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1、,03,/1,2,03,/1,2,02,/1,2,04,/1,2,05,/1,2,04,/1,2,05,/1,2,42.22,25,-0.06,-0.15,-0.24,2012 年 6 月 4 日,评级：强烈推荐（维持）证券研究报告分析师 吕丽华 S1080510120003电 话：0755-82485024,纺织服装卡奴迪路(002656)：,公司深度报告,邮 件：交易数据上一日交易日股价（元）,定位高级男装品牌、拥有稀缺渠道资源投资要点：定位高级男装，轻资产运营模式：公司拥有自有品牌卡奴迪路，同时代理 BALLY、Samsonite 等国际一线品牌，主要目标消费群,总市值（百万元）流通股本
2、（百万股）流通股比率（%）,4,22225.00,体为年收入 12 万元以上、崇尚高端形象和时尚品位的各界精英人士，产品定价倍率约 7 倍，终端零售价格一般在 800010000 万元。公司紧抓微笑曲线盈利最强的两端，即研发设计、品牌推广和终端销售，依托珠三角成熟、完善的集群优势，拥有产品设计、供应链,资产负债表摘要（03/12）股东权益（百万元）,1,010,管理等基础资源平台优势。,每股净资产（元）市净率（倍）资产负债率（%）公司与沪深 300 指数比较,10.104.1817.61,高级男装市场空间大，竞争格局分散：根据 Euromonitor 预计，2011 年国内高级男装市场容量测算
3、为 600800 亿元，未来 510年零售额年均复合增长率 15%20%；又据贝恩公司统计，2011年中国奢侈品市场保持 25%30%的高速增长，反映了以此为代表的高端消费正在快速崛起。从竞争格局看，目前国内高级高装已进,0.210.120.03,卡奴迪路,沪深300,入品牌化阶段，但未有单一品牌市占率超过 2%，这更折射出高端零售渠道的优质渠道资源的稀缺性。优质的终端直营渠道筑就核心竞争力：公司直营网络主要分布,在一二线城市和港澳地区的高档商场及购物中心、机场、五星级酒店等，截止 2011 年末，公司销售终端 318 家，其中直营店 175 家，收入和毛利贡献均在 75%以上，售罄率达 70
4、%，余下库存货品通过13 家奥莱、新店或大店促销、特卖场等渠道消化。募投 186 家门店将于 2013 年底前完成，届时营销网络基本覆盖国内所有经济发达,相关报告纺织服装行业数据周报本公司具备证券投资咨询业务资格,城市，终端控制力将进一步增强。维持“强烈推荐”评级：预测 20112014 年 EPS 分别为 1.66元、2.25 元、2.86 元，当前股价对应下的 2012 年 PE 为 25.4 倍，PEG 为 0.49 倍。公司是目前 A 股中唯一一家国内高端男装品牌运营商，品牌影响力和知名度较高，虽然目前规模尚小，但随着募投项目逐步实施，公司营销网络扩张迅速，渠道资源优势将进一步显现，跨
5、区域精细化管理效率亦将继续提升，未来业绩保持快速增长的确定性较强。风险提示：品牌竞争加剧导致公司盈利下降；外延扩张较快引致的管理风险。请务必阅读正文后免责条款部分,1,1.1,1.2,1.3,1.4,2,2.1,2.2,3,3.1,3.2,3.3,3.4,4,4.1,4.2,4.3,5,5.1,5.2,6,2,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited目,录,研究报告,国内高端男装品牌运营商.4林永飞实际持有 55.5%表决权.4轻资产、单品牌运营卡奴迪路.4终端渠道覆盖大中城市核心商圈.5直营店、商旅系列是盈利贡献主力.
