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1、,.,投融资体系如何演变,策略视角下对金融体系的思考,2012 年 10 月 15 日,王松柏,首席策略分析师,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,证券研究报告策略研究专题报告,投融资体系如何演变策略视角下对金融体系的思考2012 年 10 月 15 日,王松柏,首席策略分析师,固定收益类理财产品将取代股票成为增长最快的金融资产类别。推动股票市场十年间高速发展的有利因素难以再现：住,执业编号：S1500512080001联系电话：+86 10 63081428邮 箱：,户存款与流通市值比例从 05 年的 14 倍大降至 12 年上半年的 2.3 倍；05 年和 07 年个人的流通市
2、值占比曾高达 70%和54%，10 年这一比例已降至 30%，而企业股东的流通市值和市价总值占比高达 54%和 66%，绝对控股导致企业股东极,易出现减持中期将会持续困扰股票市场。个人投资债券限制导致固定收益类理财产品近年快速增长，而金融资产结构和金融资产负债率分析显示个人和公有非金融企业仍有增加配置固定收益类理财产品的潜力。流动性趋于恶化的非金融企业将出现融资环境结构性改善。剔除股票、机关团体存款后的非金融企业金融资产负债率从09 年的 114%一路上升至 12 年上半年的 132.5%，且剔除股票、机关团体存款后的金融资产中用于偿还年内到期负债比例逐步提高至 49%。短期融资占比趋势性上升
3、和银行承兑汇票作用上升显示通过正规渠道融资非金融企业扩大规模需求已持续减弱、短期周转需求上升，票据直贴利率与同期贷款基准利率接近但低于六个月 A 企业票据到期收益率意味着通过正规渠道融资的非金融企业融资规模可能略微过剩。受到融资成本降低驱动产生的大型企业直接融资化趋势将导致银行体系客户结构持续下沉，使银行体系内小型金融机构受大中型金融机构挤压，为小微型企业融资环境改善带来契机。非金融企业中长期贷款增长乏力显示高度依赖基础设施和工业（占比约 45%和 25%）的贷款产业结构亟待调整，信托资产、固定资产投资以及 GDP 结构对比也显示农业和非基础设施服务业处于投资不足状态。投资体系产品化和融资体系
4、脱媒化将改变金融业竞争格局。债券市场的结构性缺陷为投资体系产品化提供了契机，投资体系驱动因素正从渠道转向产品，融资体系脱媒化将持续削弱商业银行在融资体系中的垄断地位。在这一过程中，商业银行可能面临息差和不良资产率双双上升的局面，保险公司或遭遇之前未曾出现过的信用风险，信托公司也将面临银行客户结构下沉带来的竞争压力。证券公司尽管从融资体系脱媒化中受益程度有限，但有望依托监管松绑和投资体系产品化趋势回归以创新为核心竞争力的本源实现二次跨越。信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心邮编：100031请阅读最后一页
5、免责声明及信息披露 http:/,目 录,固定收益类理财产品将取代股票成为增长最快的金融资产类别.2股票市场难以再现过去的高速增长.2个人投资债券限制导致固定收益类理财产品快速增长.4个人仍有持续增加配置固定收益类品种的巨大潜力.5公有非金融企业仍存在一定配置固定收益类理财产品需求.8流动性趋于恶化的非金融企业将出现融资环境结构性改善.10私营非金融企业的现金流压力不断增加.10通过正规渠道融资的非金融企业目前融资规模或处于略微过剩状态.11大型企业直接融资化趋势将导致银行体系客户结构持续下沉.13农业和非基础设施服务业融资环境或将出现改善.16投资体系产品化和融资体系脱媒化将改变金融业竞争格
6、局.21投资体系驱动因素正从渠道转向产品.21脱媒化将持续削弱商业银行在融资体系中的垄断地位.25证券公司有望成为投融资体系演变过程中的赢家.28图 目 录图 1：住户存款与流通市值比值.2图 2：沪深 300 指数和股票型基金月度涨跌幅.3图 3：市价总值和流通市值投资者结构.3图 4：基金投资者结构.4图 5：基础金融资产规模和构成.5图 6：债券市场投资者结构.5,图 20：三年期融资利率.13图 21：非金融企业中长债权融资余额构成和非金融企业中长期债权融资规模构成.13图 22：人民币企业贷款按企业规模构成.14图 23：企业债券托管量构成和企业债券发行净额构成.15图 24：银行业
7、总资产构成.15图 25：温州民间拆借综合利率.16图 26：本外币非金融企业贷款构成.17图 27：商业银行产品与本外币存款比值.17图 28：非金融企业中长期贷款及非金融企业中长期贷款净增.18图 29：工业、服务业贷款及在非金融企业中长期贷款中占比.18图 30：工业、服务业贷款净增及在非金融企业中长期贷款净增中占比.19图 31：信托资产及新增信托资产.19图 32：信托资产构成及新增信托资产构成.20图 33：GDP 构成.20图 24：城镇固定资产投资构成.21图 35：理财产品规模和构成及与基础金融资产比值.22图 36：短期固定收益类品种收益率.22图 37：货币市场基金和商业
