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1、,11/11/25,11/12/25,12/1/25,12/2/25,12/3/25,12/4/25,12/5/25,12/6/25,12/7/25,12/8/25,12/9/25,12/9/25,11/11/25,11/12/25,12/1/25,12/2/25,12/3/25,12/4/25,12/5/25,12/6/25,12/7/25,12/8/25,12/10/25,12/10/25,table_main,周金涛,上证指数、沪深,9%,4%,-1%,-6%,-11%,table_indextrend1,11%,6%,-4%,-9%,1%,-14%,。,CHINA SECURITIES
2、 RESE ARCH证券研究报告策略周报 策略周报模板,短周期底部确认 市场震荡纠结2012 年 11 月第 5 周上周市场回顾上周市场震荡回升，沪深 300 上涨 0.71%，从成交量看，11 月各周的成交呈愈来愈弱的趋势，显示经济层面虽然在逐渐改善但市场信心还是较弱，观望情绪较重。上周公布的经济数据有汇丰PMI 预览值（50.4），在近期不断公布向好的经济数据后，市场反映呈现边际递减，在投资者没有看到实质性政策或者新的热点之前，震荡观望可能将会是主要情绪。短周期：汇丰 PMI 重回荣枯线，短周期反弹继续国内方面，发电量、汇丰 PMI 更加强我们对短周期的判断，即：,投资策略010-8513
3、0831执业证书编号：S1440510120017发布日期：2012 年 11 月 26 日table_indextrend300 走势图,短周期在三季度已实现触底反弹，第一库存周期向第二库存周期的转换在 8 月已实现，PPI 转正也如期而至，生产企业的效益也有可能在三季度已经见底，虽然，我们也意识到，这并非是一个典型的“复苏”，在生产成本及资金成本偏高下，难以演绎“V型”的复苏，更大的可能是波动式的第二库存周期形式。-16%海外经济:美国房地产持续复苏，欧洲经济延续衰退,美国商务部 20 日公布的报告显示，10 月份美国新房开工量环比上升 3.6%，经季节调整按年率计算为 89.4 万套，高
4、于 9 月份经修正后的 86.3 万套，比去年同期增加 41.9%，为 2008 年 7 月份以来的最高点。受欧债危机所引发的“危机紧缩衰退危机”负面循环的影响，欧洲经济在时隔 4 年之后再次陷入衰退。最新公布的 PMI 数据显示，在中国、美国数据好转的情况下，欧洲经济依旧深陷于 2009 年初以来最严重的衰退泥潭之中（欧洲经济在今年的三季度重陷衰退，而且看上去四季度也不会出现什么缓和转机）策略配置：底部纠结 价值为先近期，经济数据持续向好，但市场表现依然低迷，指数在 2000点附近低位震荡，消费股和成长股出现了比较明显的调整，我们认为，市场整体处于底部区域，但结构性调整仍会持续。短期来看，市
5、场预期较低的周期性行业中的价值类股票表现出较好的防御特性和超额收益特性，与此相反，消费股正经历后周期下行的考验，在基本面情况出现下行的同时，市场的估值定位基础发生了动摇，依然存在调整压力。配置上我们依然坚持周期+新兴的配置方向，短期更侧重对于周期性行业中的价值股的配置。就具体的行业配置而言，（1）地产、非银行金融依然是首选。（2）汽车、建筑建材等周期行业值得关注；（3）随着需求改善和价格止跌回升，有色和煤炭可能迎来阶段性反弹。,上证指数沪深 300、深证成指走势图-19%沪深300,沪深300深证成指,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,ta
6、ble_page,策略周报,目录一、观点回顾.11.1“预期-检验-僵局-再平衡-价格重塑-周期转换”.11.2 上周市场回顾：.21.3 市场数据.31.3.1 解禁股.41.3.2 逆回购.41.3.3 大宗商品.5二、短周期反弹继续.52.1 发电量周期性反弹.52.2 11 月汇丰 PMI 重回荣枯线，制造业持续复苏.62.3 利润：最坏阶段或已成为过去.72.4 小结：短周期进一步确认反弹.8三、海外经济：美国房地产持续复苏，欧洲经济延续衰退.83.1 美国房地产持续复苏.83.2 假日消费拉开帷幕，库存减速已难回避.93.3 财政悬崖：国际焦点，预期乐观.103.4 欧洲衰退持续.
