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1、,2500,35,9,10.3,20,0,-20,证券研究报告|公司调研报告,日用消费,|纺织服装,强烈推荐-A（维持）目标估值：44.27 元当前股价：36.46 元2012 年 10 月 8 日基础数据,卡奴迪路 002656.SZ实力逐渐夯实 较充足的新开店空间推动良好的成长广东高端男装是属于低调但重视基础的族群，而公司的品牌形象及运作管理水平,上证综指总股本（万股）,208610000,居前，是广东高端男装中全国发展较为均衡的代表。未来两年支撑公司业绩持续快速增长的大逻辑在于“运营管理基础较强，外延扩张尚存较充足的空间”。我,已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）每股净资产
2、（MRQ）ROE（TTM）18.0资产负债率 15.7%主要股东 广州瑞丰投资公司主要股东持股比例 39.8%股价表现,们今年较早对公司进行了推荐，今年公司在行业内的表现突出，前期估值调整到22 倍，基于公司明年在行业内相对较快的增速，属于在四季度可重点关注的品种。广东高端男装：低调但重视基础的族群。相对于闽派和浙派男装，广派是个低调的族群，相对规模尚小，外延存在一定的扩张空间。广派高端男装从一开始就是处于和国际品牌直接竞争的环境当中，已经充分证明了自己具备一定的生存能力，比较重视发展的基础，高品质、VIP 营销服务、以及较强的高端渠道资源的开拓能力等基础都明显较闽派和浙派强。未来发展的关键在
3、于制定针对国际高端品牌的合理经营策略，发展路径尚可更加清晰。,%绝对表现相对表现(%)6040,1m-23-18卡奴迪路,6m-411,12m2644沪深 3 00,公司的品牌形象及运作管理水平在国内高端男装品牌中居前。公司目前门店数量在国内同行中处于居中水平，但随着首发项目的实施，门店数量将有望加速超过竞争对手。公司与国内同类品牌比较最突出的优势主要有：是广东高端男装中全国发展较为均衡的代表；稳定的运营团队；与国际品牌合作提,升竞争力；“六个中国”品牌宣传到位。门店加速扩张创机遇。未来两年支撑公司业绩持续快速增长的大逻辑在于“运,-40Feb/12 Ju n/12资料来源：港澳资讯、招商证券
4、相关报告1、服饰品牌研究第九卷-下一根“稻草”：零售能力与渠道控制力2012/6/142、卡奴迪路-冷春影响单季收入 但预计全年可保持较快增长2012/7/303、卡奴迪路-开店快速推进 冷春影响单季但预计全年可保持较快增长2012/8/20缓王薇,营管理基础较强，外延扩张尚存较充足的空间”。公司在上市后加速门店开拓，上半年共开 46 家门店，至中期门店规模大约 364 家。近两年在新店的拉动下，销售可保持相对较快速的增长趋势，其中，预计在次新店贡献的拉动下，三季度收入增速可能略快于上半年的增长速度。新增业务为业绩实现可持续增长提供保障。国际代理业务稳步扩张，预计明年代理业务占比将会提升至 1
5、0%左右，同时，公司今年开始涉足团购高端定制业务，或将成为未来新生增长点。维持“强烈推荐”的投资评级：明年上半年相对良好的订货形势为业绩实现较快速增长提供保障。公司符合我们中期策略提出的渠道控制力与零售能力强的公司。基本维持 12-14 年的 EPS 分别为 1.64、2.16 和 2.82 元/股，对应 12 年 PE22.2 倍，属于我们行业在四季度可重点关注的品种。风险提示：来自国际品牌竞争加剧风险；直营建设进程加快，费用上升风险。财务数据与估值,0755-82960477wang_S1090511040023孙妤0755-S1090511110003,会计年度主营收入(百万元)同比增长
6、营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB,201033735%8762%6563%0.8741.913.8,201146137%14365%10968%1.4625.08.9,2012E60230%21248%16450%1.6422.28.2,2013E77228%28334%21632%2.1616.86.1,2014E96525%37232%28230%2.8212.94.5,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,公司研究一、广东高端男装：低调但重视基础的族群1、广东高端男装：低调的族群，规模尚小，扩张空间足国内男装主要可以划分为浙派、闽派和
