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1、,基,金,市,场,证,券,研,究,报,告,研究支持,基金策略2013 年 1 月 4 日,理财产品收益率影响因素分析,2013 年理财产品配置策略报告基金策略,相关研究证券分析师朱赟 A王晓彦 A鲁炳良,主要内容：大类资产分类下的理财产品收益率轮动与投资时钟相匹配。复苏期权益类产品表现最优，过热期商品类产品表现最优，权益类产品表现也相对较好，滞胀期现金管理类产品收益稳定，同时信托产品收益率也有较强吸引力，收缩期固定收益类产品收益率最高，经济周期的轮动带动各类理财产品整体收益率方向的变化。权益类产品收益率受股市影响最明显。权益类产品包含公募基金中的指数型基金、股票型基金和平衡型基金，私募基金中的
2、股票类基金，券商资管产品中的股票类产品，整体上这些产品受股市涨跌影响。将公募基金与私募基金相比，私募基金整体平均管理能力并没有优势，但私募基金中的优胜者（业绩排名前 1/3）优势明显。固定收益类产品差别较大，债券产品受债市直接影响，而信托产品的融资利率则受多重宏观因素影响。现金管理类产品中货币基金收益率受资金利率主导，银行理财产品收益率则与资产池中主要的信贷资产收益率更相关。商品类产品中投资海外商品的 QDII 与商品价格更相关，把握商品价格走势是投资这类产品的关键。2013 年经济弱周期回升，通胀水平缓慢攀升，股市具有阶段性机会，而债市则可能处于“小年”到“熊年”的过渡期，企业盈利能力略有好
3、转。权益类产品收益水平不确定性仍较大，固定收益类产品中债券基金收益水平将小于今年，信托产品收益率承压，但风险下降，现金管理类产品收益率先降后稳，商品类产品中黄金产品可能表现较优。从风险收益对比看，建议超配信托，标配权益类产品，其它各类产品建议低配。,联系人鲁炳良(8621)地址：上海市南京东路 99 号电话：(8621)23297818上海申银万国证券研究所有限公司http:/本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%
4、，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。,1,2013 年 1 月,基金研究,目 录1.理财产品现状.21.1 各金融主体下的理财产品市场.21.2 从资产类别看各类理财产品.22.理财产品收益率影响因素分析.32.1 权益类产品收益率影响因素：股市.52.2.1 固定收益类产品债券基金收益率影响因素：债市.62.2.2 固定收益类产品信托收益率影响因素：宏观与行业.72.2.3 固定收益类产品之间收益率差异：信托优势更明显.102.3.1 现金管理类产品货币基金收益
5、率影响因素：资金利率.112.3.2 现金管理类产品银行理财产品收益率影响因素：资产池.112.3.3 现金管理类产品之间收益率差异：流动性.152.4 大宗商品类产品QDII 基金.153.2013 年理财产品配置策略.163.1 权益类产品:风险收益比略有改善.163.2 固定收益产品：债券基金风险上升，信托产品风险收益双降.163.3 现金管理类产品.173.4 大宗商品类产品，黄金 QDII 可能最优.183.5 2013 年理财产品配置建议.19,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,2,2013 年 1 月,基金研究,1.理财产品现状1.1 各金融主体下的理财产
6、品市场当前市场上，发行理财产品的金融机构主要有：基金公司、商业银行、信托公司、证券公司和保险公司。各个金融主体发行的理财产品有较大的差异，其中：1）基金公司：基金公司主要发行各种类型的共同基金，包括指数型、股票型、平衡型、债券型、货币市场和 QDII 基金，以及面向少数客户的基金专户，共同基金的特点是投资门槛低、流动性强以及产品线全面。2）商业银行：商业银行的理财产品就投资标的可以分为信贷类、债券及货币市场类、票据类产品，从产品设计角度还有结构化产品，银行理财产品的特点是偏重现金类产品，收益相对稳定，有银行信用担保。3）信托公司：信托公司的理财产品以信托产品形式存在，包括房地产信托、矿产类信托
