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1、20/11/11,20/12/11,20/01/12,20/02/12,20/03/12,20/04/12,20/05/12,20/06/12,20/07/12,20/08/12,20/09/12,20/10/12,20/11/12,证券研究报告 首次评级,2012 年 11 月 21 日,买入,31%目标价格:人民币25.00,康缘药业,600557.CH价格:人民币 19.09目标价格基础：30 倍 2013 年市盈率板块评级:增持本报告要点 热毒宁在基层终端持续放量，未来 3 年复合增长率近 50%。银杏二萜内酯葡胺注射液市场空间巨大，学术推广潜力与成长性良好。传统妇科、骨科品种同比降幅
2、逐渐收窄，未来 6-12 个月有望完成渠道清理工作。我们的观点有何不同?公司处于明确的业绩拐点期，经营状况的好转使得未来 3 年业绩高速增长，可以支撑较高估值。主要催化剂/事件 银杏二萜内酯葡胺注射液推广顺利。热毒宁注射液在更多省进入增补目录。股价表现,研发型中药企业，拐点明确康缘药业是以研发见长的中药企业，旗下产品涉及妇科、抗感染、骨科、心脑血管、肿瘤等多个治疗领域，核心品种皆为独家品种。2011-2012 年，由于清理渠道、营销调整等原因，公司的业绩处于低谷，并终止了 2011年实施的股权激励计划。公司的热毒宁具有持续高速增长的潜力，多个妇科品种渠道清理完成后也将迎来恢复性增长，重磅品种银
3、杏二萜内酯葡胺注射液未来获批后将为公司的持续成长打开空间。我们认为，2012 年公司正处于经营的最低谷，2013 年业绩反转确定性较高。我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为 0.582 元、0.826 元、1.102 元，首次给予买入的评级，目标价格 25.00 元。支撑评级的要点 受益于市场开发力度的增强，尤其是基层终端覆盖数量的快速增加，热毒宁注射液将持续快速成长，未来 3 年复合增长率近 50%。重磅新药银杏二萜内酯葡胺注射液市场需求确定，空间巨大，结合,人民币26,成交额(人民币 百万)350,公司的学术推广能力，该品种将带动公司整体业绩增速，提升公司,221814106,
4、300250200150100500,整体的成长性。桂枝茯苓胶囊等品种正在进行渠道清理工作，目前销售额同比降幅逐渐收窄，未来 6-12 个月内有望逐步完成渠道清理，销售额增速逐,渐恢复 20%左右的水平。,(%),康缘药业,今年,新华富时A50指数1 3,12,评级面临的主要风险,绝对相对新华富时 A50 指数,至今4248,个月 个月 个月(12)3 25(6)8 38,妇科、骨科分销恢复慢于预期。银杏二萜内酯葡胺注射液上市及推广进度慢于预期。,发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(人民币 百万)3 个月日均交易额(人民币 百万)净负债比率(%)(2012E)主要股东(%)江苏康缘集团有限
5、责任公司,416705,8636925.627.16,估值,我们预计公司 2012-14 年业绩增速分别为 33%、42%和 33%。公司2011-2012 年业绩处于底部区域，是确定的业绩拐点，未来 3 年将快速增长。我们给予公司 2013年业绩 30倍左右市盈率，对应目标价 25.00元，首次评级为买入。,资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2012 年 11 月 20 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格制药:中药焦阳*(8621)2032 证券投资咨询业务证书编号：S1300512090002王军(8621)2032 8310jun.wang_证券投资咨
6、询业务证书编号：S1300511070001,投资摘要年结日:12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)全面摊薄市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%)资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,20101,358401810.4351343.90.40047.734.20.0600.3,20111,538131830.439143.4760.21788.030.70.0600.3,2012E1,825192420.5823332.8000.44143.3
