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1、,表 1,1,证券研究报告/宏观研究/宏观季报,日期：2012 年 3 月 26 日,经济还在继续着陆的过程之中,2012 年 1 季度宏观研究报告首席宏观分析师 胡月晓021-53529888-1917,执业证书编号：S0870510120021报告编号：相关报告：,主要观点：实体经济继续放缓，节日因素难掩内需下降2012年一、二月份间，包括工业增加值、消费、信贷及进出口在内的数据均弱于市场的普遍预期。不少市场观点都将原因解释为1月期间春节因素导致了异常数据的产生。但我们认为，经济下行背景下，国内外需求的下降才是一、二月份经济数据弱于预期及历史同期表现的关键原因。房地产市场：回暖没有那么简单
2、在“限购令”为核心的调控政策不变的基础上，首次购房和改善性购房需求将得到政府及银行系统的“差别化”支持，有利于刚需释放。,首套房房贷利率下降就说明这种略微放松的政策已经得到良好的执行，未来配合房价的继续回调或将能够支撑成交量进一步环比回升。但目前观上游土地市场、钢铁、机械及水泥等行业并不支持房地产市场已经全面回暖的判断。虽然断言全面回暖为时尚早，但是从近期房地产投资的数据中可以隐约看到触底的迹象。所以，距离向上的拐点可能已经不再遥远。结合上文中的分析，我们认为，经过一定时间的传导，房地产目前的回暖态势将在下半年逐步带动相关上下游产业的回暖。M2 增长 14%的目标靠不靠谱依赖于 RRR从近三年
3、的实际执行情况来看，除2011年M2增速不仅低于14%也低于预期水平外，2010年至2007年M2增速都超过了15%。2011年年末，我国基础货币余额为22.5万亿，这意味着2012年基础货币的预期增量在3.1万亿左右。在人行所掌握的货币政策工具中，存款准备金率有着无可比拟的优势。在基础货币增长存在缺口，货币增长受限的情况下，继续下调RRR是管理层的不二选择。我们认为一季度剩余的时间内调整的可能性有限，三月份可能将为重要的政策观察窗口。当前国民经济运行情况（累计同比增长%）,年份,2009,2010,2011,2012,季度GDP生产消费CPIM2,三7.78.715.1-1.129.3,四8
4、.711.015.51.927.7,一11.919.617.92.222.5,二11.117.618.22.618.5,三10.616.318.32.919.0,四10.315.718.43.319.7,一9.714.416.35.016.6,二9.514.316.85.415.9,三9.014.217.05.713.0,四8.913.917.15.413.6,一*8.311.515.03.513.0,注：“生产”选取工业增加值指标，“消费”选取社会消费品零售总额指标，*代表预测值，红色为本月修正值重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。,Jan-12,Jan-12,Jan-12,Jan
5、-12,Feb-12,Feb-12,Feb-12,Feb-12,Feb-12,Mar-12,Mar-12,2,宏观季报一、经济运行数据分析实体经济继续放缓，节日因素难掩内需下降2012 年一、二月份间，包括工业增加值、消费、信贷及进出口在内的数据均弱于市场的普遍预期。尤其是 1 月信贷新增长的低迷以及 2月贸易逆差创历史最高记录更是让市场大跌眼镜。不少观点都将原因解释为 1 月期间春节因素导致了异常数据的产生，但我们认为，如果与历史同期相比较，简单的“节日因素”解释将显得苍白无力。物价节后回调，3 月或将重新抬头1 月份 CPI 同比上涨 4.5%，大大超过了市场之前 4%的预期。同时，与历史
6、同期相比较，1 月份高达 1.5%的环比涨幅也创下了 1997 年以来的同期最高水平。CPI 超预期的上涨也说明物价短期内上涨的爆发力不容忽视，市场中的存量流动性仍然是稳定物价水平的潜在威胁。所以，人行及发改委均公开表示 2012 年的通胀压力仍然不容忽视。虽然 2 月份 CPI 大幅下跌至 3.2%，但 3 月中下旬开始，农业部监测的农产品及菜篮子价格又重新抬头，3 月份 CPI 回涨的压力加大。图 1：农业部农产品及菜篮子批发价格指数210208206204202200198,196194,农产品批发价格总指数菜篮子产品批发价格指数,192数据来源：wind，上海证券研究所外需不振，对欧美