7、、企业贷款类信托和为私募基金提供通道的证券投资信托，信托公司理财产品的特点是偏重固定收益产品，投资门槛高，流动性较差。4）证券公司：证券公司的理财产品包括券商集合理财计划、定向资产管理产品以及专项资产管理产品，产品特点以权益类产品为主，目前处在发展转型中。5）保险公司：保险公司的产品包括基础寿险、投连险、万能险和分红险等保险类产品，产品特点回归保险本质，以保障性功能为主。图 1：各金融主体下的理财产品市场资料来源：申万研究1.2 从资产类别看各类理财产品,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,3,2013 年 1 月,基金研究,从理财产品投资者的角度来看，区分理财产品的类别
8、，明确各类理财产品风险收益的相对关系，对于其做出判断和决策更有意义。根据投资标的的类别，我们将理财产品市场分为：1）权益类产品：主要包括公募基金中投资股票的指数型、股票型和债券型基金，私募基金中的股票基金和券商资产管理中的股票型产品。这类产品收益与股票市场的走势关联度高，属于高风险高收益的投资类型。2）固定收益产品：主要包括公募、私募基金和券商资管中的债券型产品以及信托公司的固定收益类产品。这类产品收益主要与债券市场走势相关，公司债和固定收益类信托与企业的盈利能力也密切相关，风险等级适中。3）现金管理类产品：主要包括公募基金中的货币型基金、券商资管中的货币型产品和银行理财产品。这类产品的收益与
9、市场利率密切相关，风险等级低，流动性最高。4）大宗商品类产品：主要包括公募基金中投资大宗商品的 QDII 基金和私募基金中投资商品期货的基金。这类产品收益与大宗商品市场挂钩，属于高风险投资类型。5）其它产品：除了以上大类产品以外，金融机构还有许多创新产品，包括：公募基金中的杠杆分级基金、私募基金中的结构化产品和对冲基金、信托公司的 PE 基金、券商资管的对冲型产品。由于投资方向不同，风险属性也不一样。图 2：按资产类别细分的理财产品市场资料来源：申万研究2.理财产品收益率影响因素分析在不同的经济周期中，不同类型的理财产品有着千差万别的收益率表现。从大类资产配置来看，在经济周期中，理财产品的收益
10、率变动也遵循着经典,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,4,2013 年 1 月,基金研究,投资理论美林投资时钟。在复苏时期，权益类资产的收益率最高，其中被动投资的指数型基金表现优于普通股票型基金；在经济过热时期，大宗商品价格增长最快，大宗商品期货、大宗商品基金和通胀概念基金的收益率较高；在经济滞胀期间，低流动性偏好资金流向信托和银行理财产品，高流动性偏好资金流向货币基金，会推高这些产品的收益率；经济收缩时期，债券市场收益率上升，高流动性的中长期纯债基金、封闭式债券基金和低流动性的信托产品收益较高。图 3：按资产类别细分的理财产品市场资料来源：申万研究表 1：各大类资产理
11、财产品经济周期下的收益率比较(2004/6-2012/10),风险,流动性,资金门槛,资产类别,复苏期,平均年化收益率（%）过热期 滞涨期,收缩期,极低低,低,无高,定期存款利率:3M银行理财（1M 以内）银行理财（1M 至 3M）银行理财（3M 至 6M）货币基金,1.711.92,1.961.902.342.852.26,2.302.783.203.572.64,2.703.884.614.943.49,高,短期理财基金,3.53,短期纯债型基金,-0.15,2.70,2.21,4.52,低,中长期纯债型基金,8.45,9.18,2.05,6.39,中,高,一级债基二级债基,9.599.7
12、4,10.499.10,2.482.69,5.554.08,中,封闭式基金,2.59,6.64,贷款投资信托,7.27,7.38,7.84,8.84,低,高,房地产信托,7.90,8.56,9.25,10.09,高,高,低,股权类信托股票型基金指数型基金,6.9838.5343.85,7.9761.7461.90,9.47-0.69-8.93,9.94-21.69-30.56,资料来源：申万研究,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2007Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2
13、009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,5,2013 年 1 月,基金研究,2.1 权益类产品收益率影响因素：股市权益类产品由于投资方向主要是股市，因此其收益率走势与股票市场变动方向一致，权益类产品中公募基金、私募基金、券商资管的产品表现受股市变动影响方向也高度一致，呈现出“一荣俱荣、一损俱损”的态势。图 4：各种权益类产品整体收益率变动方向基本一致50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%,