7、25.60.0870.5,2013E2,368303430.8264223.1220.87621.818.20.1240.6,2014E3,026284581.1023317.3281.16016.513.50.1650.9,*寇嘉烨为本报告重要贡献者中银国际研究可在彭博 BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取,2,目录投资摘要.3估值.5公司的核心竞争力.6公司概况.7天时地利人和三大因素驱动热毒宁高速增长.10妇科产品市场优势明显，销售逐渐恢复.19骨科品种逐步恢复.21销售渠道改革有所成效.22财务状况.23风险因素.26研究报告中所提及的有关上市公司.28,2012 年 11 月
8、21 日,康缘药业,1),2),3),4),3,投资摘要康缘药业旗下产品组合丰富，涉及抗感染、心脑血管、妇科、骨科、抗肿瘤 5大治疗领域，产品梯次明显；公司大多数一线品种为独家品种，且几乎全部都已进入医保。我们看好优质产品线对于公司持续发展的支撑与独家品种资源的价格优势。优质的产品线背后是公司优秀的研发能力以及丰富的新药储备，我们认为这是公司的核心价值。在公司丰富的产品组合中，我们格外看好热毒宁注射液与银杏二萜内酯葡胺注射液两大品种。我们认为，这两大品种同时满足竞争对手稀缺、疗效确切、定位高端和市场潜力巨大四个条件，具有成长为重磅品种的潜质。热毒宁注射液所在的清热解毒中药注射液子行业，持续诞生
9、了清开灵注射液、痰热清注射液等销售额达 10 亿量级的重磅品种，市场空间巨大。2011 年以来，新医保在各省区的陆续执行、原有空白地域施行代理推销、开发医院力度持续加强、限抗政策下对抗生素的替代作用增大等因素共同驱动热毒宁注射液保持快速增长。2012 年，受覆盖基层医院快速放量、季节性流感与手足口发病率提升等因素驱动，1-9 月热毒宁销售同比增长接近翻番。未来随着基层市场的深度开发以及已覆盖医院的科室扩展，我们认为热毒宁高增长态势仍将延续。银杏二萜内酯葡胺注射液属于银杏类心血管治疗用药的高端品种，而银杏类心血管治疗用药是心血管治疗用药的第一大品类，临床推广基础良好，具有很好的市场潜力。公司银杏
10、二萜内酯葡胺注射液产品有效成分为银杏总内酯ABK，与舒血宁注射液、银杏达莫注射液等以银杏总黄酮为有效成分的传统品种差异显著，并有着更好的疗效。产品上市后，我们预期凭借自身的综合优势，公司将获得相对其竞争对手成都百裕的优势地位，快速占领市场。过去 2 年，公司销售表现不佳，一方面是因为之前激进的销售策略和目标导致产品渠道存货过多，另一方面也是由于公司原有品种市场推广不利。2011-2012年上半年，公司的妇科与骨科产品销售额出现下滑，不过近期下滑幅度明显缩窄。我们认为，妇科与骨科自身市场偏小，公司产品市占率已经较高，且产品推广受限于适用症，现阶段市场空间相对有限。未来如桂枝茯苓胶囊在FDA 的临
11、床试验结果乐观，将大幅度提升桂枝茯苓胶囊的市场需求空间。同时，正在进行的渠道库存清理工作使得销售压力大幅度降低，预计 2013 年公司妇科与骨科产品将重新开始增长。我们预计，随着传统品种对整体业绩负面影响的消失，以及新兴品种的持续放量成长，公司迎来新一轮的高速增长，未来具有良好的成长性，目前公司处于明确的业绩拐点期，是良好的投资时点。盈利预测关键假设未来 3 年，注射剂品种持续增长，复合增长率超过 50%。桂枝茯苓胶囊品种未来 12 个月基本完成渠道清理工作，至 2013 年起实现 15%的增长。口服液品种持续增长，未来 3 年复合增长率约 30%。片丸剂品种稳步增长。,2012 年 11 月
12、 21 日,康缘药业,5),6),4,2012 年公司整体毛利率有所提升，未来 2 年毛利率水平基本稳定。新品推广、渠道清理与下沉使得产品公司销售费用率整体小幅上升，但管理费用率有所下降。营业收入预测图表 1.公司营业收入预测,2010,2011,2012E,2013E,2014E,注射剂,营业收入(百万元)增长(%)占比(%),334.3659.7124.62,477.8442.9131.07,907.9090.0049.74,1316.4545.0055.59,1827.2338.8060.39,胶囊,营业收入(百万元)增长(%)占比(%),721.1222.9553.09,650.08(