7、11四、配置：底部纠结 价值为先.124.1 行业配置.124.2 本期组合.13图目录图 1：观点回顾：“预期-检验-僵局-再平衡-价格重塑-周期转换”.2图 2：2012 年 11 月 19 日-11 月 23 日 A 股行业表现.3图 3：2012 年 11 月 19 日-11 月 23 日恒生指数行业表现.3图 4：10 月工业增加值产出缺口：产出缺口初现反弹.6图 5：发电量反弹更为显著.6图 6：汇丰 PMI 与中采 PMI.7图 7：利润周期与量价周期.7图 8：美国房价指数.8图 9：美国房地产市场景气指数.8图 10：美国新建住房销售.9图 11：美国消费者信心指数.9图 1
8、2：美国密歇根大学消费者信心指数.9图 13：美国商业零售库存.10图 14：美国财政悬崖主要项目构成.11图 15：财政悬崖不同解决方案将对其经济增长产生的冲击.11图 16：欧洲 Markit 综合 PMI.12,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略周报,图 17：欧洲服务业与制造业 PMI.12图 18：欧洲经济增长率.12表目录表 1：解禁个股资料(2012.11.26-2012.11.30).4表 2：央行近期公开市场业务操作.5表 3：每周国内大宗商品主力期货合约（11.19-11.23）.5表 4：股票
9、投资组合.13,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,：、：、：,、,）,：,策略研究,table_page,策略周报,一、观点回顾1.1“预期-检验-僵局-再平衡-价格重塑-周期转换”前期我们推出的中期策略报告老逻辑、新起点 下一轮库存周期：经济及市场特征以及最近的穿越 2012 之周期篇（1）中周期第二库存周期研究周期之轮（12）周期转换机制重启可期周期之轮（13）第二库存周期，还是“L”底？等一系列报告中，我们重点论述短期周期运行及中长期周期判断。近期的一系列报告中（包括周期之轮（15）：周期底部的再确认9 月 PMI：季节性反弹与底部确认以及10
10、月 PMI：周期反弹“复苏”成行，我们一再强调第一库存周期向第二库存周期转换可能已经发生，经济的底部也已经明确，企业盈利在三季度也触底。10 月宏观数据将是对上述结论及周期之轮这一研究框架的检验。历期周期之轮主要观点：2011.12.22周期之轮（1）：定位：理论框架。当前中国经济长波衰、房地产、资本支出以及库存四周期同处向下过程，能否实现经济周期触底回升，周期驱动力量的复苏将至关重要。2011.12.22周期之轮（2）：动力：理论框架。相对于下半年，上半年的机会或更大，配置上建议沿着经济周期复苏之路，可以按照“防御行业早周期行业投资品行业”这一“周期救赎”路线布局。2012.1.5周期之轮（
11、3）：且宜逐波而上：表明我们的乐观心态，我们认为，在短暂主动去库存后，库存加速器或将重启，市场将率先迎来曙光，建议配置早周期行业。2012.2.2周期之轮（4）：复苏仍可期，救赎或有波澜：我们认为，依加速器逐波而上的周期行业配置逻辑仍适宜，其次建议关注信息、生物医药等非周期行业。2012.2.16周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉？：复苏预期较为一致，认为：短期经济弹性有限或会制约周期行业进一步反弹的空间，对指数不宜过度乐观；复苏预期中，可关注 TMT、生物医药等成长领域；外需方面，可适当关注相关外向型领域如纺织服装、TMT 等。2012.3.12周期之轮（6）：分歧未消，预期尚在：库存加
12、速器第一次被验证，短期通胀下行、流动性改善以及短周期复苏的预期仍不会改变，市场仍不会出现系统性风险，但短期波动可能加剧。2012.3.14周期之轮（7）“复苏”僵局：中国经济在僵局中已经展开库存重建，处于自我适应和自我均衡过程，仍未到僵局被打破的最终时刻，市场仍不会出现系统性的调整风险。2012.4.5周期之轮（8）：僵局再平衡：讨论中期的经济周期和市场特征，并给出观察再平衡的五大指标。报告认为中国经济未来可能以类似于 2004-2005 年方式再平衡打破目前的僵局，2132 点有可能成为“底部幻觉”。2012.4.19周期之轮（9）：僵局中前行：虽有僵局，但宏观经济运行的各方面正逐渐改善，短
