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1、年度行业配置策略,相关报告,。,1,Investment,Research,table_page,证券研究报告,中国策略 全球策略研究,25 December 2012 28 pagesTable_main,table_reporttype年度行业配置策略A 股估值模版,游刃于库存周期转换之间A 股 2013 年行业配臵策略,戴康 CFA执业证书编号：S1230512040002 86-21-6471 8888-1308,Table_relate,本报告导读：投资要点：,以库存周期转换为切入点的2013年行业配臵策略,2013 年行业配臵：游刃于库存周期转换之间。低估值贯穿全年，根据库存周期进
2、程把握周期股与非周期股的转换。全年建议超配银行、汽车、航空、石油加工和钢铁板块。价值股会继续跑赢成长股，上半年周期股的相对收益会上行并突破历史均值。被动去库存阶段是投资品的黄金时间。我们对明年行业轮动的设想是：12Q4-13Q1 被动去库存期拉开战线用周期股全面进攻，下游大宗可选消费和中游工业周期股轮番领衔，上游资源品打游击，金融股贯穿全程（顺序是银行-保险-券商）13 年 Q2 至 Q3 主动补库存期由全面进攻演变为重点突击佯攻并开始考虑粮草接济不上后的全军撤退，前中期继续配臵下游大宗可选消费和中游景气度良好的工业周期品，继续看好券商和银行股，后期把握上游资源股的交易性机会，开始配臵下游弱可
3、选消费。13 年 Q4 库存周期不确定性加大，持有下游弱可选消费，加仓下游必需消费品和其他防御类的非周期股。上一轮库存周期似曾相识。09 年 5 月至 12 年 8 月经历了一个完整的库存周期循环（被动去库存-主动补库存-被动补库存-主动去库存）。今年 9 月以来的情景是上一轮经济周期的 MINI 版本：基建拉起，地产助力，制造业投资尚无起,小阳春近有梅知A 股四季度行业配臵策略景气度、库存、烧冷灶A 股8-9 月行业配臵策略数据支持人：戴康 CFA,色。当时板块轮动经验：大宗可选消费、上游资源品和金融股在被动去库存中表现出色；出口相关和消费升级板块在主动补库存中表现出色；上中游和防御类消费股
4、在被动补库存中表现出色；防御类板块在主动去库存中表现出色。这次有所不同，面临三个再平衡。资源错配再平衡：出口和房地产一样也无法像以往那样为过剩产能提供充足的出路。中国经济需要经历产能过剩产业的去产能以及资源的产业间重新配臵。库存周期再平衡：长周期去产能并不能颠覆短周期库存再平衡的经验。本轮被动去库存可能延续到明年 Q1，接着进入主动补库存。估值中枢再平衡：直接融资供给增加的结果必然是全市场资金成本下降有限，换做股票资产定价的语言是分母贴现率高位造成折现价值吸引力不足。股指期货起始的做空机制不断完善(包括中国版浑水模式)会使得 A 股在更短时间内达到某种意义上的估值平衡状态。在三个再平衡下对短中
5、期指标分别给予不同权重，周期板块短中期都向好，出口敞口大的板块短中期依然不佳。库存周期转换与行业轮动契合的讨论。为什么周期股能跑赢到明年上半年？1、本轮 A 股投资品的超额收益略滞后于经验规律的主动去库存末期，而是在被动去库存初期才见底，因此经验上明年一季度依然是超额收益期。2、本轮行至当前投资品的超额收益依然处于修复过程中，从均值回归的经验看，继续上行的动力显然要高过当时。3、本轮市场自然出清的效果略好于上一轮，工业企业利润回升持续时间可能会在 11-13 个月之间，有利于投资品超额收益持续。4、目前 A 股周期股的相对估值水平要低于非周期股，且非周期股的持仓集中度要远大于周期股，至少在明年
6、上半年周期股的卖压会小一些。浙商证券 Investment Research,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,2,Investment,Research,table_page,年度行业配置策略,正文目录1.2013 年行业配臵：游刃于库存周期转换之间.42.上一轮库存周期：似曾相识.62.1 上一轮库存周期的划分.62.2 上一轮库存周期似曾相识.72.3 这轮库存周期历史会简单重演吗.133.这次有所不同，面临三个再平衡.133.1 资源错配再平衡的影响.133.2 库存再平衡的影响.163.3 估值中枢再平衡的影响.2