6、6国内高级男装已进入品牌化时期.7高级男装市场空间大.7高级男装品牌竞争激烈.8高端优质零售渠道筑就核心竞争优势.9直营渠道为主，终端控制力强.9自有品牌高端定位，代理品牌助升品牌形象.11紧抓微笑曲线两端，获得高额利润.12高档面辅料和高标准代工，保证高端品质优势.13店效持续提升，库存控制良好.14店效及平效持续提升.14毛利率逐年上升，费用率趋于下降.14应收账款和存货管理良好.15盈利预测及投资评级.16盈利预测.16投资评级.17风险提示.17请务必阅读正文后免责条款部分,3,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limi
7、ted图,表,研究报告,图表 1 公司股权结构.4图表 2 公司营销网络（截止 2011 年 12 月 31 日）.5图表 3 公司营业收入及复合增长率.6图表 4 公司净利润及复合增长率.6图表 5 公司营业收入分渠道构成.6图表 6 公司营业毛利分渠道构成.6图表 7 公司营业收入分产品系列构成.7图表 8 公司营业毛利分产品系列构成.7图表 9 中国男装市场销售额及增长率.8图表 10 中国高级男装销售额及占男装销售总额比重.8图表 11 中国奢侈品 2010 年分品类市场规模及增长率.8图表 12 中国奢侈品市场新增消费者和现有消费者比较.8图表 13 公司 2011 年终端零售渠道分
8、布情况.9图表 14 公司直营店和加盟店数量增长情况.10图表 15 公司直营店和加盟店营业面积增长情况.10图表 16 公司 IPO 募集资金新增 186 家门店项目.10图表 17 公司商旅系列和假日系列定位、特点、风格等.11图表 18 服装行业微笑曲线.13图表 19 公司单店销售额逐年上升.14图表 20 公司平效总体呈上升趋势.14图表 21 公司毛利率变化.15图表 22 公司期间费用率及构成变化.15图表 23 应收账款周转率和存货周转率变化.15图表 24 公司营业收入和毛利率预测.16图表 25 公司三大财务报表预测.18请务必阅读正文后免责条款部分,4,第一创业证券股份有
9、限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,1 国内高端男装品牌运营商1.1 林永飞实际持有 55.5%表决权公司系由伊狮路公司于 2008 年 12 月 25 日整体变更设立的股份有限公司，发起人为瑞丰投资、星海正邦、林永飞、杨厚威、翁武强、翁武游、严炎象。公司控股股东为瑞丰投资，主要从事服装行业的投资及经营管理咨询。目前持有 3975 万股，占比 39.75%。公司实际控制人为林永飞先生，其直接持有公司 15.75%股权，通过瑞丰投资间接持有公司 53%股权，实际控制 55.5%的表决权。图表 1 公司股权结构,70%,林永飞
10、,注：翁武强、翁武游为林永飞配偶之兄弟；严炎象为林永飞配偶妹妹之配偶。,15%,15%,翁武强,瑞丰投资,翁武游,杨厚威,严炎象,星海正邦,3.75%,39.75%,3.75%,15.75%,6%,3.75%,2.25%,卡奴迪路（002656）,25%社会公众股,100卡奴迪路国际,100香港卡奴迪路,100狮丹公司,100香港卡奴迪路国际,90%,10%,澳门卡奴迪路资料来源：公司公告、第一创业证券研究所1.2 轻资产、单品牌运营卡奴迪路公司以轻资产运营模式从事自有品牌卡奴迪路（CANUDILO）高级男装的研发设计、组织外包生产、品牌推广和终端销售；同时开展国际一线品牌的代理销售业务；崇尚
11、“精致、简约、品质”的核心设计理念，突出高端形象和时尚品位，主要目标消费群体为年收入 12 万元以上的各界精英人士。请务必阅读正文后免责条款部分,5,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,目前公司产品包括商旅、假日两大系列，按品类分为西装、衬衫、夹克风衣、T 恤、裤子、裘皮、棉褛、皮具和饰品等九大类。此外，公司还获得了巴利（BALLY）、万星威（MUNSINGWEAR）、新秀丽（Samsonite）、美旅（American Tourister）等国际知名品牌的服饰、箱包和皮具的代理权。1.3 终端渠道覆盖大