13、9.85)42.27,559.07(14.00)30.63,648.5216.0027.39,745.8015.0024.65,片丸剂,营业收入(百万元)增长(%)占比(%),27.7831.432.05,39.6736.462.58,45.6215.002.50,52.4615.002.22,60.3315.001.99,口服液,营业收入(百万元)增长(%)占比(%),31.02(12.22)2.28,27.45(11.51)1.79,37.0635.002.03,48.1730.002.03,60.2225.001.99,颗粒剂与冲剂,营业收入(百万元)增长(%)占比(%),6.895.3
14、50.51,7.8113.350.51,7.8100.43,7.8100.33,7.8100.26,其他,营业收入(百万元)增长(%)占比(%),237.14117.317.46,334.9341.2421.78,267.94(20.00)14.68,294.74(10.00)12.45,324.21(10.00)10.72,总计,营业收入(百万元)增长(%)毛利率(%),1,358.3140.2472.7,1,537.7813.2172.33,1,825.4018.7075.41,2,368.1629.7375.41,3,025.6027.7675.41,资料来源：公司资料及中银国际研究,2
15、012 年 11 月 21 日,康缘药业,5,估值公司 2012 年业绩处于底部区域，妇科、骨科品种销售渠道调整与热毒宁持续增长将支撑未来 3 年业绩成长，公司潜在重磅品种银杏二萜内酯葡胺注射液将对估值起到增厚作用。我们选择中药注射液类上市公司与拥有优质产品线及重磅品种的中药上市公司作以比较，考虑到公司业绩拐点向上进入高速增长时期，及新品种对业绩的增厚作用，同时公司产品线几乎均为独家品种，终端销售价距离最高零售价尚有一定空间，公司将受 2013 年发改委针对中药处方药降价的负面影响有限，给予公司 2013年业绩 30 倍左右市盈率，目标价 25.00元，并将评级定为买入。图表 2.类似上市公司
16、估值比较,公司简称,代码,总市值 价格(人民币,亿元)(人民币,元),2011,每股收益（人民币）2012E 2013E 2014E,2011,市盈率（倍）2012E 2013E 2014E,11-14 年净利润复合增长(%),净资产收益(%)2012E 2013E 2014E,上海凯宝红日药业昆明制药天士力,300039.CH300026.CH600422.CH600535.CH,59.7178.2156.02267.82,22.7031.3717.8351.86,0.310.810.411.18,0.46 0.65 0.910.94 1.26 1.670.59 0.79 1.031.42
17、1.81 2.23,73.2338.7343.0543.85,49.35 34.92 24.9533.37 24.90 18.7830.15 22.54 17.3736.40 28.71 23.30,43.1827.2835.3123.46,17.620.119.118.1,21.522.721.119.9,25.125.022.521.1,平均,115.44,30.94,0.68,0.85,1.13,1.46 49.71 37.32 27.77 21.10,29.00,18.7,21.3,23.4,康缘药业,600557.CH,79.35,19.09,0.44,0.58,0.83,1.10
18、43.48 32.80 23.12 17.33,35.88,15.9,19.4,21.6,资料来源：公司资料及中银国际研究,2012 年 11 月 21 日,康缘药业,6,公司的核心竞争力公司的核心竞争力主要体现在研发和产品线方面。在研发方面，公司的主要产品热毒宁、桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、银杏二萜内酯葡胺注射液等核心品种均由公司自主研发获得，这在上市公司中非常罕见。公司每年投入大量资金和物力用于研发工作，2009-2012 年上半年研发费用分别为 0.83 亿元、1.45 亿元、1.61 亿元、0.82 亿元，占销售额比例分别达到 8.59%、10.69%、10.46%、9.85%，远远超