8、银行产品规模.23图 38：中长期固定收益类品种收益率.24图 39：委托贷款和信托公司产品规模.24图 40：中证全债指数和债券型基金收益率.25图 41：债券型基金规模.25图 42：社会债权融资余额和构成.26图 43：社会融资规模和构成.26图 44：社会债权融资余额按部门构成和社会融资规模按部门构成.27图 45：非金融企业社会债权融资余额构成和非金融企业债权融资构成.27图 46：住户债权融资余额构成和住户债权融资构成.28图 47：证券公司资产管理业务规模.29,图 7：个人金融资产构成.6图 8：个人基础金融资产和理财产品构成.6图 9：个人金融资产负债率.7图 10：个人金融
9、负债构成.7图 11：非金融企业金融资产构成.8图 12：非金融企业基础金融资产和理财产品构成.8图 13：非金融企业和机关团体存款构成.9图 14：非金融企业金融资产负债率.10图 15：非金融企业金融负债构成.10图 16：非金融企业债权融资余额按期限构成和非金融企业融资规模按期限构成.11图 17：非金融企业短期债权融资余额构成和非金融企业短期债权融资规模构成.11图 18：六个月期融资利率.12图 19：一年期融资利率.12图 20：三年期融资利率.13图 21：非金融企业中长债权融资余额构成和非金融企业中长期债权融资规模构成.13图 22：人民币企业贷款按企业规模构成.14请阅读最后
10、一页免责声明及信息披露 http:/,图 23：企业债券托管量构成和企业债券发行净额构成.15图 24：银行业总资产构成.15图 25：温州民间拆借综合利率.16图 26：本外币非金融企业贷款构成.17图 27：商业银行产品与本外币存款比值.17图 28：非金融企业中长期贷款及非金融企业中长期贷款净增.18图 29：工业、服务业贷款及在非金融企业中长期贷款中占比.18图 30：工业、服务业贷款净增及在非金融企业中长期贷款净增中占比.19图 31：信托资产及新增信托资产.19图 32：信托资产构成及新增信托资产构成.20图 33：GDP 构成.20图 24：城镇固定资产投资构成.21图 35：理
11、财产品规模和构成及与基础金融资产比值.22图 36：短期固定收益类品种收益率.22图 37：货币市场基金和商业银行产品规模.23图 38：中长期固定收益类品种收益率.24图 39：委托贷款和信托公司产品规模.24图 40：中证全债指数和债券型基金收益率.25图 41：债券型基金规模.25图 42：社会债权融资余额和构成.26图 43：社会融资规模和构成.26图 44：社会债权融资余额按部门构成和社会融资规模按部门构成.27图 45：非金融企业社会债权融资余额构成和非金融企业债权融资构成.27图 46：住户债权融资余额构成和住户债权融资构成.28图 47：证券公司资产管理业务规模.29,请阅读最
12、后一页免责声明及信息披露 http:/,2,固定收益类理财产品将取代股票成为增长最快的金融资产类别股票市场难以再现过去的高速增长规模不足、阶段性高收益率和投资者结构失衡推动股票市场过去十年间高速发展。2008 年之前，理财产品的极度匮乏和个人投资债券的限制导致股票成为了除存款之外个人金融资产配置的最主要方向。2005 年底住户存款是流通市值的 14 倍、个人在流通市值中的占比高达 70%，为股票市场高速发展提供了流动性基础。2005 年 12 月至 2007 年 10 月，股票市场除 2006年 7 月和 2007 年 6 月外均保持上涨，阶段性高收益率进一步加剧了个人将存款向股票转移的速度。
13、尽管 2006 年和 2007 年个人在流通市值中的占比下降到 58%和 54%，但基金在流通市值中的占比却从 2005 年的 17%大幅提升到 2006 年的 22%和2007 年的 26%，个人持有基金的比例也同步从 2005 年的 54%大幅提升到 2006 年的 76%和 2007 年的 89%，投资者结构失衡导致股票市场过去极易受到个人存款转移的影响。规模快速扩大和投资者结构转变导致股票市场难以再现过去的高速增长。受股权分置改革推进导致非流通股巨量转换为可流通股和中央企业集中上市的影响，住户存款与流通市值的差距迅速缩小，2009 年底和 2010 年底住户存款与流通市值的比值一度降至
14、 2 以下，近两年小幅提升至不到 2.5 的水平，为股票市场提供流动性的基础已大不如前。企业股东 2009 年和 2010年的流通市值占比已经达到 50%和 54%，市价总值占比更是高达 69%和 66%。由于控制股权的比例极高，企业股东因为股权比例降低导致控制权易手的风险也极为有限。如果股票市场受个人存款转移驱动出现了脱离基本面的暴涨，极易招致不受减持约束的企业股东减持股份。图 1：住户存款与流通市值比值,1614121086,10.8,14.0,6.8,5.0,42,住户 存款/流通 市值,1.9,1.8,1.6,2.1,2.3,0,2004,2005,2006,2007,2008,200
15、9,2010,2011,12H1,资料来源：中国人民银行、上交所、深交所、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2005.11,2006.11,2007.11,2008.11,2009.11,2010.11,2011.11,2005.1,2005.3,2005.5,2005.7,2005.9,2006.1,2006.3,2006.5,2006.7,2006.9,2007.1,2007.3,2007.5,2007.7,2007.9,2008.1,2008.3,2008.5,2008.7,2008.9,2009.1,2009.3,2009.5,2009.7,2009.9,
