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1、证券研究报告中国电商分析（讨论稿）,海通证券研究所,批零团队,路 颖潘 鹤汪立亭,SAC执业证书编号：S0850511010009SAC执业证书编号：S0850511010038SAC执业证书编号：S08505110400052012年2月20日,主要内容,中国网络零售发展概况：现状及趋势,几个案例：电商的收入、成本费用分析,中国电商前景展望,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,1,2,一、网络零售发展概况：规模和增长2006-2011年，网络零售复合增速为97%，高速发展期；2012-2015E，预期复合增速为35%，快速发展期。图 中国网络零售市场规模（2006-2015E）,3000
2、0250002000015000,112.9,网络零售市场规模（亿元，左轴）128.8105.275.3,67.8,同比增长（%，右轴）201251568911841,25510,1501301109070,100005000,263,560,1282,2630,4610,53.17736,32.5,28.3,26.8,503010,0,-10,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所,3,一、网络零售发展概况：B2C增速更快其中预计B2C发展速度较快，预
3、计至2015年，B2C交易规模占比由2011年的23%提升至41%。图 中国网络购物市场交易规模结构（2009-2015E）,100%80%,B2C,C2C,60%,92.2,86.3,76.8,70.2,66.2,62.2,59.3,40%,20%0%,7.82009,13.72010,23.22011,29.82012E,33.82013E,37.82014E,40.72015E,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所,4,一、网络零售发展概况：结构分析网商规模结构：淘宝商城、京东及易购分占前三市场份额，剔除淘宝商城（平台式B2C）后，自主式平台规模居前的
4、分别是京东、易购、亚马逊、凡客、当当等。品类交易结构：服装鞋帽占比26.5%，3C及家电占比24.2%，化妆品为4.9%，图书音像为3%。,表 2011年含平台式B2C交易额及市占率,表 2011年C2C交易额及市占率,交易额（亿元）占比（%）剔除淘宝（%）,交易额（亿元）,占比（%）,淘宝商城,955,53.3,淘宝网,5374,90.4,京东商城苏宁易购亚马逊,3085946,17.23.32.6,36.87.15.5,拍拍网易趣网合计,535365945,9.00.6100,凡客,38,2.1,4.5,当当易迅网,3423,1.91.3,4.12.8,表 2011年分品类网购规模及占比交
5、易额（亿元）占比（%）,库巴网新蛋麦网红孩子其他合计,22157.562781791,1.20.80.40.315.5100,2.61.80.90.732.6100,服装、鞋帽、箱包3C及家电化妆品图书音像其他合计,2050187237923232037736,26.524.24.93.041.4100,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所,2000,2002,2003,2004,2006,2007,2001,2005,2013E,2014E,2012E,2015E,2008,2009,2010,2011,5,一、网络零售发展概况：国际比较网购交易额占比零售
6、总额：截至2010年，美国为4.3%，韩国为9.1%，中国为3%。2011年中国为4.3%，预测至2015年为8.6%。图 中美韩三国网购交易额占比零售总额（%）,1210,中国（%）,美国（%）,9.1,韩国（%）,8.2,86,5.2,6.3,7.0,7.5,6.5,7.7,8.6,42,0.9 1.1,1.4,1.8,2.1,2.5,2.9,3.40.6,3.6,4.0 4.33.02.1,4.3,5.3,0,1.2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：艾瑞咨询，2010-2011年中国网络购物用户行为研究报告，海通证券研究所,6,一、网络零售发展概况：国际比较网购交易额占比零
