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1、,table_research,93,上市公司总家数,table_reports,1,table_report看似平淡不平淡，分化中酝酿整合港澳资讯 68,方正证券研究所证券研究报告批发零售贸易行业分析师：李蕤宏执业证书编号：S1220512070001,商业贸易行业研究报告,行业专题报告2012.09.03 增持商业贸易行业,TEL：010-68584857E-mail：liru 联系人：杨玢TEL：（86731）85832449,table_main投资要点上半年行业收入利润整体下滑,方正行业研究类模板,Email：上半年行业收入增速下滑 11 个百分点，百货下滑幅度最大；净利润同,重要数
2、据table_important,比下滑 12.34%，净利润增速创 2004 年以来新低，超市和珠宝奢侈品下滑幅度最大；净利润下滑幅度远远超出收入下滑幅度。,总股本(亿股)销售收入(亿元)利润总额(亿元)行业平均 PE平均股价(元),553.015193.06162.9438.507.89,综合而言，收入下滑主要源自宏观经济增速下滑、新流通渠道分流，而净利润下滑除更多源自人工、租金等成本上升压力，核心费用人工、租金、水电、折旧占销售收入比例上升幅度明显。百货盈利相对稳定，核心挑战在于同店下滑背景下，收入持续增长动力不足；超市连锁面临成本压力最大，供应链管理能力是后续扩张最大瓶颈。收入增长区域
3、性明显，费用压力超市连锁最为突出,table_industryTrend商业贸易行业相对指数表现,一季报所呈现的收入增长的区域差异在中报继续体现。行业层面，商务部统计中、东、西部重点流通企业营业收入累计同比增速差距由 2011,5%-5%-15%-25%-35%,6000400020000,年之前约 2 个百分点扩大到约 5 个百分点，上市公司层面，剔除上年关店等异常因素，收入同比增速达到 10%以上的公司皆分布在东北、中、西部区域，区域红利对收入的影响继续凸显。从企业的盈利指标来看，行业整体毛利水平保持平稳，百货、超市微幅上升，但整体净利率下滑接近 1 个百分点，除百货外，各子行业皆出现明显
4、下滑。毛利水平变动更多源自商业模式和竞争格局，净利水平变动更,成交金额,商业贸易,沪深300,多体现管理效率和经营能力，长期来看，毛利水平有望维持平稳水平，收,入增速放缓的背景下，净利水平仍有进一步下行空间。,相关研究淡季因素明显，三季度压力犹存走过“间隔年”，分化正值淘金时请务必阅读最后特别声明与免责条款,看似平淡不平淡，中长期关注行业整合，年内关注估值修复7 月份行业重点数据出现较大幅度下滑，二季度行业数据创下年内小高峰后，淡季因素明显。虽然四季度迎来传统旺季、且上年同期增长基数较低，预计四季度增速数据将有所回升。但若无额外刺激因素，年末出现拐点式增长的概率极小，全年行业增长数据在下调后趋
5、于平淡。但回顾上半年，产业资本增持、上市公司整合重组举措频频，一方面源自行业估值经过近一年下调，处于历史底部；另一方面，增速放缓、成本上升提升行业经营门槛，行业投资回报下降，未来两至三年，退出、整合概率增大，从国外经典零售企业发展历程来看，基于整合、规模提升前后企业估值提升效应显著，建议关注盈利数据波动较大的超市板块。年内基于估值连续下调，具备较好区域红利、稳定增长实力、有较好管理提升空间或超预期可能的优质公司，重点推荐友阿股份（002277）、步步高（002251）。风险提示：宏观经济下行风险超出预期；行业下滑速度超预期。,研究源于数据,研究创造价值,2,table_page,商业贸易行业专
6、题报告,目 录一、上半年行业收入利润增速整体下滑.3行业收入增速下滑 11 个百分点，百货下滑幅度最大.4净利润整体负增长 12.34%，超市、珠宝下滑最为严重.4净利润增速整体创 2004 以来新低，成本压力是核心因素.5二、收入增长区域性明显，费用压力超市连锁更为突出.6区域红利对收入增速带动作用明显.6超市连锁费用压力前所未有.7毛利水平相对稳定，净利水平仍有下滑空间.9三、看似平淡不平淡：关注估值修复与行业整合.10三季度趋于平淡，四季度增速有望回升.10看似平淡不平淡：行业分化孕育整合.11,研究源于数据,研究创造价值,3,table_page,商业贸易行业专题报告,图表目录图表 1