16、2010.1,2010.3,2010.5,2010.7,2010.9,2011.1,2011.3,2011.5,2011.7,2011.9,2012.1,2012.3,2012.5,2012.7,3,图 2：沪深 300 指数和股票型基金月度涨跌幅,40,（%）,股票型基金涨跌幅,沪深300指数涨跌幅3020100-10-20-30资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心图 3：市价总值和流通市值投资者结构,市价总值投资者结构,流通市值投资者结构,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,71.55.622.9,77.86.216.1,75.12.07.415.4,71
17、.42.67.818.2,69.03.57.819.7,66.35.66.721.4,100%80%60%40%20%,13.117.069.9,20.522.057.5,12.57.126.254.2,23.16.921.048.9,50.15.612.531.8,53.77.69.229.5,0%,0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2005,2006,2007,2008,2009,2010,个人,证券投资基金,其他专业机构*,其他*,个人,证券投资基金,其他专业机构*,其他*,资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 htt
18、p:/,4,图 4：基金投资者结构基金投资者结构,100%,24.0,10.8,18.5,18.2,18.9,80%60%,39.5,46.3,40%,76.0,89.2,81.5,81.8,81.1,20%0%,60.5,53.7,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,个人,证券投资基金,资料来源：中国证券投资基金业年报、信达证券研发中心个人投资债券限制导致固定收益类理财产品快速增长债券市场缺乏个人和非金融企业的直接参与是理财产品近年发展的原动力。债券本来应该是个人和非金融企业金融资产配置重要品种，但 2012 年上半年个人、非金融企业和交易所（主要由个人和非
19、金融企业持有）合计债券托管量占比不到 6%，这是由个人无法大量投资债券和企业缺乏购买债券动机共同决定的。受益于此，固定收益类理财产品成为满足个人和非金融企业投资需求的重要载体，理财产品与基础金融资产的比例持续提升，商业银行产品、信托公司产品都属于固定收益类理财产品。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,8,37,0,4,5,5,图 5：基础金融资产规模和构成,1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000,（亿元）,基础金融资产,100%80%60%,1411,1312,1014,基础金融资产构成16 151717 1914,2317,2116,1617,1
20、617,800,000,600,000400,000,40%20%,75,75,76,75,67,49,65,61,62,67,67,200,000,0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1,本外币现金和存款,债券,股票,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、上交所、深交所、信达证券研发中心图 6：债券市场投资者结构,债券市场投资者结构,债券市场金融机构投资者结构,100%80%,100%80%,2,2,46,
21、57,38,59,911,510,711,911,1010,60%40%,75,75,81,88,91,82,84,86,87,85,87,60%40%,93,90,86,83,81,85,78,83,81,79,78,20%,20%,0%,12,11,8,5,4,14,12,11,9,8,7,0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1,特殊结算成员,金融机构,非金融企业,个人投资者,交易所,其他,商业银行和信用社
22、,证券公司,保险公司,基金,其他金融机构,资料来源：中国债券信息网、信达证券研发中心个人仍有持续增加配置固定收益类品种的巨大潜力存款和股票无法替代个人对以债券为代表的固定收益类品种的配置需求。个人金融资产的 75%以上仍是基础金融资产（包括现金、存款、债券、股票），但是个人基础金融资产的 80%以上都是现金和存款，债券的占比还不到 1%。过多持有现金和存款导致个人金融资产实现保值和增值变得困难，由于无法大量购买债券，通过购买股票和理财产品来提高收益率成为个人的必然选择。受 2008 年以来股票市场表现不佳的影响，理财产品在个人金融资产中的占比快速上升至 15%以上，以固定收益类理财产品为主的商