12、中城市核心商圈公司渠道定位于经济发达城市的核心商圈，网络覆盖国内大中城市及港澳地区的高级百货、高档购物中心，主要机场和五星级酒店，目前，也是国内少数拥有覆盖一线城市核心零售商的商级男装服饰品牌零售商之一。截至 2011 年 12 月 31 日，公司营销网络覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市和港澳地区的 155 个城市，共有连锁门店 318 家，其中直营店 175 家（含国际品牌代理店 5 家）、加盟店 143 家。图表 2 公司营销网络（截止 2011 年 12 月 31 日）资料来源：公司公告、第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,6,第一创业证券股份有限公司,First Cap
13、ital Securities Corporation Limited,研究报告,1.4 直营店、商旅系列是盈利贡献主力公司正处于快速发展期，2009 年2011 年，营业收入年均复合增长率达 36.16%、净利润年均复合增长率达 79.36%。2011 年，公司实现营业收入 4.6 亿元，同比增长 36.91%；归属于上市公司股东净利润 1.09 亿元，同比增长 67.72%。2012 年一季度，公司实现营业收放 1.68 亿元，同比增长 36.48；归属于上市公司股东净利润 5436.4 万元，同比增长 53.38%。,图表 3 公司营业收入及复合增长率,图表 4 公司净利润及复合增长率,
14、500400,百万元CAGR=36.16%,461,200,百万元CAGR=79.36%,337,300,249,100,109,200100,123,168,40,65,35,54,0,0,2009,2010,2011,1Q2011,1Q2012,2009,2010,2011,1Q2011,1Q2012,资料来源：Wind 资讯、第一创业证券研究所,资料来源：Wind 资讯、第一创业证券研究所,分渠道看，近三年，直营店收入贡献均保持在 75%以上、毛利贡献在 77%以上，显示出公司终端渠道控制能力较强。2011 年直营店和加盟店收入占比分别为 74.55%、25.45%，毛利占比分别为 77
15、.24%、22.76%。,图表 5 公司营业收入分渠道构成100%,图表 6 公司营业毛利分渠道构成100%,24.20%,22.56%,25.45%,21.53%,21.91%,22.76%,80%60%,80%60%,40%,75.80%,77.44%,74.55%,40%,78.47%,78.09%,77.24%,20%0%,20%0%,2009,直营店,2010,加盟店,2011,2009,直营店,2010,加盟店,2011,资料来源：公司公告、第一创业证券研究所,资料来源：公司公告、第一创业证券研究所,分产品系列看，商旅系列为公司经典产品，近三年收入及毛利贡献均在 70%以上，201
16、1 年收入和毛利贡献分别达 75.2%、77.04%；假日系列收入和毛利逐年大幅增长，2011 年收入和毛利贡献分别提升至 21.46%、21.68%；代理品牌系公司提升国际化管理能力的捷径，但盈利贡献尚少，2011 年收入和毛利占比分别请务必阅读正文后免责条款部分,7,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited为 3.34%、1.27%。,研究报告,图表 7 公司营业收入分产品系列构成,图表 8 公司营业毛利分产品系列构成,100%80%,4.34%16.83%,6.68%22.02%,3.34%21.46%,100%8
17、0%,2.28%16.89%,3.32%24.04%,1.27%21.68%,60%,60%,40%,78.83%,71.30%,75.20%,40%,80.84%,72.64%,77.04%,20%0%,20%0%,2009,商旅,2010假日,代理,2011,2009,商旅,2010假日,代理,2011,资料来源：公司公告、第一创业证券研究所,资料来源：公司公告、第一创业证券研究所,2 国内高级男装已进入品牌化时期2.1 高级男装市场空间大服装行业作为一个成熟的制造行业，在居民收入水平持续提高，尤其是中产阶层不断拉宽之下，男装这个细分市场的发展潜力也逐步显现，男性消费者对服饰消费偏好的变化
18、和购买力的显著增强，越来越注重外表和时尚，越来越倾向选择高品质、品牌认知度高，更代表时尚潮流的高级服饰。根据 Euromonitor中国高档男装市场研究报告显示：2008年我国内地中产阶级人口约 8550 万人，预计至 2011 年可增至1.04 亿，年均增幅 7%，而伴随城镇化的推进，上述增长趋势将不会发生实质变化。2009 年国内男装市场容量约为 5150.8 亿元，市场容量占整体服装市场比例由 2003 年约 36.6%增加至 2009 年的约 47.6%，是服装市场增长最快的部分，预计 2014 年国内男装市场销售额将达到 10676.5 亿元，2010 年2014 年的年均复合增长率