7、出口难见曙光1-2 月份的外贸数据为我国的内外需同时敲响了警钟。1 月份，出口同比增速连续第六个月下滑至-0.5%，跌幅大幅扩大近 14 个百分点。如果说其中掺杂了春节期间工作日减少的因素，那么二月份出口 9.4%的环比季调远远落后于前两年的同期水平的事实就说明外需的恶化才是真正的症结所在。从国别的角度看，2 月份我国对欧盟、美国及日本出口的环比增速还在恶化。2012 年上半年是包括意大利、西班牙及希腊在内的重灾国债务集中到期的危险时期，能否顺利融资取决于这些国家是否能成功完成包括削减国民福利及公务员待遇在内的财政赤字缩减计划，这对我国对欧2012 年 3 月 26 日,04-1,04-5,0
8、4-9,05-1,05-5,05-9,06-1,06-5,06-9,07-1,07-5,07-9,08-1,08-5,08-9,09-1,09-5,09-9,10-1,10-5,10-9,11-1,11-5,11-9,12-1,3,宏观季报,出口将直接构成利空因素。观察我国对美国出口环比数据可以发现，虽然近期美国经济展现出越来越积极的复苏信号，但是并没有转化为我国对美出口的实质利好。我们认为，国内劳动力价格上升已经侵蚀了“中国制造”的成本优势，从而加速了劳动密集型产业在国际间转移的速度。这是美国经济向好与我国对美出口增速出现背离的主要原因。并且为了解决失业率居高不下的问题，美国正在鼓励制造业回
9、归，这也将对我国对美出口形成潜在利空。,内需下降，但转型期不必过份单一看重经济增速,不同于以往春节假期跨越年初两个月，今年春节假期集中在 1 月份，所以比较分析单月数据将受到节日因素的干扰。若将 1-2 月各项统计指标合并观察比较可以发现，内需的下降主导经济继续徘徊在着陆的过程之中。,2012 年 1-2 月份，社会消费品零售总额同比名义增长 14.7%，较去年12 月回落 3.4 个百分点，不仅低于市场预期均值的 17.1%，而且低于2007 年至 2011 年的历史同期平均水平。由于消费者的节日采购行为多在春节前的 12 月份完成，所以，今年 1-2 月份春节因素释放完毕后，各类节日相关消
10、费出现大幅下滑。包括娱乐用品、家电、家具等类别商品的销售额下滑幅度最为明显。,图 2：社会消费品零售总额当月同比（%）,24,22,20,18,16,14,12,10,数据来源：国家统计局，上海证券研究所,1-2 月份，工业增加值同比增长 11.4%，较去年 12 月份回落 1.4 个百分点，创下 27 个月以来的新低，也低于市场预期均值 12.3%。一方面，需求的下降，特别是房地产市场的低迷导致包括对建筑机械、钢铁、建材等需求的疲弱，重工业企业受到的影响强于轻工业。类似情况在 2008 年至 2009 年上半年间同样出现过。从 3 月份公布的 PMI 数据来看，处于行业上游的挖掘、采矿类企业
11、仍然处于主动去库存阶段，所以，未来重工业增速还有继续下滑的可能。,2012 年 3 月 26 日,Mar-04,Jul-04,Nov-04,Mar-05,Jul-05,Nov-05,Mar-06,Jul-06,Nov-06,Mar-07,Jul-07,Nov-07,Mar-08,Jul-08,Nov-08,Mar-09,Jul-09,Nov-09,Mar-10,Jul-10,Nov-10,Mar-11,Jul-11,Nov-11,05-2,05-8,06-2,06-8,07-2,07-8,08-2,08-8,09-2,09-8,10-2,10-8,11-2,11-8,12-2,4,宏观季报,图
12、 3：工业增加值持续回落（当月同比，%）,211917151311,975,数据来源：国家统计局，上海证券研究所,1-2 月，固定资产累计投资同比增速如市场预期的延续了去年年末的回落趋势，并且创下了 2003 年以来的最低值。与历史同期相比，今年 1-2 月份增速低于同样受到春节影响的历史同期水平。这说明，除节日因素之外，国内投资需求的下降才是真正的主导因素。房地产市场的限购、地方政府投资冲动受限以及中央主导发展转型是重要原因。,我们认为，虽然 2 月份的固定投资增速创造了 2003 年以来的最低点，并且近期很可能延续下降趋势。投资作为中国经济增长的最主要动力，表明当前中国经济整体运行确实处于