19、过医药上市公司的平均水平。公司旗下拥有产品组合丰富，涉及抗感染、心脑血管、妇科、骨科、抗肿瘤 5大治疗领域，产品梯次明显；公司大多数一线品种为独家品种，且几乎全部都已进入医保。我们看好优质产品线对于公司持续发展的支撑与独家品种资源的价格优势。在公司丰富的产品组合中，我们格外看好热毒宁注射液与银杏二萜内酯葡胺注射液两大品种。我们认为，这两大品种同时满足竞争对手稀缺、疗效确切、定位高端和市场潜力巨大四个条件，具有成长为重磅品种的潜质。热毒宁注射液所在的清热解毒中药注射液子行业，持续诞生了清开灵注射液、痰热清注射液等销售额达 10 亿量级的重磅品种，潜力巨大。2011 年以来，新医保在各省区的陆续执
20、行、原有空白地域施行代理推销、开发医院力度持续加强、限抗政策下对抗生素的替代作用增大等因素共同驱动热毒宁注射液保持快速增长；2012 年，受覆盖医院快速翻倍、应用科室积极扩张、季节性流感与手足口发病率提升等因素驱动，1-9 月热毒宁销售同比几近翻倍。我们认为热毒宁高增长态势仍将延续。银杏二萜内酯葡胺注射液属于银杏类心血管治疗用药的高端品种，而银杏类心血管治疗用药又是心血管治疗用药的第一大品类，市场潜力巨大，临床推广基础良好。公司银杏二萜内酯葡胺注射液产品有效成分为银杏总内酯 ABK，优于舒血宁注射液、银杏达莫注射液等以银杏总黄酮为有效成分的传统品种。产品上市后，我们预期凭借自身的综合优势，公司
21、将获得相对其竞争对手成都百裕的优势地位，快速占领市场。,2012 年 11 月 21 日,康缘药业,7,公司概况公司为一家集中药研发、生产、贸易 为一体的大型中药企业，获国家中药现代化、国家重点高新技术企业等荣誉称号。公司旗下桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、热毒宁中药注射液等品牌品种拥有较强的市场影响力。公司于 2002年 9 月上市。公司董事长肖伟先生长期从事中药研发工作，拥有较丰富的中药品种研发经验与相关成果。目前肖伟先生直接持有公司 2.84%股权，并通过控股江苏康缘集团有限责任公司（50.08%）间接持有公司 27.16%股权，合计控制公司 30.00%的股权，是公司的实际控制人。图表 3
22、.公司股权结构图肖伟50.08%,江苏康缘集团有限责任公司27.16%,连云港康贝尔医疗器械有限公司5.32%,其他流通A股64.68%,2.84%江苏康缘药业股份有限公司资料来源：公司资料及中银国际研究公司总股本为 41,565 万股，全部为流通股本。公司第一大股东为董事长肖伟控股的江苏康缘集团有限责任公司，持有的公司 27.16%的股权，这些股权在2011 年 11 月 16 日限售期已满，但截至目前尚未申请上市流通。公司拥有多家子公司，经营范围多为与母公司相关的新药研发和药品销售。图表 4.公司控股子公司情况,子公司连云港康盛医药有限公司康缘国际实业有限公司江苏康缘弘道医药有限公司北京康
23、缘睿智医药信息咨询公司康缘美国有限公司江苏南星药业有限责任公司,股权比例90.47%90.00%90.00%100%100%63.21%,营业范围中成药销售中西药、生物制药、保健品的开发、生产和销售中成药销售企业管理咨询创新药物筛选与研发中成药研发、生产和销售,资料来源：公司资料及中银国际研究2008-2011 年间，公司的营业收入复合增长率为 10.8%，净利润复合增长率为8.7%，其中 2011 年营业收入 13.3%，但净利润仅增长 1.1%。2012 年 1-9 月公司实现营业收入 13.67 亿元，同比增长 17.81%，净利润 1.84 亿元，同比增长 13.31%，扣除股权激励终
24、止加速行权费用及非经常性损益后的净利润同比增长32.52%，上升趋势确定。,2012 年 11 月 21 日,康缘药业,乙类,-,-,-,8,图表 5.公司营业收入与净利润增长情况与预测,3,5503,0502,5502,0501,5501,05055050,(百万元),50%40%30%20%10%0%-10%-20%,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,销售收入（左轴）收入同比(右轴),净利润（左轴）净利润同比(右轴),资料来源：公司资料及中银国际研究公司产品线涵盖妇科、抗感染、骨科、心脑血管等多个领域。妇科用药和抗感染用药是公司的传统优势领域，其中
