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1、,6.4,5.9,20,0,-40,-60,证券研究报告|公司深度报告,锂电池,|中小盘,强烈推荐-A（维持）目标估值：29.2 元当前股价：20.12 元2012 年 2 月 23 日基础数据,多 氟多 002407.SZ从新能源业绩弹性的角度审视公司投资价值我们认为公司是 2012 年 A 股市场六氟磷酸锂业绩最具弹性的上市公司之一，公,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）,2404222561580045,司深耕锂电池业务打开成长空间。综合考虑公司的资源综合利用优势以及新能源业绩弹性，我们给予公司 12 年 40 倍 PE，目标价 29.2 元，给予“强烈推荐-A”投
2、资评级。,流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）ROE（TTM）,32,公司传统氟化盐业务处于行业内龙头地位。从市场份额来看，公司的冰晶石产能约为 6 万吨，产品占据国内冰晶石市场 50%以上的份额，产品议价能力,资产负债率主要股东主要股东持股比例,26.8%李世江9.7%,较强，盈利能力较强，毛利率水平稳定在 25%以上。从成长逻辑来看，公司独有的资源综合利用优势和上下游一体化格局将持续支撑公司的氟化盐龙头,地位。股价表现,%绝对表现相对表现(%)40,1m1410多 氟 多,6m-32-25,12m-39-21沪深 300,六氟磷酸锂国产化大幕开启，公司凭借技术先发优势和规模优势有望奠定市场
3、龙头地位。我们认为，公司的产能扩张进度在国内企业中具有先发优势和规模优势，同时公司生产六氟磷酸锂的相关原材料氟化氢，氟化锂等均具有自己生产的能力，生产流程优化之后仍然生产成本仍然具有一定的下降空间，,公司有望在下一阶段六氟磷酸锂产能向国内转移的过程中快速占据市场份额，确立行业地位，目前投资安全边际效益显著。-20电解铝向西部转移的格局将在未来 23 年延续，新疆等地的新建项目为公司提供了新业务拓展机会。从产品需求的角度来看，新疆等地区新建电解铝项,Feb-11,Jun-11,Sep-11,Jan-12,目将大幅拉升对冰晶石产品的需求，短期内东部地区电解铝项目叫停则影响,资料来源：港澳资讯、招商
4、证券相关报告1、技术成熟度决定投资时序-锂电池行业深度研究报告2011/12/19张良勇,对氟化铝等项目的需求。总体而言，我们认为 2012 年公司传统氟化盐业务仍然具备开拓西部市场从而保持业绩增长的条件，不必过于悲观。给予公司强烈推荐-A 评级，目标价 29.2 元。预估公司 2011 年2013 年的摊薄每股收益分别为 0.47 元、0.73 元、0.82 元，对应 2011 年2013 年的PE 分别为 42.9 和 26.6 和 24.6 倍。考虑到公司在六氟磷酸锂业务的领先优势和业绩弹性，建议公司 2012 年参考估值为 40 倍，目标价格 29.2 元，给予“强烈推荐-A”的评级风
5、险提示：电解铝行业西进步伐慢于预期、新能源市场销售开拓低于预期。财务数据与估值,0755-S1090511040042研究助理王建伟W0755-83587031,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB,2009773-17%83-5%787%0.3557.44.5,20108196%49-41%48-39%0.2194.11.6,2011E127756%115132%105121%0.4742.72.8,2012E154521%18158%16356%0.7327.42.6,2013E180817%20211%18111%0.