13、放缓状态，但是，这种放缓也为中国实施结构转型创造了条件，我们应更关注经济结构层面上的变化，而不要太关注增速变化。,图 4：固定投资累计同比增速（%）,34,32,30,28,26,24,22,20,数据来源：国家统计局，上海证券研究所,房地产市场：回暖没有那么简单,节后成家量显著回暖，政策放松是关键,经历了持续近 2 年的“史上最严厉调控”后，房地产市场已经走进了,2012 年 3 月 26 日,5,宏观季报,“史上最寒冷的冬天”，宏观经济也随之步入下行通道。从中央经济工作会议重提“稳增长”后，我们可以看到房地产政策已经开始隐约出现松动的迹象。首先是强调“差异化”住房政策，“加快普通商品住房建
14、设，扩大有效供给”，满足正常居住需求；其次，从 3 月份开始，一线城市再次出现个人首套房房贷优惠利率。再加上房地产企业出于消化库存加快回款的各项促销降价活动，近期房地产市场成交量出现明显的环比回升趋势，特别是在对市场景气敏感度更高的二手房市场上，包括南京、北京及杭州等城市在内的二手房市场成家量在 3月份已经明显上升回暖。,我们认为在“限购令”为核心的调控政策不变的基础上，首次购房和改善性购房需求将得到政府及银行系统的“差别化”支持，有利于刚需释放。首套房房房贷利率下降就说明这种略微放松的政策已经得到良好的执行，未来配合房价的继续回调或将能够支撑成交量进一步环比回升。,土地和上游供给仍处于低谷,
15、成交量的上涨激发了市场乐观情绪。关于房地产即将全面回暖的呼声不绝于耳，那么房地产本轮回暖行情是否具备长期持久性呢？我们认为，目前给出肯定性的回答还为时尚早。,观察历次房地产周期中，房地产周期上升都需要上游土地市场、钢铁、机械及水泥等行业的回暖相伴。所以，房地产市场拐点的确立需要配合检验上游相关行业的走势。,但是近期土地市场的表现则显示，情况没有那么简单。数据显示，今年前三月，全国 16 个城市累计成交土地面积同比降 14%。其中一线同比降 16%,二线同比降 13%。住宅类用地累计成交同比降 31%。其中一线同比降 40%,二线同比降 30%。全国 16 个城市累计土地成交金额同比降 44%,
16、一线城市累计同比降 61%,二线城市累计同比降 36%。同样的，在钢铁、水泥及机械等工业品产量数据也无法支持向好确立的判断。可以观察到，虽然以上三种工业品产量同比增速从今年年初开始显著回升，但仍处于历史地位。所以，暂时不能得到支撑房地产行业已经全面回暖的证据。,2012 年 3 月 26 日,07-1,07-5,07-9,08-1,08-5,08-9,09-1,09-5,09-9,10-1,10-5,10-9,11-1,11-5,11-9,12-1,07-1,07-5,07-9,08-1,08-5,08-9,09-1,09-5,09-9,10-1,10-5,10-9,11-1,11-5,11-
17、9,12-1,6,宏观季报图 5：粗钢、水泥及交流电动机月度产量同比（%）,605040,粗钢水泥交流电动机,3020100-10-20-30-40数据来源：国家统计局，上海证券研究所房地产距离回暖的拐点有多远？观察我国历次房地产周期，房地产景气的回升基本都遵循了一条较为固定的路径：房地产价格下跌房地产成交量的回升成交价格的回升房地产投资的回升土地及下游消费市场的回暖。从目前市场的情况来看，我们判断本轮周期目前正处于“房地产价格还在继续下跌与房地产成交量逐步回升”的过渡阶段。虽然断言全面回暖为时尚早，但是从近期房地产投资的数据中可以隐约看到触底的迹象。所以，距离向上的拐点可能已经不再遥远。结合
18、上文中的分析，我们认为，经过一定时间的传导，房地产目前的回暖态势将在下半年逐步带动相关上下游产业的回暖。图 6：新开工面积月度同比及环比（%）,250%200%,新开工面积月度同比新开工月度环比,150%100%50%0%-50%数据来源：国家统计局，上海证券研究所但不同于以往房地产周期中出现的大起大落，即使未来房地产市场逐步回暖，但只要“限购令”继续存在，房地产再次回暖就难以出现类似 2009 年的“过山车”行情，更多的将是一种温和的稳步回暖。2012 年 3 月 26 日,7,宏观季报,经济接下来是继续着陆还是再次起飞？,房地产的地位仍然无可替代,当前宏观经济的一路下滑是“稳增长”重回首要
19、任务的原因。而“差别化”的房地产信贷政策又是“稳增长”的重要助力。在内需不振的背景下，我们判断中央目前“满足居民正常合理租房需求”的目的在于通过恢复房地产的“正常景气程度”来拉动“正常的上下游消费需求”。有观点认为，保障性住房投资可以起到相同的作用。但是这样的判断高估了以下两个因素：,首先，保障性安居工程存在政府支持资金不足的现实困难。在土地出让及收入暴跌的条件下，资金的缺口只能有增无减。其次，作为非盈利性建设项目，保障性安居工程对上下游消费的刺激有限，这样的结论同样适用于水利及农田建设、教育及医疗投入等等。所以在中国实现成功经济结构转型之前，房地产对经济的拉动作用是无法替代的。中央希望通过“