7、13.4 三个再平衡下各行业的综合评价.254.库存周期转换与行业轮动契合的讨论.264.1 为什么周期股能跑赢到明年上半年.26图表目录1：2003 年成长股/价值股走势.42：投资品对消费品相对收益正在修复.43：投资品/消费品与 PPI-CPI、PPIRM-PPI 关系.54：市场一致预期 PPI-CPI 差值于明年 8 月见顶.55：2013 年行业配臵低估值为主，根据库存周期进程把握周期股与非周期股转换.56：上一轮库存周期的轮动.77：中国经济最近一轮库存周期固定资产投资分项.88：中国经济最近一轮库存周期货币供应和物价表现.89：中国经济最近一轮库存周期全球经济表现.810：中国
8、经济最近一轮库存周期美元指数表现.811：上一轮库存周期变化下的大类行业轮动走势.1112：上一轮库存周期变化下的大类行业轮动走势.1113：今年 9 月至今被动去库存阶段投资品相对走势.1314：上一轮被动去库存阶段投资品相对走势.1315：今年 9 月至今被动去库存阶段上中下游行业走势.1316：上一轮被动去库存阶段上中下游行业走势.1317：靠印钞加大投资推动经济增长效率越来越低.1418：据 IMF 测算，中国产能利用率只有 60%.1419：房地产新开工和施工面积难复当年之勇.1420：再度高涨的房价侵蚀居民消费能力.1421：全球正在经历私人企业部门去杠杆化.1522：四万亿已经透
9、支了本轮经济周期回升动力.1523：本轮经济周期已经在今年 9 月见底回升.1724：新订单和原材料库存与产成品库存的差值.1725：化学原料及化学制品制造 5 月进入被动去库存.1726：非金属矿物制品业 8 月进入被动去库存阶段.17浙商证券 Investment Research,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,表,表,3,Investment,Research,table_page,年度行业配置策略,27：专用设备制造业 9 月进入被动去库存阶段.1828：有色金属冶炼及压延加工
10、 9 月进入被动去库存.1829：钢铁 10 月进入被动去库存阶段.1830：煤炭开采和洗选业 10 月进入被动去库存.1831：饮料制造业 10 月进入主动补库存不确定.1932：纺织业 9 月进入主动补库存阶段.1933：服装、服饰业 10 月进入主动补库存不确定.1934：计算机通信和其他电子设备 9 月主动补库存.1935：食品制造业 10 月进入被动补库存阶段不确定.2036：医药制造业 9 月进入被动补库存阶段不确定.2037：石油加工、炼焦及核燃料加工业 5 月主动去库存.2038：汽车制造处于主动去库存阶段.2039：今年社会融资总量保持较高增速.2240：社会融资总量结构趋势
11、性改变.2241：社会融资总量中新增人民币贷款占比趋势下降.2242：非金融企业境内股票融资占比受熊市拖累.2243：社会融资总量中企业债券融资占比趋势性上升.2244：社会融资总量中新增信托贷款占比上升迅速.2245：近三年信托新成立产品（一年期）收益率变化.2346：温州民间借贷平均利率指数近一个月有所回落.2347：多空工具逐渐丰富导致 A 股估值中枢下移.2348：中集 AB 股股价分化是估值再平衡的一个案例.2349：理论上估值较高的周期股 PB 和 05 年以来平均 ROE 配比.2450：理论上估值相对合理的周期股 PB 和 05 年以来平均 ROE 配比.2451：理论上较高估
12、的非周期股 PB 和 05 年以来平均 ROE 配比.2452：理论上估值相对合理的非周期股 PB（纵轴）和 04 年平均 ROE（横轴）配比.2453：投资品在上轮库存周期前端衰退期就开始跑赢.2754：非周期股卖压来自于高持仓集中度.271：2013 年行业配臵建议表（游刃于库存周期转换之间）.62：上一轮库存周期的划分.63：上一轮库存周期经济、货币、政策和市场表现对照.94：上一轮库存周期循环中的板块轮动表现.125：各行业库存周期长期指标比较.156：各行业库存周期中期指标比较.167：各行业库存周期短期指标比较.218：各行业短期综合评分表.259：各行业中期综合评分表.26浙商证