19、约为 15.6%。2009 年高级男装市场零售总额约为 589.1 亿元，2003 年2009 年的年均复合增长率达到 26.1%；预计 2014年国内高级男装的市场规模将达到 1464.08 亿元，2010 年2014 年的年均复合增长率约为 19.6%；同时高级男装销售额占整个男装市场的比率逐步增加，从 2003 年的 7.8%增加至 2009 年11.4%，预计到 2014 年将增加至 13.7%。又据贝恩公司2011 年中国奢侈品市场研究报告显示，过去两年中国奢侈品市场呈现出前所未有的强劲增长，2010 年国内奢侈品市场规模达 871 亿，增长率 27%，预计 2011 年总体增幅约达
20、 25%30%。2011 年，中国奢侈品市场仍有超过 60%的增长来自于新增消费者，但来自现有消费者的比重有所增加。上述研究报告均反映了在中国消费力不断攀升的支撑之下，高端消费亦正在快速崛起，请务必阅读正文后免责条款部分,3,4,5,6,7,8,9,200,11,20E,12,20E,13,20E,14,E,20,0,20,0,20,0,20,0,20,0,20,0,20,0,20,1,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,20,11,E,20,12,E,20,13,E,20,14,E,8,第一创业证券股份有限公司,First Capi
21、tal Securities Corporation Limited图表 9 中国男装市场销售额及增长率,研究报告图表 10 中国高级男装销售额及占男装销售总额比重,120001000080006000400020000,男装市场销售额（亿元）,增长率,25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,16001400120010008006004002000,高级男装销售额（亿元）,16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%高级男装销售额/男装销售总额,资料来源：Euromonitor 研究报告、第一创业证券研究所图
22、表 11 中国奢侈品 2010 年分品类市场规模及增长率资料来源：贝恩研究报告、第一创业证券研究所,资料来源：Euromonitor 研究报告、第一创业证券研究所图表 12 中国奢侈品市场新增消费者和现有消费者比较资料来源：贝恩研究报告、第一创业证券研究所,2.2 高级男装品牌竞争激烈国内服装品牌零售业是一个充争竞争的行业，其竞争力主要体现在品牌影响力、营销渠道、研发设计等方面，其中品牌竞争力是服装零售业综合实力的反映。而对于高端市场而言，除品牌外，其还注重产品品质、品牌文化及终端体验，精细化管理、优质渠道资源。目前国内高级男装服饰品牌主要有卡奴迪路、卡尔丹顿、沙驰、博 斯 绅 威、爵 士 丹
23、 尼、梵 思 诺 等；国 际 品 牌 包 括 GIORGIOARMANI、Ermenegildo Zegna、Cerruti 1881、Dunhill、Hugo Boss、Durban、Kent&Curwen 等。与国际一线品牌相比，国内高级男装服饰品牌的竞争能力尚存较大差距，而国内市场上本土品牌竞争亦较为激烈。根据Euromonitor 研究报告，在其调研的同类品牌中，未有单一品牌的市场占有率超过 2%。请务必阅读正文后免责条款部分,9,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,3 高端优质零售渠道筑就核心竞
24、争优势3.1 直营渠道为主，终端控制力强根据国际知名品牌营销经验，高端服装品牌的营销宣传均以门店终端形象推广为主。公司门店选址主要定位于经济发达城市的核心商圈，营销网络覆盖国内大中城市及港澳地区的高级百货、高档购物中心、主要机场和五星级酒店。目前，公司已成为国内少数拥有完整覆盖一线城市高端核心零售商圈的高级男装服饰品牌零售商之一。图表 13 公司 2011 年终端零售渠道分布情况,机场,22,奥特莱斯,15五星级酒店,7,专卖店,44高级百货及购物中心,230资料来源：公司公告、第一创业证券研究所公司与包括北京燕莎友谊商城、北京赛特购物中心、北京首都机场、上海第一八佰伴、上海东方商厦、广州友谊
