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1、综合案例财务绩效、财务政策和财务战略分析 万科企业股份有限公司2002-2004年度 Vs.2005-2007年度财务绩效、财务政策和财务战略分析,案例编写组成员彭 勇、张 闯、王 澜 曾奇斌、杨 景、叶小琴指导教师：吴世农 教授,厦门大学MBA精品课程财务分析与投资决策,厦门大学吴世农,第一部分万科2002-2004年财务状况分析（根据万科公开的财务报表进行简要分析，仅供参考）,一、万科公司的发展历程和现状,公司于1988年介入房地产领域，1992年正式确定“大众住宅开发”为核心业务。截止2003年底已进入深圳、上海、北京、天津、沈阳、成都、武汉、南京、长春、南昌、佛山、鞍山、大连、中山和广
2、州15个城市进行住宅开发，2004年万科又先后进入东莞、无锡、昆山、惠州四个城市。目前，万科业务已经扩展到19个大中城市，并确定了以珠江三角洲、长江三角洲和环渤海湾区域为中心的“三大区域”城市群带发展以及其它区域中心城市的发展策略。万科企业股份有限公司成立于1984年5月，以房地产为核心业务，是中国大陆首批公开上市的企业之一。至2004年12月31日止，公司总资产155.34亿元，净资产62.02亿元。1988年12月，公司公开向社会发行股票2,800万股，集资人民币2,800万元，资产及经营规模迅速扩大。1991年1月29日本公司之A股在深圳证券交易所挂牌交易。1991年6月，公司通过配售和
3、定向发行新股2,836万股，集资人民币1.27亿元，公司开始跨地域房地产业务的发展。,一、万科公司的发展历程和现状(续),5.1992年底，上海万科城市花园项目正式启动，大众住宅项目的开发被确定为万科的核心业务，万科开始进行业务调整。1993年3月，本公司发行4,500万股B股，该等股份于1993年5月28日在深圳证券交易所上市。B股募股资金45,135万港元，主要投资于房地产开发，房地产核心业务进一步突显。6.1997年6月，公司增资配股募集资金人民币3.83亿元，主要投资于深圳住宅开发，推动公司房地产业务发展更上一个台阶。7.2000年初，公司增资配股募集资金人民币6.25亿元，公司实力进
4、一步增强。8.公司于2001年将直接及间接持有的万佳百货股份有限公司72%的股份转让予中国华润总公司及其附属公司，成为专一的房地产公司。2002年6月，万科发行可转换公司债券，募集资金15亿，进一步增强了发展房地产核心业务的资金实力。2004年“中国最受尊敬企业”评选中，万科名列第二位；在“中国首届企业公民行为”评选中，万科凭借公司治理和道德准则上的表现，得票居境内企业第一位。,小结：一个快速发展的公司，收入和利润稳步增长。万科自1984年成立至2004年，20年期间,营业收入从5800万元到76.67亿元，增长132倍，净利润从500万元到8.78亿元，增长176倍。,二、万科近2002-0
5、4年的主要财务指标,三、财务比率的历史对比分析,三、财务比率的历史对比分析（续）,四、行业对比和历史分析盈利能力,万科ROE每年在逐步提高，且2004年到达比较高的水平；万科ROE每年都比同行业平均水平高出很多。,万科毛利率每年在逐步提高；万科每年都比同行业平均水平略低。,万科销售净利润率每年逐 步上升2005年达到11.45%;同行业处于亏损状态，万科的销售利润率远远高于同行业；房地产行业的利润具有滞后实现的特征。,四、行业和历史对比分析偿债能力,万科的流动比率每年都比同行业平均水平高。流动比率主要受存货变动影响。,万科可转债资金到位使货币资金在流动资产中比率增大；2002-2003年万科的
6、速动比率比同行业低，但经过公司发行可转债后，2004年比同行业水平略高。,万科的负债比例有所增长，主要是受发行可转债影响；万科的负债比例比同行业平均负债水平低，具有一定的举债融资潜力。,四、行业和历史对比分析资产使用效率,万科每年的资产周转率均高于同行业水平；2004年万科资产周转率下降的主要原因是资产增长快于销售增长，或销售增长低于：权益资本增长；债务资本增长。,万科的存货周转情况均明显好于同行业；万科每年存货周转率下降的主要原因是：随着经营规模的扩大土地储备和在建工程增大。,万科的应收帐款周转情况均明显好于同行业；万科的应收帐款周转速度每年增长，销售回款情况良好。,由于万科公司增资扩股的步