13、券 Investment Research,05-01,05-07,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,05-01,05-07,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,4,Investment,Research,table_page,年度行业配置策略,1.2013 年行业配臵：游刃于库存周期转换之间我们认为股市长期来看是个均值回归的游戏。
14、今年的市场走势处于一个中趋势强化中，一个小趋势转换中。中趋势指的是成长股对价值股相对走势自 2008 年 10 月见底后强势上行至2010 年 11 月顶部共经历两年，然后开始缓慢走弱两年，但幅度比较温和，空间上仍然不够，因此我们预计明年大体上会延续这个中趋势，这也构成我们 2013 年行业配臵的主基调即以超配低估值的板块为主。小趋势转换指的是投资品对消费品的相对走势自 2011 年下半年起因中国经济经历被动补库存和主动去库存阶段而震荡走弱至今年 10 月份，随后中国经济在 9 月见底的预期不断强化使得 11 月起投资品强势反弹，印证我们四季度行业配臵策略小阳春近有梅知所述“合力可观”。经验表
15、明周期股在被动去库存阶段的超额收益往往要大于其后的主动补库存阶段，原因是此时强周期行业盈利改善的边际斜率最大（否极泰来）。我们预计明年上半年周期股的相对收益会上行并突破历史均值，其中的被动去库存期更是周期股的黄金期。但是同时我们很清醒地认识到中国旧有增长模式或者说资源配臵方式越来越难以为继，相对应地我们判断投资品对消费品的相对走势中枢将会有个缓慢下移的长期趋势，产能过剩会抑制投资品盈利上行，在明年的某个时点，面临投资品向消费品转换。接下来我们讨论这个转换时点大致是何时。,图 1：2005 年以来成长股/价值股走势1.21.151.11.0510.950.90.85,图 2：投资品对消费品相对收
16、益正在修复2.221.81.61.41.210.8,成长/价值资料来源：WIND 浙商证券研究所,均值,投资品/消费品资料来源：WIND 浙商证券研究所,平均值,由于股市领先基本面的缘故，投资品对消费品的超额收益会在 PPI-CPI、PPIRM-PPI 见底前就开始反应，按历史经验看，通常有半年左右的提前量，但是本轮投资品的超额收益 8 月份见底，几乎与 PPI-CPI 和 PPIRM-PPI 见底时点同步，那么判断投资品超额收益持续时间可以参考 PPI-CPI 和 PPIRM-PPI 见顶时点，目前市场一致预期是明年 8 月份，我们考虑到出口熄火房地产受限企业杠杆高位的因素，需求与产能的配比
17、情况并不如意，上半年是投资品超额收益的取得时间，而被动去库存阶段将是投资品的黄金时间。浙商证券 Investment Research,05-01,05-07,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,12-12,13-01,13-02,13-03,13-04,13-05,13-06,13-07,13-08,13-09,13-10,13-11,13-12,5,Investment,Research,table_page,年度行业配置策略,我们对明年行业轮动的设想是：20
18、12 年 9 月至 2013 年一季度被动去库存期（复苏）拉开战线用周期股全面进攻，下游大宗可选消费和中游工业周期股轮番领衔，上游资源品打游击。前中期应该延续配臵我们在主动去库存末端推荐的下游大宗可选消费，并积极加仓中游早周期的工业周期品，后期把握较晚周期的中游工业周期品的补涨，金融股贯穿全程（顺序是银行-保险-券商）。2013 年二季度至三季度主动补库存期（繁荣）由全面进攻演变为重点突击佯攻并开始担心粮草接济不上后的全军撤退，前中期继续配臵下游大宗可选消费和中游景气度良好的工业周期品，继续看好券商和银行股（保险股受到债市不利影响），后期把握上游资源股的交易性机会，开始配臵下游弱可选消费。20
19、13 年四季度库存周期不确定性加大，持有下游弱可选消费，加仓下游必需消费品和其他防御类的非周期股。,图 3：投资品/消费品与 PPI-CPI、PPIRM-PPI 关系,图 4：市场一致预期 PPI-CPI 差值于明年 8 月见顶,2.102.00,65,2,5,1.901.801.701.601.501.401.301.201.101.000.900.80,43210(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7),10(1)(2)(3)(4)(5),0.85,43210(1)(2),PPI-CPI预测平均值预测平均值:CPI:当月同比（右轴）,投资品/消费品,PPI-CPI（右轴）,PPIRM-P