7、广派三大派系。其中，闽派男装主要定位于中档或中低档大众品牌，采用万店计划，以省代模式进行以加盟模式为主的推广，经过 10余年的发展，现已具备一定的渠道规模，但内生增长等软实力尚在提升中；浙派男装则多以生产制服起家，生产正装为主，采用中档百货和专卖店两种业态模式发展（目前，在中档百货中占比可以达到 50%左右的份额），现也具备规模相对较大的营销网络。相对于闽派和浙派男装，广派男装是个低调的族群。没有通过找知名的代言人，或者广告轰炸而获得高的知名度。但是闽派和浙派男装在消费者心目中的定位已经定性了，做高端有比较大的难度，而广派男装品牌多定位于高端，采用品牌推广+终端零售的模式进行市场开拓，且多以直
8、营模式开拓为主，发展至今，在零售管理能力及渠道控制力上具有较强的实力，但相对闽派及浙派男装而言，规模尚小，外延存在一定的扩张空间。表 1：国内不同派系男装品牌对比情况,派系浙派闽派广派,品牌定位中低端/中端中低端/中端高端,产品拼配正装为主商务休闲商务休闲,渠道拓展加盟为主万店计划，加盟为主直营为主，规模不大,发展路径外延扩展到内生培育外延扩展到内生培育内生具备增长实力后进行适度的外延扩张,资料来源：招商证券2、低调但重视基础的族群，品牌价值的提升决定长期竞争优势总体看，对于高端品牌而言，广派男装与闽派和浙派的发展路径非常不同，比较重视门店质量，走的是当内生具备增长实力后进行适度的外延扩张的发
9、展路径。广派男装的整体定位和价格体系与国际二线高端品牌比较接近，由于在一开始就面临与国际品牌的直接竞争，使得广派男装从一开始就参考国际品牌的运营特点，特别是在精细化管理能力上大大胜于闽派和浙派。而广派高端男装从一开始就是处于和国际品牌直接竞争的环境当中，已经充分证明了自己具备的一定的生存能力。未来只要继续坚持“做精”，品牌拉力存在提升潜力。虽然由于较国际品牌而言，广派男装的积淀时间尚短，品牌质地及认知度不及国际品牌。但他们也具备自身的发展优势，主要体现在：1）定价优势，通常高端品牌采用价值定价法，例如，国际一线男装 Zegna 定价倍率为12-15 倍，而广派男装基本将倍率控制在平均 7 倍左
10、右的水平，因此，同等品质的产品，公司的售价要低于国际品牌，换言之，同等价位的产品，公司产品所采用的面料就要优于国际品牌；2）版型与面料选择的优势，由于国际二线高端品牌在国内的布局多以直营店为主，整体规模不大，因此，对于产品的版型基本不会根据国人体型进行修改，而本土品牌则比较了解国人体态特征，设计出的产品市场贴合度更强；且产品开发更加侧重国人对颜色及面料材质的喜好。,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,公司研究3）加盟业务的优势，国际品牌由于品牌和设计等方面的优势占据主流市场地位，在一二线等重点城市具备一定的竞争优势；但国内品牌利用更加熟悉地域差异，利用渠道下沉所带来的本土化渠道优势与国际品牌
11、形成差异化竞争，在广大的二三线城市具备较为显著的比较优势。总体来看，广派男装由于一开始就处于与国际品牌的直接竞争环境中，比较重视发展的基础。高品质、VIP 营销服务、以及较强的高端渠道资源的开拓能力等基础都明显较闽派和浙派强。未来发展的关键在于制定针对国际高端品牌的合理经营策略，使品牌质感逐步提升，发展路径尚可更加清晰。二、公司的品牌形象及运作管理水平在国内高端男装品牌中居前相较于国际二线高端男装，公司更直接的竞争对手主要是国内同类品牌，这些国内品牌以广派品牌为主，主要包括：卡尔丹顿、沙驰、博斯绅威、爵士丹尼、梵思诺、迪莱（长兴国际的主要品牌）等。由于公司是国内首家上市的高端男装企业，可获取的
12、同业资料不多，我们简单比较下这些公司的渠道规模，以便分析公司目前在业内的地位及未来可提升的空间。公司目前门店数量在国内同行中处于居中水平，但随着首发项目的实施，公司门店数量将有望加速超过竞争对手。表 2：国内高端男装同类品牌渠道规模对比情况,国内同行,卡奴迪路 卡尔丹顿,沙驰,博斯绅威,长兴,梵思诺,男装门店,318,400,340,300,422,200,资料来源：公司招股说明书，招商证券长兴国际在港股上市，资料相对充足，比较两公司各有优劣势，长兴国际在收入、渠道规模、品牌丰硕度等方面优于公司，而今年上半年两公司的运营效果差距很大，主要的原因我们分析下来，认为是迪莱的股东背景是香港人，对于内