20、正常居住需求”来“稳增长”,管理层鼓励正常的居住需求可视为一次放松政策的“试水”，如果能如前文所述，目前的房地产回暖能够实现内需的软着陆及再次起飞，那么这将是最为理想的结果，也是中央最希望并将竭力促成的目标。从历史来看，主导我国房地产市场景气程度转化的主要因素在根本上还是政策的转变。并且，通过此轮调整，市场和中央均以领会到“限购令”作为一种终极手段的威力。博弈的双方均明白只要“限购令”不取消，房地产市场就不会再次出现“过山车”式的失控状态。所以，只要守住核心的控制力不动摇，管理层仍然可以把控住调节的力度和灵活性。在经济持续下行的背景下，适度的放松政策来释放一部分房地产需求就是这为了达到这样的目
21、的。所以，短期内，内需距离触底或许已经不远了。二季度将是重要的政策观察期，若经济能够在房地产的回暖下出现企稳的信号，那么政策将保持一个相对的稳定状态，“限购令”不会取消，也不会有更紧缩的政策出台。对于转型及变革，在“维稳”的大前提下，不能对 2012 年指望太多。,二、经济政策与重大事件分析,国务院常务会议：围绕物价控制部署多项任务,国务院在 2012 年的 1-3 月份共召开了 7 次国务院常务会议，涉及经济工作的主要是 2 及 3 月份的会议。,2012 年 3 月 26 日,8,宏观季报,表2,2012 年 1-3 月国务院常务工作会议,召开时间1 月 11 日2 月 1 日2 月 15
22、 日2 月 22 日2 月 29 日3 月 16 日3 月 21 日,主要内容研究部署进一步加强质量工作研究部署进一步支持小型和微型企业健康发展研究部署 2012 年深化经济体制改革重点工作研究部署“十二五”期间深化医药卫生体制改革工作发布环境空气质量标准，部署加强大气污染防治工作将政府工作报告的重点工作进行分解落实，明确责任讨论通过“十二五”综合交通运输体系规划。,数据来源：上海证券研究所2 月 1 日的会议要求认真落实国务院 2011 年 10 月 12 日常务会议确定的各项财税和金融支持政策。包括：提高增值税和营业税起征点，将小型微利企业减半征收企业所得税政策延长至 2015 年底并扩大
23、范围，对金融机构与小型微型企业签订的借款合同三年内免征印花税，将贷款损失准备金税前扣除政策延长至 2013 年底；银行业金融机构对小型微型企业贷款的增速不低于全部贷款平均增速。具体措施包括：一，中央财政安排 150 亿元设立中小企业发展基金，支持初创小微企业。对小型微型企业三年内免征部分管理类、登记类和证照类行政事业性收费；二，支持商业银行发行专项用于小型微型企业贷款的金融债。放宽小额贷款公司单一投资者持股比例限制，符合条件的小额贷款公司可改制为村镇银行；三，完善小微企业研发费用所得税税前加计扣除政策。实施创办小企业计划，培育和支持 3000 家小企业创业基地；四，建立和完善 4000 个中小
24、企业公共服务平台。加快企业信用体系建设。2 月 15 日的会议研究部署了 2012 年深化经济体制改革重点工作。会议明确了今年改革的重点工作：一是深入推进国有经济战略性调整和国有企业公司制股份制改革。鼓励民间资本进入铁路、市政、金融、能源、电信、教育、医疗等领域；二是完善分税制和财政转移支付制度，健全县级基本财力保障机制；三是强化国有控股大型金融机构内部治理和风险管理。积极培育面向小型微型企业和“三农”的小型金融机构；四是深化电力、成品油和水资源价格改革。建立健全排污权有偿使用和交易制度；五是完善工资制度，健全工资正常增长机制。实现城镇居民社会养老保险和新农保制度全覆盖；六是推进行政体制改革；
25、七是深化农村改革；八是深化涉外经济体制改革。2 月 22 日的会议要求，“十二五”期间我国医改工作需要在以下三个方面重点突破：一是巩固扩大基本医保覆盖面，重点做好农民工、非公有制经济组织从业人员、灵活就业人员，以及关闭破产企业退休人2012 年 3 月 26 日,9,宏观季报员和困难企业职工参保工作。到 2015 年，城镇居民医保和新农合政府补助标准提高到每人每年 360 元以上，三项基本医保政策范围内住院费用支付比例均达到 75%左右。二是基本药物制度实施范围逐步扩大到村卫生室和非政府办基层医疗卫生机构。为基层医疗卫生机构培养 15 万名以上全科医生。三是积极推进公立医院改革。深化补偿机制改