7、售总额：2011年，欧洲各国中，英国、德国、瑞士分别为12%、9%和6.7%，分居前三，2012预测比值分别为13.2%、10%和9.9%。图 欧洲各国网购交易额占比零售总额（%，2011-2012E）,14,13.2,2012E（%）,2011（%）,12.012,108,10.09.0,9.98.7,9.18.1,9.1,8.0,8.77.3,8.06.9,6,42,4.1,3.5,3.8,3.1,1.6,1.3,0,英国,德国,瑞士,挪威,丹麦,法国,瑞典,西班牙 波兰,意大利,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：艾瑞咨询，2010-2011年中国网络购物用户行为研究报告海通
8、证券研究所,一、网络零售发展概况：我们的假设判断,2011年网络零售占社零总额比重：,中国：0.63%4.27%，5年；美国：0.92%4.61%，12年；,韩国：5.25%9.56%，7年；欧洲平均：18.7%,动态假设：未来5年，社零总额年复合增长15%，假设网购交易额至2016,年末的占比由4.3%提升至15%（对应48%的年复合增速），则传统渠道零售额增速依然有12.3%，增速下降2.7%左右。,假设测算：20112016E5年CAGR（%）,社零总额亿元18122636451015.0,网购交易额亿元77365467747.9,占比%4.315.0,传统渠道零售额亿元17349030
9、983412.30,占比%95.785.0,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7,贵州,青海,宁夏,内蒙,甘肃,吉林,海南,广西,西藏,黑龙,云南,新疆,陕西,重庆,安徽,天津,辽宁,山西,河南,江西,四川,湖南,湖北,河北,山东,福建,江苏,北京,上海,浙江,广东,80,70,60,50,40,8,一、网络零售发展概况：区域不平衡和物流网购区域发展不平衡：中西部、东北部省市传统零售渠道受新兴业态冲击较小。图 2011年全国各省网商发展指数排名 第一梯队的京沪粤浙的优势越来越明显，而三个梯队之间的网商发展水平愈加不平衡；网商区域发展的不平衡与物流分布高度一致。第一、二、三梯队网商发展指数的
10、均值分别为54.76、28.76、22.94。第一梯队：广东、浙江、上海、北京、江苏、福建和山东；第二梯队：河北、湖北、湖南、四川、江西、湖南、山西、辽宁、天津、安徽、重庆、陕西、新疆和云南；第三梯队：黑龙江、西藏、广西、海南、吉林、甘肃、内蒙古、宁,30,夏、青海和贵州。,20100请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：阿里研究中心，海通证券研究所,9,一、网络零售发展概况：区域不平衡和物流,形成原因：,表 2011 年全国地级以上城市网商发展指数排名,1.物流配送：以一线城市及省会城市为主；2.互联网普及率：一线及沿海城市普及率及网购渗透力高；3.消费习惯：一线城市网购起步早、网
11、购渗透较强；4.品牌认知度：一线城市消费者品牌认知度较高。,排名12345678910,城市广州上海北京杭州深圳苏州南京金华东莞武汉,排名11121314151617181920,城市成都宁波温州天津郑州泉州重庆青岛福州佛山,排名21222324252627282930,城市厦门台州济南长沙嘉兴无锡沈阳石家庄西安莆田,注：阿里研究中心2011 年网商发展指数体系一级指标包括：发展规模指数（网商数量和交易额）；普及指数（单位人口网商数、单位网商交易额）；经营水平指数（信用、经营活跃度、买家满意度、网货发展水平等）；网商生态指数（网商协同、物流支撑、电子支付支撑、经济技术水平等）和增长趋势指数（网
12、商、交易增长率）。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：阿里研究中心，海通证券研究所,10,一、网络零售发展概况：区域不平衡和物流,图 各大B2C 平台的物流中心布局（截至2011 年7 月）,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,资料来源：阿里研究中心根据淘宝网、京东商城等电子商务网站信息整理,一、网络零售发展概况：区域不平衡和物流,图 某行业前五快递服务商的近3000 个网点分布（截至2010 年）,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,资料来源：阿里研究中心根据中通速递信息整理 11,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,12,二、电商的收入、成本费用分析,表 中国大陆主