14、私募基金,公募股票型,公募平衡型,券商资管（平衡型）,资料来源：申万研究从整体平均收益率看，私募基金在熊市中能够跑赢公募基金，这主要是由于其仓位控制较公募基金更灵活所致。公募基金能够在牛市环境中表现出更好的收益率水平。图 5：私募基金与公募基金整体平均收益率比较,60.00%40.00%20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%沪深300指数（左轴）资料来源：申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明,20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%私募基金相比公募基金收益率差（右轴）申万研究拓展您的价值,6,2013 年
15、1 月,基金研究,但是比较各类产品中前 1/3 的绩优产品可以发现，私募基金收益显著高于公募和券商资管，不论市场环境的好与坏，所以可以认为私募基金中的优胜者是股票市场业绩最好的产品。图 6：业绩前 1/3 的各类产品收益率比较200.00150.00100.0050.000.00,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,50.00100.00,私募基金,公募基金（股票型）,公募基金（平衡型）,券商资管,资料来源：申万研究2.2.1 固定收益类产品债券基金收益率影响因素：债市债券基金业绩分解：根据现代资产组合管理理论，我们将债券投资组合的收益分解为债券资产配置收益
16、和债券资产选择收益。债券资产选择收益中又包含票息收入（Income Effect）和资本利得（Price Change Effect），资本利得可进一步分解为个券选择收益（Bond Selection Effect）和期限结构变动（平移、斜度、曲度）。图 7：债券投资组合收益分析,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,净值增长率（%）,7,2013 年 1 月,基金研究,资料来源：申万研究收益驱动因素：股涨利好混合债基，资金紧利好短期纯债股涨利好混合债基：打新贡献正收益，股票二级市场投资水平有限资金紧利好短期纯债股债涨跌：短期利率走高时，短期纯债基贯用逆回购放大短期收益；且
17、由于久期短，其再投资收益相对更大。收益周期特征：08 年后债性增强，收缩期业绩贡献提升滞胀周期：股债双杀，资金面趋紧，仅纯债类基金保持正收益。收缩阶段：利率下行趋势确立，一级债基、二级债基业绩弹性大于纯债基。08 年后，债券资产配置对业绩的贡献趋向上升总体来看，债券资产配置对于业绩的解释力度较为稳定。08 年后，股债跷跷板现象趋于弱化，信用债市场迅速扩张，债基盈利模式出现转变，债基收益逐步回归债券市场。原先债基获取收益主要依靠调整久期，而此后由于信用债与利率债之间存在较大信用利差，债基可通过加杠杆放大这一部分收益。债券资产配置对业绩的贡献趋向上升，同期相关度由 0.25 上升至 0.33。（对
18、债券基金的收益率分析详见报告债券基金业绩多维分析筛选模型）图 8：08 年后债基在经济周期上的债性增强3210,复苏期,过热期,滞涨期,收缩期,1,短期纯债型基金混合债券型一级基金,混合债券型二级基金中长期纯债型基金,资料来源：申万研究2.2.2 固定收益类产品信托收益率影响因素：宏观与行业信托产品利率拆解：融资利率-点差=信托利率信托属于固定收益类产品，由项目融资利率扣除信托公司收取的点差得到产品利率。参考信用债定价原理，信托融资利率可以分解为无风险利率、信用利差、和流动性利差三部分。外部宏观因素和内部产品特征通过影响这三个部分的收益率最终传导至产品利率。具体来看：1）无风险利率：以各期限贷
19、款基准利率衡量，根据项目的平均周期一般可参考 1 至 3 年期贷款利率，贷款利率引导信托产品利率中枢的变动，两者,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,8,2013 年 1 月,基金研究,相关性在 80%以上。信托作为银行信贷以外的社会直接融资渠道，解决的是资金可得性问题，其价格最终由银行信贷资金价格的牵引，并受到货币政策的影响。2）信用利差：信托产品的信用利差是所投信托基础资产的信用风险溢价部分，受到外部宏观因素和内部产品特征影响。其中，外部因素包括宏观经济周期、信贷货币政策、企业盈利周期和短期资金面等；产品要素则包括投向行业、增信程度、抵押率。3）流动性利差：做非标准化