7、 上半年行业增速整体下滑.4图表 2 行业整体净利润下滑幅度创 2004 年以来新低.4图表 3 2011-2012 水电费用占销售收入比例差额.5图表 4 2011-2012 人工费用占销售收入比例差额.5图表 5 2011-2012 租赁费用占销售收入比例差额.6图表 6 2011-2012 折旧费用占销售收入比例差额.6图表 7 重点流通企业销售额同比增速差距扩大.7图表 8 百货增速较高公司区域因素明显（%）.7图表 9 行业毛利水平维持平稳.8图表 10 行业净利率出现明显下滑.8图表 11 超市板块销售费用率持续上升.9图表 12 百货管理费用率止跌上行.9,图表图表图表图表,13
8、141516,百家大型零企同比增速 7 月大幅回落.10社会消费品零售总额年内在 14%附近波动概率较大.11行业净资产收益率增速大幅下滑.111992-1995 年梅西百货通过并购整合盈利规模迅速提升.12,图表 17 1995-1996 年梅西估值创下历史高位.12,研究源于数据,研究创造价值,4,table_page,商业贸易行业专题报告一、上半年行业收入利润增速整体下滑行业收入增速下滑 11 个百分点，百货下滑幅度最大1-6 月零售板块营业总收入增长 17.44%，较上年同期下滑了11.45 个百分点；其中，百货板块下滑幅度最大，上半年实现收入增长 9.5%，较上年同期下滑 31.15
9、%，为各子板块下滑幅度最大；超市板块同比增长 18.90%，较上年同期下滑 4.61%，下滑幅度最小。商业物业、专业连锁、珠宝收入增速分别为-1.77%、27.66%和31.73%，增速分别较上年增减-23.84%，10.05%和-18.65%。其中，专业连锁板块由于其连锁品类的多样性，部分连锁品类如通信器材、农用机械、医药等收入增速较高，带动整体增速数据上移，而主流品类下滑较大，如家电连锁苏宁电器，上半年收入增长 6.69%，同期下滑近 16 个百分点。图表 1 上半年行业增速整体下滑60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,-10.00%-20.0
10、0%,2009-06-30零售整体,2010-06-30百货,2011-06-30超市,2012-06-30,商业物业,专业连锁,珠宝_奢饰品,数据来源：wind，方正证券研究所净利润整体负增长 12.34%，超市、珠宝下滑最为严重盈利方面，上半年零售板块整体净利润下滑 12.34%，创下 2004年以来新低；其中超市和珠宝奢侈品最为突出，净利润分别下滑24.59%和 32.24%。图表 2 行业整体净利润下滑幅度创 2004 年以来新低300250200150100500-50,零售全部商业物业,百货专业连锁,超市珠宝_奢饰品,数据来源：wind，方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,
11、5,table_page,商业贸易行业专题报告百货相对稳定，净利润增长 14.6%，是唯一净利润实现增长的子版块；专业连锁和商业物业净利润下滑幅度分别为 21.28%和7.98%。净利润增速整体创 2004 以来新低，成本压力是核心因素综合行业收入、净利润的增长情况来看，利润下滑幅度远远超过收入。上半年行业收入增速 17.44%，仍处于历史中位水平；但除商业物业外，行业各子版块净利润增速皆创下 2004 年以来新低。图表 3 2011-2012 水电费用占销售收入比例差额0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%,专业连锁,超市,百货,数据来源：wi
12、nd，方正证券研究所图表 4 2011-2012 人工费用占销售收入比例差额2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%,专业连锁,超市,百货,数据来源：wind，方正证券研究所根据上市公司半年报披露费用明细，与去年同期相比，大部分公司水电、人工、租金、折旧费用比率皆有所上升。其中，人工费用上升幅度最大、最为普遍，租赁费用虽然相对缓和，但相对于我,研究源于数据,研究创造价值,6,table_page,商业贸易行业专题报告们此前统计的 2011 年报相关数据而言，上升幅度和上升家数的比例皆有所攀升。我们认为，水电、折旧费用比率的上升，更多源自上半年收入增