23、业银行产品和信托公司产品是理财产品在个人金融资产中占比上升的主要来源。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,6,图 7：个人金融资产构成个人金融资产构成,100%80%,3.513.1,3.513.3,3.714.6,4.316.1,4.417.3,60%,40%,83.4,83.2,81.7,79.6,78.2,20%0%,2008,2009,基础金融资产,2010理财产品,2011养老保险,12H1,资料来源：人力资源和社会保障部、信达证券研发中心图 8：个人基础金融资产和理财产品构成,个人基础金融资产构成,个人理财产品构成,100%90%,4,7,19,8,14,14,10,1
24、0,100%,2,2,4,8,8,80%70%,80%,52,48,46,44,42,60%50%40%30%20%10%0%,84112005,81112006,6892007,80102008,7592009,7592010,79102011,81812H1,60%40%20%0%,29362008,29382009,220282010,225202011,3281812H1,人民币通货,客户保证金,本外币存款,债券,股票,基金,商业银行产品,证券公司产品,保险公司产品,信托公司产品,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、上交所、深交所、中国保险年鉴、WIND 资讯、信达证券研发中心较低
25、的金融资产负债率表明个人仍有进一步提高理财产品配置比例的能力。个人金融资产负债率仍低于 30%，个人金融负债带来的现金流压力有限。在金融负债中，经营性负债约 35%，个人购房贷款约 50%，其他消费性贷款约 15%。由于个人购房贷款和其他消费性贷款通常由个人未来预期收入支持，个人金融资产经营性负债率仍低于 10%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,7,图 9：个人金融资产负债率,30,（%）,个人金融资产负债率25.9,26.4,25.5,2520,18.0,21.5,23.0,24.3,23.5,19.1,15,16.9,10个人金融资产负债率个人金融资产负债率（扣除股票）
26、0,2008,2009,2010,2011,12H1,资料来源：信达证券研发中心图 10：个人金融负债构成个人金融负债构成100%,90%80%70%60%,29.413.8,30.511.2,37.23.6,35.45.4,34.86.4,32.39.5,34.312.4,34.812.0,35.813.4,50%40%,30%20%,56.8,58.2,59.3,59.2,58.9,58.2,53.3,53.2,50.8,10%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,个人购房贷款,其他消费性负债,经营性负债,资料来源：中国人民银行、信
27、达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,8,公有非金融企业仍存在一定配置固定收益类理财产品需求金融负债主要来源的成本决定了非金融企业不会大量购买债券。非金融企业主要通过贷款和债券获得金融负债。尽管非金融企业投资债券没有限制，但是出于融资成本考虑，非金融企业对理财产品需求将主要集中在提升短期闲置资金收益率和超过中长期融资成本两方面。目前非金融企业金融资产中，基础金融资产约 85%，主要由存款和股票构成；理财产品约 15%，主要由委托贷款、信托公司产品和商业银行产品构成。图 11：非金融企业金融资产构成非金融企业金融资产构成,100%90%,12.1,10.1,10.7,14
28、.1,15.0,80%70%60%,50%40%,87.9,89.9,89.3,85.9,85.0,30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011,12H1,资料来源：信达证券研发中心图 12：非金融企业基础金融资产和理财产品构成非金融企业基础金融资产构成,基础金融资产,理财产品,非金融企业理财产品构成,100%80%60%40%20%,1483,2968,5543,2770,3462,3166,2473,2473,100%80%60%40%20%,1707868,2118962,15118759,25118452,27119450,0%,0%,2005,2006,2007,2
29、008,2009,2010,2011,12H1,2008,2009,2010,2011,12H1,人民币通货,客户保证金,本外币存款,债券,股票,委托贷款,基金,商业银行产品,证券公司产品,信托公司产品,资料来源：中中国人民银行、中国债券信息网、上交所、深交所、WIND 资讯、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,9,公有非金融企业或有大量闲置资金。由于机关团体属于非营利性组织，通常不存在经营性负债，因此存款大幅增加意味着闲置资金大量增加。机关团体存款在非金融企业和机关团体存款中占比已从 2009 年的 9.7%大幅提升至 2012 年上半年的 27.3%，而机关团体