20、合约，信托产品的流动性远低于其它可交易的固定收益品种，因而信托产品收益率中包含流动性风险溢价部分。信托的流动性利差受到项目融资期限、产品变现能力等产品要素影响。图 9：信托产品收益率分解资料来源：申万研究影响因素：周期叠加影响信托利率，渠道放开削弱独占优势这一部分中，我们着力探讨信托产品收益率的外部影响因素。信托产品收益率作为实体经济融资的潜在市场利率，其资金价格与银行信贷利率或信用债票息相比关键的特征在于资金的可得性。银行放贷受到信贷规模、节奏和行业政策的限制，而信用债的发行也同样受到渠道和监管审批的约束，使得实体经济实际融资成本往往更高。三重周期叠加效应影响信托利率经济基本面、货币信贷和企
21、业盈利三重周期的叠加效应影响信托利率，而这三重周期本身具有较强的联动性。一般来看，货币信贷政策采取逆周期操作，政策周期领先于经济周期 6 个月以上。而企业盈利的回升是经济复苏的,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,9,2013 年 1 月,基金研究,滞后变量，盈利周期滞后于经济周期 3 至 6 个月。从单个周期对于信托融资利率的传导关系来看：经济周期：经济上行时，投资增加带动资金需求上升，对信托收益率形成正面支持。同时，复苏过程中实体经济层面风险减小，风险资产的风险溢价降低，投资者要求收益率降低推动信托产品融资利率下行。货币信贷政策周期：信贷政策直接影响以银行信贷为主的可
22、选融资渠道。宽松的信贷政策下，融资渠道增加，融资利率回落；宽松的货币政策下，资金要求收益率下行，融资利率回落。企业盈利周期：企业盈利周期滞后于经济周期二至三季度，企业去杠杆过程强化盈利回升的滞后性。从行业先后顺序来看，中下游盈利回升与需求高度相关，在复苏周期率先复苏；上游对价格更为敏感，往往滞后于下游复苏。图 10：三重周期叠加效应影响信托利率,货币信贷周期,经济周期,企业盈利周期,资料来源：申万研究资金面：从短期来看，资金面从紧推升融资利率。信托收益率与同期SHIBOR3M 相关性在 80%。此外，影响信托收益率的因素还包括以下方面：可选融资渠道：信用债、新股发行节奏 可选投资渠道：基金专户
23、、券商资管投资实业放开 行业政策因素：行业监管从严（资金池类）,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,增速（%）,20,0,209/0,01,209/0,04,209/0,097,20/1,10,200/0,11,200/0,14,200/0,17,200/1,10,201/0,11,201/0,114,20/0,17,201/1,10,202/0,11,202/0,124,/0,7,2009/01,2009/04,2009/07,2009/10,2010/01,2010/04,2010/07,2010/10,2011/01,2011/04,2011/07,2011/10,
24、2012/01,2012/04,2012/07,利率（%）,利率（%）,景气指数,10,2013 年 1 月图 11：银行信贷供给收紧推升信托收益率,图 12：行业景气程度下降推升房地产信托收益,基金研究,60,12,50403020100-10,房地产开发资金来源:银行贷款（左轴）房地产信托1至3年期贷款利率（右轴）,1086420,108106104102100989694929088国房景气指数（左轴）1至3年期贷款利率（右轴）,房地产信托,121086420,资料来源：申万研究,资料来源：申万研究,产品要素的差异也会影响信托收益率的变动。我们从投向行业和资金运用方式两个维度对信托产品进
25、行细分。其中，资金运用方式包括股权、债权、收益权等，衡量的是所投资产的大类资产属性；而投向行业覆盖房地产、基础设施、一般制造业等，衡量所投资产的行业属性。通过两个维度的划分，我们可以根据宏观经济及行业的经营状况，结合投资人风险偏好对应的资金运用方式，定位目标信托产品。对信托产品收益率的分析详见报告风险与收益共舞，制度红利消减中还看产品设计2013 年信托产品投资专题报告。2.2.3 固定收益类产品之间收益率差异：信托优势更明显在收缩期固定收益类产品收益率均上升，此时债券基金的业绩相比在其它周期下表现最优信托产品收益率同样在收缩期达到最高，在收缩期与滞胀期信托产品都成为最优资产债券基金收益率相比
