯苯砜毛利占比也也呈上升趋势（图 6）。,100%,2008年至至今收入构成成（%）,图8 2008年至今今毛利构成（%）100%,90%80%,10.7%2.5%,11.8%2.4%,11.5%4.6%,90%80%,27.9%,70%60%,52.3%,28.1%,35.2%,其他产品,3.3二硝基二二苯砜,70%60%,56.1%,47.0%,其他产品
34、3.3二硝基二苯砜,50%,间氨基,50%,间氨基,40%30%20%,32.5%,56.2%,44.5%,间氨基苯酚2,5酸间羟基,40%30%20%,62.8%,28.8%,32.8%,间氨基苯酚2,5酸间羟基,10%0%,10%0%,5.4%,12.4%,8.1%,2008年,2009年,2010年,2008年,2009年,2010年,数据来源：Wind，广发证证券发展研究究中心识别别风险，发现价价值,据来源：Windd，广发证券券发展研究中,Table_Header3011-11-04 第 11 页,-,-,-,-,75,20,渐飞研究报告-http:/建新股份：公司深度研究究报告(六
35、)项目目建设：如如期推进公司司募投项目资资金投入、规规模、建设进进度等情况参见见表 5。,表 5,募投项目目建设进度,产品名称间氨基2,5 酸间羟基氯乙烷间氨基苯酚ODB-1ODB-23,33-二氨基二苯砜4,4-二氨基二苯砜,投资额（万元）14,788.739,430.867,883.57,原有产能（吨）800050002600500-,募投新增（吨）8000（自建）40002000500020005005005001000,募投完成后（吨）1600090004600500025005005005001000,建设进度11 月试生生产11 月试生生产500 吨已于 5 月初试生生产；1500
36、 吨 11 月试生产11 月试生生产第一条 50 吨生产线一一季度已投产产；第二条 50吨 8 月试试生产；第三条 750 吨 11 月试生产11 月底试试生产11 月底试试生产11 月底试试生产6 月底完成成厂房建设，11 月底完成成设备安装及及调试，2012 年初试生产,数据来源：广广发证券发展研研究中心二、三大核心心竞争力力构筑禁入入壁垒环保保、技术和成成本帮助建新新股份对“间氨氨基产业链”打打造了禁入壁壁垒，也同时时形成了公司司卓越的核心心竞争力。对对建新股份而言言，环保、技技术和成本不不是为了美化化企业形象而而虚构出的概概念，而是确确确实实可以以论述清楚的真真实存在。图 9 公司司核
37、心竞争力全球中中间体企企业龙头,环保,技术,成本,三大核心心竞争力构构筑禁入壁壁垒数据来源：广发证券发发展研究中心Table_Header3,识别别风险，发现价价值,011-11-04 第 12 页,1.,2.,，公,。传,种：,元/,一帜,20,渐飞研究报告-http:/建新股份：公司深度研究究报告(一)核心心竞争力之之一：环保化学学中间体行业业（包括染料料中间体、农农药中间体、医药中间体体、纤维中间体体）为高污染染行业，国家家对该行业的的环保政策严严厉，执行力度度强。国际际、国内环保保监管日趋严严格。国内，2008 年奥运运会之后，环环保政策在中中间体行业的的效应开始显显现，国内一一些厂家
38、开始因因为环保问题题而停产；国国际，2009 年下半年印度度开始加大环环保监察力度度，印度中间体体企业开工率率逐步降低。为了维护客客户关系，部部分印度生产产厂家甚至转转向中国国内内采购并专卖给给客户。建新新股份是国际际及国内环保保政策最大受受益者。由于竞竞争对手生产产成本较高（开工率得不不到保障）或或者停产，公公司市场份额在在奥运会后稳稳步扩大。例例如，例如，司间羟基基产品的国内内竞争对手中中，最大竞争者者天津华士已已经停产，其其他主要竞争争对手沧州隆隆鑫和任丘化化工则存在开开工不稳定现现象。建新新股份的废水水处理技术、“间氨基产业业链”的规模效效应、先发优优势及资金实力力，决定了竞竞争对手较