13、速放缓，而非固定费用本身上升幅度畸高。而人工、租金上升幅度偏大，除了收入增速放缓，更多源自费用水平的绝对提升，人工费用尤为凸显，劳效提升压力更为显著。图表 5 2011-2012 租赁费用占销售收入比例差额1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%,专业连锁,超市,百货,数据来源：wind，方正证券研究所图表 6 2011-2012 折旧费用占销售收入比例差额3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%,专业连锁,超市,百货,数据来源：wind，方正证券研究所二、收入增长
14、区域性明显，费用压力超市连锁更为突出区域红利对收入增速带动作用明显如我们此前报告所阐述，2012 年以来区域因素在增长基数方面的作用开始凸显。从商务部统计中、东、西重点流通企业一季度以来的增长差距从不足 2 个百分点扩大到 5-6 个百分点。,研究源于数据,研究创造价值,7,table_page,商业贸易行业专题报告区域红利因素对同店增长的带动作用有望在相当长的时间区间内在上市公司的业绩中有所体现。图表 7 重点流通企业销售额同比增速差距扩大40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00重点流通企业销售额:东部:累计同比重点流通企业销售额:中部:累计同比
15、重点流通企业销售额:西部:累计同比数据来源：wind，方正证券研究所从上市公司业绩来看，选取同店增长对销售贡献相对较大的百货行业，排除上年停业装修的个别公司，增速超过 10%的公司基本位于东北、中西部地区。图表 8 百货增速较高公司区域因素明显（%）70.0060.0050.0040.00,30.0020.00,61,10.00,31 29,23 21,18 17 17 16 16 15 15,14 14 12,10,0.00数据来源：wind，方正证券研究所超市连锁费用压力前所未有从盈利指标来看，上半年行业毛利水平基本维持平稳，除专业连锁和珠宝奢侈品类略有下滑外，百货、超市整体毛利有微幅上升
16、。但行业整体上半年净利率水平有较大幅度下滑，上半年整体净利率 3.48%，较上年同期下降 0.99 个百分点，其中珠宝奢侈品类下滑幅度最大，较上年下滑了 2.85 个百分点至 3.29%，专业连锁、超,研究源于数据,研究创造价值,8,table_page,商业贸易行业专题报告市、商业物业分别下降了 1.27、0.95 和 0.86 个百分点，百货行业是唯一净利率有微幅上升的子行业，上半年净利率 4.35%，微幅上升 0.14 个百分点。图表 9 行业整体毛利水平维持平稳45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,2009
17、-06-30,2010-06-30,2011-06-30,2012-06-30,零售整体商业物业,百货专业连锁,超市珠宝_奢饰品,数据来源：wind，方正证券研究所图表 10 行业整体净利率出现明显下滑18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,2009-06-30,2010-06-30,2011-06-30,2012-06-30,零售整体商业物业,百货专业连锁,超市珠宝_奢饰品,数据来源：wind，方正证券研究所从各子版块管理、销售费用变化来看，超市连锁类公司销售费用压力突出，且近年持连续攀升态势。这一压力不仅源自日益生成的
18、人工、租金成本，也源自持续扩张过程中，有待提升的供应链管理效率和精细化管理水平。管理费用方面，百货行业自 2004 年以来首次出现管理费用率上升。我们在此前的报告中曾指出，百货行业基于其行业特征，在应对销售、管理费用压力方面具备一定优势，且基于历史原因而形成的人员冗余，随着时间推移已基本解决，且新开门店可以有效带动员工分流，因此在人工上升的背景下，近年百货行业的管理费用,研究源于数据,研究创造价值,9,table_page,商业贸易行业专题报告率反而持续下降。而上半年在收入增长大幅下滑的背景下，百货行业管理费用率出现小幅上升。图表 11 超市板块销售费用率持续上升16.00%14.00%12.