13、周期在僵局中前行，市场仍然机会大于风险，超配证券、地产、汽车等早周期行业。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,策略研究,table_page,策略周报,2012.5.16周期之轮（10）：僵局之变 危、机相随：建议关注低估值蓝筹的防御价值、“变局”下基建项目的重启以及医药行业左侧机会，并继续关注早周期行业券商、地产等。2012.6.11周期之轮（11）：价格体系的重塑：随着剧烈的价格体系重塑回归理性，低通胀、低成本环境下政策将游刃有余，7 月前后或能迎来短周期底部，对市场我们保持乐观。2012.7.16周期之轮（12）：周期转换机制重启可期：从时间
14、规律、价格前提、弹性机制等角度讨论第一、二库存周期转换问题，7-8 月是关键，指出中游周期行业存在左侧机会。2012.7.25周期之轮（13）：第二库存周期，还是“L”底？：不认同中国经济会出现“L”底，价格尤其是 PPI 的弹性仍会出现，经济周期更多是波动式而非“L”型。2012.08.13周期之轮（14）：周期转换：估值弹性与价格弹性：我们认为周期转换有可能出现在 8 月或 9月，企业基本面在 8 月后将逐渐好转，无论从市场面还是经济面来看，以积极心态应对市场，首次提出估值弹性与价格弹性的配置思路，并再次强调对非银金融的配置。2012.10.19周期之轮（15）：周期转换：估值弹性与价格弹
15、性：经济周期运行角度看，我们认为四季度是周期底部“右侧”，并进一步确认第一库存周期底部，虽然明年上半年或会有一定的反复，但第二库存周期开展的概率越来越大。图 1：观点回顾：“预期-检验-僵局-再平衡-价格重塑-周期转换”,3300,周期复辟,周期右侧、消费左侧,周期的救赎,310029002700,2500,12.22周期之轮及周期的救赎理念的提出,4.9 从僵局到变局,6.11价格体系重塑,2300,3.14“复苏”僵局,10.89月PMI：季节性反弹与底部确认,2100,1.5且宜逐波而上,、僵局再平衡,8.13估值弹性与价格弹性,1900,11-01,11-02 11-03,11-04,
16、11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11 11-12,12-01,12-02 12-03,12-04,12-05,12-06 12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部1.2 上周市场回顾：上周市场震荡回升，沪深 300 上涨 0.71%，从成交量看，11 月各周的成交呈愈来愈弱的趋势。以上证为例，11 月第一周成交额 2424.25 亿元，第二周成交额 1964.76 亿元，第三周成交额只有 1811.28 亿元。显示经济层面虽然在逐渐改善但市场信心还是较弱，观望情绪较重。上周公布的经
17、济数据有汇丰 PMI 预览值 50.4，为近 12个月来的新高，也是首次站上 50 分界线以上。在近期不断公布向好的经济数据后，市场仍然反映平淡，边际效应在增大，在投资者没有看到实质性政策或者新的热点之前，震荡观望可能将会是下一阶段的主要情绪。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,农林牧渔,房地产,交运设备,交通运输,金融服务,综合,轻工制造,家用电器,有色金属,建筑建材,化工,公用事业,采掘,沪深300,黑色金属,机械设备,电子,纺织服装,信息设备,商业贸易,信息服务,餐饮旅游,医药生物,食品饮料,业,业,数,业,业,业,业,业,业,业,业,事,用
18、,公,恒,生,工,业,制,讯,源,指,融,造,务,合,筑,技,料,电,能,生,金,制,服,综,建,科,生,生,恒,生,品,生,生,产,讯,恒,恒,恒,费,恒,恒,生,原,材,地,资,消,恒,生,生,恒,恒,恒,生,恒,生,品,业,策略研究,table_page,策略周报,图 1：2012 年 11 月 19 日-11 月 23 日 A 股行业表现4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%数据来源：wind 资讯 中信建投证券研究发展部从 A 股行业上看，农林牧渔，房地产，汽车，金融，有色等行业表现较好，而较差的行业是餐饮旅游，医药生物和食品饮料，其中饮料板块是受到白酒塑化剂消息的影响，