6、8224.72.4,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,公司研究正文目录一、技术优势+资源综合利用造就的氟化盐龙头.41、公司传统氟化盐业务处于业内龙头地位.42、成长逻辑技术优势和资源综合利用优势是核心竞争力.4二、六氟磷酸锂项目顺利产业化打开向精细氟化工产业链延伸的二次成长空间.81、六氟磷酸锂顺利产业化打破日本垄断的行业格局.82、公司六氟磷酸锂业绩弹性领先国内同行.9三、收购萤石矿保障原材料供给，收购资产具有明显的升值空间.111、过低的储采比导致萤石资源战略性凸显.112、萤石矿产资源升值预期强烈，公司存在继续收购上游资源的可能.12四、新能源业绩弹性和股权激励提供衡
7、量公司投资价值的两个标尺，深耕锂电池产业链打开想象空间.131、新能源业务的业绩弹性是衡量公司投资价值的第一个标尺.132、公司股权激励标准是衡量公司投资价值的第二个标尺.143、公司在锂电池领域的深耕细作，提供了新业务超预期的可能性.144、对公司传统业务受限于电解铝行业产能淘汰的不同观点.14五、盈利预测和风险提示.151、公司 2012 年投资看点总结.152、公司盈利预测.163、公司估值对比.174、风险提示.17,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,公司研究图表目录图 1：公司主营业务构成.4图 2：公司冰晶石业务和氟化铝业务毛利率对比
8、.5图 3：三种氟化铝生产工艺比较.6图 4：公司的传统氟化盐业务的优势分析.8图 5：我国萤石资源的地区分布.11图 6：公司投资价值分析框架.15图 7：多 氟 多历史 PE Band.17图 8：多 氟 多历史 PB Band.171：三种氟化铝产品对比.62：三种氟化铝产品成分对比.73：三种氟化铝产品的吨铝消耗量对比.74：三种氟化铝产品对应的冶炼质量指标比较.75：锂电池电解液成分构成.96：全球主要六氟磷酸锂生产厂商产能及扩产情况.107：公司六氟磷酸锂业绩弹性预估（以毛利润为参考指标）.108：国家对萤石行业的相关政策.129：相关上市公司拥有萤石矿产资源对照.1310：相关上
9、市公司拥有萤石矿产资源对照.1411：销售收入结构预测.16,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,公司研究一、技术优势+资源综合利用造就的氟化盐龙头1、公司传统氟化盐业务处于业内龙头地位从产能来看，公司传统氟化盐业务处于龙头地位。公司的传统主营产品包括冰晶石和氟化铝，为电解铝的助熔剂，属于电解铝行业配套产品。其中冰晶石在电解铝启动阶段使用，氟化铝在电解铝日常生产阶段使用，可以有效降低冶炼温度，减少能耗。从市场份额来看，公司的冰晶石产能约为 6 万吨，产品占据国内冰晶石市场 50%以上的份额，产品议价能力较强，盈利能力较强，毛利率水平稳定在 25%以上。氟化铝产能约为 12万吨，但产品占据国内
10、市场份额远不及冰晶石产品，议价能力相对较弱，历史毛利率水平在 15%20%之间波动。公司战略明晰依托现有氟化盐生产优势逐步向电子级氟化物延伸，同时全面切入锂电池产业链。2011 年公司新增无水氢氟酸产品，目前产能约为 4 万吨，鉴于公司的资源综合利用和联产优势，毛利率水平接近 30%。新能源方面，六氟磷酸锂产业化进展顺利，逐步达产放量之后有望持续拉高公司盈利水平，同时公司投资设立子公司生产锂离子电池，在锂电池隔膜和锂电池正负极材料等核心领域均进行了技术和人才储备，未来有望全面切入锂电池产业链。电子级氟化氢产品也按照公司计划进行筹备中。图 1：公司主营业务构成高分子比冰晶石,无机氟化物,氟化盐电
11、子级氟化物,冰晶石氟化铝,普通冰晶石无水氟化铝其它氟化铝六氟磷酸锂电子级氢氟酸,干法氟化铝湿法氟化铝,电子级氟化锂锂离子电池数据来源：公司公告，招商证券2、成长逻辑技术优势和资源综合利用优势是核心竞争力对比公司冰晶石产品和氟化铝产品的盈利能力可以看出公司在冰晶石领域的资源综合利用优势。从市场份额来看，公司冰晶石业务占据了国内市场 50%以上的份额，氟化,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,公司研究铝产品市场份额相对较低，约为 20%左右，市场份额的差距导致了定价能力存在差异；从历史毛利率水平来看，冰晶石业务 20082011 年中平均毛利率为 28%，氟化铝业务20082011 年中的平均毛