30、通常会与公有体系存在千丝万缕的联系，显示目前公有非金融企业或有大量闲置资金。图 13：非金融企业和机关团体存款构成非金融企业和机关团体存款构成,100%80%,7.0,8.7,9.4,9.8,9.8,9.7,17.4,25.9,27.3,60%,40%,93.0,91.3,90.6,90.2,90.2,90.3,82.6,74.1,72.7,20%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,非金融企业存款,机关团体存款,资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,40,20,10,流动性趋于恶化的非
31、金融企业将出现融资环境结构性改善私营非金融企业的现金流压力不断增加私营非金融企业的金融资产负债率持续提高。尽管非金融企业整体的金融资产负债率约为 80%，但剔除股票、机关团体存款后的金融资产负债率高达 132.5%。非金融企业金融负债中的短期负债约 40%，意味着剔除股票、机关团体存款后金融资产中有接近一半将在年内用于偿还负债，私营非金融企业现金流压力仍在增加。图 14：非金融企业金融资产负债率,1401201008060,（%）,117.9108.682.8,113.6104.772.3,非金融企业金融资产负债率120.9103.875.4,128.8102.581.0,132.5104.2
32、82.8,非金融企业金融资产负债率非金融企业金融资产负债率（扣除股票）非金融企业金融资产负债率（扣除股票、机关团体存款）0,2008,2009,2010,2011,12H1,资料来源：信达证券研发中心图 15：非金融企业金融负债构成非金融企业金融负债构成,100%80%60%40%20%,0.511.00.932.40.055.2,0.611.61.134.40.751.6,0.910.61.438.61.247.3,1.510.31.940.01.245.0,2.49.93.340.41.442.7,3.08.65.643.91.237.7,3.28.46.546.91.333.6,3.29
33、.07.944.01.534.4,3.59.08.341.91.635.6,0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,银行短期贷款,短期债券,银行中长期贷款,中长期债券,委托贷款,信托贷款,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,6,4,11,通过正规渠道融资的非金融企业目前融资规模或处于略微过剩状态短期融资占比趋势性上升显示通过正规渠道融资的非金融企业扩大规模需求已持续减弱。短期债权融资在非金融企业融资规模中的占比自 2009 年达到 22%的近年低点后一
34、路上升，2012 年上半年已经高达 51%。图 16：非金融企业债权融资余额按期限构成和非金融企业融资规模按期限构成,非金融企业债权融资余额构成,非金融企业融资规模构成,100%90%,100%,1,4,9,5,3,5,4,2,80%70%60%,44,46,50,51,54,59,60,59,58,80%60%,79,63,56,71,75,57,55,47,50%,40%,40%,30%20%10%,56,54,50,49,46,41,40,41,42,20%,19,33,35,24,22,37,40,51,0%,0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,
35、2011,12H1,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,非金融企业短期债权融资,非金融企业中长期债权融资,短期债权融资,中长期债权融资,股权融资,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心银行承兑汇票在短期融资中作用持续提升显示通过正规渠道融资的非金融企业需求正转向短期周转。相比短期贷款和短期企业债券，银行承兑汇票（票据融资和未贴现银行承兑汇票）可以随时贴现，具有融资灵活的优势。尽管银行承兑汇票融资成本受制于需求波动较大，但在非金融企业短期融资中的占比仍然呈现出持续上升趋势。图 17：非金融企业短期债权融资余额构成和非金
36、融企业短期债权融资规模构成,非金融企业短期债权融资余额构成,非金融企业短期债权融资构成,100%80%60%40%20%0%,083122004,177162005,278152006,2979102007,3975132008,31073142009,3197162010,3217062011,32168812H1,100%80%60%40%20%0%-20%,270912005-18,11136892006,340832007-27,7745422008,11862182009,559622010-27,4257102011,418552312H1,票据融资,短期贷款,未贴现银行承兑汇票,