13、地的加盟商在经济低迷时期的扶持和帮助应该不如卡奴迪路，卡奴迪路在加盟业务的发展方面逐渐显示出优势；此外，卡奴迪路的直营比例高于迪莱，渠道控制力更强一些。综合来说，公司与国内同类品牌比较最突出的优势主要集中在四点：1）公司是广东高端男装中全国发展较为均衡的代表，其他广派男装有不少品牌发展比较偏地域，全国的扩张不均衡；2）稳定的运营团队，设计人员及管理人员均具备多年的从业经验；3）与国际品牌合作提升竞争力，公司在同类品牌中代理国际品牌数量最多，虽然目前业绩贡献不高，但自有品牌可以享受国际代理品牌的高档原辅料供应商资源、优质的代工商资源及成熟的品牌运营经验，提升自身的定位；4）“六个中国”品牌宣传到
14、位，从07年确立上市开始，公司一改之前意大利品牌形象的宣传，及时强调“六个中国”的理念，将品牌、设计、生产等方面突出中国概念，这使公司在“假洋牌”事件中并未受到较大的冲击。,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,公司研究三、门店加速扩张创机遇前述说到，卡奴迪路门店规模在同类品牌中处于居中水平，我们认为未来两年支撑公司业绩持续快速增长的大逻辑在于“运营管理基础较强，外延扩张尚存较充足的空间”。一般而言，高端男装单一品牌系列的渠道体量在 600 家左右的规模，公司下设商务和假日两大系列，开店的总空间在 1200 家左右的规模。公司在上市后，也计划加速进行门店开拓，上半年共开了 46 家门店，截止至
15、今年中期，公司门店规模大约在 364 家，从绝对量上看，未来仍具较大的提升空间。而近两年在次新店的拉动下，销售可保持相对较快速的增长趋势，其中，今年港澳区域业务的扩大也将成为明年提供一定支撑（到年底，门店数量将由目前的 2 家增至 10 家）。图 1：公司直营与加盟渠道数量增长情况,250200150100500,直营体系,加盟体系,2008,2009,2010,2011,2012H,资料来源：公司招股说明书、常规报、招商证券与此同时，公司多年来从产品设计、渠道建设到营销管理高端品质的打造正在为品牌拉力的形成做基奠，凭借多年来形成的高端直营渠道资源网络及较强的学习能力，公司品牌拉力存在继续提升
16、的潜力，且对终端的控制力较强，可有效保证新开店具备一定的运营效率。从目前三季度终端经营情况看，除 7 月份受极端天气影响，销售表现一般，8 月份以来终端销售均好于 7 月份，预计在次新店贡献的拉动下，三季度收入增速可能略快于上半年的增长速度。下半年在秋冬订货会和去年 20%的新开店的支撑下，若经济不出现进一步恶化，预计全年可保持相对较快的增长。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,公司研究,图2：公司近年来收入增长情况,图 3：公司近年来利润增长情况,1,000800600400,收入（百万）,增长率,80%70%60%50%40%30%,120100806040,净利润(百万）,增长率,1
17、20%100%80%60%40%,2000,2008,2009,2010,2011,2012H,20%10%0%,200,2008,2009,2010,2011,2012H,20%0%,资料来源：公司公告，招商证券,资料来源：公司公告，招商证券,四、国际代理业务稳步扩张，业务占比逐渐提升前些年公司依托现有的高端渠道资源和良好的品牌管理能力，通过与巴利（BALLY）、万星威（MUNSINGWEAR）、新秀丽（Samsonite）、美旅（American Tourister）等国际知名品牌建立代理合作关系，向国际高端品牌学习先进的品牌、供应链及终端管理经验，提升自有品牌的运营能力。从现阶段的情况看
18、，公司的实力已得到众多国际品牌的青睐，今年也与 Ferragamo 签订代理协议（单店授权模式），8 月份白云机场店已开始营业，单日销售额可实现 4、5万元。同时，还与鲨鱼、意大利品牌及韩国品牌签订了全国性或区域性代理权。此外，公司与德国海内曼公司进行合作，代理该公司旗下全球排名前 20 的化妆品及香水品牌，今年在澳门威尼斯人酒店就会有一家 400 平米的化妆品店开设。整体而言，自有品牌与代理模式的结合，将有助于公司实现资源共享，效益最大化。一方面，自有品牌可以享受国际代理品牌的高档原辅料供应商资源、优质的代工商资源及成熟的品牌运营经验，提升自身的定位，另一方面，代理品牌可以利用公司现有的高端