12、利率为 21%。冰晶石业务较强的盈利能力反映了公司在冰晶石生产方面的资源综合利用技术优势。图 2：公司冰晶石业务和氟化铝业务毛利率对比35302520冰晶石,151050,氟化铝,2008 年报,2009 年报,2010 年报,2011 中报,数据来源：Wind，招商证券冰晶石业务的行业领先逻辑公司受益于使用氟硅酸钠法、氟铝酸铵法、粘土盐卤法等先进技术对纯碱氟铝酸法生产工艺的替代，成本优势明显。前苏联的纯碱氟铝酸法（又称湿法）是生产冰晶石的传统方法，由于该方法是将萤石（主要成分是 CaF2）和硫酸按照一定的比例混合，加入内热式反应炉，使萤石和硫酸反应生成 HF 气体，然后用水吸收获得 27%的
13、氢氟酸，经脱硅制得精酸，再将氢氧化铝料浆和纯碱溶液加入反应槽，控制剩余酸浓度，之后将溶液过滤、脱水、干燥得到冰晶石产品，该方法的主要反应为：CaF2+H2SO4=2HF+CaSO4Al(OH)3+6HF=H3AlF6+3H2O2H3AlF6+3Na2CO3=2Na3AlF6+3CO2+3H2O纯碱氟铝酸法的优点在于工艺成熟，技术可靠，缺点在于工艺流程长、设备腐蚀严重、环境条件恶劣、原料利用率低，且只能生产低分子比（NaF：AlF3）冰晶石。公司拥有氟硅酸钠法生产高分子比冰晶石同时联产白炭黑的专利技术。该专利技术以氟硅酸钠、工业氨水、铝酸钠为原料，在常温常压下，用工业氨水将氟硅酸钠分解制得含氟溶
14、液；此含氟溶液和铝酸钠溶液在常压 90100条件下反应生成冰晶石料浆；料浆经过滤、干燥即得高分子冰晶石成品。该方法反应平稳、原料易得，其产品高分子比冰晶石有利于炼铝工艺改进，副产品为优质白炭黑。我们认为，公司的冰晶石业务受益于新技术的应用，大幅提升了资源综合利用优势，新技术可以利用磷化工的含氟废气，一定程度上减少对萤石原材料的需求依赖，使得公司的成本控制在同行业中处于领先水平，进而获得了较大的市场份额。从短期来看，公司,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,公司研究的技术壁垒将保持公司具有产品成本优势，同时较高的市场份额有利于公司持续保持议价水平。氟化铝产品的成长逻辑电解铝行业对高品质无水氟化
15、铝的需求持续提升，公司无水氟化铝产品比重提升有望改善氟化铝产品盈利水平。氟化铝产品作为电解铝工业必须的主要辅助材料之一，其产品质量对于电解铝企业节能减排、产品质量起到较大影响。随着电解生产操作水平和自动化控制精细度的提高，对氟化铝质量的要求会越来越高。使用高性能无水氟化铝是电解铝行业升级转型的必然选择。表 1：三种氟化铝产品对比,生产工艺湿法氟化铝干法氟化铝无水氟化铝资料来源：公司资料，招商证券图 3：三种氟化铝生产工艺比较萤石,原料30%氢氟酸88%90%氟化氢气体99.9%的无水氟化氢气体萤石,特点成本高、杂质高、流动性差流动性好，杂质比湿法少流动性好，杂质含量极低萤石,硫酸,反应,硫酸,
16、反应,硫酸,反应,粗氟化氢气体,硫酸,粗氟化氢气体,吸收,粗氟化氢气体,精馏,有水氢氟酸,氢氧化铝,氟硅磷杂质酸,无水氟化氢,煅烧,氢氧化铝,流化反应,氧化铝,流化反应,汽化,煅烧脱水湿法氟化铝,干法氟化铝,氢氧化铝,流化反应无水氟化铝,数据来源：公司资料，招商证券对比三种氟化铝生产方法，主要差异体现在三个方面：1）氟化氢的使用工艺不同，2）氢氧化铝原料的使用工艺不同，3）氟化氢和氢氧化铝的反应方式不同。湿法氟化铝是将粗氟化氢气体用水吸收成 30%的氢氟酸，之后与氢氧化铝反应，干法氟化铝是将产生的粗氟化氢气体直接和煅烧之后的氧化铝反应，无水氟化铝则是将粗氟化氢气体精馏得到 99.9%的无水氟化
17、氢再制得无水氟化铝。由于生产工艺不同导致的产品差异参见表2。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,公司研究表 2：三种氟化铝产品成分对比,成分组成,无水氟化铝,干法氟化铝,湿法氟化铝,AlF3（%）SiO2（%）P2O5（%）SO42-（%）烧减量 L.O.I.（%）松装密度（g/cm3）,90.50.020.0040.080.301.50,90.00.250.030.300.501.30,85.50.300.041.005.500.70,资料来源：公司资料，招商证券冶炼消耗量对比不同工艺生产的氟化铝成分不同直接导致电解铝应用中的用量差异显著。不同工艺氟化铝产品用量差异主要原因是氟化铝含量不
18、同以及含水量差异。其中，含水量导致用量差异方面，表 2 中的“烧减量”是氟化铝中水分含量的表示，氟化铝中的水分会导致氟化铝水解。在铝电解过程中因为三种氟化铝的烧减量的不同，产生的水解量损失也不同，因此仅仅考虑含水影响，经计算干法和湿法生产的氟化铝消耗并分别为无水氟化铝的 1.002 和 1.055 倍。将主要含量和水分影响相加计算，在电解铝生产中用干法和湿法生产出的氟化铝分别为无水氟化铝的 1.01 和 1.26 倍。表 3：三种氟化铝产品的吨铝消耗量对比,无水氟化铝,干法氟化铝,湿法氟化铝,氟化铝消耗量（kg/t-Al）,19.8,20.0,25.0,资料来源：公司资料，招商证券冶炼质量及环