20、PI（右轴）,预测平均值:PPI:当月同比（右轴）,资料来源：WIND 浙商证券研究所,资料来源：WIND 浙商证券研究所,图 5：2013 年行业配臵低估值为主，根据库存周期进程把握周期股与非周期股转换被动去库存后期：持有下游,可选消费和中游早周期工业周期品，把握中游较晚周期工业周期品补涨。金融股（银行-保险-券商）贯穿全程。,主动补库存前中期:持有中下游景气度良好的周期股，继续看好券商和银行。,主动补库存后期：把握上游资源品交易性机会，加仓下游弱可选消费。,库存周期不确定：持有下游弱可选消费，加仓下游必需消费品和其他防御类非周期股。,一季度,全面进攻,二季度,将进攻节奏适度放缓,三季度,突
21、击佯攻，考虑撤退,四季度,全军退去,资料来源：浙商证券研究所整体而言，2013 年我们的行业配臵思路是：低估值贯穿全年，根据库存周期进程把握周期股与非周期股的转换。全年我们建议超配银行、汽车、航空、石油加工和钢铁板块。浙商证券 Investment Research,钢铁,银行,保险,券商,航空,水泥,汽车,银行,煤炭,百货,12,。,6,Investment,Research,table_page,年度行业配置策略,表 1：2013 年行业配臵建议表（游刃于库存周期转换之间）,配臵时点一季度（被动去库存）,行业工程机械,基本面信号预计行业景气度在明年二季度有起色，补涨的中游早周期品。今年业绩
22、基数低，原材料成本压力不大，补涨的中游工业周期品。有别于大众认识，坏账率预期下降，是周期性增强的弹性品种。弱复苏利好权益市场，对债市杀伤力有限，综合投资收益率预期上升。经纪业务活跃，创新业务推进。权益市场良好利好高贝塔品种。行业景气度、人民币汇率和油价环境可能都不错，大宗可选消费补涨。本轮景气度和股价较早见底的中游工业品，水泥价格旺季重抬升势。,二季度（主动补库存）铁路设备家用电器三季度（主动补库存）有色金属服装家纺食品饮料医药生物,早周期的乘用车受益于经济持续回升，库存消纳顺利；晚周期的重卡受益于基建投资上升和国 IV 标准切换，业绩基数比较低。经过大起大落后管理层扶持态度明确，景气度向好，
23、业绩基数低。股价经前几年充分调整，继续是繁荣期坏账率预期下降的弹性品种。基本面稳健的可选消费在繁荣中后期补涨，年三季度业绩基数低。库存消纳落后，煤价在经济繁荣后期再度上涨，更看好冶金煤。库存消纳落后，高贝塔的工业金属板块在经济繁荣后期有出色表现。库存消纳落后，正处于主动补库存，若地产链稳定，家纺受益最显著。估值不高，产业资本增持。弱可选消费景气度在繁荣后期上升明显。经济不确定性加大，必需消费品持续跑输后吸引力上升。经济不确定性加大，必需消费品持续跑输后吸引力上升。,四季度（不确定）,包装印刷石油加工通信运营,上游原料成本压力不大，下游消费占比增大，防御性较好。油价可能偏弱势，石油加工行业受益，
24、成品油定价机制完善预期。经济不确定性加大，必需消费品持续跑输后吸引力上升。,注：标注橘红色的为我们建议全年超配的板块资料来源：浙商证券研究所2.上一轮库存周期：似曾相识2.1 上一轮库存周期的划分我们以工业企业利润增速来表征需求端，以产成品库存增速来表征库存端。2009 年 5 月至 2012年 8 月经历了一个完整的库存周期循环（被动去库存-主动补库存-被动补库存-主动去库存）表 2：上一轮库存周期的划分,库存周期被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存,指标定义需求回升库存下降需求和库存双上升需求下降库存上升需求和库存双下降,企业行为企业发现销售在好转，但对需求持续缺乏信心需求持续回升后企
25、业增库存避免供不应求企业对需求回落尚不敏感，产品供过于求供过于求后企业降价销售维持运营,时间划分09.5-09.1009.11-10.310.4-11.1011.11-12.8,资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,09-01,08-11,09-03,09-05,09-07,09-09,09-11,10-01,10-03,12-05,12-07,12-09,12-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,7,Investment,Research,table_pa