13、要电商企业概况,主营 网站,是否上市,简介,平台式,综合,淘宝,否,阿里巴巴投资，成立于03年5月10日，截至09年底，拥有注册会员1.7亿；09年交易额2083亿元，是亚洲最大的网络零售商,自主式,图书,当当亚马逊,是是,99年11月开通，目前是全球最大的中文网上图书音像商城，面向全世界中文读者提供近30多万种中文图书和音像商提供图书音乐影视、手机数码、家电家居、玩具、健康美容化妆、钟表首饰、服饰箱包、鞋靴、运动、食品、母婴、户外和休闲等28大类、超过260万种产品,凡客麦考林,拟上市是,07年10月，选择自有服装品牌网上销售的商业模式，发布VANCL凡客诚品；目前已拓展涵盖至男装、女装、童
14、装、鞋、配饰、家居六大类成立于1996年，是目前中国最大的线上服装企业,服饰、梦芭莎鞋包 红孩子,否拟上市,07年从内衣电子商务开始发展，目前已经成为中国最大的女性时尚网购平台06年创建，已成为中国最大的孕婴妈妈安心购物网站；,乐淘唯品会,否拟上市,08年5月由百度原市场总监毕胜、联创策源基金（Ceyuan Ventures）投资创办08年12月8日上线，在国内开创“名牌折扣+限时抢购+正品保险”的商业模式,超市,1号店,否,08年7月11日正式上线，由网上超市发展为中国规模、品类领先的B2C电商企业,易迅,否,06年创建，销售电脑、数码、家居家电、汽车品、鞋服百货五大类上千个品牌,家电数码,
15、京东,拟上市,04年初成立，连续六年增长率均超200%。销售家电、数码通讯电脑、家居百货、服装、图书、食品等11大商品，日订单量超30万单，网站日均PV超5000万,新蛋,否,01年成立总部位于美国南加州。是目前领先的电脑，消费电子，通讯的网上超市,综合,为为,否,原国际家居网10年正式上线，主要由为为商城、居家商城、机票/度假等业务组成,注：未含成立时间较短的苏宁易购。资料来源：各公司网站，新闻资料，海通证券研究所,1995,1999,2000,2001,2002,2006,2007,2008,1996,1997,1998,2003,2004,2005,2009,2010,2011,13,二
16、、电商的收入、成本费用分析：亚马逊1995年成立，1995-2002的8年间收入复合增长206%，持续亏损，2001、2002年亏损减少，2003年开始有正的营业利润率。图 亚马逊财务数据分析,600,收入（亿美元）,营业利润率（%）,20,500400,95-02的 8年：收入 CAGR 为 206%亏损,-3.8,0.7,8.54.2 3.6 4.403-11的 9年：,4.4 4.6 4.1 1.8481342,100-10,300200,-21.0-20.4-36.7,-43.9,-18.2,收入 CAGR 为 32.1%盈利192148,245,-20-30-40,100,-59.3
17、0,0,1,6,16,-51.128 31,39,53,69,85,107,-50-60,0,-70请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：亚马逊年报，海通证券研究所,14,二、电商的收入、成本费用分析：亚马逊在2007-2011年的成熟运营期，其收入增速平均30%左右；毛利率22.5%左右；费用率平均16.5%左右（2011年上升至19.2%），其中配送成本为8-9%，销售费用为3%，技术开发费用为5%左右（2011年净利润的下降与在云计算、物流等领域的大规模投如有关）。表 亚马逊主要损益表数据2007-2011年,2007,2008,2009,2010,2011,收入（亿美元）增速
18、（%）毛利率（%）费用率（%）其中：配送费用（%）销售费用（%）技术和内容（%）行政成本（%）运营利润（亿美元）增速（%）运营利润率（%）,14838.5022.6016.888.452.264.821.356.5568.384.42,19229.1922.2816.588.332.454.601.198.4228.554.39,24527.8822.5716.158.052.694.321.0911.2934.094.61,34239.5622.3516.698.212.934.421.1314.0624.534.11,48140.5622.4419.179.243.315.441.188.