26、革，破除“以药养医”机制，推进医药分开、管办分开。建立现代医院管理制度，规范诊疗行为，调动医务人员积极性。2015 年要实现县级公立医院阶段性改革目标，全面推开城市公立医院改革。3 月 16 日的会议将“两会”期间公布的2012 年全国政府工作报告确定的重点工作分解落实到国务院各部门、各单位，明确责任，确保实现经济社会发展的预期目标。今年的主要任务包括：一是制定收入分配体制改革的总体方案；二是制定并出台农村集体土地征收补偿条例；三是实现城乡养老保险全覆盖；四是按照新的标准全面推进集中连片贫困地区扶贫工作；五是实现教育经费占国内生产总值 4%的目标，并使经费得到合理使用；六是坚定不移贯彻房地产市
27、场调控政策；七是出台引导民间投资健康发展的“新 36 条”实施细则。调结构：2012 年将是希望的开端，但仅仅只是开端而已在今年“两会”公布的 2012 年政府工作报告中，中央为 2012 年的经济发展定下了明确目标。表 3：2012 年主要经济预期目标2012 年主要经济预期目标,国内生产总值居民消费物价进出口总额财政赤字广义货币 M2城乡居民收入城镇新增就业城镇登记失业率,7.5%4%左右10%左右8000 亿（包含中央预算稳定基金）14%与经济增长保持同步900 万人以上4.6%以内,数据来源：上海证券研究所之后，国内外市场采用普遍下跌的方式表达了对经济预期增速下降的担忧。但从过往年度的
28、执行情况来看，每年实际经济增长率都超过了8%的目标。并且，2012 年，“稳增长”重新回归经济首要任务，所以我们认为市场的反应有点过度，不必对 2012 年中国经济增长目标下调过于担心。2012 年 3 月 26 日,宏观季报表 4：GDP 预期与实际增速（%）GDP 增速,预计目标,实际,2012 年,7.5,2011 年2010 年2009 年2008 年2007 年,88888,9.210.49.29.614.2,数据来源：上海证券研究所对于为何调低 2012 年的预期经济增长率，报告给出的解释是：“主要是要与十二五规划目标逐步衔接，引导各方面把工作着力点放到加快转变经济发展方式、切实提
29、高经济发展质量和效益上来，以利于实现更长时期、更高水平、更好质量发展。”并且，报告明确提出，“推进经济结构战略性调整，这既是一个长期过程，也是当前最紧迫的任务。”管理层言辞之中已经明示，留给中国经济调整的时间已经不多，所以中央已经将“调结构”列为与“稳增长”同等重要的目标，愿意牺牲降低经济增速为结构的调整争取更大的空间。对于一贯依赖投资拉动的中国经济来说，任何的调整都将会触及利益的重新分配。包括打破国家权贵资本在资源、通信及金融等行业的垄断引入民营资本，包括推行减税措施实现让利于民，也包括为削减三公经费加强对民生项目建设的倾斜。但是以往的博弈中，既得利益集团总是以“时机未到”的理由进行阻扰拖延
30、，即使是 08 年金融危机倒逼的变革时机也再一次被“四万亿”所湮灭，并为后来的通胀及资产泡沫埋下伏笔。但是从今年的种种迹象中，我们可以看到变革的希望。中央主动下调经济增长预期就向市场传达了一种信号：不要指望会有新一轮的刺激出台。其次，即使经济在前期的主动调控下一路下行，但迄今为止中央没有重复以往“一控就死，一死就放”的老套路，而是仍然坚守住打击投机行为的“限购令”底线不放松，避免重蹈房地产价格泡沫“越调越高”的历史。第三，“非公 36 条”的细则制定已经列出详细时间表，对民营资本来说这至少传递了一种积极的信号。但是，2012 年只能是开端之年。政治因素是分析今年经济局势的最大前提。换届时期管理
31、层更多是希望实现政权顺利稳定的交替，“维稳”将是核心权力层 2012 年换届之前的首要考虑。所以 2012 年将是希望的开端，但仅仅是开端而已。,2012 年 3 月 26 日,10,、,宏观季报“稳定”是基础，“发展实体经济”“预调微调”是主题2011 年末及 2012 年年初是中央各类高级别会议集中召开的时期。从去年年末的中央经济工作会议、今年年初的全国金融工作会议、人行金融市场工作会议以及“两会”发布的政府工作报告会议中，“稳定”、“发展实体经济”以及“预调微调”成为各类会议文件中“上镜率”最频繁的几大热点词汇。稳定意味着大局不变，只调局部我们认为，“稳定”是 2012 年的首要大前提。