39、难难与公司在同同一平台竞争争，环保能力构构筑了行业极极高的进入壁壁垒，甚至是禁禁入壁垒。废水水处理是中间间体行业世界界性难题中间间体生产企业业的废水处理理是一个世界界性难题，资金金投入大，处处理费用高。统的废水水处理方式主主要分为三种方式式一：生化反反应。该方式式是生活污水的的传统处理方方式。处理机机理为：生物物菌消耗有机机物，但生物物菌在高含盐盐的情况下不能能生存。目前前，全球最先先进的生化反反应最高耐盐盐度为 4%，而中间体废水水的普通含盐盐量一般都在 10%以上，有的高达 20%。因此，据据目前国内外外技术进步水水平来看，生化化反应方式在在中间体废水水处理领域不不可行。方式式二：膜过滤滤
40、技术。该方方式处理成本高高，较难大规规模工业化。由于中间体体废水会阻膜膜，对膜进行行污染，而膜膜主要从国外进进口，价格昂昂贵，容易破破损，较难大大规模工业化化。方式式三：焚烧。该方式最为为彻底，但成本本最昂贵。由由于能耗较高高，焚烧是所所有废水处理理方式中最为为昂贵的一种种。数据显示示，生化方式的的废水处理成成本约为20元吨，而焚焚烧的废水处处理成本高达达200元/吨，没没有经济可行行性。因此此，上述三种种传统的污水水处理方式均不不适合中间体体行业的污水水处理，建新新股份需要另另辟蹊径。公司司环保技术和和投入独树一公司司生产过程中中产生的工业业废水具有“三三高”特点：高高COD含量、高色度、高
41、高盐分。公司司经多年技术术摸索，累计计投入3000多万万元，自主开开发了一套能能达到国家二二级Table_Header3,识别风险，发现价价值,011-11-04 第 13 页,3.,小）,，没,20,渐飞研究报告-http:/建新股份：公司深度研究究报告排放标准准的废水处理理技术并申请请了发明专利利。该技术通过过“多效蒸发+除盐+微电解生化+催化化氧化+浓水水焚烧”的系统统处理过程，既降低了运运行成本，又又使80%的工工业废水实现现了资源化再再利用，其余余的20%也实现现了达标排放放。扣除废水水中可回收物物的价值，公公司吨废水处处理成本在400-60元/吨的区区间。08年年奥运会期间间，北京
42、周边边地区（包括沧沧州）的多数数污染性企业业均停工。公公司所在沧州州距离北京2小小时车程，由由于环保检查查过关，公司司仍获准正常常生产。环境境保护构筑行行业最高进入入壁垒环保保构成了中间间体行业极高高的进入壁垒垒，原因如下下：小企企业不掌握中中间体废水处处理技术。小企企业通常不掌掌握废水处理理技术，其生生产废水处理理不过关。在在环保监管日日趋严格的情况况下，开工率率得不到保障障，导致产品品生产成本较较高，甚至亏亏损；此外，由于环保不过过关，其通常常拿不到政府府批文，无法法进行规模扩扩张，企业丧丧失了成长的的可能，只能能逐步退出市场场。即使使掌握了技术术，但仍然不不具备大规模模投入的资金金实力。
43、假设设经过几年摸索索，个别小企企业掌握了废废水处理技术（由于在逐渐渐退出市场，可能性很小，由于没有“间氨基产业业链”的规模生生产优势，投投入环保设施施没有规模经经济效应，吨吨废水处理成成本极高，仍仍然无法逾越越环保这一鸿鸿沟。总的来说说，在环保监监管日趋严格格的背景下，有市场、价格或成本本优势的企业业通常没有能能力配套环保保设施，从而进进入恶性循环环。资料料显示，中间间体行业环保保投入约占固固定资产投入的的30%，未来来该比例将继继续提高，甚甚至高达40-50%。以建新新股份环保投入入为例，公司司历年来环保保投入累计已已高达3000万万元，环保设设施占到公司目目前生产区域域面积的1/3；而公司
44、2011年上半年公公司销售收入入为1.6亿元、净利润为18800万元；假设设3000万环保保投入分十年年摊销，则每每年至少300万万的费用，占占到当年净利利润的8%以上上。(二)核心心竞争力之之二：技术公司司是高新技术术企业，建有有省级企业技技术中心，拥有有6项发明专专利申请、111项实用新型型专利、35项项专有技术，且且参与制定了了2,5酸的行业业标准，并正正参与制定间间羟基行业标标准。设备备创新、工艺艺创新和环保保处理能力是中中间体生产的的关键壁垒所所在，建新股股份在每一项项主营产品上上都至少拥有有一项核心技技术。受制制于篇幅，本本文以“间氨基基催化加氢还还原技术”为例例，说明公司司对技术