19、渠道资源成为公司新的业绩贡献点，预计明年公司代理业务占比将会提升至 10%左右。五、涉足团购高端定制业务，或将成为未来新生增长点国内团购高端定制市场具有超过 100 亿的市场容量，但目前在这个市场中，市场较为分散，品牌商运作的水平层次不齐。对此，今年成立了一只 40-50 人的专业团队，其中，包含将近 20 人的量身师，10-20 名销售人员，研发人员及业界知名管理人员，目前该团队已基本组建完成。目前同类品牌中，卡尔丹顿的团购定制业务运作相对良好，11 年收入实现 1 个亿左右的水平。我们认为当公司团购定制团队运作逐渐成熟后，该业务或将成为另一新生增长点，据公司计划，预计明年团购高端定制业务将
20、实现 5000 万元的收入。六、盈利预测与投资建议公司对高端渠道拥有较好的开拓能力，且目前渠道推力尚存较大的释放空间。此外，在,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,品,数,公司研究明年大环境不明朗的情况下，公司 13 年春夏订货会也获得了相对不错的增长，订货金额在产品均价略有下调的基础上实现了 26%的增长（部分商品价格微调，预计产品均价存在 3%左右的下调）。我们认为在目前量价矛盾较为激烈的大行情下，公司在保证净利润率的情况下，适度调价将更符合市场的需求。同时，由于明年公司高端代理品牌在新开店的拉动下会有不错的发展，且新增量身定制业务也将为公司贡献业绩，因此，此次订货会金额在全年收入中的占
21、比将不及往年集中（往年每年两次订货会金额占全年收入的比重可达 90%），预计明年上半年收入增长将较有保证。总体看公司目前规模偏小，未来两年的成长性相对不错，是符合我们中期策略提出的渠道控制力与零售能力强的公司。基本维持 12-14 年的 EPS 分别为 1.64、2.16 和 2.82元/股，对应 12 年 PE 为 22.2 倍，由于公司具备较为扎实的管理基础，以及近两年在行业内的相对快速的增长地位，我们今年较早的对公司进行了推荐，今年公司在行业内的表现突出，前期估值有所调整，且基于公司明年在行业内相对较快的增速，属于我们行业在四季度可重点关注的品种。半年目标价格可给予 12 年 27 倍左
22、右的 PE，目标价格为 44.27 元。维持“强烈推荐-A”的评级。七、风险提示1）来自国际品牌竞争加剧的风险；2）直营建设进程加快，费用上升风险。图 4：V 式估值法（根据 12 年 EPS）,终端消费品,产估 40值附倍 35加值 30,研发、工艺先进模式、资源,探路者,品牌、营销、供应链,卡奴,半消费品,2520,老凤祥梦洁 罗莱,富安娜奥康,朗姿报喜鸟 九牧王,搜于特七匹狼美邦 森马,中间产品,1510 华孚,嘉麟杰鲁泰,雅戈尔 星期六 希努尔 百园大杨伟星 华斯浔兴,制造产业链上下游资料来源：招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,公司研究,图 5：卡奴迪路历史 PE Ban
23、d(元)70,图 6：卡奴迪路历史 PB Band(元)70,6050403020100F eb/12,Aug/12,45x40 x30 x25x15x,6050403020100F eb/12,Aug/12,5.8x5.2x4.6x4.0 x3.4x,资料来源：港澳资讯、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：港澳资讯、招商证券,Page 7,参考报告：,1、纺织服饰行业 08 年中期投资策略（服饰品牌研究第二卷）：时尚产业图谱，品牌模式决高下2008/6/22：创新性提出时尚产业分析图谱，将产品与公司按“时尚性要求高低”与“档次高低”二维标准划分为四大类，借助我们构建的完整品牌评价系统，