7、伐快，股本容量扩大，导致每股收益下降；万科公司股本扩张后，每股收益仍好于同行业水平。,四、行业和历史对比分析盈利和市场表现,由于万科公司增资扩股的步伐快，股本容量扩大，导致每股净资产下降；万科股本扩张后，每股净资产仍好于同行业水平。,万科市盈率2003年比2002年高，但随后下降；2004年由于受整个证券市场下跌的影响，万科的市盈率下降。,四、行业和历史对比分析现金流量,万科2004年每股经营性净现金流入情况明显好转；万科历年的每股经营性现金净流入量均好于同行业水平。,2004年万科的收入和利润的现金含量明显好转；在2003年市场低谷的时候，万科的现金含量明显好于同行业；在市场情况好的时候，万
8、科的现金保有量基本和同行业持平。,万科的EVA和MVA每年均比上一年大幅度增长；万科公司的经营情况良好，且在证券市场上表现也很好，市场认同度很高，预期较高，市场业绩收益超过财务收益。,四、价值创造的历史对比分析EVA和MVA,四、行业和历史对比分析成长能力,2002年由于万科的自我可持续增长率高于销售增长率，出现“资金剩余”，因此在2003和2004年均采用大比例现金分红，但导致随后2年自我可持续增长比率远小于销售增长比率，出现“资金短缺”。因此可考虑改变股利分配政策。,万科的总资产和利润每年均呈大幅度增长趋势；万科的利润增长势头强劲。,五、收入和利润结构分析收入的行业来源分析,万科公司的业务
9、增长和利润基本全部来源于房地产业务，其他收入只是非常小的部分。,五、收入和利润结构分析收入的区域来源分析,珠江三角洲区域,长江三角洲区域,京津及东北,其他,2002年 2003年 2004年,万科的业务收入来源反映了万科坚持的“城市圈聚焦策略”。目前，中国城市经济圈正在形成，这些城市圈构成了中国经济发展的增长极，长江三角洲、珠江三角洲和环渤海区域三大城市圈的国土面积占全国4.1%，但GDP却占40%，住民储蓄存款量占全国的四分之一，人均消费支出超过全国平均水平的2倍。万科围绕这三大城市圈进行了大面积房地产开发，销售收入增长很快。从2004年的情况看，比2003年有所下降，也表明万科在此区域还有
10、很大的发展潜力。,营业收入结构分析,五、收入和利润结构分析利润结构分析,珠江三角洲区域,长江三角洲区域,京津及东北,其他,2002年 2003年 2004年,各区域的利润2004年都有教大幅度增长；京津及东北区域利润在强劲增长后2004年的增长比较低；长江三角洲区域利润在2004年迅速增长；其他区域的利润增长迅猛。,利润结构分析,六、毛利和市场占有率分析,万科的销售毛利率逐年稳步上升，整个房地产业随着国民经济的发展增长速度很快，万科公司的业务增长势头也很猛，市场占有率在稳步提升。万科作为房地产市场的老大，市场占有率只有1.06%也反映出中国房地产市场的前景广扩，且市场竞争还不够充分，万科的发展
11、空间很大。,七、万科和金融街的ROE影响因素分解分析,万科的ROE影响因素分解分析,2002与2003年比较：万科的ROE上升的主要原因是销售利润率和资产周转率提高。2.2003年与2004年比较：虽然万科的资产周转率下降，但销售利润率提高，权益乘数略有提高，综合影响后，ROE上升。3.万科的权益乘数基本稳定，但提高或改善其资产周转率仍有空间，加强资产使用效率管理十分重要，可以进一步提高ROE。,ROE,即净资产收益率(Rate of Return on Common Stockholders Equity)的英文简称,净资产收益率又称股东权益收益率,是净利润与平均股东权益的百分比。该指标反映