19、62-38.691.79,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：亚马逊年报，海通证券研究所,15,二、电商的收入、成本费用分析：当当网2008-2010年三年间，收入复合增速72.2%，毛利率逐步提升至22%左右；但2011年前三季度收入增速下降为52%，毛利率大幅下降至15.6%（竞争趋向激烈）。费用率2009年以来基本稳定在21-22%。其中配送费用为12-13%，销售费用为3.5%左右；技术和内容费用2.5%左右。2009、2010盈利，但2011年前三季度再次亏损，亏损额为1.35亿元。表 当当网主要损益表数据（2007-1至3Q2011）,2007,2008,2009,20
20、10,1-3Q2010 1-3Q2011,收入（百万元）增速（%）毛利率（%）费用率（%）其中：配送费用（%）销售费用（%）技术和内容（%）行政成本（%）运营利润（百万元）运营利润率（%）,44718.2635.6819.207.943.854.68-77.86-17.42,76671.4316.6128.0715.775.323.453.52-87.79-11.46,145890.2822.4821.7313.812.642.672.6110.940.75,228256.5322.1721.7312.553.362.832.9814.910.65,157122.0821.9812.673.5
21、32.812.971.630.10,238751.9815.5721.5513.373.422.532.24-135.38-5.67,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：当当网招股说明书、年报，海通证券研究所,16,二、电商的收入、成本费用分析：乐淘网2011年收入4.4亿元，毛利率17%，营业费用率55%，利润率-47%，亏损2亿。表 乐淘网主要损益表数据分析,2010,2011,收入（百万元）毛利率（%）毛利（百万元）营业费用率（%）物流费用（%）退货成本（%）包装成本（%）利润利润率,36.530.0%10.9530.0%1.0%2.0%1.0%-8.0-22.0%,438.
22、017.0%74.4655.0%1.0%2.0%1.0%-205.9-47.0%,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：新闻资料，海通证券研究所,-27,23,17,二、电商的收入、成本费用分析：凡客按典型订单分析，其2011年毛利率为33.8%，营销费用率24.1%，物流费用率13.5%，其他技术、人力和管理费用率为21.3%，年度利润率为-25.1%。表 2011年凡客典型订单,客单价（元）产品成本（元）毛利（元）毛利率（%）营销费用（元）物流费用（元）其他运营费用（元）利润（元）,10871.536.533.82614.5,表 2011年凡客财务测算分析,值（百万元）,比率（%
23、）,订单数收入,181937,毛利营销费用物流费用其他运营费用利润,655467261413-487,33.824.113.521.3-25.1,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：新闻资料，海通证券研究所,18,二、电商的收入、成本费用分析：电商VS 传统零售电商VS 传统零售：毛利率亚马逊毛利率22.5%左右；当当网21-22%左右（2011年大幅下滑至15.6%，应是行业性毛利率下滑的反映），凡客的自有品牌销售模式毛利率较高，为33.8%左右。传统零售渠道平均毛利率在20%左右。表 零售A股行业收入及利润主要经营指标,2004,2005,2006,2007,2008,2009
24、,2010 1-3Q10 1-3Q11,营业收入（亿元）同比增长（%）毛利率（%）期间费用率（%）归属净利润（亿元）同比增长（%）净利率（%）扣非净利润（亿元）同比增长（%）,63416.3316.2715.711130.201.66917.47,89227.9416.2315.96145.821.591531.41,106419.1819.9115.842468.392.252141.23,125117.6420.1615.273649.112.852938.48,151521.1020.2315.62385.672.493313.24,171212.9919.8915.48406.232.
25、34368.59,215225.6819.7815.145537.102.555039.99,156025.9719.7515.024239.172.693843.83,188520.8119.5814.555940.293.134930.02,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：WIND，海通证券研究所,公司,19,二、电商的收入、成本费用分析：电商VS 传统零售,电商VS 传统零售：费用率电商企业没有租金折旧等物业费用，相应,重点公司物业成本占收入率（2010年）租金率 折旧率（租金+折旧）率（%）（%）（%）,的费用为物流配送费用和IT类投入。亚马逊物流费用率为8-9%，当当
26、为12-13%；凡客等其他电商更高；而传统零售企业物业成本（租金+折旧）率平均为4-5%，低于成熟电商3-4个百分点，低于国内代表性电商7-8个百分点；即使考虑传统零售企业水电费率较电商企业平均高1个百分点，上述两项费用率合计仍低6-7个百分点。行业水电费率（2010年）,天虹商场广百股份银座股份西安民生百联股份王府井鄂武商A友阿股份新华百货广州友谊重庆百货合肥百货大东方南京中商人人乐新华都步步高,4.703.091.902.151.631.952.130.732.102.371.360.920.530.654.593.963.01,1.951.522.502.042.381.751.462.