25、桂枝茯苓胶囊和热毒宁注射液占公司营业收入的 50%以上。公司产品结构合理，研发能力较强，新药储备品种丰富，潜在重磅产品银杏二萜内酯葡胺注射液正在申报新药注册，近期有望获批。图表 6.公司主要产品线,治疗领域,产品,上市时间,适应症,药品生产,医保情,批文数目,况,妇科,桂枝茯苓胶囊散结镇痛胶囊,1995 年2003 年,血瘀证等妇科疾病子宫内膜异位症,独家(剂型)独家,乙类乙类,抗感染,热毒宁注射液,2005 年,外感风热所致感冒、咳嗽、独家,乙类,上呼吸道感染、急性支气管炎等症,金振口服液,1997 年,小儿急性支气管炎等痰热,独家,乙类,咳嗽症状,骨科,抗骨增生胶囊,1998 年,增生性脊
26、椎炎（肥大性胸椎,2 家,乙类,炎，肥大性腰椎炎）、颈椎综合症、骨刺,腰痹通胶囊,2001 年,血瘀气滞，脉络闭阻所致腰 独家,乙类,痛复方南星止痛膏 2010 年收购 寒湿瘀阻所致的关节疼痛，独家南星获得 肿胀,心脑血管,天舒胶囊复方丹参颗粒,1995 年1994 年,血管神经性头痛心绞痛,独家2 家,乙类乙类,通塞脉片,2010 年收购 轻中度动脉粥样硬化性血,独家,乙类,南星获得 栓性脑梗死恢复期气虚血瘀证,银杏二萜内酯葡 2012 年胺注射液,中风病中经络（轻中度脑梗塞）恢复期淤血阻络症,抗肿瘤,痛安注射液,2005 年,放化疗或非放化疗的肺癌、独家,肝癌、胃癌等肿瘤属血瘀引发的癌性中
27、度疼痛,其他,六味地黄软胶囊 2005 年,滋阴补肾,多家,甲类,资料来源：公司资料与中银国际研究胶囊剂型品种与注射液剂型品种为公司核心品种，合计占公司销售收入的 79%和毛利的 78%。,2012 年 11 月 21 日,康缘药业,9,图表 7.公司销售收入构成(2012 年 1-6 月),图表 8.公司毛利构成(2012 年 1-6 月),口服液2%,颗粒剂、冲剂0%,其他16%,注射剂44%,口服液2%,颗粒剂、冲剂0%,其他19%,注射剂46%,片丸剂3%胶囊35%资料来源：公司资料及中银国际研究,片丸剂1%胶囊32%资料来源：公司资料及中银国际研究一直以来，华东地区为公司主要销售地域
28、，2012 年 1-6 月该地区销售收入占公司全部销售收入的 52.23%，同比增长 53.21%；华南区域销售收入占公司收入的 15.38%，同比增长 57.41%。公司产品在东北、西南、西北销售额占比最小；除西北地区在低基数的条件下同比高速增长外，其他地区增速较慢。图表 9.公司销售额地域分布(2012 年 1-6 月),华北8%,东北6%,西南5%,西北3%,华东53%,华中10%,华南15%,资料来源：公司资料及中银国际研究,2012 年 11 月 21 日,康缘药业,10,天时地利人和三大因素驱动热毒宁高速增长医保乙类独家品种热毒宁中药注射液是公司抗感染业务的核心品种，2008-20
29、11 年销售额复合增长率为 68.93%。热毒宁注射液主要成分为金银花、青蒿与栀子，有效成份为绿原酸、青蒿素等，适用于外感风热所致感冒、咳嗽、上呼吸道感染、急性支气管炎、手足口病等症。热毒宁为 2010 版手足口病诊疗指南和甲型 H1N1 流感诊疗方案的推荐中药注射剂品种，并在积极开展新增适应症临床研究，具有良好的学术推广基础。图表 10.热毒宁销售额情况（部分数据为估计值）,(万元)40,00033,00026,00019,00012,0005,0002009H1 2009H2 2010H1 2010H2 2011H1 2011H2 2012H1,140%120%100%80%60%40%2
30、0%0%,营业收入(左轴),同比增长(右轴),资料来源：公司资料及中银国际研究按照有效成分不同，清热解毒类中药注射液可分为以穿心莲内酯为有效成分和以金银花及其他中药材为有效成分两种。与清开灵注射液、双黄连注射液等类似，热毒宁注射液以金银花为主要原料，作用机理是以寒凉之性来清实热和解热毒。图表 11.主要中药注射剂品种成分对比,产品炎琥宁喜炎平穿琥宁莲必治双黄连清开灵痰热清热毒宁,生产厂家海南灵康等多家江西青峰制药（独家）成都天台山制药等多家浙江九旭药业等多家黑龙江珍宝岛制药等多家神威制药等多家上海凯宝（独家）康缘药业（独家）,主要组分穿心莲内酯穿心莲内酯穿心莲内酯穿心莲内酯金银花、黄芩、连翘金
31、银花、黄芩、胆酸、水牛角、栀子等金银花、黄芩、熊胆粉、连翘、山羊角金银花、栀子、青蒿素等,资料来源：公司资料及中银国际研究与独家品种喜炎平注射液、痰热清注射液相似，热毒宁注射液定价较高，学术基础较好。,2012 年 11 月 21 日,康缘药业,-,-,-,-,8.7%,17.2%,医保,11,图表 12.主要中药注射剂品种对比,产品炎琥宁（40mg/支）,医保目录,最高限价,中标价10 元,成人日用量200-400mg,喜炎平（125mg/支）穿琥宁（200mg/支）,乙类,11 元,50-60 元4.5-6 元,250-500mg300-400mg,莲必治（500mg/支）注射用双黄连（1