12、股东权益的收益水平,指标值越高,说明投资带来的收益越高。,八、万科公司的财务战略矩阵分析,EVA0,EVA0,资金剩余,资金不足,2002年,2004年,2003年,万科公司2002-04年的财务战略矩阵的位置,1、2002年属于第四象限价值创造+资金剩余，财务策略应为：（1）使用剩余现金加快增长 新投资促进增体增长；收购兼并以获取相关业务（2）分配剩余现金 增加股利支付 回购股份2、2003和2004年均处在第一象限价值创造+资金短缺，财务策略为：（1）减少股利（2）筹集资金 发行新权益 增加借款（3）降低销售增长至可接受水平 淘汰边际利润率低和周转率低的项目。,万科公司2002-04年的财
13、务战略矩阵的分析,2004年，住宅市场结束了此前6年房价增长幅度持续低于居民收入增长的局面，部分城市更出现房价上涨过快、投资购房比例过高的现象。中低收入家庭购房压力和房地产金融风险成为公众舆论关注的焦点。2005年国务院政府工作报告中，将抑制房地产价格过快上涨，列为政府2005年的工作要点之一。近期从中央到地方都陆续出台了一系列相关政策措施。国家制定抑制房价快速增长的金融政策和财政政策正在实施之中，财政政策有：提高房地产交易税；考虑开增“物业税”；金融政策有：控制房贷规模；提高利率；其他政策有：增加土地供给；增加廉租廉价房供给；控制高价房供给。,九、风险分析,4.由于过去几年房价增长太高，投机
14、有余，宏观政策调控将可能结束地产业的暴利时代，地产价格下降将增加万科的经营风险。由于万科的财务状况较好，抵御经营风险能力比其他地产商强，这反过来可能给万科提供更大的发展机遇。十、万科财务绩效、政策和战略总体评价万科作为我国房地产行业的领军者，在2002-2004年三年期间公司的业务收入和利润增长快速，各项财务指标都比较理想，财务状况健康，是一家“价值创造型企业”。万科公司处于我国最具增长潜力的房地产行业，公司集中资源于地产开发。作为上市公司，必须综合考虑财务政策，由于地产开发占用资金量大，未来几年成长性强，因此特别要注意其融资政策。,在资本结构政策方面，由于万科具有同行业中较低的负债比例，盈利
15、能力和现金创造能力比较强且相对稳定，因此通过举债筹资仍具有一定空间。在股利政策方面，由于万科的扩张和发展速度很快，具有很强的成长性，加上地产开发所需资金投入较大，且投资回报率ROIC超过加权平均资本成本WACC，因此股利利分配政策应进行相应调整，实行“多留少分”的股利分配政策。由于万科属于价值创造型企业，因此其具有潜在的权益资本融资能力，即增发新股。但由于权益融资成比较高（至少在理论上是如此），但其可以继续考虑发行“可转债”，成本低且不会稀释每股利润、ROE和每股现金。,案例讨论的主要问题：1、你认为万科2002-2004年的总体财务状况如何？又哪些主要特征？哪些优势？哪些缺陷或问题？2、你认
16、为此次国家采取哪些措施进行房地产价格调控？哪些政策比较合理？哪些政策比较有效？未来房地产行业的发展趋势和增长速度如何？3、你认为在未来一段时期，万科的增长速度大概为多少？万科应采取什么财务政策？,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,第二部分万科2005-2007年财务状况分析（根据万科公开的财务报表进行简要分析，仅供参考）,厦门大学吴世农,万科2005-2007年主要财务数据,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,万科2005-2007年盈利能力指标,销售盈利能力上升，但资产或资本盈利能力呈现下降趋势。主要原因是：资产和资本的增长超过了利润的增长。,厦门大
17、学吴世农,厦门大学吴世农,*计算WACC时，Ks=15%；Kd=5%。,万科2005-2007年创值能力指标,厦门大学吴世农,虽然会计净利润总额逐年增加，但从经济利润的角度看，EVA为负值，出现“损害价值”。2005-2007年期间，损值程度呈现上升后略有下降，但总的来说，损值程度越来越高。,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,万科2005-2007年现金创造能力指标,2006年经营性净现金出现负数，而且呈现逐年扩大趋势。销售、资产和资本的创现能力逐年下降。,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,万科2005-2007年流动性指标,2005-06年，资产流动性明显上升，但2006-07年，资产流动性有所