19、出现大幅下跌。港股方面，上周恒生指数上涨 3.57%，表现强于大市的行业是电讯业（中国移动，电讯盈科），地产建筑业（绿城中国，合生创展）和能源业（中石油，中煤能源），同时成交量达到 2474 亿元超过前一周，其中电讯行业在 A 股 H 股之间表现差异较大图 3：2012 年 11 月 19 日-11 月 23 日恒生指数行业表现4.543.532.521.510.50数据来源：wind 资讯 中信建投证券研究发展部1.3 市场数据,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,策略研究,table_page,策略周报,1.3.1 解禁股根据 Wind 资料显示
20、，截止到 12 月 2 日的一周时间里，开始流通股数合计 294,310.74 万股，流通市值合计2,864,737.62 万元，和上周相比解禁有所增加，即将进入 12 月份，而在整个 12 月的解禁流通股的数量将会大幅增加，作为全年最高的解禁股流通时间段，市场会面临很大的做空压力，下周具体解禁股票见表：表 1：解禁个股资料(2012.11.26-2012.11.30),代码002636002635002637600869002638000062002081000633002079300134002308002311002309600467600828002535002054601928600
21、239,简称金安国纪安洁科技赞宇科技三普药业勤上光电深圳华强金螳螂ST 合金苏州固锝大富科技威创股份海大集团中利科技好当家成商集团林州重机德美化工凤凰传媒云南城投,解禁日期2012/11/262012/11/262012/11/262012/11/262012/11/262012/11/262012/11/262012/11/262012/11/262012/11/272012/11/272012/11/272012/11/272012/11/282012/11/282012/11/282012/11/292012/11/302012/11/30,解禁数量(万股)2,100.001,151.9
22、95,650.9113,517.8013,709.1049,997.785,526.5720,191.976,714.002,748.0044,737.6556,784.0027,738.008,641.6827.80175.48150.5315,000.0019,747.47,变动前流通股（万股）7,000.003,000.004,000.0024,000.009,366.2816,690.7366,780.6318,318.6764,989.498,000.0019,402.3519,251.1820,225.1063,360.0056,857.1920,659.5424,006.3550
23、,900.0062,595.45,占比(%)25.0025.0025.0024.2425.0025.0385.9147.5789.8825.0030.2525.3142.0886.7499.6738.3874.3420.0076.02,变动后流通股（万股）9,100.004,151.999,650.9137,517.8023,075.3866,688.5172,307.2038,510.6471,703.4910,748.0064,140.0076,035.1847,963.1072,001.6856,884.9920,835.0224,156.8865,900.0082,342.92,占比(
24、%)32.5034.6060.3237.9061.5999.9993.02100.0099.1733.59100.0099.9799.8098.5799.7238.7074.8125.89100.00,解禁股份类型首发原股东限售股份首发原股东限售股份首发原股东限售股份定向增发机构配售股份首发原股东限售股份股权分置限售,定向增发机构配售定向增发机构配售股份股权分置限售股份定向增发机构配售股份首发原股东限售股份首发原股东限售股份首发原股东限售股份首发原股东限售股份定向增发机构配售股份股权分置限售股份股权激励限售股份股权激励限售股份首发原股东限售股份股权分置限售股份,数据来源：wind 资讯 中信建