32、2012 年不仅是美国、俄罗斯、法国等主要经济体的换届之年，也是中国的换届之年。管理层最首要的考虑就是确保实现政权的顺利交接。不同于以往的“稳定”仅限于“维持金融体系的稳定，防范金融风险”，今年的“稳定”被赋予了更加宽泛的意义。“稳定”的含义可以被解读为包含了两层意义：首先是防止宏观局势的大起大落，这意味着面对当前经济持续走低的局面，中央将有所动作；但其次，稳定也意味着政策难以出现根本的变革，将更多倾向于延续以往的框架，个别的调整将限制于局部的、微小的改变。这种“维稳”的思路将贯穿政策制定、执行的每一个层面。金融回归支持实体经济，但垄断根源难破除从 2011 年下半年，在外需疲软、劳动力成本上
33、涨以及税负高企的背景下，民营企业的生存状态持续恶化。与之伴生的则是农产品、艺术品炒作甚至是“以钱炒钱”等投机行为愈演愈烈。实体经济的萎缩与金融领域的投机相并存对金融体系的潜在危害远远超越了传统的金融风险。造成这种现象的原因既有国家资本垄断的制度因素，又有金融脱离实体经济过度膨胀的原因。对于前者，我们已经可以看到“新36 条”及其细则已经在为民营经济破除垄断撕开政策上的口子，但是其中涉及到基础性的利益再协调，势必将打破现有的平衡，所以在换届之前我们并不看好实际执行效果。但对后者而言，为了促进资金回归实体经济，防止经济“硬着陆”，中央一方面对各类炒作采取了高压政策，一方面鼓励银行加大向中小企业的金
34、融服务力度，借此恢复实体经济的活力，“发展实体经济”成为中央会议的强调重点。这又是“稳定”积极的一面。所以不需要担心 2012 年会重演各类投机乱象，民营资本的经营环境将得到一定的改善。货币、房地产回暖有望但将非常缓慢温和同样的，在货币政策层面，“稳定”就意味着不可能再次出现新一轮的信贷爆发，所以可以观察到今年中央对地方融资平台贷款余额“只降不升”的表态，可以看到人行仍然继续强调不能对潜在的通胀压力掉以轻心。但是，前期的调控已经出现了局部“刹车过度”的迹象。房地产市场的低迷直接拖累了上游对工业品和对下游居民消费的需求增长。这就是近期“预调微调”频频现身的原因之所在。包括对房,2012 年 3
35、月 26 日,11,、,宏观季报地产信贷的差别化政策、对民生建设项目的信贷支持以及对战略性新兴产业的扶持，这些差别化“预调微调”不仅是对前期的矫枉过正，也是对“稳定”积极面的诠释。所以，我们判断，今年市场的流动性状况、房地产市场以及资本市场将好于 2011 年，但是出现所谓的“井喷”“过山车”行情的可能性基本不存在，更多的将呈现一种稳步向上，“稳中前进”的稳定趋势。三、经济走势和政策预测M2 增长 14%的目标靠不靠谱依赖于 RRR历史 M2 实际增速几乎都超过了预期目标在人行发布的2011 年四季度货币政策执行报告中明确提出“2012年，广义货币供应量 M2 初步预期增长 14%左右”。从近
36、三年的实际执行情况来看，除 2011 年 M2 增速不仅低于 14%也低于预期水平外，2010 年至 2007 年 M2 增速都超过了 15%。所以，中央为 2012 年提出的 14%的目标到底有多靠谱呢？表 5：各年份 M2 预期增速与实际增速（%）,预期目标,实际执行,2012 年,14,2011 年2010 年2009 年2008 年2007 年2006 年,161717N/A1616,13.619.727.717.816.716.9,数据来源：PBOC,上海证券研究所14%的增速隐含 2012 年将略有宽松从增速来看，央行提出的 14%的目标较历史预期目标又有进一步的下调，所以 201
37、2 年出现大规模信贷扩张的可能性基本不存在。但是，14%的目标有较 2011 年 13.6%的实际执行结果有小幅上调，这又说明对比 2011 年，今年的货币政策将有小幅宽松。从绝对量看，按照 14%的预期值计算，2012 年末，我国 M2 余额将达到 97.1 万亿左右，也就是说全年 M2 总量将增加约 12 万亿左右。从绝对规模来看与 2011 年基本持平。但是考虑到普遍预期 2012 年经济增速较 2011 年会出现明显下滑的前提下，14%的目标如果能如愿执行，2012 年的整体流动性的宽裕度较 2011 年将有所提高。14%意味着 2012 年需要 3.1 万亿的新增基础货币2012 年
38、 M2 预期 14%的增速对应着 2012 年年末 M2 约 97.1 万亿的规,2012 年 3 月 26 日,12,宏观季报模。根据央行披露的数据，2011 年年末货币乘数为 3.79。由此计算2012 年我国基础货币需要达到 25.61 万亿。而 2011 年年末，我国基础货币余额为 22.5 万亿，这意味着 2012 年基础货币的预期增量在 3.1万亿左右。从基础货币的几大来源来看，财政存款的投放主要集中在年末，所以不能指望财政存款能够起到显著的提升作用。公开市场操作方面，2012 年公开市场到期资金仅为 9400 亿元,为 2003 年以来的最低水平。公开市场操作调节市场流动性功能将