37、短期企业债券,票据融资,短期贷款,未贴现银行承兑汇票,短期企业债券,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2005.10,2006.10,2007.10,2008.10,2009.10,2010.10,2011.10,2005.1,2005.4,2005.7,2006.1,2006.4,2006.7,2007.1,2007.4,2007.7,2008.1,2008.4,2008.7,2009.1,2009.4,2009.7,2010.1,2010.4,2010.7,2011.1,2011.4,2011.7,2012.1,2012
38、.4,2012.7,2005.1,2005.3,2005.5,2005.7,2005.9,2005.11,2006.1,2006.3,2006.5,2006.7,2006.9,2006.11,2007.1,2007.3,2007.5,2007.7,2007.9,2007.11,2008.1,2008.3,2008.5,2008.7,2008.9,2008.11,2009.1,2009.3,2009.5,2009.7,2009.9,2009.11,2010.1,2010.3,2010.5,2010.7,2010.9,2010.11,2011.1,2011.3,2011.5,2011.7,2011
39、.9,2011.11,2012.1,2012.3,2012.5,2012.7,20,18,16,14,12,10,16,14,12,10,12,票据直贴利率与同期贷款基准利率接近显示通过正规渠道融资的非金融企业融资规模略微过剩。受 2008 年“四万亿”的影响，票据直贴利率大幅低于同期贷款利率下限的情况一直持续至 2010 年上半年之后大幅上升，2011 年一度高达 13%以上。2012年以来票据直贴利率快速回落至接近同期贷款基准利率的水平，但是信用评级为 A 及以下的企业短期债券利率基差 2011 年下半年以来明显扩大，导致中低信用评级企业选择票据融资成本已经优于发行短期债券成本，目前情况说
40、明融资体系内非金融企业的融资规模可能存在过剩。图 18：六个月期融资利率,六个月以内贷款利率下限六个月以内贷款基准利率六个月AAA短融到期收益率六个月AA短融到期收益率六个月A短融到期收益率珠三角六个月票据直贴利率86420资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心图 19：一年期融资利率六个月至一年贷款利率下限,六个月期融资利率一年期融资利率,六个月至一年贷款基准利率一年期AAA票据到期收益率一年期AA票据到期收益率一年期A票据到期收益率86420资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2005.10,2006.10,2007.10,2008
41、.10,2009.10,2010.10,2011.10,2005.1,2005.4,2005.7,2006.1,2006.4,2006.7,2007.1,2007.4,2007.7,2008.1,2008.4,2008.7,2009.1,2009.4,2009.7,2010.1,2010.4,2010.7,2011.1,2011.4,2011.7,2012.1,2012.4,2012.7,20,18,16,14,12,10,8,13,大型企业直接融资化趋势将导致银行体系客户结构持续下沉高信用评级大型企业的中长期债券融资成本持续低于银行体系融资成本，存款成本上升的压力同时限制了商业银行降低贷款利
42、率的意愿。信用评级达到 AA 及以上的企业中长期债券融资利率基本低于同期贷款利率下限，而 2008 年中期票据的推出进一步消除了高信用评级大型企业通过债券市场融资的限制。商业银行受到理财产品高速发展的影响面临着存款成本长期上升的压力，对降低贷款利率的意愿有限。以上因素导致大型企业的融资选择近年持续的向债券市场倾斜，中长期企业债券在非金融企业中长期债权融资余额中的占比从 2004 年的 2.1%提升至 2012 年上半年的 13.1%；在非金融企业中长期债权融资中的占比从 2005 年的 2.7%提升至 2012 年上半年的 22.4%。图 20：三年期融资利率,一至三年贷款利率下限一至三年贷款
43、基准利率,三年期融资利率,三年AAA企债到期收益率三年AA企债到期收益率三年A企债到期收益率三年BBB+企债到期收益率集合信托产品发行成本6420资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心图 21：非金融企业中长债权融资余额构成和非金融企业中长期债权融资规模构成,非金融企业中长期债权融资余额构成,非金融企业中长期债权融资构成,100%80%,2,2,3,4,6,9,10,12,13,100%80%,3,5,7,12,14,15,21,22,60%,60%,40%20%,72,72,75,74,72,72,72,68,66,40%20%,81,96,61,61,59,90,39,37,0%,0%