24、清晰实现了时尚产业产品-模式-投资策略的逻辑演绎。,2、纺织服饰行业 2010 年中期投资策略（服饰品牌研究第五卷）-价值链管理 优选渠道战略领先者2010/6/8：,对品牌评价体系中细分要素分拆进行分析的开端，从价值链的角度切入，将目前国内品牌企业决定发展的要素归结到渠道管理这个核心，并领先的提出以企业阶段性的渠道战略作为决定投资价值的关键，从渠道结构模式、外延扩张模式和内涵增长模式三方面进行了详细的阐述。,3、纺织服饰行业 2011 年中期投资策略（服饰品牌研究第七卷）-变革的时代 增长模式的革命2011/7/11,系统的阐述了近几年国内品牌服饰行业面临的经营环境的变革的问题，在此基础上详
25、细探讨了经营环境的变革将对未来国内品牌的竞争产生深远影响。通过构建国内服饰各领域品牌化消费升级图谱，分析出与舒适、健康等内在生活品质相关的消费升级后端的行业目前正在享受进入品牌化消费的盛宴；同时针对消费升级前端的行业，创新的提出了单店质量提升图谱。独特的用此逻辑对从行业到公司的投资机会进行逻辑性强的判断。,4、纺织服饰行业 2012 年年度投资策略（服饰品牌研究第八卷）-推拉合力 逐鹿中国,2012/1/4：,创新的构建了“渠道推力”和“品牌拉力”的分析框架。详细的阐述了渠道推力在中国市场如何被演绎的淋漓尽致，并指出国内已经进入依靠品牌拉力竞争的时代。独特的通过细分行业的渠道推力图谱，以及推拉
26、力结合分析图谱，围绕销量增长的能力这条主线，寻找消费升级前端行业和后端行业面临的不同投资机会。,5、卡奴迪路新股投资价值分析报告-精细化管理较优的高端商务休闲男装领先品牌2012/2/14,6、卡奴迪路-精细化运营模式保障发展 业绩实现快速高增长2012/3/23,7、卡奴迪路-精细化运营配合快速外延扩张 为业绩快速增长保驾护航2012/4/208、纺织服饰行业 2012 年中期投资策略（服饰品牌研究第九卷）-下一根“稻草”：零售能力与渠道控制力2012/6/14：,零售业态与服饰行业的发展是唇齿相依的关系，并且目前国内零售行业也在面临转型，我们在本卷中，创新的从零售业态的角度对渠道推力进行了
27、新的理解。且引入 SPA 风行全球的深层原因，提出零售能力和渠道控制力，是未来国内服饰企业获得持续健康发展的下一根最为重要的“稻草”，也是对品牌拉力另角度的解读。,9、卡奴迪路-冷春影响单季收入 但预计全年可保持较快增长2012/7/30,10、卡奴迪路-开店快速推进 冷春影响单季但预计全年可保持较快增长2012/8/2011、服饰纺织行业“时尚半月谈”（9 月期）-8 月终端普遍有恢复 订货会增速普遍放缓2012/9/24,敬请阅读末页的重要说明,公司研究附：财务预测表,资产负债表,利润表,单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形
28、资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款,20102931270026810229920225516385187403028,2011482214004513146641050225429587279603151,2012E60433900531817322980225324703256154165,2013E82949800672721226910195121921323155479,2014E1133730008234256328601750181219410306797,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润
29、营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益母公司所有者净利润EPS（元）,201033712639127310087108823650650.87,20114611715106332200143401473810901091.46,2012E602216513236(1)200212702195516401641.64,2013E772272816843(2)100283602897221602162.16,2014E965336820348(2)100372403769428202822.82,其他,89,137,135,175,215,长期负债,1,2,0,0,0,主要财务比率,