18、下降。,厦门大学吴世农,万科2005-2007年负债程度指标,*有息负债=短期贷款+一年内到期债务+长期负债,长期负债显著上升后下降，而短期债务下降后上升。总体上，负债比例呈现逐年上升趋势，其中：总资产负债率从2005年的61%上升到2007年的66%。,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,万科2005-2007年付息还本能力指标,从利息保障状况，基于EBIT的利息保障倍数下降，但仍有很好的保证；基于经营净现金利息保障倍数下降，而且是负数，说明利息无法保障，本息更无法保障。此外，债务的现金保障状况值得关注。,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,万科2005-2007年资产使用效率指标,
19、三年来，资产和资本的周转次数呈现下降趋势，说明资产和资本的周转速度下降，所带来的销售收入减少。其中，流动资产周转速度从2005年的0.53次下降到2007年的0.37次。,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,1、从会计利润看，万科2004-2007年度的销售利润率、资本利润率、资产利润率都比较高。其中：销售利润率有所上升，资本和资产利润率有所下降，但整体上看，盈利能力比较稳定。2、从经济利润看，万科2004-2007年度的经济利润为负数，即属于“损值型企业”，而且损害价值的程度越来越大。3、从现金收益看，万科2004-2007年度的经营净现金有正数转为负数，现金收益越来越低，200
20、6-2007年度出现负现金收益，可见其实现的会计利润没有现金保证，利润质量很差。,厦门大学吴世农,4、从债务情况看，万科2005-2007年度的总资产负债率呈现上升趋势，其他负债率（短期负债率、长期负债比率、有息负债比例、贷款比例等）2006年度对比2005年度呈现下降趋势，但2006年度对比2007年度又呈现上升趋势。此外，短期债务比例比长期债务比例高。因此，可以说，万科2005-2007年度负债比例整体呈现上升趋势。5、从资产流动性看，万科2005-2007年度各项资产流动性指标，2006年度对比2006年度呈现上升趋势，但2006年度对比2007年度又呈现下降趋势。可见，万科2005-2
21、007年度的资产流动性整体呈现下降趋势。,厦门大学吴世农,6、从偿债能力看，万科2005-2007年度的付息还本能力显著下降。特别应注意的是，由于万科的经营净现金由正转负，而且负数越来越大，因此其基于经营净现金的付息还本能力出现“赤字”，未来付息还本能力主要依靠“筹资净现金”形成的“本期结余净现金”。若不能及时通过销售创造正的经营净现金，可能发生债务危机。7、从资产使用效率看，由于2005-2007年度万科的资产增长迅速，因此总资产、流动资产资产、存货和投入资本周转次数呈现下降趋势。此外，应收款周转次数呈现上升趋势，而预付款周转次数呈现下降趋势，应付款周转次数下降，表明万科注意加强“三控”（营
22、运资本管理），但预收款周转次数下降，可能是销售放缓所造成的。总体上看，万科2005-2007年度的资产使用效率下降。,厦门大学吴世农,2007年56家地产上市公司利润和现金,*实际上，还有16家没有公布ROE。,厦门大学吴世农,2007年56家地产上市公司中最好和最差5家公司的利润和现金,*实际上,还有16家没有公布ROE。,厦门大学吴世农,需要进一步讨论问题：1、你认为造成万科2005-2007年财务状况“转差”的原因是什么？2、你认为万科的财务状况是否将继续“恶化”，是否具有财务风险？3、未来三年中国地产行业趋势如何？万科应采取哪些对策来应对当前地产行业衰退的局面？,Thank You&Open to Questions！谢 谢 参 与 欢 迎 提 问！,