26、信托产品没有优势，但债券基金资金门槛低且流动性强，因此在收缩期更适合配债券基金表 2：固定收益类产品经济周期下的收益率比较,风险,流动性,资金门槛,资产类别短期纯债型基金,复苏期-0.15,平均年化收益率（%）过热期 滞涨期2.702.21,收缩期4.52,中,高,低,中长期纯债型基金一级债基二级债基,8.459.599.74,9.1810.499.10,2.052.482.69,6.395.554.08,中,封闭式基金,2.59,6.64,贷款投资信托,7.27,7.38,7.84,8.84,高,低,高,房地产信托股权类信托,7.906.98,8.567.97,9.259.47,10.099
27、.94,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,净申购赎回率（%）,申购赎回率（%）,收益率（%）,收益率（%）,11,2013 年 1 月,基金研究,资料来源：申万研究2.3.1 现金管理类产品货币基金收益率影响因素：资金利率货币基金主要投向返售金融资产（资金拆出）和通过期限匹配持有到期短期限券种。收益驱动：资金利率上行和债市上涨推升收益率，前者对于业绩的贡献更显著。资金利率主导货基投资行为。资金利率上升时：调降久期；增大资金拆出，降低债券仓位；券种上增配企业债，减配利率债；降低回购杠杆；净申购赎回率显著上升。滞胀、收缩期收益率提升更明显。,图 13：资金利率上行主导货币基
28、金业绩,图 14：滞涨、收缩阶段收益率走高,43.532.521.51,706050403020,43.532.521.5,100806040,0.50,资金紧张,资金宽松净申购赎回率,资金平衡7日年化收益率,100,10.50,复苏期,过热期,滞涨期,收缩期,200,平均值项:净申购赎回率,货币基金7日年化收益率,资料来源：申万研究,资料来源：申万研究2.3.2 现金管理类产品银行理财产品收益率影响因素：资产池银行理财产品主要采用“资金池-资产池”运作模式，将表内债券、贷款、票据等打包进入资产池，通过期限错配、信用风险转移、内部利润转移等方式，以保证资金池的滚动运作和高收益性。在利率市场化和
29、信贷约束的背景下，从银行资产负债表的负债方来看，理财产品作为价格较先市场化的表外负债，对存款形成替代效应的同时，为银行节省了超储资金；从资产方来看，创造了一部分新的信用供给。资产池构成：信贷资产决定收益率中枢，配置以中低评级信用债为主信贷资产决定产品收益率中枢，是资产池内主要收益性品种信贷资产是资产池中主要高收益资产，约占资产池中 50%的规模，其中包括银行自有渠道的贷款和走信托、券商等其他渠道来源的信贷资产。信贷资产收益率是产品收益率的变化中枢。3 年期左右的中长期信贷资产收益率与 3,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,12,2013 年 1 月,基金研究,个月至 1
30、 年期理财产品收益率的相关系数均在 0.85 以上，而与 1 个月以内超短期产品收益率的相关系数约为 0.65。这显示信贷资产中，中长期贷款占主要份额，并主导中长期限理财产品收益率的变动，而对短期限理财产品的影响相对较小。债券资产以配置中低评级信用品种为主，对产品期限结构中长端利率影响存在一定时滞债券资产约占资产池规模的 30%。银行对于债券资产的配置兼具收益性和流动性功能，中低评级信用债市主要的配置品种。从债券资产与理财产品收益率的相关系数来看，AA 评级企业债、短融以及铁道债与资金池收益率的相关性在 0.8，显著优于 AAA 评级信用品种和国债。另外，债券资产收益率对于理财产品收益率的影响
31、存在 2 个月左右的时滞。合理的解释是，当债市收益率上行时，资产池中资本利得亏损增加，银行相应推迟债券配置。票据资产以直贴票据为主，与短期限产品的相关度高资产池票据资产同样兼具收益性和流动性功能，并以直贴票据为主体。从票据与理财产品收益率的相关系数来看，长三角直贴票据利率与各期限产品的相关性一般在 0.7,优于转贴现利率。对于不同期限产品的影响上，票据利率与短期限产品收益率的相关度高于中长期限产品，这是由于票据利率本身受资金面和银行信贷松紧两方面影响。短期资金面主导理财产品期限结构短端变动，最近一年影响削弱货币资产中以买入同业返售资产为主，充当为资产池提供流动性的功能，约占资产池的 20%。从