26、ge,年度行业配置策略,图 6：上一轮库存周期的轮动,120,28,100806040,被动去库存,主动补库存,被动补库存,主动去库存,被动去库存,24201612,200(20)(40),工业企业:利润总额:累计同比,工业企业:产成品:累计同比（右轴）,840(4),资料来源：WIND 浙商证券研究所2.2 上一轮库存周期似曾相识2008 年底，中央推出四万亿投资计划，配合天量的信贷投放，基建投资增速拔地而起。2009 年 5 月-10 月为期半年的被动去库存阶段，各行业依据 08 年底推出的四万亿刺激内需的计划，推出各自的投资安排，例如家电以旧换新、船舶振兴计划、优先购买国货。但由于大规模
27、上马项目，造成了个别行业的产能过剩与重复建设，09 年 9 月份与 10 月份国务院接连发文抑制行业产能过剩和重复建设。国内 M1 和 M2 双双上行，房地产投资继续上行对冲基建投资回落，而制造业投资尚无起色，工业品价格 PPI 涨幅大于消费品 CPI。与此同时全球经济在 QE 等量宽的刺激下已经逐步走出次贷危机，大宗商品价格回升，美元指数大幅下跌。2009 年 11 月-2010 年 3 月为期 5 个月的主动补库存阶段，国内 M2 增速已经回落，M1 高位震荡，房地产投资大幅上行继续对冲基建投资回落，制造业投资显著企稳开始温和复苏，工业品价格 PPI 大幅上涨，上穿 CPI。09 年底国务
28、院发文将个人住房转让营业税征免时限由 2 年恢复为 5 年，并推出“国四条”抑制房价过快上涨，10 年初两次提高存款准备金率共 1 个百分点。与此同时全球经济在量宽的持续作用下强劲上升，大宗商品继续回升，美元指数经历比较大的反弹。但此时希腊主权评级的下调已令欧债危机初现端倪。浙商证券 Investment Research,09-05,09-07,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-11,09-02
29、,09-04,09-06,09-08,09-10,09-12,10-02,10-04,10-06,10-08,10-10,10-12,11-02,11-04,11-06,11-08,11-10,11-12,12-02,12-04,12-06,12-08,12-10,09-05,09-07,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-11,09-05,09-07,09-09,09-11,10-01,10-03
30、,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-11,10,8,Investment,Research,table_page,年度行业配置策略,2010 年 4 月-2011 年 10 月为期 19 个月的被动补库存阶段，国内经济逐渐过热，PPI 高位徘徊，CPI 逐步上行至高风险区，央行开始收紧货币，M1 跌幅大于 M2，房地产投资高位震荡，制造业投资却开始加速对冲基建投资的回落，10 年 4 月国务院接连推出“新国四条”与“新国十条”被称为有史以来最严
31、厉的房价调控措施。年 9 月，国家针对地产调控再出重拳，推出了更加严厉的新一轮房地产调控措施，“限购令”已覆盖三十余个城市。在此期间 10 次提高存款准备金率共 5 个百分点，5 次加息共 0.75 个百分点。在此期间欧债危机风起云涌，全球经济波动后持续下行，美国祭出了 QE2 和随后卖短买长的扭转操作，大宗商品大幅冲高后见顶回落，美元指数和美国国债收益率大幅下跌。2011 年 11 月-2012 年 8 月为期 10 个月的主动去库存阶段，之前高位的房地产和制造业投资双双下行，基建见底后大幅回升担当逆向调控的重任。PPI 工业品价格大幅下跌陷入通缩区间，消费品价格 CPI 由过热区下行至低位