19、00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,2009-06-30,2010-06-30,2011-06-30,2012-06-30,零售整体商业物业,百货专业连锁,超市珠宝_奢饰品,数据来源：wind，方正证券研究所图表 12 百货管理费用率止跌上行10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,2009-06-30,2010-06-30,2011-06-30,2012-06-30,零售整体商业物业,百货专业连锁,超市珠宝_奢饰品,数据来源：wind，方正证券研究所毛利水平相对稳定，净利水平仍有下滑空间
20、我们认为，毛利水平的变化更多反映了行业的商业模式变迁和竞争格局演变，净利水平则突出反映了行业的管理效率和经营能力。在此前的中期策略报告中，我们曾经就目前零售行业的竞争格局予以分析。新兴流通渠道（网购）、地产商、传统零售商的竞争中，新兴渠道的分流对传统零售商的收入增长产生一定压力，其对不同子行业的影响也有较大差别。对于标准化产品为主的专业连锁相对分流作用更为明显，而从半年报的数据来看，专业连锁毛利下降幅度相对明显。,研究源于数据,研究创造价值,2007-7,2007-10,2008-1,2008-4,2008-7,2008-10,2009-1,2009-4,2009-7,2009-10,2010
21、-1,2010-4,2010-7,2010-10,2011-1,2011-4,2011-7,2011-10,2012-1,2012-4,2012-7,10,table_page,商业贸易行业专题报告而与地产商（新兴商业地产以及传统地产商越来越多的商业诉求）及传统零售上的竞争中，以行业龙头、区域龙头居多的上市公司占据管理优势和规模优势。中长期看，除专业连锁受新渠道冲击和竞争加剧影响毛利面临继续下行压力，百货行业近年来受提档影响而出现的毛利下滑已基本释放，基于竞争而出现的扣率下滑多出现在新拓展区域，影响范围有限，而超市则基于盈利压力，在不断整合供应链的过程中打开毛利提升空间。若商业模式没有出现突破
22、性的改进，毛利水平将维持相对稳定。成本逐步上升的背景下，依靠提升劳效、坪效等管理效率而维持或提升盈利水平难度相对较大，一方面管理提升本身需要的时间周期相对较长，另一方面，其提升的空间亦较为有限。因此，净利水平持续下行仍为大概率事件。而从毛利率下滑幅度（0.62 个百分点）及净利率下滑幅度（0.99个百分点）对比来看，净利率下滑的幅度远远超过毛利率，从这个角度来看，行业自身面临的管理瓶颈、商业模式瓶颈带来的增速下滑更甚于新兴渠道带来的分流。三、看似平淡不平淡：关注估值修复与行业整合三季度趋于平淡，四季度增速有望回升从我们此前调研情况及相关行业数据来看，二季度在上半年的增长曲线中创下小高峰，而 7
23、、8 月份淡季特征明显。全年来看，四季度是行业旺季，且上年同期增长基数较低，增速回暖概率较大。但整体来看，压制行业增长的因素，宏观经济增速放缓、管理和商业模式的瓶颈难以在短期内得到解决，因此，年内出现超预期的概率较小。图表 13 百家大型零企同比增速 7 月大幅回落50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00全国百家大型零售企业:零售额:当月同比数据来源：wind，方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,1995-3,1996-3,1997-3,1999-3,2001-3,2006-3,2010-3,2012-3,1998-3,2000-3
24、,2002-3,2003-3,2004-3,2005-3,2007-3,2008-3,2009-3,2011-3,11,table_page,商业贸易行业专题报告另一方面，从社会消费品零售的增长规律来看，基于其与 GDP增速明显的正相关及年内较为明显的增长中枢，年内出现大幅增长的概率较小。图表 14 社会消费品零售总额年内在 14%附近波动概率较大35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比数据来源：wind，方正证券研究所看似平淡不平淡：行业分化孕育整合上半年行业净资产收益率除百货略有上升外，皆出现较