32、货币资产与理财产品收益率的相关系数来看，货币资金利率与超短期理财产品收益率的相关度在 0.5 以上，优于与中长期限理财产品收益率的相关系数。显示资金面松紧程度是超短期产品收益率的主导因素，随理财产品期限的增长，其作用逐步削弱。另外，从相关系数的时间序列来看，最近一年中资金面对于理财产品收益率的影响显著减少。表 3：理财产品模拟资产池内资产与各期限产品收益率相关系数理财产品期限,资产类别信贷资产票据资产债券资产,资产贷款投资信托贷款（3 至 5 年）贷款（1 至 3 年）票据直贴现（长三角）企业债（AA）企业债（AAA）政策性金融债国债,1 个月以内68.33%66.38%69.82%70.04
33、%54.16%41.28%42.85%13.00%,1 个月至 3 个月76.28%86.63%88.35%72.79%83.39%47.07%34.02%11.39%,3 个月至 6 个月73.57%86.47%88.24%69.93%83.46%49.79%38.82%14.49%,6 个月至 1 年73.65%85.55%87.31%53.20%86.09%44.45%29.70%7.14%,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,收益率（%）,20,10,/,2001,10,/,2003,10,/,2005,10,/,2007,10,/0,209,10,/,2011,
34、11,/,2001,11,/,2003,11,/,2005,11,/,2007,11,/,2009,11,/,2011,12,/,2001,12,/,2003,12,/0,205,12,/,2007,12,/0,9,13,2013 年 1 月,基金研究,货币资产,SHIBOR3MR007,59.61%52.75%,61.01%24.59%,58.12%15.76%,49.79%7.24%,资料来源：申万研究资金池构成：非保本型占比上升，半年以内产品占主体产品类型：非保本型占比上升，各类产品点差基本稳定资金池内产品类型可以分为保本固定型、保本浮动型和非保本型产品，其中保本类型产品计入表内。今年以
35、来，非保本型产品占比呈上升趋势，由年初的 60%上升至 11 月的 69%。不同类型产品收益率点差趋于稳定。非保本型与保本固定型、保本浮动型产品的点差分别基本维持在 60bps、30bps 左右。产品期限：半年以内产品占主体，超短期产品需求被填补产品期限分布上，去年 11 月银监会叫停 1 月以内超短期理财产品后，该部分需求主要由 1 月至 3 月期产品填补。半年以内产品占总体的 80%。中间期限产品（1 月至 3 月、3 月至 6 月、6 月至 1 年）收益率点差基本稳定，目前保持在 30bps 左右，与资金池整体收益率的相关系数达到 97%。1 月以内产品更易受资金松紧程度影响，与资金池利
36、率相关度约在 78%。一年以上产品收益率由于发行数量较少而波动较大，与资金池整体收益率走势相关度低。,图 15：今年以来非保本型产品占比上升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,图 16：不同类型产品收益率点差趋于稳定65.554.543.532.521.51,2012-2012-2012-2012-2012-2012-2012-2012-2012-2012-2012-01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11保本固定型 保本浮动型 非保本型,保本浮动型,保本固定型,非保本型,总计,资料来源：申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明,资料来
37、源：申万研究,申万研究拓展您的价值,1,4,7,0,4,1,7,0,4,1,7,/0,12,20,20,/0,/0,/0,/1,/0,/0,/0,/1,/0,/0,10,10,10,10,11,11,11,11,12,12,12,/1,0,收益率（%）,20,20,20,20,20,20,20,20,20,1,200/01,10,20/03,1,200/05,1,200/07,1,200/09,1,200/11,11,20/01,1,201/03,1,201/05,1,201/07,11,20/09,1,201/11,1,202/01,1,202/03,1,202/05,12,20/07,12