32、，地方政府因财政收入压力而变相松动城市限购令，银行首套房公积金贷款利率开始下浮，在此期间央行三次降低存款准备金率共 1.5 个百分点，两次降息共 0.5 个百分点。与此同时，欧债发酵影响全球经济波动下行，大宗商品受量宽支撑区间震荡，避险情绪推高美元指数，美国国债收益率降至历史低位。,图 7：中国经济最近一轮库存周期固定资产投资分项,图 8：中国经济最近一轮库存周期货币供应和物价表现,60%,8,39,50%,主,主动去,6,被,主动去,35,40%30%20%10%0%-10%,被动去库存,动补库存,被动补库存,库存,420(2)(4)(6)(8),动去库存,主动补库存,被动补库存,库存,31
33、27231915117,-20%,(10),3,基建投资单月增速,制造业投资单月增速,房地产投资单月增速,CPI:当月同比,PPI:全部工业品:当月同比,M1:同比(右轴),M2:同比(右轴),资料来源：WIND 浙商证券研究所图 9：中国经济最近一轮库存周期全球经济表现,资料来源：WIND 浙商证券研究所图 10：中国经济最近一轮库存周期美元指数表现,58,600,4.00,86.50,575655545352,被动去库存,主动补库存,主动去库存,575550525500475450,3.753.503.253.002.752.50,被动去库存,主动补库存,主动去库存,85.2584.008
34、2.7581.5080.2579.00,51,425,2.25,77.75,5049,被动补库存,400375,2.001.75,被动补库存,76.5075.25,48全球:摩根大通全球制造业PMI资料来源：WIND 浙商证券研究所,CRB现货指数:综合:月,350,1.50美国:国债收益率:10年资料来源：WIND 浙商证券研究所,美元指数(右轴),74.00,浙商证券 Investment Research,34,。,9,Investment,Research,table_page,年度行业配置策略,表 3：最近一轮库存周期经济、货币、政策和市场表现对照,被动去库存期,主动补库存期,被动补
35、库存期,主动去库存期,被动去库存期 12.9 至今,09.5-09.10,09.11-10.3,10.4-11.10,11.11-12.8,宏观经济指标固定资产投资出口消费,工业增加值增速由8.90%大幅上升到16.10%。房地产投资继续上行对冲基建投资回落，而制造业投资尚无起色。出口增速企稳回升，降幅缩窄。社会消费品零售总额增速由 15.20%上升到 16.20%。,工业增加值增速由 19.20小幅下降到 18.10%。房地产投资大幅上行继续对冲基建投资回落，制造业投资显著企稳温和复苏。出口增速由负转正，强劲上升。社会消费品零售总额增速由 15.80%上升到18.00%。,工业增加值增速由
36、17.80大幅下降到 13.20%。房地产投资高位震荡，制造业投资却开始加速对冲基建投资的回落。出口增速逐渐放缓。社会消费品零售总额增速由 18.50%下降到17.20%。,工业增加值增速由12.40%大幅下降到8.90%。之前高位的房地产和制造业投资双双下行，基建见底后大幅回升担当逆向调控重任。出口增速陷入低迷。社会消费品零售总额增速由 17.30%下降到13.20%。,工业增加值增速由 9.20%微幅上升到 10.10%。基建投资增速继续加速，同期房地产投资也开始大幅回升，制造业投资尚无起色。出口增速继续低迷，前景仍不乐观。社会消费品零售总额增速由 14.20%上升到14.90%。,08
37、年 12 月国务院推,10 年 4 月国务院接连推,12 年 10 月以来，个二、,房地产政策,出放宽二套房贷限制、取消城市房地产税等政策。,09 年 12 月推出“国四条”出“新国四条”与“新国抑制房价过快上涨。十条”10 年 9 月，“限购,令”已覆盖 30 余个城市。,地方政府变相松动城市限购令，银行首套房公积金贷款利率下浮。,三线城市微调了公积金贷款政策，放松的空间更加明显。,货币政策,M1 和 M2 双双上行。,M2 增速已回落，M1 高位震荡，2 次升准共 1%。,M1 跌幅大于 M2，央行 10次升准共 5%，5 次加息共0.75%。,M1 继续下行，M2 在低位震荡。3 次降准
38、共 1.5%，2 次降息共 0.5%。,M1、M2 双双小幅回升。,PPI 大幅下跌陷入通缩区,物价,PPI 涨幅大于 CPI。,PPI 大幅上涨，上穿 CPI。,PPI 高位徘徊，CPI 逐步上行至高风险区。,间，CPI 由过热区下行至,PPI 与 CPI 继续低位徘徊。,低位。全球经济在量宽的持续,国际经济环境,全球经济在 QE 等量宽的刺激下已经逐步走出次贷危机。,作用下强劲上升，但此时希腊主权评级的下调已,欧债危机风起云涌，全球经济波动中持续下行。,欧债发酵影响全球经济波动下行。,欧债危机缓和之势渐明，全球经济弱复苏迹象。,令欧债危机初现端倪。,08 年 11 月美联储推,10 年 1