19、保指标对比不同工艺生产的氟化铝产品对原铝冶炼质量以及烟气排放等指标方面差异也非常显著。我们总结了相应的指标对照，参见表 4。表 4：三种氟化铝产品对应的冶炼质量指标比较,指标类型烟气排放类影响因素电流效率类影响因素原铝质量类影响因素流动性影响因素,主要指标HF 排放量（kg/t-Al）SO2 排放量（kg/t-Al）P 元素进入量（g/t-Al）Si 进入量（ppm）松装密度（g/cm3）,无水氟化铝0.170.010.171.391.5,干法氟化铝0.3120.0783.5281.3,湿法氟化铝1.50.1634.38350.7,资料来源：公司资料，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page
20、 7,公司研究无水氟化铝产品代表行业发展趋势，受到国家政策大力扶持。2007 年 10 月 29 日，新颁布的铝行业准入条件明文规定：“禁止湿法工艺生产铝用氟化盐”;“新改造的电解铝生产能力，原铝液消耗氟化盐低于 25 千克吨铝；现有的电解铝企业，原铝液消耗氟化盐低于 30 千克吨铝”；“电解铝项目吨铝外排氟化物（包括无组织排放量）要低于 1 千克”。2010 年 1 月 1 日起，国家对无水氟化铝单列税则号，实行零关税，其它氟化铝加征 5%的关税。我们认为，公司的无水氟化铝生产技术在行业内处于领先地位，同时，公司拥有 4 万吨无水氢氟酸产能，能够为无水氟化铝业务稳定地提供原材料，具有综合利用
21、优势，公司的无水氟化铝业务有望获得平稳增长。图 4：公司的传统氟化盐业务的优势分析,氟化铝-无水氢氟酸投产带来上下游一体化优势,无水氢氟酸,原材料供应,无水氟化铝,冰晶石-资源综合利用,磷肥工业铝加工行业,废弃物废弃物,氟硅酸钠氟铝酸铵,含氟资源综合利用,高分子冰晶石再生冰晶石,含氟废液,含氟废液,电解铝行业,数据来源：公司资料，招商证券综合来看，公司的冰晶石业务具有资源综合利用优势，尤其是在萤石储采比下降，价格高企的阶段，公司的成本优势将维持稳定的盈利边际。新业务无水氢氟酸业务则从上游原材料供给方面保障了无水氟化铝业务的稳定增长，复合当前电解铝行业对无水氟化铝需求日益增长的产品高品质化发展趋
22、势。二、六氟磷酸锂项目顺利产业化打开向精细氟化工产业链延伸的二次成长空间1、六氟磷酸锂顺利产业化打破日本垄断的行业格局六氟磷酸锂的特殊地位六氟磷酸锂是目前锂电池电解液的主流电解质盐，成本占到电解液成本的 60%以上，产品毛利高达 60%以上。电解液号称锂离子电池的“血液”，在电池中正负极之间起到传导电子的作用，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证。电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐（六氟磷酸锂，LiFL6）、必要的添加剂等原料，在一定条件下，按一定比例配制而成的。,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,公司研究由于锂离子电池充放电电位较高而且阳极材料嵌有化学活性较大的锂，所以电解质
23、必须采用有机化合物而不能含有水。但有机物离子导电率往往都不好，所以要在有机溶剂中加入可溶解的导电盐以提高离子导电率。目前锂离子电池主要是用液态电解质，其溶剂为无水有机物如 EC(碳酸乙烯酯)、PC(碳酸丙烯酯)、DMC(乙基甲基碳酸酯)、DEC(碳酸二甲酯)，多数采用混合溶剂，如 EC+DMC 和 PC+DMC 等。目前商用锂离子电池所用的电解液大部分采用 LiPF6，有机溶剂为 EC+DMC，它具有较高的离子导电率与较好的电化学稳定性。表 5：锂电池电解液成分构成,电解液成分导电锂盐有机溶剂,化合物名称LiPF6 主要LiBF4LiClO4LiAsF6LiCFSO3碳酸丙烯酯（PC）碳酸乙烯
24、酯（EC）碳酸二甲酯（DEC）,特性具有较高的离子导电率化学及热稳定性不好且导电率不高具有较高的氧化性容易出现爆炸等安全性问题导电性最好且稳定性高，但是含有砷元素，不环保导电率差且对电极有腐蚀作用,乙基甲基碳酸酯(DMC)数据来源：招商证券电解液和六氟磷酸锂的产业格局国内电解液市场供给较为充分，但是六氟磷酸锂电解质盐的国产化率较低，但日本垄断的格局已经被打破。国内企业电解液的供需格局基本上为供应略大于需求，目前平均毛利率在 20%30%，但是高纯的六氟磷酸锂电解质盐却基本上被国外所垄断，国产化进程处于早期，国内企业的生产线大多处于中试阶段，也正式因为这样，六氟磷酸锂的毛利率高达 60%以上。以