38、,/0,9,20,收益率（%）,20,收益率（%）,20,11,/0,1,20,11,/0,3,20,11,/0,5,20,11,/0,7,20,11,/0,9,20,11,/1,1,20,12,/0,1,20,12,/0,3,20,12,/0,5,20,12,/0,7,20,12,/0,9,11,/0,1,20,11,/0,203,11,/0,205,11,/0,207,11,/0,9,20,11,/1,201,12,/0,201,12,/0,3,20,12,/0,205,12,/0,207,12,/0,9,20,7,6,14,2013 年 1 月图 17：1 月以内产品由 1 月至 3 月
39、期产品填补100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,图 18：中间期限收益率点差基本稳定87654321,基金研究,1个月以内 1个月至3个月 3个月至6个月 6个月至1年 1年至3年 3年以上,产品利率（1个月以内）6个月至1年,1个月至3个月1年至3年,3个月至6个月产品利率(总计）,资料来源：申万研究,资料来源：申万研究点差：点差与利率同向变动，资金池价格刚性弱化银行议价能力资产池与资金池之间的点差大约在 150 至 200bps，其中包含各环节运作成本 100bps，剩余利润部分约在 50-100bps。从点差的变化来看，当资产池收益率上行时，点差有扩大的倾向
40、。在 2011 年上半年，资产池-资金池点差达到 250bps。反之，资产池收益率下行时，点差明显收窄。今年以来点差已收窄至 160bps 左右。点差的变动规律说明资金池端产品价格弹性小，资金池收益率下行幅度存在刚性。未来，货币和短期理财基金、券商理财产品供给增加将通过替代效应进一步增大客户对收益率的敏感度。另一方面，“资金池-资产池”模式主要通过期限错配融短投长，而过去一年理财产品大量发行，也对未来滚动发行量提出较高要求，这将进一步弱化银行在资金池端的议价能力。未来，若资产池利率风险增大，将首先冲击银行点差收益部分。,图 19：资产池利率上行时点差扩大，反之收窄8,图 20：资产池子项资产收
41、益率企稳,12.0010.008.00,5.505.004.504.00,5432,6.004.002.00,企业债收益率（AA）,票据直贴利率（长三角）,3.503.002.502.00,产品利率(总计）,模拟资产池（50%信贷资产+30%债券资产+20%货币资产）,中长期贷款利率:3至5年(含)(月)贷款投资信托,SHIBOR3M产品利率（右轴）,资料来源：申万研究,资料来源：申万研究关于银行理财产品收益率分析详见报告流动性约束下，成本上升压力大于收益上升空间银行理财产品压力测试专题报告。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,15,2013 年 1 月,基金研究,2.
42、3.3 现金管理类产品之间收益率差异：流动性与权益类产品、固定收益类产品相比，现金管理类产品在滞胀期收益水平最高货币基金与银行理财产品相比由于流动性要求更高，收益率相比略低表 4：现金管理类产品经济周期下的收益率比较,风险,流动性,资金门槛,资产类别,复苏期,平均年化收益率（%）过热期 滞涨期,收缩期,极低低,低,无高,定期存款利率:3M银行理财（1M 以内）银行理财（1M 至 3M）银行理财（3M 至 6M）,1.71,1.961.902.342.85,2.302.783.203.57,2.703.884.614.94,高,低,货币基金短期理财基金,1.92,2.26,2.64,3.493.
43、53,资料来源：申万研究2.4 大宗商品类产品QDII 基金QDII 类基金从投资方向上看可以作为国内基金较好的补充，可以从基金的业绩比较基准筛选出与大宗商品相关的 QDII 基金，作为我们配置大宗商品的标的。表 5：与大宗商品相关的 QDII 基金,QDII嘉实全球房地产国泰大宗商品华安标普全球石油嘉实黄金易方达黄金主题华宝兴业标普油气诺安油气能源汇添富黄金及贵金属鹏华美国房地产招商全球资源广发标普全球农业诺安全球黄金博时抗通胀诺安全球收益不动产上投摩根全球天然资源交银全球自然资源建信全球资源资料来源：申万研究,业绩比较基准FTSE EPRA/NAREIT Developed REITs T
44、otal Return Index(经汇率调整后的)国泰大宗商品配置指数(全收益指数)标普全球石油净总收益指数收益率(S&P Global Oil Index Net Total Return)伦敦金价格(汇率调整后)伦敦黄金市场下午定盘价计价的国际现货黄金(经汇率折算)标普石油天然气上游股票指数(全收益指数)标普能源行业指数(净收益)(S&P 500 Energy Sector Index(NTR)伦敦金价格收益率(折成人民币后)人民币计价的 MSCI 美国 REIT 净总收益指数(MSCI US REIT Net Daily Total Return Index)摩根斯坦利世界材料指数(M