44、,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,-20%,中长期贷款,委托贷款,信托贷款,中长期企业债券,小额贷款,中长期贷款,委托贷款,信托贷款,中长期企业债券,其他,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,14,中等信用评级中型企业将成为商业银行的核心客户。大型企业融资渠道转移导致商业银行对中型企业重视程度不断提升，2011年下半年以来信用评级为 A 和 BBB+的企业信用基差扩大则进一步
45、降低了中型企业银行体系和非银行体系之间的融资成本差异。商业银行的贷款结构也显示大型企业在银行贷款中占比持续下降。图 22：人民币企业贷款按企业规模构成,100%,人民币企业贷款构成,100%,人民币企业贷款构成,80%,90%80%,27.9,28.2,60%,54.8,56.8,60.6,70%60%,50%,40%,40%30%,72.1,71.8,20%,45.2,43.2,39.4,20%,10%,0%,2009,2010,2011,0%,2011,12H1,大企业,中小企业,大中企业,小微企业,资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心小微型企业融资成本或将受益于商业银行客户结构下沉出
46、现缓慢下降小微型企业通过债券市场融资的能力有限。债券市场融资主体以大中型企业为主，小微型企业中长期债券（集合企业债、集合票据、中小企业区域集优票据）的托管量截止 2012 年上半年仅为 185 亿元。小微型企业信用等级低加之 2011 年以来不同信用等级企业信用基差扩大导致小微型企业通过债券市场融资困难重重。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,0,15,图 23：企业债券托管量构成和企业债券发行净额构成,企业债券托管量构成,企业债券发行净额构成,100%80%,40,47,40,30,170,170,160,160,100%80%,52,22,16,3,181,130,161,60
47、%,60%,71,40%20%,100,100,100,60,53,60,70,83,83,84,84,40%20%,100,100,100,29,48,78,84,97,81,87,83,0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1,0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1,大中型企业中长期债券,小微型企业中长期债券,大中型企业短期债券,大中型企业中长期债券,小微型企业中长期债券,大中型企业短期债券,资料来源：中国债券信息网、信达证券研发中心大中型商
48、业银行客户结构下沉或将迫使银行体系小型金融机构也被迫进行客户结构下沉。银行体系客户结构下沉首先从大中型商业银行开始，这将导致银行体系小型金融机构（包括城市商业银行、农村商业银行、信用社等）被迫进行客户结构下沉，这是由于银行体系小型金融机构的存款成本高于大中型商业银行无法采取低价策略。银行体系小型金融机构的客户结构下沉将有效拓宽小微型企业融资渠道，融资渠道拓宽导致的竞争反过来又将降低小微型企业融资成本。图 24：银行业总资产构成银行业总资产100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2003FY,2004FY,2005FY,2006FY,2007FY,2008FY,200
49、9FY,2010FY,2011FY,2012Q1,2012H1,国有商业银行*,股份制商业银行*,城市商业银行,其他类金融机构,资料来源：中国银监会、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2011.10,2011.11,2011.12,2011.4,2011.5,2011.6,2011.7,2011.8,2011.9,2012.1,2012.2,2012.3,2012.4,2012.5,2012.6,2012.7,2012.8,16,图 25：温州民间拆借综合利率,26,25.2,25.4,25,24.6,24.5,24.5,24.5,24.2,24.6,24.3,2
50、422.923,22,22.0,21.7,21.6,2120民 间拆 借综合 利率19资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心农业和非基础设施服务业融资环境或将出现改善商业银行亟需中长期贷款持续增长以此来缓解贷款结构短期化和存款利率市场化的压力。中长期贷款在贷款中的占比自 2010年结束了持续上升的趋势并逐年下降，商业银行资产的生息能力正在减弱。与此同时，商业银行产品与本外币存款比值自 2008年开始持续上升，而商业银行产品利率属于市场化定价，商业银行负债的付息压力正在加大。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,17,图 26：本外币非金融企业贷款构成本外币非金融企业贷款构成100