39、受限。而在外汇占款流入方面，情况是更不容乐观。不同于 2008 年至 2011 年上半年我国外汇占款屡创新高，从 2011 年 10 月开始，月度新增外汇占款流量开始反转。欧债危机的延续以及新兴市场的走软导致外需萎缩，2012 年外贸顺差趋势性下降，甚至外贸逆差可能将成为常态；同时，中国国内经济的下行会减少对 FDI 的吸引力；美国经济的复苏将吸引避险资金回归美国本土。在这样的逻辑下，管理层及市场已经对 2012 年外汇占款的减少形成了共识。所以我们认为，2012 年仅靠以上三种渠道很难实现 3.1 万亿的基础货币投放。继续下调存准率是“一箭双雕”的不二选择在人行所掌握的货币政策工具中，存款准
40、备金率有着无可比拟的优势。首先，相比公开市场操作受制于商业银行的接受意愿，人行对存款准备金率的调整具有绝对的主动控制权，并且成本低廉；其次，下调存款准备金率具有“一箭双雕”的作用，既可以扩大基础货币又可以扩张货币乘数。所以，在基础货币增长存在缺口，货币增长受限的情况下，继续下调 RRR 是管理层的不二选择。此前人行曾反复强调存款准备金率将主要盯住外汇占款，所以人行选择何时下调 RRR 仍然需要关注外汇占款的变动情况。考虑到 1-2 月外汇占款余额保持正增长，所以我们认为一季度剩余的时间内调整的可能性有限，三月份可能将为重要的政策观察窗口。不能对积极的财政政策寄望太多今年的“两会”期间公布 20
41、12 年度全国财政预算报告。从这份预算草案公布的数据，我们可以对财政政策的效用做出评价。中央对 2012 年的经济仍抱乐观态度与 2011 年的实际执行情况相比，2012 年全国公共财政预算收入增长9.5%，高于 2009 年至 2011 年间 8%的预算收入增长预期。如果考虑到普遍预期 2012 年我国经济增长速度将放缓的实际情况，提高预算收入增长率说明中央对 2012 年我国经济增长的实际情况仍然抱有乐观态度。事实上，从历史财政预算的实际执行情况来看，决算增速大幅超越预算增速的情况相当的普遍。即使是在“最为困难的”2009年，实际收入增速也比预算增速高出了 2.7 个百分点。,2012 年
42、 3 月 26 日,13,宏观季报图 7：历年全国公共财政收入预算增速与决算增速（%）35,3025,32.4,预算增速决算增速,24.8,20,22.46,19.5,21.3,1510,12,13.8,14,11.78,8,8,9.5,50,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,数据来源：财政部预算司，上海证券研究所赤字率提高，积极程度进一步扩张排除预算稳定调节基金的影响，根据 2012 年的预算报告，今年中央及地方两级政府赤字规模将达到 10700 亿元。在绝对规模上已经超越了 2009 年。从赤字率与 GDP 的比重来看，如果按照 2012
43、年 GDP7.5%的增速，今年的赤字/GDP 比重将达到 2.11%，低于 2009 年，但高于2010 年及 2011 年，所以 2012 年财政政策的扩张程度有所放大。图 8：历年全国公共财政赤字与 GDP 的占比（%）,1200010000,占GDP比重赤字,2.5%10700.002.0%,8000,7781.63,6772.65,1.5%,6000,400020000,1206.66,5189.66,1.0%0.5%0.0%,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,数据来源：财政部预算司，上海证券研究所支出结构调整展现民生关怀从支出结构来观察，今年的财政预算在不同
44、的支出细项上有增有减，充分体现了对民生项目的支持。从支出增速来看，增速居前的是教育、社会保障和就业、医疗卫生、文化体育与传媒、住房保障支出、科学技术、农林水事务、节能环保等。分别与前期各类中央会议及文件中提到的教育、社会保障、医疗、文化、保障性住房、科技、水利和环保等民生领域相对应。,2012 年 3 月 26 日,14,宏观季报表 6：财政预算细项支出同比增速（%）,2012 年,2011 年,2011 年实际增速,教育社会就业及保障医疗卫生住房保障科学技术农林水事务节能环保,16.421.916.423.112.414.89.0,13.613.611.68.713.514.815.1,28