25、投证券研究发展部1.3.2 逆回购央行上周实施两次逆回购分别为 1140 亿元和 890 亿元，逆回购到期为 1200 亿元和 1220 亿元，另外上周央票到期释放 150 亿元流动性，上周流动性回笼共计 240 亿元，这是连续三周以来的净回笼资金，自从 10 月底央行公开市场操作投放了 3790 亿元的“天量”之后，一直保持资金的净回笼，11 月前三周共计回笼 2000 亿元，考虑到近期和 12 月都是股票解禁的高峰时段，另外从央行的公开市场操作结果来看似有短时收紧的意味，市场资金或将表现一定的压力。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,策略研究,
26、表 2：央行近期公开市场业务操作,table_page,策略周报,7 天,14 天,28 天,2012/11/12012/11/62012/11/82012/11/132012/11/152012/11/202012/11/22,交易量（亿元）5801660650780420690460,中标利率3.35%3.35%3.35%3.35%3.35%3.35%3.35%,到期140029005801660650780420,交易量（亿元）1150800490430,中标利率3.45%3.45%3.45%3.45%,到期1008501150800,交易量（亿元）11101080450,中标利率3.6
27、0%3.60%3.60%,到期1000580420,净投放（亿元）230-113020-380-890-60-330,数据来源：中国人民银行 中信建投证券研究发展部1.3.3 大宗商品表 3：每周国内大宗商品主力期货合约（11.19-11.23）,上海期货,大连商品,郑州商品,品种沪铝沪铜沪锌沪金沪银螺纹钢橡胶,代码AL1302CU1301ZN1302AU1306AG1301RB1305RU1305,月涨跌幅-0.58%0.47%-0.36%1.19%2.52%-2.08%1.07%,品种大豆豆粕豆油玉米棕榈油塑料焦炭,代码A1305M1305Y1305C1305P1305L1305J1305
28、,月涨跌幅0.74%3.09%1.71%1.12%0.71%0.82%0.13%,品种强麦郑棉白糖菜油PTA甲醇早籼稻,代码WS305CF305SR305RO305TA305ME301ER305,月涨跌幅0.84%0.21%0.68%1.45%1.62%0.81%1.99%,数据来源：Wind 资讯 中信建投证券研究发展部上周美元走弱，美元指数下跌 1.19%，推动整个大宗商品市场上涨，贵金属沪金沪银涨幅明显，而农产品等期货也全部上涨，布伦特原油期货 1301 合约上涨 2.67%。虽然美国近期的经济数据比较良好，新公布的房地产数据有明显上升，但是“财政悬崖”问题仍然是目前面临的一个严峻问题，
29、如何商讨处置以及是否会影响到美国的经济增长现在还没有明确的提案，随着减税到期日的临近市场对美国经济的担心就会增加，美元将面临更大的压力。人民币在上周走势依然强劲，5 个交易日的即期汇率都触及了中间价的涨停位置，只有在周五美元明显波动时出现了回落。二、短周期反弹继续2.1 发电量周期性反弹短周期运行方面，工业增加值产出缺口出现小幅反弹，表明短周期其实在三季度已经实现触底反弹，只不过这种反弹幅度比较有限。10 月份发电量同比 6.4%，为 4 月以来最高，从其周期波动来看，7 月为 2011 年 5 月以来的最低，8 月之后，,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM
30、.CN5,1993-1,1994-1,1995-1,1996-1,1997-1,1998-1,1999-1,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,4,3,2,1,30,25,20,-1,-2,-3,0,15,10,5,策略研究,table_page发电量缺口出现触底反弹，与工业产出缺口同步，发电量周期反弹更显著一些。图 4：10 月工业增加值产出缺口：产出缺口初现反弹,策略周报,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,CPI:当月同比（右）,97.