25、商店、广州白云机场、深圳万象城购物中心、深圳宝安机场、杭州大厦购物中心、天津友谊、南京金鹰、沈阳新世界百货、沈阳喜来登酒店、长春卓展购物中心、哈尔滨卓展购物中心、武汉广场、武汉新世界百货、长沙友谊阿波罗、成都仁和春天百货、成都王府井百货、宁波银泰百货、澳门威尼斯人酒店等高端商场或五星级酒店建立了稳定的长期合作关系。公司采取一二线城市发展直营店、三四线城市以发展加盟店为主，有利于保证品牌控制力和直营店辐射效应，维持营销网络优势和相对稳定。2008 年以来，公司门店数量的年均复合增长率为36.88%，其中直营店的年均复合增长率为 32.63%，加盟店的年均复合增长率为 42.90%。公司直营店分为
26、不设保底销售额和设立保底销售额两类，不设保底销售额按门店当月实际销售额及约定比例结算商场的分成款，一般商场的扣点率约为 20%30%，加上杂费，总扣点率约 35%；设定保底销售额，根据门店当月实际销售额与保底销售额孰高的原则确定最终结算，按约定比例结算门店分成款。例如广州友谊门店，请务必阅读正文后免责条款部分,10,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,保底金额是 6000 元/平米/月，店铺面积约 60 平米，则保底金额就是 36 万元/月。截止 2011 年底，前者有 65 家，后者有 105 家。,图
27、表 14 公司直营店和加盟店数量增长情况350300,图表 15 公司直营店和加盟店营业面积增长情况3.503.00,250200150,84,122,143,2.502.001.50,0.84,1.22,1.45,10050,4975,117,145,175,1.000.50,0.94,1.25,1.55,0,0.00,2008,2009,2010,2011,2009,2010,2011,直营店（家）,加盟店（家）,直营店（万）,加盟店（万）,资料来源：公司公告、第一创业证券研究所,资料来源：公司公告、第一创业证券研究所,另外，公司将直营店按照销售收入、销售数量、商场排名等指标划分为 A、B
28、、C 三级门店进行分级管理，目前该三级门店呈橄榄型结构，A 类由去年销售额 500 万元/年以上提升将今年 800 万元/年以上，占比约 15%，去年销售额超过 1000 万元的有 12 家，今年预计将增加至 20 家；B 类占比约 60%，标准是年销售额超过400 万元；余下则为 C 类。对于加盟商选择，公司首先考虑对方从事服装行业的经验，一般在当地服装经营排名前一、二位；其次，第一年的采购金额不低于 60 万元。公司对加盟商实行买断销售政策，买断价格是吊牌价的四折，不接受退货，但有一定比例的跨季换货，且有严格的时间要求。如果加盟店单店采购额在 120 万元/年以上，公司会给予一定的装修返点
29、等支持；低于 60 万元/年，则实行闭店处理；另外，公司今年将订货会的保证金由原来 30%下调至 20%，以支持加盟商的发展。公司募集资金项目之一是未来两年内新增直营店 186 家，其中旗舰店 15 家、标准店 161 家、代理店 10 家。相对公司 2011年末的门店数量增长了 58.49%，基本覆盖了国内所有经济发达城市。图表 16 公司 IPO 募集资金新增 186 家门店项目,门店类别,市场定位最高规格的品牌形象展示店，选址位于一线城市的核,产品系列商旅,性质直营,数量（家）10,单店面积（）180,旗舰店,心商圈，全面展示和销售公司商旅、假日全系列产品，,达到提升品牌形象，扩大公司品
30、牌影响力的目的,假日,直营,5,180,标准店代理店,规模小于旗舰店。选址主要位于一线城市和二、三线经济发达城市的核心商圈代理国际品牌在中国的区域性品牌推广及产品经营,商旅假日国际品牌,直营直营直营,966510,808080,合计请务必阅读正文后免责条款部分,186,定,位,特,点,11,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,资料来源：公司公告、第一创业证券研究所同时，公司直营渠道亦有下沉趋势，资源型、产业链集中的三四线城市也将是外延触及目标。例如，今年 5 月公司在贵州茅台镇直营店 1 家（自有物业），
31、面积约 250 平米，开业以来，反响良好。3.2 自有品牌高端定位，代理品牌助升品牌形象公司紧密围绕年收入 12 万元以上的主要目标消费群体，聘请国际超级名模 Andrew Cooper1 作为品牌形象代言人，并在国内标志性高级百货、高档购物中心、枢纽机场的黄金位置树立高端品牌终端形象。公司还通过终端店铺、陈列、季度广告画、终端服务、VIP 系统等方面建立价值标准并表达品牌形象，以期通过具有鲜明识别风格的品牌形象传播，获取更多消费者的认同。目前卡奴迪路（CANUDILO）品牌在高级男装服饰行业内享有较高的认知度，公司拥有包括演艺名人、企业家、职业经理人等在内的 VIP 客户 13000 余名。
