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1、国金证券研究所 张英 陈建刚 李伟奇,春暖花开 2季度银行投资策略,2010年4月,一、春暖花开：制约因素明朗，投资环境适宜,二、调控的历史比较,三、融资平台贷款的定量分析,四、重点公司推荐,投资建议与投资组合,春暖花开：近期“监管”“融资”“紧缩”这三大压制因素纷纷靴子落地，银行投资环境回暖，融资融券与股指期货带来增量资金与人气，近期积极看多银行股。目前四大行的融资基本确定（建行尚未公布），采取了比最好的预期还好的方式，体现了管理层的“呵护”，对市场是一种信心的提升。预计3、4月份经济不会显著过热、CPI也不会失控，因此，政策将处于第一阶段紧缩过后的观察期。预计10年1季度上市银行净利润增速
2、达到25%，华夏、中信、招行、民生、宁波等增速预计超过40%，有望带动银行股的气氛。4月份信贷额度又将重启，流动性预期改善。融资业务的开展将为蓝筹输血600-900亿，融资融券带动ETF需求提升，银行股的真实流动性也会改善。我们推荐组合是：浦发、招行、民生、交行。核心推荐逻辑分别是：浦发之中移动带来其零售业务的突破契机、招行之息差弹性与资产质量安全、民生之过去三年改革的成果显现、交行之新行长新气象。风险提示：最大风险来自经济过热、地方政府与中央政府博弈过甚引发的调控。但我们预计3、4月份经济不会显著过热、CPI也不会失控，政策将处于第一阶段紧缩过后的观察期，上述这些担心只是需要观察的地方，还没
3、成为真实的风险，目前投资环境良好，宜春暖花开。,一、春暖花开：制约因素明朗，投资环境适宜,三大压制因素逐渐明朗,“监管”“融资”“紧缩”是银行股09年8月份以来走势的主线每一次，都有一个股价过渡反应后的向上修复的过程，理由就是“过渡悲观预期的修正”+“盈利向好趋势不变”。目前三大压制因素逐渐明朗，四大行的融资基本确定（建行尚未公布），采取了比最好的预期还好的方式；4月份信贷额度又将重启，预计3、4月份经济不会显著过热、CPI也不会失控，因此，政策将处于第一阶段紧缩过后的观察期。银行股股价或迎来又一个估值向上修复的过程。,资本补充基本完成,目前有补充资本需求的银行的资本金问题基本解决，与06、0
4、7年时候的融资潮相似，未来三年如果经济形势好，这轮融资将使银行未来三年再次步入盈利的快速增长期。,息差和利润增速纷纷显著反弹,09年上半年票据贴现率运行在1.5%中枢、09年下半年运行在2.0%中枢，2010年，票据贴现率的运行区间上升到2.5%-3.5%，中枢提升到3.0%上市银行息差持续回升、净利润增速持续回升，但股价对并没有太多反映盈利改善。,企业利润反弹高，宏观环境良好,EBIT利润率提升、企业对加息的承受力提高目前EBIT利润率已经由09年1-2月最低的5.0%回升至6.8%，EBIT利润率恢复至05-06年间水平。相对而言，1年期贷款利率保持在05年之前的最低水平（5.31%），E
5、BIT利润率与1年期贷款利率的差额提高到1.53%的较高水平。我们认为在这样的利润水平下加息，企业是可以承受的。即便EBIT利润率不再提升，加息27BP后，EBIT利润率与1年期贷款利率的差额为1.26%，与06年水平相当。因此加息不会对企业、对经济、对银行资产质量产生大的负面影响。,融资融券改善流动性供给,融资业务的开展将为蓝筹输血600-900亿，这些资金只能投资90只标的股票，而银行股基本都落于标的股中。ETF的抵押率90%为最高，ETF份额需求的上升。900亿的融资规模是无法满足市场的需求，这样就会存在排队效应，如果排队数字在3个，就会带来3x于原来的ETF份额需求”。银行股中，除中信
6、、南京都在90只股票之列。,二、03-04年调控期的历史,调控期也会有反弹,相比93-94，目前这轮调控的压力（CPI、固定资产投资增速）小很多，可比性较小，所以拿目前这轮银行放贷后的资产质量问题去类比90年代也不可宏观调控期，股市承压，难有大好表现。但即便是在非常紧缩的过程中，也会存在因“经济好（过热）、业绩超预期、政策暂时空白期”带来的显著反弹（如03年12月下旬至04年1季度末）。,目前盈利预期中，已隐含不良反弹预期,03年虽然行业贷款增速只有21%，但股份制银行的贷款增速纷纷达到了40%-50%，放贷的疯狂程度并不亚于2009年；从不良来看，03年疯狂放贷当年不良余额下降，但宏观调控后