31、6-99.7亚洲金融危机，中周期衰退,00.8-02.1去泡沫（二次去库存）,04.2-05.7房地产调控，投资增速回落，库存回落，中周期繁荣前奏,08.1-09.1金融危机，中周期衰退,-4-5数据来源：中信建投证券研究发展部图 5：发电量反弹更为显著86420-2-4-6-8-10-12,99.7-00.8网络泡沫，中周期复苏发电量缺口,02.1-04.2主导产业（房地产）启动，中周期加速工业增加值产出缺口（2004.1=100）,05.7-08.1中周期繁荣，主导产业及虚拟经济繁荣,0-5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,
32、2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部2.2 11 月汇丰 PMI 重回荣枯线，制造业持续复苏10 月份 PMI 为 50.2%，比上月 49.8%环比上升 0.4%，与历史同期环比平均下降 1.7%相比，反弹更为显著。最近两月，汇丰 PMI 与中采 PMI 在方向上保持一致，反弹幅度上，10 月汇丰 PMI 反弹幅度更大。从季节性看，11 月平均环比下降约 0.6%，如果不考虑 2008 同月大幅度下降 5.8%，其余年份 11 月同期平均上升 0.3%，而 2008 年 11 月为上一轮经济衰退的尾声，12 月之
33、后 PMI 显著反弹。因此，我们认为 11 月 PMI继续反弹的概率仍然较大，反弹的幅度有可能不低于历史均值，至 50.5%-51%。日前公布的汇丰 PMI，从 10 月的 49.5%进一步反弹至 50.4%，环比增幅高达 0.9 个百分点，为 13 个月新高，,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,2012-7,策略研究,table_page,策略周报,表明制造业有可能重新开始扩张。汇丰 PMI 指标体系中，产出指数环比反弹 3.1 个百分点至 51.3%、新订单下降 1 个百分点至 50.2%、就业指数反弹 0.8 个百分点至 49.3%。总体而言
34、，从汇丰 PMI 看，生产恢复最为显著，但由于缺乏新订单支撑，未来制造业的反弹难以一帆风顺。图 6：汇丰 PMI 与中采 PMI,64595449443934,中采PMI,汇丰PMI,2005-1 2005-7 2006-1 2006-7,2007-1 2007-7 2008-1 2008-7 2009-1 2009-7 2010-1 2010-7 2011-1 2011-7 2012-1,资料来源：wind 资讯，中信建投研究发展部2.3 利润：最坏阶段或已成为过去从历史的规律我们可以看到，利润同比的底部最早可以在“量”的底部出现、而最晚则在“价”的底部出现，或者在二者之间。从当前的经济周期
35、运行来看，“量”的底部已经出现在 7 月、而 PPI 的底部 9 月，在不发生重大外部冲击导致第二次量价齐跌情况下，三季度应该是工业企业效益最差、利润最低的时候。图 7：利润周期与量价周期,200150,工业企业:利润总额:累计同比,PPI:全部工业品:当月同比,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,1510,10055000,-50-100,-5-10,1996-2,1997-2,1998-2,1999-2,2000-2,2001-2,2002-2,2003-2,2004-2,2005-2,2006-2,2007-2,2008-2,2009-2,2010-2,2011-2,2012-2
36、,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,%,1985/1,1987/1,1989/1,1991/1,1993/1,1995/1,1997/1,1999/1,2001/1,2003/1,2005/1,2007/1,2009/1,2011/1,/1,/1,/1,/1,/1,/1,/1,/1,/1,/1,/1,20,11,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,20,12,/1,策略研究,table_page,策略周报,2.4 小
37、结：短周期进一步确认反弹国内方面，本周没有太多的宏观数据公布，所以，在对短周期分析中，并没有太大的结论上的变化，发电量、汇丰 PMI 也更加强我们对短周期的判断，即：短周期在三季度已实现触底反弹，第一库存周期向第二库存周期的转换在 8 月已实现，PPI 转正也如期而至，生产企业的效益也有可能在三季度已经见底，虽然，我们也意识到，这并非是一个典型的“复苏”，在生产成本及资金成本偏高下，难以演绎“V 型”的复苏，更大的可能是波动式的第二库存周期形式。11 月的 PMI、工业增加值、价格等宏观数据仍可能继续向好，但 12 月开始，PPI 环比有可能出现反复、美国库存周期的调整等，有可能对短周期产生一