45、研发发的重视程度度及技术优势势如何给企业业带来业绩回回报。“间氨氨基催化加氢氢还原技术”是公司母核产产品间氨基的的升级技术，申请了发明明专利，该技技术将对公司司整条产业链链的竞争力产生生革命性影响响，是公司未未来保持高成成长的核心技技术之一。Table_Header3,识别风险，发现价价值,011-11-04 第 14 页,1.,2.,3.,4.,“间,握者,，并,，也,20,渐飞研究报告-http:/建新股份：公司深度研究究报告间氨基催化加加氢还原技术术”对公司的意意义如下：“加氢氢还原工艺”符合国家产产业方向，公公司是该工艺艺全球唯一掌握间氨氨基生产存在在两种工艺：铁粉还原法法和催化加氢还
46、还原法。铁粉粉还原法生产产过程中产生生大量工业污污水，污水处理理成本高。国国家产业结结构调整指导导目录（征求求意见稿20005版和20077版要求，20008年底前铁铁粉还原法工工艺全部淘汰汰。催化化加氢还原法法产品质量好好，生产过程程中环境污染染问题较小，治治理成本较低低，是国家鼓鼓励的工艺路路线。2008年年，建新股份与与浙江工业大大学合作开发发了此工艺，申请了专专利和签订了了排他性协议议，成为目前前全球唯一掌握握该项工艺的的公司。公司司垄断“间氨基基”产业链“咽咽喉”，竞争争者将被迫让让出市场份额建新新股份掌握了了产业链咽喉喉“间氨基”，意意味着竞争对对手将来生产产间氨基产业业链任意一个
47、个环节的产品品，都必须外外购间氨基。竞竞争对手丧失失了间氨基的的生产优势，就同时丧丧失了下游2,5酸、间羟基基、间氨基苯酚酚等产品的生生产优势，即即丧失了间氨氨基整条产业业链的竞争优优势。降低低成本、提高高质量，推动动公司向高毛毛利率、高附附加值方向发展成本本降低。根据据测算，催化加加氢还原工艺艺使公司间氨氨基成本相比比铁粉还原工工艺降低800-1000元/吨，降幅在10%左右。质量量提高。更重重要的是，催催化加氢还原工工艺提高了间间氨基的产品品质量，为公公司向高毛利利率、高附加加值领域进军军打下了坚实实基础。高档档食品添加剂、造纸成色剂剂、医药中间间体、纤维中中间体、电子子化学品等高端端产品
48、对上游游产品的纯度度、色度、杂杂质含量、抗抗氧化性等性性能指标要求求非常高，传统统的铁粉还原原工艺生产的的间氨基已不不能满足要求求；未来向高高端领域进军军，只能采用加加氢还原法生生产的间氨基基，而建新股股份是唯一生生产者。有利利于公司向邻邻氨基、对氨氨基领域拓展公司司目前主营产产品以间氨基基系列为主，但但邻氨基、对对氨基的下游游产品也是分分布在染料中中间体、医药药中间体、农农药中间体、纤纤维中间体领领域，生产过过程同样需要要经过还原工工序，公司的的催化加氢制制间氨基工艺做做了较好的技技术储备，为为公司未来向向邻氨基、对对氨基进行技技术拓展打下下了坚实的基基础。(三)核心心竞争力之之三：成本间氨
49、氨基催化加氢氢还原工艺技技术垄断、间氨氨基产业链循循环经济模式式、规模经济济等为公司带带来明显的成成本优势。Table_Header3,识别风险，发现价价值,011-11-04 第 15 页,1.,2.,3.,右。,体。,优势,。由,20,渐飞研究报告-http:/建新股份：公司深度研究究报告技术术垄断，带来来成本优势如前前所述，催化化加氢还原工工艺使公司间间氨基成本相比比铁粉还原工工艺降低800-10000元/吨，降幅幅在10%左右资源源利用，实现现循环经济公司“一链三体体”的产业布局局形成了循环环经济优势，整条产业链链上原材料、能源的循环环利用较为典典型，主要体体现在：废酸、废碱等等原材料
50、的综综合利用；煤、蒸汽等能能源的“梯度利利用”，使能能耗损失降到到最低；“变废为宝”以下下重点论述“变变废为宝”。公司对间氨基基生产过程中中产生的砜类类固体废弃物物进行循环利利用，不仅节节约了废物处处理成本，更重重要的是以绝绝对成本优势势进入一个附附加值更高的的全新领域：纤维中间体砜类类固体废弃物物可用来生产产3,3-二硝基二二苯砜，进一一步生产为33,3-二氨基二二苯砜。3,3-二氨基二苯砜砜是生产特种种纤维芳砜纶纶的重要原材材料之一。（芳芳砜纶介绍请请参阅后文）占居居鳌头，享受受规模经济目前前，公司间氨氨基、2,5酸、间羟基的市占占率已名列全全球第一，且且市场份额呈呈现继续扩大大的趋势；1