25、多氟多和九九久等上市公司为代表的六氟磷酸锂项目顺利产业化，正在逐步打破日本企业对六氟磷酸锂的垄断格局。根据我们的渠道内调研，公司的六氟磷酸锂项目成功投产之后，以往国内电解液企业预先打款给日本公司抢夺六氟磷酸锂份额的现象正在逐步消失，日本企业已经开始由等钱上门订货向主动拜访国内主要客户，直面中国公司竞争的方向转变。2、公司六氟磷酸锂业绩弹性领先国内同行我们认为，从行业的角度来看，六氟磷酸锂的国产化已经基本成功，即将进入产品放量增长的阶段，该阶段的特点是国内企业逐步切入六氟磷酸锂业务，供给量将逐步提升。考虑到六氟磷酸锂产品的生产特点和产业化难度，我们认为该阶段将持续相对较长的时间，预计国内企业的实
26、际至少在未来 3 年左右的时间仍然把持在少部分龙头企业手里，具有产业化先发优势，能够逐步扩大规模，产品稳定性高，且能够快速建立起稳定客户群体的企业将大幅受益于该阶段六氟磷酸锂的产业化进程。,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,300,公司研究表 6：全球主要六氟磷酸锂生产厂商产能及扩产情况,公司名称森田化学森田化学（张家港）关东电化Terakemifa韩国蔚山化学台塑天津金牛,现有产能660720950800350200500,扩产计划200200,说明主要供应日本三菱化学部分供应江苏国泰供应日本宇部实业供应韩国供应三星自用,广州天赐多氟多张家港亚源新材料,200200,2000,自用江苏国
27、泰投资公司,浙江凯圣成都牧甫生物,200500,巨化股份子公司,九九久合计,4004980,16005000,数据来源：公司网站，招商证券全球六氟磷酸锂的扩产逻辑新增产能集中在中国 A 股上市公司，从进度看，大规模扩产仍然需要 12 年的时间。根据全球主要六氟磷酸锂的扩产情况，可以看出，新的扩产计划集中在 A 股多氟多和九九久两家上市公司，两家公司均已经顺利实现了规模化生产，从而解决了规模产业化的难题，从市场反馈来看，两家公司的产品已经受到下游客户的认可，将逐步打开市场。从扩产进度来看，公司目前已经基本完成新增 1000吨产能的设备安装，第一季度有望正式投产，九九久公司扩产一期 800 吨项目
28、仍然处于设备订购阶段，尚未开始安装，预计 2012 年全年将以目前的 400 吨生产线为主。考虑到设备安装进度，多氟多公司六氟磷酸锂产品 2012 年的业绩弹性在 A 股上市公司中处于领先地位。表 7：公司六氟磷酸锂业绩弹性预估（以毛利润为参考指标）预期销售价格（万元/吨）,16,18,20,22,24,26,28,30,500600700,300036004200,400048005600,500060007000,600072008400,700084009800,8000960011200,90001080012600,100001200014000,预期销售量（单位：吨）,800900
29、1000110012001300140015001600,480054006000660072007800840090009600,6400720080008800960010400112001200012800,8000900010000110001200013000140001500016000,96001080012000132001440015600168001800019200,112001260014000154001680018200196002100022400,128001440016000176001920020800224002400025600,144001620018
30、000198002160023400252002700028800,160001800020000220002400026000280003000032000,数据来源：招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,公司研究我们以公司的毛利润为指标对公司六氟磷酸锂的业绩弹性进行评估，主要假设如下：预期六氟磷酸锂吨成本：10 万元/吨，价格区间：目前的市场价格约为 30 万元/吨，选择价格区间 1630 万元/吨，产品销量：选择销售量区间为 5001600 吨；估算的结果参见表 7。公司目前的生产成本在 10 万元/吨左右，估计 1000 吨生产线投产之后，规模化效益进一步提升，生产成本有望