27、620.730.411.091.231.371.221.701.912.66,6.654.614.404.194.013.713.593.352.832.792.462.151.901.876.295.875.67,子行业水电费率（%）,超市1.65,百货1.24,苏宁0.52,永辉超市中百集团苏宁电器,2.242.293.40,1.841.110.45,4.093.393.85,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：各 公司2010年报，海通证券研究所,三、中国电商前景展望,1.对中国电商发展历史及现状的小结,（1）随着中国消费水平的提高、互联网的普及及物流条件的改善，中国的电商行
28、业已经经历了自2005年以来的爆发增长期，并仍处于快速发展之中；,（2）代表性电商企业（京东、当当、凡客等）在资本推动下，凭借物流及营销等投入，以及业务上的品类拓展，已经发展成行业龙头；,（3）电商企业相对传统渠道的快速发展，主要是顺应了价格敏感型消费需求，以终端销售产品的低价优势提升市场份额，而普遍且尚未改善的大幅亏损现状，体现了“PE资本补贴消费者”的本质，并未显现相对传统渠道的成本费用优势。,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,20,21,三、中国电商前景展望,2.渠道竞争与发展的理解和展望,渠道的本质在于为商品和消费者建立通路，其在供需关系影响及消费者对质优,价廉商品的追求过程中，
29、不断的演化和专业化细分；正如超市、专卖店、专业,店、购物中心等业态从百货渠道中细分出来一样，网购的产生也是一种业态的,细分，其发展也面临产业链上的供应商（品牌商）、竞争性业态和消费者的综,合影响。,（1）品牌的电子商务之路,淘宝旗舰店（大部分品类），或者依托其他大平台（基本是生活用品，如当当、亚,马逊、京东、易购）；,服装鞋类家纺等基本是处理存货的，否则价格比实体店没有优势；,专门的网络定制款，是为最大限度获取消费者剩余；,代购大部分7折左右，但价格优势在实体店活动时没有优势；,基本生活用品（日化、食品等，各平台的价格优势产品不尽相同，但物流成本,高），代表有淘宝上海超市、1号店等（有些品类是
30、自配送，有些是品牌商配送）。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：公司年度报告，海通证券研究所,三、中国电商前景展望,（2）消费者诉求是否会发生改变，价格敏感,追求便利？,这跟收入水平和消费习惯息息相关，如果走不到这一步，那亏损永不能停止。（3）电商企业何时盈利？新闻资料：（A）京东商品终端销售价格涨价15%甚至以上；（B）京东对供应商涨价。在已有规模优势和一定的品牌认知，同时在资本压力、持续投入和上市需求背景下，电商企业需要考虑盈利的问题，必然需要向上下游要利润，电商与传统渠道，以及电商企业之间的竞争将回归理性。3.风险提示：市场系统性风险，新兴消费业态对传统零售业态带来的渠道竞争
31、压力，个别公司治理结构风险生意的本质其实就是要赚钱，不赚钱的生意其实就是故事，就是泡沫乐淘网CEO，毕胜请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明22,分析师声明,分析师声明,路 颖,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报,告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职,业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,批发与零售贸易研究团队：,路 颖,首席分析师,SAC执业证书编号：S0850511010009,电 话：021-23219403,Email
32、：,汪立亭 高级分析师电 话：021-23219399,潘鹤 高级分析师021-23219423,李宏科 联系人021-23219671,Email：,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,买入,增持,中性,减持,卖出,2.,中性,信息披露和法律声明,投资评级说明,1.,投资评级的比较标准,类别,评级,说明,投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较,个股相对大盘涨幅在 15%以上；个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；,标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准报告发布日后的 6 个月
33、内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅。,股票投资评级行业投资评级,增持减持,个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；个股相对大盘涨幅低于-15%。行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5%之间；行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。,法律声明,本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或,所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失
34、负任何责任。,本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时,期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。,市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况,或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所,发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。,本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发,给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或,转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。,根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,