32、.2g/支）清开灵（10ml/支）痰热清（10ml/支）热毒宁（10ml/支）,乙类乙类甲类乙类乙类,40.4 元22.7 元2.1-4.8 元37.5 元-,33-35 元18-19 元2.3-3.7 元29-31 元35-38 元,400-750mg3g20-40ml20ml20ml,资料来源：公司资料及中银国际研究在 2012 年基层终端快速放量之前，公司热毒宁注射液在清热解毒类中药注射液市场中占比较小，与痰热清注射液、喜炎平注射液差距较大。图表 13.热毒宁注射液市场份额（2008 年）其他,9.9%,热毒宁注射液,7.2%穿琥宁注射液,7.7%,莲必治注射液,4.4%,痰热清注射液,
33、22.3%,清开灵注射液,双黄连注射液,8.4%,喜炎平注射液,炎琥宁注射液,14.2%,资料来源：上海凯宝招股说明书及中银国际研究我们选择同为上市公司核心品种的痰热清注射液与热毒宁注射液相比较，两个品种上市时间和销售模式相近，但截至 2011 年底，由于热毒宁进入医保时间较晚、覆盖医院及科室较少等原因，其销售额与痰热清尚有一定差距。图表 14.热毒宁注射液与痰热清注射液对比,品种销售量（2011 年）销售额/RMB（2011 年）销售额/RMB（2012E）主要成分上市时间卫生部推荐情况是否独家品种销售模式终端覆盖医院中标价格（10ml/支）主要覆盖科室,热毒宁注射液1,500 多万支4.6
34、8 亿9.0 亿金银花、栀子、青蒿2005 年2010 版手足口病诊疗指南和甲型 H1N1 流感诊疗方案的推荐中药注射剂品种是乙类（2009 年起）自主承担（2011 年 3 季度开始在部分省区试点代理）约 2,200 家二级医院和约 2800 家基层医院终端29-31儿科为主,痰热清注射液3,300 多万支8.13 亿11.4 亿元金银花、黄芩、连翘、熊胆粉、山羊角2006 年2010 版手足口病诊疗指南推荐中药注射剂品种是乙类（2005 年起）自主承担近 3,000 家二级医院35-38内科、外科、儿科、呼吸科、职业病、肿瘤科,资料来源：公司资料与中银国际研究,2012 年 11 月 21
35、 日,康缘药业,12,2011 年之前热毒宁注射液销售的优势地域主要是华东区域，受自主销售团队覆盖面的限制，其他地区销售额较小。2011 年 3 季度起，公司开始在安徽、福建等既往销售力量薄弱省区试点热毒宁注射液的代理销售。从新增医院覆盖和销售增长等方面来看，该项工作进展较为顺利。我们认为代理销售有利于提升公司产品的影响力与公司综合销售能力，未来其他品种也有可能逐步开展代理销售。2012 年 1-6 月，热毒宁注射液增速快速提升。截至 2012 年 6 月，终端覆盖医院数量已由 2011 年底的 2,200 家快速增加至 5,000 家（包括基层医院），2012 年3 季度单月销售额一度高达
36、8,000 万元。天时、地利、人和三大因素支撑热毒宁注射液快速增长我们认为，2012 年上半年热毒宁注射液的快速增长主要有三方面的原因。一是 2012 年上半年全国流感与手足口病病例大幅增长，这是“天时”；二是限抗政策客观上促进了清热解毒类中药注射液对抗生素替代，这是“地利”；三是在公司终端开发和销售投入方面大幅度加强，这是“人和”。一、新增流感与手足口病病例大幅增长，利好热毒宁等疗效确切的清热解毒类中药注射液根据卫生部披露数据，1 季度我国报告新增流感病例同比增长 154.35%，报告新增手足口病病例同比增长 145.59%；2 季度我国报告新增流感病例同比增长97.43%，报告新增手足口病
37、病例同比增长 70.57%。,图表 15.2010-2012 全国新增流感病例情况25,00020,00015,00010,0005,0000,图表 16.2010-2012 全国新增手足口病例情况500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000,1月,2月,3月,4月,5月,6月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,2010年,2011年,2012年,2010年,2011年,2012年,资料来源：卫生部及中银国际研究2012 年 11 月 21 日,康缘药业,资料来源：卫生部及中银国际研究,13,二、