31、进一步下降，谨慎起见，我们仍旧以10 万元/吨的生产成本作为测算参考。公司 1000 吨生产线有望第一季度试车投产，全年新增产能最多可以达到 800 吨，加上现有的 200 吨产能，预计最大产能可以达到 1000吨，谨慎估计产量为 800 吨，结合表 7 的估算结果，即使价格下降到 22 万/吨的时候，公司毛利润仍然高达 9600 吨，保守估计净利润估计可以达到 8000 万以上，参考公司2011 年的盈利水平，2012 年全年具有较大的业绩增长空间。我们认为，公司的产能扩张进度在国内企业中具有先发优势和规模优势，同时公司生产六氟磷酸锂的相关原材料氟化氢，氟化锂等均具有自己生产的能力，生产流程
32、优化之后仍然生产成本仍然具有一定的下降空间，公司有望在下一阶段六氟磷酸锂产能向国内转移的过程中快速占据市场份额，确立行业地位，目前投资安全边际效益显著。三、收购萤石矿保障原材料供给，收购资产具有明显的升值空间1、过低的储采比导致萤石资源战略性凸显图 5：我国萤石资源的地区分布17%,28%,内蒙湖南浙江,16%,39%,其它地区,数据来源：生意社，招商证券未来一段时间，萤石仍将承担我国氟化工的主要资源来源。氟化工产业的主要原材料为萤石，萤石是目前我国氟资源的最主要来源，目前氟的来源几乎全部依靠萤石的开采。我国萤石储量约占全球基础储量的四分之一，探明可采储量占全球的十分之一，但萤石,敬请阅读末页
33、的重要说明,Page 11,。,公司研究产量却约占全球总产量的 60%，过度开发问题非常严重。虽然价格的快速上涨促使萤石在氟化工产业链中的替代进程加快，但低质伴生氟资源和回收氟资源的开发利用还需要较长的发展过程，因此在未来较长的一段时间内，萤石仍将是氟化工的主要资源基础。分布不均衡，高品位的矿藏少是我国萤石矿产的主要特点，战略性日益凸显。我国主要萤石矿区有浙江武义，湖南柿竹园、河北江安、江西德安、内蒙古苏莫查干敖包、贵州大厂等，矿床类型比较齐全，以热液充填型、沉积改造型为主。萤石矿主要形成于古生代和中生代，以中生代燕山期为最重要。但我国高品位的萤石矿比例小，随着开采力度的加剧，萤石矿作为不可再
34、生资源日趋减少，战略性凸显。表 8：国家对萤石行业的相关政策,时间2003 年2004 年2006 年 1 月2007 年2008 年2010 年 1 月 2 日2010 年 3 月 23 日2010 年 4 月 20 日2011 年 2 月 14 日,政策核心内容出口退税率 13%出口退税率下降至 5%取消萤石出口退税出口关税 10%出口关税上调至 15%国务院办公厅国务院办公厅关于采取综合措施对耐火粘土萤石的开采和生产进行控制的通知萤石行业准入标准：萤石选矿单条生产线日处理矿石能力应大于 100 吨，萤石采选企业地下开采回采率应达到 75%以上，露天开采回采率应达到 90%以上，选矿回收率
35、应达到 80%以上。国土资源部关于下达 2010 年高铝粘土矿萤石矿开采总量控制指标的通知：萤石矿开采总量控制指标为 1100 万吨（矿石量），其中下达各省（区、市）1000 万吨，预留 100 万吨暂不下达。工信部氟化氢行业准入条件明确规定禁止以萤石为原料，采用水直接吸收工艺,新建、扩建氢氟酸生产装置。数据来源：招商证券2、萤石矿产资源升值预期强烈，公司存在继续收购上游资源的可能公司积极收购上游矿产企业股权，目的在于确保原材料供应，但是从投资价值的角度看，收购萤石矿产资源的增值趋势明显。鉴于萤石矿产日益重要的战略性地位，公司积极拓展收购上游矿产资源，确保公司的原材料供给。目前公司已经斥资参股
36、内蒙古敖汉旗景昌矿业和河北隆化金来矿业两家萤石矿产公司，目前权益产能达到 1.8 万吨，在上市公司已投产萤石矿产资源中处于优势地位。,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,公司研究表 9：相关上市公司拥有萤石矿产资源对照,公司简称天业通联多氟多,当前权益产能1.125 万吨1.8 万吨,业务主体敖汉银亿矿业隆化金来矿业敖汉旗景昌萤石,产能1.5 万吨4 万吨1.5 万吨,上市公司权益（%）75.00%30.00%40.00%,产能状态投产投产投产,矿产储量保有储量33.15 万吨66.3 万吨110 万吨,永太科技,海南鑫辉矿业,3.527 万吨,70.00%,建设完毕，保有储量等待许可 约
37、 59.23证 万吨,探明储量419 万吨，,科学城,富安矿业,4.03 万吨,100.00%,投产,保有储量,129.5 万吨数据来源：公司公告，招商证券从矿产供给量来看，未来公司仍旧存在继续收购上游萤石矿产资源的可能。我们认为公司收购上游萤石资源在提高原材料自给率，确保原材料供应价格优惠的同时，也将享受价格上涨期间带来的收益，根据目前公司在手矿产资源的产能，以分 10 年开采测算，每年原矿产量在 15 万吨左右，折合萤石精粉年产量为 5 万吨（按照 3 吨原矿折 1 吨萤石精粉计算），仍不能完全满足公司每年约 10 万吨萤石精粉的需求，未来仍旧存在继续收购上游萤石资源的预期。四、新能源业绩