45、.422.032.560.817.121.77.2,数据来源：财政部，wind，上海证券研究所从实际执行情况来看，2011 年财政在住房保障、医疗卫生以及教育方面的支出远远超过了年初预算，我们认为这种趋势将在 2012 年得到延续。特别是在住房保障及就业上，不仅 2012 年的预算支出增速有所大幅提高，而且中央从去年年末开始推出一系列的政策为相关项目积极“开源”。所以，我们认为，2012 年住房保障、就业、教育及农林事务领域的财政支出增速将继续超过预算数。所以 2012 年财政政策的积极程度将超过 2011 年。积极财政政策对经济的刺激作用将相当有限在目前宏观经济处于下行通道的阶段，部分市场观
46、点将重振经济的希望寄托于积极的财政政策之上。但我们认为这样的想法欠缺现实的基础。即使如上文中的分析，今年的财政政策积极程度或将超越以往，但不能指望能对当前下滑的经济起到太大的振奋作用。首先，“调结构”的前提下，我们看到今年的财政政策并没有重复以往偏重“铁公机”的老路，而是定向“积极”于各类科教文卫的民生项目。由于这些民生项目上的支出属于非生产性领域的福利和补贴，而不是资本性支出，所以对经济的拉动作用将相当有限，甚至将进一步加重地方政府的债务负担，对未来财政收支平衡及金融机构的资产质量形成负面影响。其次，从 2008 年起，连续经历四年的积极财政政策之后，财政支出对刺激经济的边际作用也在递减。并
47、且今年的财政政策已经将重点从效率转向公平，所以，不能将过多希望寄托于财政政策的“积极”之上。松货币不是万能解药，需求不足与监管制度缺陷才是最终症结2012 年前两个月的月度新增信贷均低于市场预期。特别是首月 7381亿元的新增量创下了 2008 年以来的历史同期阶段性低点。大多数市场观点将原因归结于春节因素及存贷比的限制。但是，2 月排除节日因素之后，信贷量再次低于预期则暗示，原因没有那么简单。如果从,2012 年 3 月 26 日,15,2008-4-15,2008-6-15,2008-8-15,2008-10-15,2008-12-15,2009-2-15,2009-4-15,2009-6
48、-15,2009-8-15,2009-10-15,2009-12-15,2010-2-15,2010-4-15,2010-6-15,2010-8-15,2010-10-15,2010-12-15,2011-2-15,2011-4-15,2011-6-15,2011-8-15,2011-10-15,2011-12-15,2012-2-15,宏观季报供给和需求两方面来分析这种现象，可以发现，需求不足与供给结构性缺陷才是真正的主因。经济下行，信贷需求下降在需求上，地方政府换届之后强烈的投资冲动在今年被中央严控抑制，所以无法构成强劲的需求。在私人部门的信贷需求上，可以观察到从去年 10 月中旬开始，票
49、据直贴利率出现明显的下滑趋势。由于该利率市场化程度较高，几乎不受任何行政干预，所以以此衡量的资金价格最能体现资金的需求状况。截止到 3 月 15 日，该利率已经下跌至 4.7%的低位，较去年 9 月份 13%左右的高点下降超过一半。这显示，企业的信贷需求正在节节下滑。图 9：票据直贴利率（长三角，%）14121086420数据来源：Wind，上海证券研究所从信贷结构来看，居民及企业长期贷款的低迷是信贷需求萎缩的主要原因。而本质上，居民部门长期贷款的波动直接与房地产市场的成交量相挂钩，企业长期贷款的波动同样决定于房地产开工情况牵动的对上游工业品的需求变动。虽然中央出于“保增长”的考虑，近期重复强
50、调“保证满足居民首套房需求”，并且已经开始实施“差别化”信贷政策促进国内相关需求的回暖。但是，限购令仍然是无法突破的底线。这就意味着虽然 2012 年的房地产市场较去年会有所改善，但基本不存在重演 09 年井喷行情的可能性。由此推断，未来信贷需求可能会也会随着房地产市场的改善出现回暖，但是这将是一个漫长而缓慢的温和复苏。2012 年的信贷市场更可能从以往的卖方市场转向买方市场。中小银行仍然受制于存款减少及存贷比限制在供给层面上，股份制银行与国有大行呈现出截然不同的状态。对于部分股份制及中小银行来说，严格的存贷比考核限制其放贷能力的扩张。截至 2011 年 9 月末，中行、招商、民生和兴业四家银