32、图表 17 公司商旅系列和假日系列定位、特点、风格等,商旅系列定位于都市精英日常公务、商务旅行等场合的产品系列。同时适用于日常公务、商务旅行等多种场合，既不同于传统正装的严肃、单调，又充分考虑顾客从事商务活动的着装要求，在产品设计和面料选择上突出精致与品质，体现穿着者的身份与价值感。日常公务、商务旅行为商旅系列服饰产品的不同应用场合及相应的服饰功能。产品风格请务必阅读正文后免责条款部分,假日系列定位于都市精英假日聚会、假日休闲等场合的产品系列，与商旅系列相比更显简约与时尚。适用于都市精英的假日聚会、假日休闲等场合，在产品设计及面料选择上突出简约与时尚，以充分表达穿着者的优雅与时尚。,12,第一
33、创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,门店橱窗产品陈列资料来源：公司公告、第一创业证券研究所得益于优质的零售渠道资源和较强的终端管理能力，公司获得多家国际一线品牌的认可。截至 2011 年 12 月 31 日，公司已与巴利（BALLY）、万星威（MUNSINGWEAR）、新秀丽（Samsonite）、美旅（American Tourister）等国际一线品牌建立了品牌销售代理关系。国际知名品牌拥有完整的品牌管理、供应链管理体系和终端控制机制，公司通过与其合作，吸收了国际先进的品牌管理经验，提升了自身的品牌运营能
34、力；并通过参与国际品牌终端维护，获得了国际品牌终端零售的最新资讯，提升了公司品牌终端形象的国际化水平。3.3 紧抓微笑曲线两端，获得高额利润高端服饰行业的高额利润实现主要依托零售环节的渠道建立，公司运营模式为“设计+渠道”，紧紧掌控设计、品牌推广和终端销售等最具价值的核心环节，而将服装产业链中的低附加值的生产、配送等中间环节全面外包，既降低了生产环节和规模扩张过程中的风险，又能够最大程度地集中资源，专注于高级男装服饰的设计开发、品牌推广和营销渠道建设。请务必阅读正文后免责条款部分,13,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limi
35、ted图表 18 服装行业微笑曲线,研究报告,可拥有产业链 40%50%的商业价值纵向一体化经营模式纵向一体化经营模式亦称为生产和零售混合经营型模式，其优势在于一方面可以控制研发设计、产品质量，有效降低生产成本；另一方面既可以赚取零售环节的利润，也可以提高企业对市场需求的快速反应能力。该类企业大部分产品由其他企业代为加工。,只能获得产业链10%20%的商业价值专业加工模式该类服装企业没有自主品牌，主要为其他品牌进行代工，主要利润来源为加工费用，其主要竞争力来源于两大要素：规模效益与产品质量。规模效益使生产商可以为客户节省生产成本；先进的工艺设备与生产管理及熟练的工人，可以确保客户对优质产品的,
36、获得产业链的 30%40%的商业价值轻资产运营模式该类企业将产品制造和零售分销业务外包，自身则集中于设计开发和品牌推广。轻资产模式可以降低公司资本投入，特别是生产领域大量固定资产投入，放弃了产业链附加值较低的制造行业，以提高资本回报率。,质需要。该类服装企业的主要客户是品牌经营商。此类企业以中国大部分中小服装生产企业为代表。资料来源：第一创业证券研究所3.4 高档面辅料和高标准代工，保证高端品质优势高品质的面辅料和高标准的代工厂商，成为公司产品品质优势的重要保障。公司产品采用了杰尼亚公司（Zegna）、伊托马斯公司（E.THOMAS）、芬泰丝公司（FINTES）、维达莱股份公司（VITALEB
37、ARBERIS CANONICO）、露兹博涛集团（Luigi Botto）、瑞士ALUMO 工厂（Switzerland ALUMO）等国际知名面料商提供的真丝、超薄牛皮、手摔羊皮、西班牙“拉多玛”羊羔皮双面皮毛、钻石纤维、珍珠棉、中央棉、德国进口的涤纶呢料等高档面料，德国请务必阅读正文后免责条款部分,14,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,海莎衬、施华洛世奇水晶扣、德国富达菲斯呢、日本 NFK 领衬等高档辅料。公司的代工厂商包括湖州新仲湖针织制衣有限公司、乐活制衣（东莞）有限公司等厂商。4 店效持续提