38、定冲击。三、海外经济：美国房地产持续复苏，欧洲经济延续衰退3.1 美国房地产持续复苏据美国建筑师协会的统计，受建筑商订单需求的拉动，美国建筑业的一项领先指数比林斯指数（非住宅建筑（营建）的一项领先指标-Architecture Billings 指数）10 月份较上月上升 1.2 个百分点至 52.8，为连续 5 个月的持续改善。该指数被认为是对未来 9 至 12 个月建造支出的预测指标。在经历了 2012 年初的下降之后，比林斯指数从 6 月份开始走强，至上月已经连续五个月走向，并且近三个月持续高于 50 荣枯线，体现了美国建筑商建筑设计服务需求的扩张。美国建筑师协会的首席经济学家 Kerm
39、itBaker 表示，现在看上去建筑设计服务行业的拐点已经出现。美国商务部 20 日公布的报告显示，10 月份美国新房开工量环比上升 3.6%，经季节调整按年率计算为 89.4万套，高于 9 月份经修正后的 86.3 万套，比去年同期增加 41.9%，为 2008 年 7 月份以来的最高点。数据显示，上个月美国成屋销售中间价较去年同期上升 11.1%，成屋库存下降 1.4%，至 214 万套，创下了 2002 年 12 月份以来的新低。受地产价格回升的影响，美国民众折价抛售（丧失抵押品赎回权，不良资产）房产的行为较 2011年明显减少。受成屋库存下降的影响，美国建筑商的情绪指数至 11 月已经
40、连续 7 个月上升，建筑商协会的数据显示，建筑商情绪指数已经上升到 46，为 2006 年 5 月以来的新高，路透社调查的经济学家们预测，该指数将会继续得到修复。这表明美国房地产复苏力量正在加强，为投资者提供了其他投资选择。,图 8：美国房价指数美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比20151050(5)(10)(15)(20)(25)数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明,图 9：美国房地产市场景气指数美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00
41、0.00HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,1963/1,1966/1,1969/1,1972/1,1975/1,1978/1,1981/1,1984/1,1987/1,1990/1,1993/1,1996/1,1999/1,2002/1,2005/1,2008/1,2008/4,2009/4,2004/1,2004/7,2005/1,2005/7,2006/1,2006/7,2007/1,2007/7,2008/1,2008/7,2009/1,2009/7,2010/1,2010/7,2011/1,2011/7,2012/1,2012/7,2001/4,2002/4,200
42、3/4,2004/4,2005/4,2006/4,2007/4,2010/4,2011/4,2000/10,2001/10,2002/10,2003/10,2004/10,2005/10,2006/10,2007/10,2008/10,2009/10,2010/10,2011/10,2012/4,2012/10,2011/1,策略研究,table_page,策略周报,图 10：美国新建住房销售美国:新建住房销售:季调:折年数（千套）16001400120010008006004002000数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部3.2 假日消费拉开帷幕，库存减速已难回避在美国的假日消费高潮来
43、临之际，美国的消费者仍旧受高失业率的困扰，和财政悬崖可能带来的加税与政府福利支出削减的威胁。上周三 Thomson Reuters/University of Michigans 消费者信心指数从其前期的高点出现回落。据路透社（Reuters/Ipsos）在感恩节前夕的调查显示，有 21%的美国消费者计划削减今年的开支，11%的受访者计划增加今年的消费开支，其余的三分之二的消费者计划维持去年的消费水平或者是不确定今年的消费支出计划。美国零售商协会预计美国今年的消费假日期间商家的销售额为 5861 亿美元，较去年同期增长 4.1%，不过 2011 年假日期间美国零售商的销售额增速为 5.6%。不