38、弹性和股权激励提供衡量公司投资价值的两个标尺，深耕锂电池产业链打开想象空间1、新能源业务的业绩弹性是衡量公司投资价值的第一个标尺新能源业绩弹性主要靠六氟磷酸锂业务体现。公司的新能源业务主要包括六氟磷酸锂业务和锂电池业务，六氟磷酸锂业务前面我们已经做了业绩弹性分析，预计 2012 年全年产量约为 800 吨，六氟磷酸锂市场价格下降到 22 万/吨左右的水平，净利贡献仍有望达到 8000 万水平。从设立子公司深耕锂电池业务，到与销售公司合作开拓市场，2012 年公司锂电池业务有望放量。2011 年 9 月，公司公告使用超募资金 1 亿元设立全资子公司多氟多（焦作）新能源科技有限公司，实施的“年产
39、1 亿 Ah 动力锂离子电池项目”，一期工程 5000 万Ah 土建安装完成，2011 年 10 月，多氟多（焦作）新能源科技有限公司与优锐联合（北京）国际贸易有限公司共同出资设立的合资企业，为本公司控股子公司，主要从事锂离子电池的研发、生产和销售。我们预计公司 2012 年锂电池业务经过磨合之后将逐步放,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,公司研究量，保守估计产量在 15002000 万 Ah 左右。考虑到正负极材料、以及隔膜等产品目前仍然需要外购，预计公司盈利水平与行业平均水平持平，毛利率在 15%20%之间。2、公司股权激励标准是衡量公司投资价值的第二个标尺2011 年 12 月 3
40、1 日，公司公告了最新的股权激励方案，其中对业绩的要求参见表 10：表 10：相关上市公司拥有萤石矿产资源对照,年度加权平均净资产收益率要求,20115%,20126%,20137%,20148%,对净利润增速,的要求（折算为,40%,14%,37.5%,27.3%,较上年递增）数据来源：公司公告，招商证券从上述行权条件要求可以看出，公司对 2013 年和 2014 年的业绩增速要求较高，但是我们认为，公司 2012 年新能源类业务的业绩弹性较大，2012 年出现类似于 2011 年业绩超预期的可能性很大。另一方面，加权平均净资产收益率逐年递增 1%则锁定了公司盈利能力的稳步提升。3、公司在锂
41、电池领域的深耕细作，提供了新业务超预期的可能性公司已经全面向精细氟化工转型，并全面接入锂电池行业。目前公司的战略思路是夯实六氟磷酸锂业务基础，通过建设锂电池生产线全面切入锂电池产业链，同时公司逐步向正负极材料，锂电池隔膜等环节渗透，最终实现锂电池产业链垂直整合和一体化生产，依靠成本优势最终撬动新能源汽车等行业的快速发展。公司目前已经在锂电池隔膜、锂电池正负极新材料等领域积极进行技术和人才的储备，公司高层在锂电池领域深耕细作的决心提供了未来公司在锂电池隔膜、以及正负极新材料等领域取得超预期进展的可能性。若后期公司在锂电池隔膜等高附加值产品领域获得突破，将持续提升公司的投资价值。建议密切关注公司在
42、锂电池产业链的技术突破和产品研发。4、对公司传统业务受限于电解铝行业产能淘汰的不同观点目前市场上对公司传统氟化盐业务将受限于电解铝行业产能淘汰的担忧，我们认为，2012 年不太可能出现公司传统氟化盐业务大幅下滑的可能，相反，电解铝产能向西部转移将为公司提供新的业务机会。电解铝行业的布局逻辑行业集中度依电价分布。电解铝工业的发展历史表明，电解铝厂依电而建，这是铝工业出现以来的主流，也是电解铝厂的生存之道。2011 年电价没有上调之前，电力成本在吨铝中的成本占比约为 45%，如果按照 2011 年电价每千瓦时上涨 3 分计算，电解铝的生产成本随之上涨了大约 420 元/吨，电解铝企业必然向西部低电
43、价地区转移。,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,行业逻辑,核心能力,产能扩张,/业绩弹性,公司研究新疆地区未列入电解铝项目叫停名单，新建电解铝项目将为公司提供业务拓展机会。据统计，山东信发集团、东方希望集团、中电投集团以及中国铝业等都在新疆地区有新建电解铝项目要投产或者已经投产，2015 年之前，新疆地区将有 1180 万吨电解铝产能陆续投产。而在 2012 年，我国电解铝新建产能的地域分布中，西北地区就占了 71%，华中只有 2.8%，第二的华东地区是 10.3%。我们认为，2012 年电解铝向西部转移的态势将持续，从产品需求的角度来看，新疆等地区新建电解铝项目将大幅拉升对冰晶石产品的