7、，04年下半年开始不良有显著反弹（从季度数据看，04年中期之后不良反弹明显显著），04年底不良余额比03年底上升了19%；从我们的预期看，我们模型假设2010年上市银行不良余额比09年上升了21%，我们的盈利预测，已经对宏观调控导致的不良做了较为充分的考虑。对宏观调控带来的不良问题不必过虑,三、融资平台贷款的定量分析,客观看待融资平台问题,短期内问题难以暴露，原因是：第一、平台公司目前还现金充裕。去年很多项目都拿了超过当年项目建设所需资金，单纯依靠去年贷款就能完成一大部分项目。第二、贷款期间普遍都很长，这几年都是付息期，按目前6万亿的贷款规模，假设利率为5%，每年的利息支出约3000亿，占地方
8、财政收入（算上转移支付）的5%，占09年土地出让金的25%。整体偿债能力还可以。第三、平台公司与银行都认可目前土地拍卖价和一级市场建设成本差价巨大带来的“安全垫”。银行也不会随意“挤兑”这些融资平台贷款导致资金链断裂。长期看肯定会出一些问题，但系统性的大问题不会出现，除非：第一、融资平台贷款规模继续放肆增长。如果规模继续增长太快，滚动下去就很容易发生锅盖盖不过来的情况。所幸从09年下半年开始，在银监会、财政部等多方组织下今年对融资平台贷款也进行了严格的清查，能够较大程度的遏制了风险的扩大。第二、银行“逼”债急。对于一个城投公司，他50%的工作是运作政府给的土地赚钱，50%的工作是用赚来的钱支持
9、政府基建项目，这两者是很难分清资金用途的，一般都是“1+n”模式（1拿贷款，n做建设），这是一架庞大的机器，即便是正常的企业，被逼“债”急了也会发生现金流问题，更别说两边都是运作建设周期长，资金投入大项目的城投公司了。第三、经济与房价硬着陆。这种风险存在于地方政府不遏制过热的投资冲动，以及房价的继续疯涨，使得中央再无法兼顾地方政府负债与经济稳定。,即便出一些问题，也能够承受,按2008年财政收入，以1000亿元为标准，划分低财政收入与高财政收入地区。可以看到，低财政收入地区数量较多，但财政收入占全部财政收入的比重仅为38.8%，巧的是，2009年新增贷款中，38.7%分布在地财政收入地区。假设
10、09年新增融资平台贷款4万亿（余额6万亿），如果融资平台贷款区域分布与整体贷款一致，则约有1.55万亿分布在低财政收入地假设未来5年。假设低财政收入地区未来5年的不良生成率是3%、5%、10%、15%、20%，总共53%会产生不良；高财政收入地区09年新增融资平台贷款未来5年的不良生成率是1%、2%、3%、4%、5%，共有15%的贷款产生不良。平均而言，对未来5年利润总额的影响是-17%。落实到上市银行，上市银行普遍拿项目的能力更强，较差的融资平台最终会像击鼓传花一样往拿项目能力差的银行集中（农行、农信社、邮储等），影响肯定远远小于17%。,四、重点公司推荐,招商银行推荐理由,我们推荐组合是：
11、浦发、招行、民生、交行。核心推荐逻辑分别是：浦发之中移动带来其零售业务的突破契机、招行之息差弹性与资产质量安全、民生之过去三年改革的成果显现、交行之新行长新气象。浦发：未来的发展趋势必然是移动支付，浦发占据了移动支付时代的先机，如果能够借此契机占据大量的首批网银客户，帮助自己完成对公向零售银行的蜕变，那么中移动带给浦发的不仅是存款、是零售客户和网点，而是一次质变的机会（具体参考报告移动支付时代浦发胜出？）。招行：高度认可的息差弹性终于在1季度得到验证，融资平台贷款少使市场对其资产质量担心最少，这两个因素曾在04年使得招行显著跑赢了浦发和民生，我们认为这两个因素也能使其在10年有良好的超额收益。民生：我们认为民生最近3年的改革为其打下了未来有望超越同业的竞争优势：1）事业部改革解放了支行，使得民生2010年有能力将新增额度一半放在高收益率的商贷通上；2）事业部的专业化运作，使其有能力承接到一体化的项目提升对公中间业务收入。交行：年报显示息差反弹较好，预计1季度息差与去年4季度持平为2.5%左右。较高的息差下，净利息收入增长有望达到40%，净利润达到30%。公司新行长上任以来，从上次的快速大规模配股（财政部、汇丰都参与），到这次一改以往中庸的漂亮年报，显示出了一些新气象。公司形象有望得到改善，估值水平往股份制水平上移。,谢谢！,