45、SCI World Material Index)*75%+摩根斯坦利世界能源指数(MSCIWorld Energy Index)*25%人民币计价的标普全球农业指数收益率伦敦金价格折成人民币后的收益率标普高盛农产品总收益指数收益率*30%+巴克莱美国通胀保护债券指数收益率*30%+标普高盛贵金属类总收益指数收益率*20%+标普高盛能源类总收益指数收益率*20%FTSE EPRA/NAREIT Developed REITs Total Return Index汇丰矿产,黄金及能源指数(总回报)MSCI 全球原材料总收益指数收益率*65%+MSCI 全球能源总收益指数收益率*35%MSCI 全
46、球能源行业净总收益指数收益率*50%+MSCI 全球原材料行业净总收益指数收益率*50%,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,16,2013 年 1 月,基金研究,3.2013 年理财产品配置策略2013 年从宏观经济来看，预计将呈现弱复苏，通胀水平缓慢攀升，投资时钟由衰退向复苏轮动，大类资产配置机会也会从低风险资产向风险类资产轮动。从国内 A 股市场来看，经济政策不确定性犹存，但国内外资金跨年布局、货币宽松、年初风险偏好较高等因素导致一季度股市有阶段性行情。四月份面临年内趋势的抉择，潜在的风险是如果明年政府还是不放，那么经济、盈利和股市仍处于向下的螺旋。而 2013 年
47、的债券市场可能处于“小年”到”熊年”的过渡期，上半年，经济增长底部确认尚不夯实，通胀温和，利率将处于中性范围；下半年，经济确认底部走升局面，受猪肉价格带动通胀面临超预期风险，债市向熊市过渡。3.1 权益类产品:风险收益比略有改善2013 年经济层面对股市略有支撑，但货币政策仍可能对 A 股有负面影响，权益类产品风险可能仍较大，收益率较 2012 年会有所提升，因此风险收益比略有改善。对权益类产品的配置比例从低配调升到标配 25。具体产品可以选择近两年业绩表现较优的私募基金和公募基金。推荐的私募基金品种包括林园投资和景林投资，公募股票类基金可以关注嘉实研究精选和新华行业周期轮换。3.2 固定收益
48、产品：债券基金风险上升，信托产品风险收益双降从经济周期轮动上看，2013 年债券市场可能处于一个“小年”向“熊年”的过渡周期，利率走势预计为前稳后升，信用紧缩周期结束，信用风险下降。我们将产品配置中固定收益产品中的债券基金的配置比例下调到 5%，具体产品可以选择杠杆适中，配置企业债比重较高的品种。推荐的债券型基金包括富国产业债和鹏华丰收。目前市场上多因素制约融资成本的上行空间，信托产品的利率承压：从经济&企业盈利周期看，企业盈利周期一般落后于经济周期二至三季度，明年下半年企业盈利的好转将对收益率构成下行压力；从政府财政货币政策看，在通胀压力可控的情况下，央行倾向于保持目前偏积极的信贷政策，提高
49、贷款利率的概率较低。在流动性不发生恶化的情况下，对收益率上行形成制约；从监管政策角度看，银监会最近叫停资金池类信托以及提示央行资金池风险，行业监管趋严；从其他竞争者参与角度看，未来随着保险、基金专户等对于实业投资的全面放开，融资渠道增多对信托收益构成压力。我们预计，经济弱复苏背景下企业融资利率上行空间有限，房地产信托、矿产资源类信托收益率回到 10%，一般制造业贷款类信托收益率将在 8%-9%一线波动。综合考虑信托产品的收益风险比，建议超配信托产品，比例为 50%，推荐一般制造业贷款类信托。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,信托利率（%）,17,2013 年 1 月,
50、基金研究,图 21：2012 二季度后信托收益率呈现拐折向下111098762010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2,矿产资源,房地产,一般制造业,资料来源：申万研究3.3 现金管理类产品2013 年经济地步徘徊，政策仍有放松必要，预计 2013 年底之前降准 2 次，降息 1 次，降息的时间窗口是明年上半年。降息将使得资金利率下降，对货币基金收益率形成压制。另一方面，债券市场进入“熊市”也将对货币市场基金的收益率形成负面影响。图 22：货币市场基金收益率与一年前定期存款利率相关性强43.532.521.510.50,200