39、1 月美联储推出,OT 继续执行。11 年 12 月,国际货币环境,出 QE1 至 10 年 3 月。欧洲央行推出长期,QE1 继续执行。,QE2 至 11 年 6 月。11 年 9月美联储推出 OT 至 12 年,欧洲央行第一轮长期再融资计划 LITRO1。在次年,12 年 9 月美联储推出QE3,12 月美联储加大了QE3 规模替换 OT。,再融资计划。,6 月。,2 月推出 LTRO2。,大类资产表现,大宗商品价格回升，美元大跌。上证指数上涨后回,大宗商品继续回升，美元经历大反弹。上证指数已略显疲态。超,大宗商品大幅冲高后见顶回落，美元和美债收益率大跌。上证指数震荡下行，超额,大宗商品震
40、荡，避险情绪推高美元，美国国债收益率降至历史低位。,大宗商品继续维持在高位，美元区间震荡，美债收益率低位徘徊。上证指数探底回升。超额,上证指数继续震荡下行。,落。超额收益显著的,额收益显著的有：电子、,收益显著的有：饮料制,收益显著有：建筑材料、,超额收益显著的有：保,有：煤炭开采、汽车、餐饮旅游、信息设备、食,造、食品加工制造、有色,险、饮料制造、餐饮旅游、,银行、汽车、建筑材料和,A 股板块表现,有色金属、保险和饮料制造，上游资源和大宗可选消费为主。,品加工制造和纺织服装，出口相关行业出彩。投资品在前半段勉力维持，中,金属、建筑材料和医药生物，上游资源品胜出，消费股防御优势加大。消费,医药
41、生物和电力板块，消费股防御优势达到极致。,房地产，部分中游工业周期品、大宗可选消费和金融股在弱复苏期跑出。投,消费品持续跑赢投资品。,投资品前半段跑赢，,段显著跑输，后半段持,品继续跑赢投资品。上游,资品重新跑赢消费品。上,下游行业上游行业中,后半段有所回落。上,平。下游行业中游行业,行业下游行业中游行,游行业中游行业下游,游行业。,游下游中游行业。,上游行业。,业。,行业。,浙商证券 Investment Research,10,Investment,Research,table_page,年度行业配置策略,资料来源：浙商证券研究所2012 年 9 月初，国家发改委接连批准 55 个轨道项目
42、共超万亿。10 月以来，34 个二、三线城市微调了公积金贷款政策。其中 27 个城市提高贷款额度，另有部分城市降低首付比例，政策调整的方式逐渐多样化，与之前的仅提高贷款额度相比，放松的空间更加明显。基建投资增速继续加速，同期房地产投资也开始大幅回升，符合滞后地产销售约 5 个月的规律。这一情景是上一轮经济周期的 MINI 版本：基建拉起，地产助力，制造业投资尚无起色。根据浙商宏观研究的判断，今年 9 月中国经济正式进入被动去库存，我们参考 2009 年以来库存周期轮动中股市尤其是板块轮动表现作为明年的行业配臵的重要参考。2009 年 5 月-10 月被动去库存阶段，上证指数上涨并于 8 月 7
43、 日见反弹的顶部，这并不符合常识，原因在于 08 年底经济或者股指都未出清，刺激计划将股指强行拉起并导致其后的“未老先衰”。投资品在前半段就开始跑赢消费品，后半段超额收益有所回落。上游行业在全球量宽、全球经济走出次贷危机、大宗商品回升的大环境下跑赢，其次是下游行业，中游行业表现最差，市场开始担心产能过剩。具体看，超额收益显著的板块有：煤炭开采、汽车、有色金属、保险和饮料制造，以上游资源和大宗可选消费为主。2009 年 11 月-2010 年 3 月主动补库存阶段，上证指数已略显疲态，与经济走势产生背离，原因在于房价大幅上涨形成资产泡沫的隐忧浮现并引发宏观调控首次出手。投资品跑输消费品，投资品在
44、前半段勉力维持，中段显著跑输，后半段持平。下游行业提早开始跑赢，其次是中游行业，上游行业出现回吐表现最差。具体看，超额收益显著的板块有：电子、餐饮旅游、信息设备、食品加工制造和纺织服装板块，出口相关行业出彩和全球经济的强劲上升有关。与上一轮经济周期相似，投资品在被动去库存阶段的超额收益大于主动补库存阶段，不同的是反映得更早且在后半段显著乏力并最终跑输。对此我们的解释是 4 万亿投资中断了经济内在运行规律，投资者对经济恢复的预期早早开始上升，但由此造成的副作用也更早出现，被动补库存提前到来。2010 年 4 月-2011 年 10 月被动补库存阶段，上证指数震荡下行，符合股市在滞胀期表现最差的规