38、升，库存控制良好4.1 店效及平效持续提升近三年，公司单店销售能力和销售平效呈上升趋势。,图表 19 公司单店销售额逐年上升,图表 20 公司平效总体呈上升趋势,250200150,163,122,147,176,146,198,143,221,165,2.502.001.50,2.00,1.40,2.09,1.36,2.23,1.54,100,94,74,95,1.00,0.72,0.62,0.81,50,0.50,0万元,2008,2009,2010,2011,0.00万元/,2009,2010,2011,直营店,加盟店,综合平均,直营店,加盟店,综合平均,注：单店销售金额=各门店类别全年
39、销售收入/各门店类别按实际经营月份加权计算的门店数量资料来源：公司公告、第一创业证券研究所,注：平效=各门店类别全年销售收入/各门店类别的期末总面积资料来源：公司公告、第一创业证券研究所,4.2 毛利率逐年上升，费用率趋于下降由于公司采取“以销定产”的“生产-销售”模式，定价倍率为 7 倍，门店的内生增长率每年维持在 10%左右，但受品牌认知度提升带来的产品定价能力的增强，产品实际价格逐年稳定提升，毛利率整体上呈小幅上升趋势，2011 年达到 62.98%，其中直营店毛利率为 65.24%，同比上升了 2.1 个百分点；加盟店毛利率为56.33%，同比下降了 4.47 个百分点，主要原因是为了
40、提高二三线城市加盟商的吸引力，公司对新开加盟店降低了进货折扣。2012 年一季度综合毛利率 66%，较去年同期有所上升，主要是供应链效率提升，采取提前下单，即错过供应商生产高峰期，在淡季选择生产，获得采购成本的优惠。请务必阅读正文后免责条款部分,15,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图表 21 公司毛利率变化,图表 22 公司期间费用率及构成变化,研究报告,70%60%50%40%30%,60%57.96%51.55%,63.14%62.61%60.80%,65.24%62.98%56.33%,66%,40.00
41、%30.00%20.00%10.00%,35.34%25.39%9.25%,35.77%26.97%8.05%,30.55%22.96%7.08%,20.81%17.63%3.87%,20%,0.00%,10%,-10.00%,2009,2010,2011,1Q2012,0%,2009,2010直营店,加盟店,2011,1Q2012综合毛利率,期间费用率管理费用率,销售费用率财务费用率,资料来源：Wind 资讯、第一创业证券研究所,资料来源：Wind 资讯、第一创业证券研究所,公司期间费用以销售费用为主，随着规模扩大，（销售+管理）费用率呈下降态势，显示公司内控力不断增强。4.3 应收账款和存
42、货管理良好2011 年，公司应收账款周转率为 13.05 次，同比保持相对稳定，此得益于公司对直营店按月结算销售款、对优质加盟商给予一定信用期限的实际情况相符。今年以来 公司对合作时间长、信用比较好、风险控制强、采购额在 300 万元以上的加盟商，账期由原来的 3 个月延长至 6 个月，并且由加盟商制定 6 个月度的还款计划。图表 23 应收账款周转率和存货周转率变化18,16141210864,14.99,15.59,13.05,2,1.4,1.4,1.38,0,2009,2010存货周转率(次),应收账款周转率(次),2011,资料来源：Wind 资讯、第一创业证券研究所2011 年，公司
43、存货周转率 1.38 次，与往年相比大致持平，这与公司以直营为主的高端服饰品牌库存相对较高的经营特点相吻合。请务必阅读正文后免责条款部分,16,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,公司存货中原材料占比不到 10%，其余则均为产成品。2011年公司库存余额为 1.47 亿元，2012 年一季度增至 1.62 亿元，与营业收入比由去年末的 0.32 增高到今年 3 月末的 0.96，这与公司以直营店为主组织销售，致使自身备货水平较高有关；而且，公司品牌定位高端，同等数量的备货导致存货金额相对也高；加之，公司产
44、品企划、产品设计准备期较长，通常每年举办春夏（8 月份）、秋冬（3 月份）两次订货会，亦使产品备货期周期相对较长。公司要求直营店的单季货品售罄率要达到 70%，单店折扣不低于 7 折；加盟商属于买断，但有 10%的换货比例和时间要求（春季货品在 11 月 15 日前，秋冬货品在 5 月 15 日前）。对于过季货品，公司通过四种方式进行处理：一是，主要通过在广州、北京、上海、杭州、成都等地的 13 家 Outlets 予以消化，以 36 折销售，扣点率比百货商场要低，一般为 15%20%；二是，通过新店和大店消化，占过季货品的比约 8%10%；三是，进行商场促销活动，占比约 5%；四是，最后的尾