38、限抗政策下高端清热解毒中药注射液对抗生素的替代趋势图表 17.抗菌药物销售收入 2011 年同比增速分季度变化情况15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,资料来源：中银国际研究2011 年启动的限抗政策分品种限制了抗菌药物的临床终端使用，而清热解毒类中药注射液产品适用范围与抗生素品种高度重合，这为热毒宁、痰热清等疗效确切的高端清热解毒类中药注射液带来利好。这些中药注射液可以部分替代抗生素品种的临床应用，尤其是在巩固治疗阶段的抗生素使用。随着 8月 1 日抗菌药物临床应用管理办法的正式实施与限抗政策执行情况监管力度的不断
39、加强，我们预计高端清热解毒类中药注射液对抗生素临床使用量将继续降低 仍将持续。三、公司终端开发的加强支撑品种快速增长热毒宁产品覆盖医院由 2011 年初的 1,200 家，增长到 2011 年底的 2,200 家，再到 2012 年 6 月的约 5,000 家，公司终端开发持续发力。图表 18.热毒宁注射液覆盖医院变化情况6,0005,0004,0003,0002,0001,0000,2011年初,2011年中,2011年底,2012年中,资料来源：中银国际研究,2012 年 11 月 21 日,康缘药业,05-08,08-08,11-08,02-09,05-09,08-09,11-09,02
40、-10,05-10,08-10,11-10,02-11,05-11,08-11,11-11,02-12,05-12,08-12,14,覆盖医院数量的快速增长，一方面是源于代理制的拓展下热毒宁产品安全性与疗效在医院终端认同程度的不断提升，另一方面则由于公司在 2011 年陆续进入江苏、新疆等省市的新增基药增补目录。尤其是进入用药大省江苏的基药增补目录，这直接有利于热毒宁注射液产品在基层医院的推广与放量。我们预计 2012 年新增医院以基层医院为主。同时我们认为，在目前医改将取消药品加成作为阶段性目标的政策下，热毒宁在基层医院的培育期将会大幅缩短。我们预计热毒宁高速增长能够至少延续到 2013 年
41、。我们看好热毒宁注射液产品的成长性。一方面上述放量驱动因素将至少持续到 2013 年；另一方面，作为疗效确切的独家品种，热毒宁注射液价格将得到有力支撑。同时全国范围内对新医保的全面执行、进入各省新农合增补用药目录的可操作性以及潜在适应症的开发拓展，都将支撑热毒宁注射液的快速增长。热毒宁注射液安全性较好，根据公司对不良反应的跟踪情况，2011 年公司的不良反应率为 0.039%（罕见级别），严重不良反应率为 0.0011%（十分罕见级别），且不良反应发生率呈现逐年降低的趋势。公司相关再评价工作也在积极进行。热毒宁注射液毛利率上升，费用率下降2009 年 2 季度，甲流蔓延带动公司热毒宁注射液销售
42、放量，但受供求影响，同年 2 季度产新后金银花价格持续高涨，由 08 年产新的 108 元/kg 涨到 09 年产新的 132 元/kg 直至 2009 年 12 月达到 380 元/kg 的历史高点，这拖累公司注射液毛利率由 2009 年 1-6 月的 81.4%，下滑到 2010 年 1-6 月的 68.5%，同比下降 12.96个百分点。自 2011 年产新后，金银花市价已回落到略高于 2009 年产新时水平；2012 年产新后，金银花市价约为 85 元/kg，已低于 2008 年产新时水平，我们估计 2012 年热毒宁注射液毛利率将从 2011 年 1-12 月的 77.0%的基础上继
43、续上涨至 81.0%左右，带动公司整体毛利率的提升。图表 19.金银花（统）价格变化情况,400,(元/kg),350300250200150100500资料来源：中银国际研究热毒宁主要原料金银花的 GAP 种植基地项目也在有条不紊的推行。公司披露未来金银花种植基地面积将达到 1 万亩，年产优质金银花 50 万公斤，并带动周边农户种植 2 万亩，年产金银花 100 万公斤。这可基本满足公司热毒宁注射液的原料供应。,2012 年 11 月 21 日,康缘药业,15,费用率方面，在公司所采取“高开为主，代理为辅”的销售模式下，我们认为受 2011 年 4 季度起覆盖基层医院快速增加的影响，热毒宁品
44、种导致公司整体销售费用率小幅上升；此后随着热毒宁注射液销售规模的不断扩大以及底价代理占比的提升，公司整体销售费用率将逐步回落。银杏二萜内酯葡胺注射液有望成为重磅品种据统计，银杏叶提取物（GBE）是心脑血管中成药临床应用的第一大品种。国内市场的银杏叶提取物主要包括银杏叶注射剂和银杏叶片，适用于中风和冠心病患者。银杏叶注射液市场规模在 2006-2011 年间复合增长率约 32%，2011 年占心血管用药的市场份额的 15%，实现销售额 20 亿元以上，其中神威药业、黑龙江珍宝岛药业、山西三九万荣药业的市场份额合计超过 80%，市场集中度较高。2011 年以前，银杏类注射液的有效成分主要是银杏总黄