45、律，房地产调控力度逐级达到顶峰。消费品继续跑赢投资品。美联储的 QE2 推高大宗商品令 A 股上游行业跑赢，其次是下游行业，中游行业在原材料成本高企和需求不振的双重挤压下表现最差。具体看，超额收益显著的板块有：饮料制造、食品加工制造、有色金属、建筑材料和医药生物板块，上游资源品在经济过热期众望所归胜出，消费股防御优势加大。浙商证券 Investment Research,09-05,09-07,11-01,11-03,12-01,12-03,12-05,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-05,11-07,11-09,11-11
46、,12-07,12-07,12-09,12-09,09-05,09-07,11-01,11-03,12-01,12-03,12-05,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-05,11-07,11-09,11-11,12-11,12-11,11,Investment,Research,table_page,年度行业配置策略,2011 年 11 月-2012 年 8 月主动去库存阶段，上证指数继续震荡下行，依然与常识有所偏差，利率市场化、经济结构性问题和欧债危机发酵共同困扰股市。消费品持续跑赢投资品。下游行业显示防御性特征跑赢，其次是
47、上游行业，中游行业原材料成本压力开始有所减轻，但需求不振拖累其表现继续垫底。具体看，超额收益显著的板块有：保险、饮料制造、餐饮旅游、医药生物和电力板块，消费股的防御优势达到极致。图 11：上一轮库存周期变化下的大类行业轮动走势4,1003,700,3,3002,900,主动,主动去库存期,被动去库存期,2,500,被动去,补库,2,100,库存期,存期,被动补库存期,1,700,上证综指,上游行业,中游行业,下游行业,资料来源：WIND 浙商证券研究所图 12：2009 年以来库存周期变化下的大类行业轮动走势,4,900,被动去,主动,4,4003,9003,400,库存期,补库存期,主动去库
48、存期,被动去库存期,被动补库存期2,9002,4001,900,上证综指,投资品,消费品,资料来源：WIND 浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,12,Investment,Research,table_page,年度行业配置策略,表 4：上一轮库存周期循环中的板块轮动表现（超额收益）,被动去库存期,主动补库存期,被动补库存期,主动去库存期,被动去库存期,超额,细分行业,09.5-,09.11-,10.4-,11.11-,12.9-,收益期,09.10,10.3,11.10,12.8,农林牧渔煤炭开采化工钢铁有色金属建筑材料建筑装饰机械设备电子汽车信息设备家用电器饮
49、料制造食品加工制造纺织服装轻工制造医药生物电力交通运输房地产银行证券保险零售餐饮旅游信息服务,-6.1728.54-5.65-4.0914.56-19.23-17.57-5.49-3.8824.52-4.089.2211.323.65-6.43-0.878.24-14.27-17.775.6010.98-6.4514.31-4.39-3.24-19.73,23.02-7.588.325.49-3.4919.324.1411.5836.662.2529.0717.9613.1326.7924.3319.8612.533.8016.31-8.20-1.204.68-11.3721.4234.352
50、0.29,15.0812.57-6.08-7.2721.6720.137.7212.737.860.10-3.048.4252.4634.9710.243.6917.61-6.55-12.18-9.630.94-20.15-15.933.233.050.10,-3.63-12.24-6.67-9.43-0.94-16.91-0.70-12.530.87-6.85-3.702.8912.683.08-8.40-8.9510.858.90-7.688.507.092.2518.69-13.4411.87-2.22,-8.49-4.12-8.60-2.36-4.8411.046.00-10.19-1