44、过德勤（Deloitte）最近的调查显示，23%的受访者计划在感恩节外出购物，去年同期的比例为 17%。,图 11：美国消费者信心指数美国:ABC News消费者信心指数:综合100(10),图 12：美国密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者信心指数120110100,90(20)80(30)70,(40)(50)(60)数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明,605040,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,%,1992/4,1993/4,1994/4,1995/4,1996/4,1997/4,1998/4,1999/4,2000/4,
45、2001/4,2002/4,2003/4,2004/4,2005/4,2006/4,2007/4,2008/4,2009/4,2010/4,2011/4,2012/4,策略研究,table_page,策略周报,图 13：美国商业零售库存美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部然而，不管本次消费旺季美国零售商的销售增速是进一步提升还是下滑，有一件事儿缺失十分确定的，销售旺季大幕的拉开，也意味着美国零售商节日的备货高潮已经结束，库存增速将进入持续回落阶段。受此影响，美国经济面临减
46、速冲击，虽然房地产市场的复苏能在很大程度上形成对冲，但是根据历史的经验，仍然难以扭转去库存对经济景气趋势的影响。3.3 财政悬崖：国际焦点，预期乐观民主党与共和党国会领导人在和奥巴马会晤之后表示，在税收与支出方面双方将努力寻找共同立场以避免财政悬崖的发生，这也是两党高层一年多以来首次以集体的名义就某一事件表示团结、合作。美国大选尘埃落定，备受国际关注的财政悬崖问题如何应对已成为美国政坛又一个博弈的热点。但是正如我们在之前的报告中已经分析过，财政悬崖对美国经济的拖累效应是美国执政党和在野党都难以承受的（美国国会预算办公室之前的估算，如果所有税收优惠如期结束，财政削减预案如期执行，将会使美国经济增
47、速下降4%，IMF 的估算为 4.5%），所以虽然当前表现的似乎剑拔弩张，但是从悬崖发生所带了严重后果来看，双方在这个问题上都不具有鱼死网破的动机与决心。而且对于财政悬崖问题，民主与共和两党的主张并非是水火不容的，相反从最近一个时期以来两党候选人阐述自己经济施政理念的过程中可以发现，即便是在围绕要不要对富人加税（此前布什政府的税收优惠把针对美国富人的最高等级的税率从 39.6%下调到了 35%）这个两党最大的分歧而言，双方仍旧存在妥协的空间。考虑到奥巴马在之前竞选过程中把提高富人所得税税率作为了竞选的口号，虽然奥巴马已经成功连任，但是短期内就背弃自己的竞选口号恐怕可能性也不大，我们认为鉴于奥巴
48、马和共和党当前在该问题上的强硬立场，未来双方妥协的方式应该不是简单的把最高税率维持在当前的 35%还是恢复到之前的 39.6%，而在两者之间取一个折中值的概率应该是非常大的。总之，以目前美国财政不可持续的尴尬状况和其经济复苏依旧十分疲弱的现实约束，我们认为美国难以从财政悬崖中全身而退，但也不会掉进悬崖的万丈深渊，相信民主、共和两党未来经过激烈的博弈之后达成一个中短期的妥协方案将是大概率事件。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,%,3,1.5,1,0,0,。,策略研究,table_page,策略周报,图 14：美国财政悬崖主要项目构成财政悬崖主要构
49、成Bush Tax CutsPayroll Tax Cut,图 15：财政悬崖不同解决方案将对其经济增长产生的冲击不同的解决方案将对美国经济增长产生的冲击估计4.543.5,Debt Ceiling Deal2.5AMT/Other2Unemployment Benefit expirationACA Taxes0.5Doc fixexpiration,500,1000,1500亿美元,2000,2500,3000,No Change,All Bush Cuts+Payroll Cut expires,All Bush Cutsexpires,High-incomeBush Cuts+Payr
50、oll Cut expire,High-incomeBush Cuts expire,数据来源：Committee for a Responsible Federal Budget，中信建投证券研究发展部3.4 欧洲衰退持续受欧债危机所引发的“危机紧缩衰退危机”负面循环的影响，欧洲经济在时隔 4 年之后再次陷入衰退。最新公布的 PMI 数据显示，在中国、美国数据好转的情况下，欧洲经济依旧深陷于 2009 年初以来最严重的衰退泥潭之中（欧洲经济在今年的三季度重陷衰退，而且看上去四季度也不会出现什么缓和转机）11 月欧洲综合 PMI 指数与上月基本持平，由 45.7 升到了 45.8。其中制造业