30、长期借款,0,0,0,0,0,2010,2011,2012E,2013E,2014E,其他,1,2,0,0,0,年成长率,负债合计股本资本公积金,1877511,2807511,25610011,32310011,41010011,营业收入营业利润净利润,35%62%63%,37%65%68%,30%48%50%,28%34%32%,25%32%30%,留存收益,112,221,335,487,698,获利能力,少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计,0198385,0306587,0446702,0598921,08091219,毛利率净利率ROE,62.6%19.3%32.9%,63.
31、0%23.7%35.7%,64.1%27.2%36.8%,64.8%28.0%36.2%,65.2%29.2%34.8%,ROIC,27.9%,29.6%,34.2%,34.4%,33.1%,现金流量表,偿债能力,单位：百万元经营活动现金流净利润折旧摊销,201076650,20111091090,2012E1941648,2013E2222167,2014E2862826,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,48.6%10.4%1.61.0,47.8%10.2%1.71.2,36.5%2.1%2.41.7,35.1%1.6%2.61.9,33.6%2.5%2.82.1,财务费用,0,0,(
32、1),(2),(2),营运能力,投资收益营运资金变动其它投资活动现金流,0011(68),00(1)(38),023(0)0,0(3)30,0(3)40,资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率,0.91.415.63.9,0.81.413.15.6,0.91.412.36.0,0.81.412.95.7,0.81.413.05.5,资本支出,0,0,0,0,0,每股资料(元),其他投资筹资活动现金流借款变动普通股增加,(68)400,(38)1600,0(68)(45)25,0(63)00,0(53)150,每股收益每股经营现金每股净资产每股股利,0.871.022.640.50,1
33、.461.454.091.50,1.641.944.460.49,2.162.225.980.65,2.822.868.090.70,资本公积增加,0,0,0,0,0,估值比率,股利分配其他现金净增加额,0412,01687,(49)1125,(65)2159,(70)2233,PEPBEV/EBITDA,41.913.810.1,25.08.96.2,22.28.24.1,16.86.13.1,12.94.52.4,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,公司研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本
34、人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。王薇，英国兰卡斯特大学（与 LBS 为英国仅有两所六星级管理商学院）金融学硕士，广州暨南大学金融与会计双学士学位，现为招商证券服饰纺织行业首席分析师，6 年证券研究经验，5 年服饰纺织行业研究经验。2008年度新财富服装纺织行业最佳分析师第一名、2009、2010、2011 年度第二名，2011 年度水晶球奖分析师纺织和服饰行业第一名，2010 年度中国证券分析师金牛奖纺织服装行业第一名。主要研究特点：跳脱出传统的纺织服装行业分析，在业内率先创新出针对品牌企业研究的“时尚产业图谱”与“品牌竞争阶段图谱”
35、，并持续开创出品牌研究系列报告。由产品本质出发，根据“时尚度高低”和“档次高低”构建了服饰行业二维标准划分的模式研究思路。同时依据各细分行业消费升级的不同顺序，建立了“品牌化消费升级图谱”，在此基础上，搭建了品牌服饰行业自上而下与自下而上结合的分析框架，并逐步通过对品牌评价系统细分要素的分拆剖析，搭建对品牌企业研究的完善体系。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于
36、基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分
37、析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,