44、需求，短期内东部地区电解铝项目叫停则影响对氟化铝等项目的需求。总体而言，我们认为 2012 年公司传统氟化盐业务仍然具备开拓西部市场从而保持业绩增长的条件，不必过于悲观。五、盈利预测和风险提示1、公司 2012 年投资看点总结我们将公司传统氟化盐业务和新能源业务投资价值总结如下：图 6：公司投资价值分析框架,传统氟化盐板块,新能源板块,冰晶石,氟化铝,无水氟化氢,六氟磷酸锂,锂电池,空间布局逻辑新建电解铝项目向西部转移产品需求逻辑高分子冰晶石、无水氟化铝等高端产品需求强烈优势一：资源综合利用优势明显优势二：上游萤石矿产资源保障原材料供应冰晶石2012年下半年有望新增3万吨产能氟化铝2012年下
45、半年有望新增6万吨产能,六氟磷酸锂产品国产替代进程开始，六氟磷酸锂产能逐步向国内转移，具备技术先发优势和规模优势的企业将胜出氟化盐生产经验丰富，生产六氟磷酸锂的氟化氢、氟化锂等产品自给率高，深耕锂电池产业链六氟磷酸锂2012年1季度有望新增产能1000吨锂电池2012年保守预计出货量15002000万Ah,云南1万吨再生冰晶石项目达产数据来源：招商证券我们认为，公司传统氟化盐业务 2012 年将承受电价上调给电解铝行业带来的开工率降低压力，但是电解铝向西部地区转移的格局将持续，新的业务机会同样存在，公司弹性最大的是六氟磷酸锂业务，该业务放量将为公司提供丰厚的投资回报。,敬请阅读末页的重要说明,
46、Page 15,公司研究2、公司盈利预测主要假设：1）我们预计公司氟化盐业务在未来三年营业收入增长相对稳定，但毛利率略有下降；2）考虑到公司六氟磷酸锂实际产能和市场消化情况，我们预计公司 20122014 年的产量为 800 吨、1600 吨、1800 吨；3）考虑到锂电池业务配套产品建设和市场启动速度，我们预计公司 20122014 年的产量为 1600 万 Ah、3000 万 Ah、5000 万 Ah；表 11：销售收入结构预测,单位：百万元营业收入冰晶石氟化铝无水 HFLiPF6锂电池其它YOY毛利率冰晶石氟化铝无水 HFLiPF6锂电池,2009772.53365.54370.86n/
47、an/an/a18.32-17%27.00%27.73%26.71%n/an/an/a,2010818.56259.29417.66n/an/an/a117.36%21.40%24.57%17.71%n/an/an/a,2011E1277.636742035959n/a7256%24.30%26.00%20.00%29.00%60.00%n/a,2012E1545391450360168968021%27.00%26.00%19.00%28.00%50.00%17.00%,2013E18104004903503001809017%26.00%27.00%19.00%26.00%45.00%19
48、.00%,数据来源：公司数据，招商证券预估公司 2011 年2013 年的摊薄每股收益分别为 0.47 元、0.73 元、0.82 元，对应2011 年2013 年的 PE 分别为 42.9 和 26.6 和 24.6 倍。考虑到公司在六氟磷酸锂业务的领先优势和业绩弹性，建议公司 2012 年参考估值为 40 倍，目标价格 29.2 元，给予“强烈推荐-A”的评级,敬请阅读末页的重要说明,Page 16,公司研究3、公司估值对比表 12：可比公司估值对比,证券代码002407.SZ002411.SZ600636.SH002326.SZ002466.SZ002460.SZ,公司简称多氟多九九久三
49、爱富永太科技天齐锂业赣锋锂业,201080.134368.8364150.706250.474298.024183.6683,PE2011E40.731250.480010.559755.759795.532864.2978,2012E26.525431.994410.180233.134661.558749.3927,PB3.25164.062910.91654.58714.86555.1817,ROE6.927.0236.158.204.816.36,数据来源：Wind，招商证券4、风险提示1、电解铝行业景气度低于预期，有可能导致公司冰晶石业务和氟化铝业务增长低于预期；2、公司六氟磷酸锂生
50、产进度及市场开拓低于预期，由于公司 2012 年和 2013 年是放量增长期，如果市场开拓低于预期将导致盈利能力下降。,图 7：多 氟 多历史 PE Band(元)5045,图 8：多 氟 多历史 PB Band(元)5045,4035302520151050,100 x80 x65x50 x35x,4035302520151050,6.2x5.3x4.3x3.4x2.4x,May-10,Nov-10,May-11,Nov-11,May-10,Nov-10,May-11,Nov-11,资料来源：港澳资讯、招商证券,资料来源：港澳资讯、招商证券,参考报告：1、技术成熟度决定投资时序-锂电池行业深