25、为明显的下滑。图表 15 行业净资产收益率增速大幅下滑121086420-2,零售全部商业物业,百货专业连锁,超市珠宝_奢饰品,数据来源：wind，方正证券研究所从国外经典零售企业的发展历程来看，既有商业模式步入成熟后，其成长速度、投资回报率皆会出现不同程度的下滑，相应估值水平也会出现一定程度的回落。如果没有商业模式创新，行业整合带来的规模效益是企业后续发展的主要动力，也是估值提升的重要催化因素。,研究源于数据,研究创造价值,1993-1-29,1993-5-29,1993-9-29,1995-1-29,1995-5-29,1997-1-29,1997-5-29,1998-9-29,1994-
26、1-29,1994-5-29,1994-9-29,1995-9-29,1996-1-29,1996-5-29,1996-9-29,1997-9-29,1998-1-29,1998-5-29,1999-1-29,1999-5-29,1999-9-29,12,table_page,商业贸易行业专题报告图表 16 1992-1995 年梅西百货通过并购整合盈利规模迅速提升,70006000500040003000200010000,414040393938383737,1993,1994,1995,1996,1997,1998,net profit million i n USD,gros s pr
27、ofit(%),数据来源：Bloomberg，方正证券研究所图表 17 1995-1996 年梅西估值创下历史高位120100806040200,PE of Ma cys,PE of S&P i ndes,数据来源：Bloomberg，方正证券研究所就国内零售行业而言，其商业模式相对简单，盈利空间相对较窄，近年来的高速成长更多受益于国内消费市场整体提升，企业自身经营仍相对粗放。同店增速下滑的背景下，相对较窄的盈利空间受到成本上升的压力而继续下行，扩张难度加大，行业经营门槛相对提升，迫使行业在分化整合中突破管理瓶颈，创新商业模式。而随着行业经营门槛的提升，具备一定规模、遭遇发展瓶颈的企业寻求退出
28、和资源整合的需求增大，未来两至三年，行业整合概率增大，建议关注盈利数据波动较大的超市板块。百货业态的瓶颈在于区域限制与商业模式创新，买手制、关联产业链延伸、业态转型等在业内已有实践，如王府井、友阿股份、华联股份等，但产生规模收益尚待时日。年内基于估值连续下调，行业整体估值水平已处于历史估值底部，具备稳定增长实力、有超预期可能的优质公司，具备估值修复空间。,研究源于数据,研究创造价值,13,table_page,商业贸易行业专题报告维持行业“增持”评级。以区域红利、管理提升空间、良好项目储备梯队为核心逻辑，重点推荐通过管理提升而获取较快扩张能力的步步高（002251）及关联产业链多元发展、奥特莱
29、斯业态有望超预期的友阿股份（002277）。图表 18 重点推荐公司估值,2011A,2012E,2013E,2014E,主营收入（+/-）,24.65%,26.16%,23.36%,22.74%,步步高（002251）友阿股份（002277）,净利润EPS(元)P/E主营收入（+/-）净利润(+/-)EPS(元)P/E,52.20%0.96224.1734.19%34.39%0.83220.41,34.02%1.28918.0320.10%17.39%0.97617.39,28.72%1.6614.0137.88%37.98%1.34712.6,26.10%2.09311.116.25%2.
30、58%1.38212.29,数据来源：wind，方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,300,300,300,300,地址：,14,table_page1,商业贸易行业专题报告,分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明方正证券股份有限公司（以下简称
31、“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者
32、关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为
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