45、货、断码产品则通过特卖场甩卖，例如在公司办公场所的一楼大厅进行特卖活动，特价一般是吊牌价的 2 折。过季货品周转期至少要 2 年。5 盈利预测及投资评级5.1 盈利预测假设条件：1、20112014 年，每年新增 120 家店，其中直营店 90 家、加盟店 30 家，平均单店面积 80；2、20112014 年，直营店平效每年增长 3%、加盟店平效每年增长 2%；3、20112014 年，直营店毛利率依次为 65.6%、65.9%、66.2%，加盟店毛利率依次为 57%、57.5%、58%；4、20112014 年，车位出租收入为 0，所得税税率 25%。图表 24 公司营业收入和毛利率预测,
46、2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,门店总数（家）直营店（家）加盟店（家）,新增新增新增,20177117428435,267661452812238,318511753014321,4381202659017330,5581203559020330,6781204459023330,直营店请务必阅读正文后免责条款部分,17,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,营业收入（百万元）营业面积（）平效（万元/）毛利率,YOYYOYYOY,188.679,442.442.0060%,
47、260.9938.33%12,508.6332.47%2.094.42%63%,344.0231.81%15,454.5223.55%2.236.69%65%,519.4250.99%22,654.5246.59%2.293.00%66%,705.0435.74%29,854.5231.78%2.363.00%66%,901.3227.84%37,054.5224.12%2.433.00%66%,加盟店,营业收入（百万元）营业面积（）平效（万元/）,YOYYOY,60.248,370.470.72,76.0526.25%12,228.4746.09%062-13.58%,117.4254.40
48、%14,496.0018.54%0.8130.25%,139.6018.89%16,896.0016.56%0.832.00%,162.6216.49%19,296.0014.20%0.842.00%,188.3315.81%21,696.0012.44%0.873.00%,毛利率主营收入合计（百万元）YOY其他业务收入营业收入合计YOY综合毛利率,51.55%248.910.0057.96%,60.80%337.0435.41%0.03337.0735.42%62.61%,56.33%461.4436.91%0.03461.4736.91%62.98%,57.00%659.0242.82%0
49、.00659.0242.81%63.78%,57.50%867.6531.66%0.00867.6531.66%64.33%,58.00%1,089.6525.59%0.001,089.6525.59%64.78%,资料来源：第一创业证券研究所预测 20112014 年，营业收入分别为 6.59 亿元、8.68 亿元、10.9 亿元，增长率分别为 42.81%、31.66%、25.59%；净利润分别为 1.66 亿元、2.25 亿元、2.86 亿元，增长率分别 51.79%、35.66%、27.22%；EPS 分别为 1.66 元、2.25 元、2.86 元。5.2 投资评级当前股价对应下的
50、2012 年 PE 为 25.4 倍，PEG 为 0.49 倍。公司是目前 A 股中唯一一家国内高端男装品牌运营商，品牌影响力和知名度较高，虽然目前规模尚小，但随着募投项目逐步实施，公司营销网络扩张迅速，渠道资源优势将进一步显现，跨区域精细化管理效率亦将继续提升，未来维持业绩快速增长的确定性较强。维持“强烈推荐”评级。6 风险提示品牌竞争加剧导致公司盈利下降；外延扩张较快引致的管理风险。请务必阅读正文后免责条款部分,18,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图表 25 公司三大财务报表预测,研究报告,资产负债表,单位