45、酮，主要品种包括国产的舒血宁注射液、银杏达莫注射液以及进口的金纳多，其中只有舒血宁明确表示含少量银杏内酯，而银杏达莫为复方制剂。现代科学对银杏叶药用价值的进一步开发，发现银杏内酯 A、B、K 等均为特异性血小板活化因素（RAF）的抑制剂，可阻止 RAF 引起的血小板聚集，这相对于银杏总黄酮作用机制更加确切，治疗效果更有保证。银杏内酯中，又以银杏内酯 B 抗 RAF 效果最强，但水溶性较差，生物利用率很低。针对银杏内酯的研究目前已成为抗中风和冠心病治疗的热点。2011 年底，成都拜裕银杏内酯注射液作为首个银杏内酯类上市，目前刚刚开始销售工作。图表 20.银杏内酯是银杏叶提取物中重要的药效成分,组
46、别银杏内酯 A银杏内酯 B银杏内酯 C白果内酯资料来源：中银国际研究，注：IC50 为对 RAF 产生 50%抑制效果的浓度图表 21.银杏内酯提取图示资料来源：中银国际研究,IC50（m）0.740.257.1054.00,2012 年 11 月 21 日,康缘药业,16,图表 22.银杏内酯各组分分子结构明确资料来源：中银国际研究图表 23.银杏内酯注射液各组分功效明确银杏二萜内酯葡胺注射液,银杏内酯BPAF受体拮抗,银杏内酯A、C协同银杏内酯B抑制兴奋性氨基酸释放抑制神经元钙离子超载脑保护,白果内酯营养、保护神经，防止脱髓鞘清除自由基防止再灌注损伤,资料来源：中银国际研究注：白果内酯有营
47、养、保护神经元的辅助作用，但其结构不稳定，易在人体中发生不良反应。图表 24.银杏内酯注射液临床效果优于舒血宁注射液,治疗项目,银杏二萜内酯葡胺注射液,舒血宁注射液,临床总有效率临床显效率,脑梗腔梗脑梗腔梗,85.39%89.42%48.05%52.88%,73.27%68.93%24.75%34.95%,资料来源：公司资料与中银国际研究,2012 年 11 月 21 日,康缘药业,成分,规格,用法用量,临床试验,品种,-,95%,-,用,17,图表 25.公司银杏二萜内酯葡胺注射液与成都百裕银杏内酯注射液对比,银杏内酯注射液,银杏二萜内酯葡胺注射液,备注,生产企业,康缘药业,成都百裕,73.
48、27%,银杏内酯 A、B、C，白果内酯，辅料为乙醇、银杏内酯 A、B、C、K，辅料为葡甲胺、柠檬,白果内酯稳定性较,甘油,酸、氯化钠,差，易引发不良反应,有效成分纯度功能主治,银杏内酯纯度高于 80%2ml/支（含 5mg 银杏内酯）轻中度脑梗死等,银杏内酯总纯度不低于 90%5ml/支（含 25mg 银杏内酯）轻中度脑梗死等,静脉滴注，一次 1 支（5ml:25mg），一次 1 次，静脉滴注，一次 5 支（10ml:50mg），一次 1,疗程为 14 天,次，疗程为 14 天,III 期临床在中风病综合疗效、神经功能缺损、III 期临床在临床总有效率和显效率等方面优,中医症候积分改善等方面均
49、优于舒血宁,于舒血宁,资料来源：公司资料与中银国际研究银杏二萜内酯葡胺注射液曾为国家 863 科技攻关项目，其中公司产品早在 2007年即已完成全部临床试验，但受累于 2007 年底国家食品药品监督管理局全面停止中药注射剂项目审批，直到近年来才得以延续审批流程。目前银杏内酯类注射液主要品种有成都百裕的银杏内酯注射液、公司的银杏二萜内酯葡胺注射液以及誉衡制药的银杏内酯 B 注射液三个品种。誉衡制药的银杏内酯 B 注射液仍处于审批排队阶段，根据 SFDA 审批新药的流程和进度，我们预计银杏内酯 B 注射液最快也将在 2013 年底才能拿到生产批文。成都百裕产银杏内酯注射液已于 2011 年 10
50、月 21 日获得生产批文，而公司产品于 2011年 9 月初最后一次书补材料，于 2012 年 7 月初接受相关专家现场审查并通过，于 2012 年 11 月正式获批。目前只需等待原料药生产批件，我们预计公司银杏二萜内酯葡胺注射液有望在 2013 年下半年上市。我们在模型中未考虑 2013 年该品种业绩贡献。图表 26.银杏类注射液几大品种对比,银杏二萜内酯葡 银杏内酯 银杏内酯 B 注射液,舒血宁注射液 银杏提取物注射,银杏达莫注射液,胺注射液,注射液,液,生产厂家,康缘药业,成都百裕,誉衡药业,神威药业，德国威玛舒培博,益佰制药等,双鹤药业等,士大药厂,主要有效成分,银杏总内酯 ABK,单
