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1、,1.,联系人,行业研究报告,医药生物行业,2011 年 6 月 27 日,下半年医药板块景气度季节性提升,核心观点:,推荐,首次评级,医药制造业下半年进入季节性上升通道主要大类用药下半年是景气周期。抗生素用药在当年 9 月至次年 2 月是销售高峰。心脑血管用药由于夏季用药剂量下降及秋冬季节心脑血管发病率上升均导致下半年呈现季节性拐点。2.医药制造业采购经理指数（PMI）7-8 月呈现明显拐点。新订单环比上升，产成品库存环比下降。行业利润亦呈现较为明显的拐点。3.近年来市场走势表明，医药板块股价表现在下半年走强的几率明显大于上半年，而 A 股指数并不明显。看好 50-100 亿市值企业和基本面
2、拐点企业未来表现50-100 亿市值规模的企业处于快速增长期。创业阶段的风险已经大大降低，同时企业规模不大，基数不高，有利于增长。另一方面，处于该市值区间的企业大多处于积极谋求扩张的阶段，市场知名度和产品市场份额处于上升阶段。结合实际的流动性需求和股价表现来看，我们看好该市值区间的投资标的，如康恩贝。基本面拐点方面，我们推荐天士力。重点推荐康恩贝和天士力虽然行业基本面有所好转，但从行业投资策略角度看，我们认为最大的机会还是在于精选个股，即中型企业向大型企业迈进的 50-100亿市值企业，和基本面拐点的公司，在此我们推荐康恩贝和天士力。前者的看点在于企业经过前些年外延式扩张后实质整合基本完毕所带
3、来的企业经营效率的提高以及品牌营销转型，同时公司正处于从中型企业向大型企业迈进的快速成长阶段；后者我们看好 FDA二期临床所带来的“复方丹参滴丸”增长拐点具有可持续性，以及二线潜力品种的快速增长。需要关注的重点公司,分析师王国平：执业证书编号：S0130200010339黄国珍：（8621）20252609：郭思捷：（8610）8357 4110：,股票名称康恩贝天士力,股票代码600572600535,20100.270.87,EPS(元)2011E0.411.27,2012E0.621.56,20105346,PE（X）2011E3532,2012E2326,10-12EPSCAGR52%
4、34%,ROE201012.06%13.4%,合理估值区间（元）19-2248-53,资料来源：中国银河证券研究部,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,行业研究报告/医药生物行业,投资概要：,驱动因素、关键假设及主要预测：,1、医药制造业下半年进入季节性上升通道,季节性是许多行业生产销售的规律之一，医药行业也不例外。下半年，伴随着企业盈利呈现出季节性的上升，医药板块股价表现也呈现出一定的季节性走强：近几年的事实表明，医药板块股价在下半年走高的概率明显大于上半年。对于终端用药量排名第一的抗生素销售而言，当年的 9 月至次年的 2 月是用药高峰。对于心脑血管药品而言，由
5、于夏季用药剂量减少，以及秋冬季节天气变化导致心脑血管疾病发病率上升都使得其销售呈现出秋冬季时季节性上升的态势。,2、医药制造业下半年走强概率大于上半年,除了在基本面方面，医药制造业在下半年呈现出季节性走强，在股价表现方面，近年来的事实证明，下半年医药板块走强的概率要大于上半年。而 A 股总体指数该趋势并不明显。,3、看好 50-100 亿区间市值企业和基本面拐点企业未来表现,50-100 亿市值规模的企业处于快速增长期。创业阶段的风险已经大大降低，同时企业规模不大，基数不高，有利于增长。另一方面，处于该市值区间的企业大多处于积极谋求扩张的阶段，市场知名度和产品市场份额处于上升阶段。结合实际的流
6、动性需求和股价表现来看，我们看好该市值区间的投资标的，如康恩贝。基本面拐点方面如天士力。,我们与市场不同的观点：,我们从临床终端用药的规律方面来看行业整体机会，认为下半年是医药板块的季节性景气,周期。通过将基本面和资本市场表现相结合来判断下半年行业二级市场走势。,估值与投资建议：,下半年，政策风险在相当程度上已经释放。基本药物招标有望实现分步骤的统一定价，将逐步扭转上半年基药招标中标价格过低的不利局面。同时，随着新版 GMP 的开始推行，行业准入门槛有所提高，供给扩张得到一定程度遏制，供需形势开始向供方扭转。,虽然行业基本面有所好转，但从行业投资策略角度看，我们认为最大的机会还是在于精选个股，
7、即中型企业向大型企业迈进的 50-100 亿市值企业，和基本面拐点的公司，在此我们推荐康恩贝和天士力。前者的看点在于企业经过前些年外延式扩张后实质整合基本完毕所带来的企业经营效率的提高以及品牌营销转型，同时公司正处于从中型企业向大型企业迈进的快速成长阶段；后者我们看好 FDA 二期临床所带来的“复方丹参滴丸”增长拐点具有可持续性，以及二线潜力品种的快速增长。,股价表现的催化剂：,利好政策比如基本药物统一定价方案将浮出水面；行业盈利的好转；疫情等突发病情影响。,主要风险因素：,药品安全等行业负面突发事件影响。基本药物统一定价方案出台时间延迟。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,
8、行业研究报告/医药生物行业,目 录,一、关注医药板块下半年的季节性投资机会.1（一）医药制造业下半年进入季节性上升通道.1（二）医药制造业板块下半年走强概率大于上半年.2（三）看好 50-100 亿市值和基本面拐点公司未来表现.3二、韬光养晦，调整与提高的行业运行态势.5（一）利润增长疲态尽显的 2011 上半年.5（二）韬光养晦，调整与提高的 2011 下半年.6（三）行业运行分化，中药饮片与生化制品为两极.6三、重点公司推荐.9（一）康恩贝：资源整合效率提高与品牌营销转型催生增长拐点.9（二）天士力：一线品种焕发新春，二线品种蓄势待发.12,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
9、。,行业研究报告/医药生物行业,一、关注医药板块下半年的季节性投资机会,季节性是许多行业生产销售的规律之一，医药行业也不例外。下半年，伴随着企业盈利呈现出季节性的上升，医药板块股价表现也呈现出一定的季节性走强：近几年的事实表明，医药板块股价在下半年走高的概率明显大于上半年。,对于终端用药量排名第一的抗生素销售而言，当年的 9 月至次年的 2 月是用药高峰。对于心脑血管药品而言，由于夏季用药剂量减少，以及秋冬季节天气变化导致心脑血管疾病发病率上升都使得其销售呈现出秋冬季时季节性上升的态势。,（一）医药制造业下半年进入季节性上升通道,比较制造业总体的 PMI 指数和医药制造业的 PMI 指数，我们
10、可以清晰的看出医药板块的,季节性。尤其以 7 月形成明显的季节性景气拐点。,图 1：医药制造业 PMI 总体指数（左）下半年明显走强，制造业 PMI 总体指数（右）不明显,资料来源：中国银河证券研究部,医药制造业的部分 PMI 分项指数也呈现出明显的季节性。新订单 7 月是景气拐点，除了,2008 年受金融危机影响，其他年份，7 月后产成品库存呈现下降趋势。,图 2：医药制造业 PMI 分项指数：产成品库存（左），新订单（右）,资料来源：中国银河证券研究部,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/医药生物行业,图 3：医药制造业 PMI 分项指数：原材料库存（左），购
11、进价格（右）,资料来源：中国银河证券研究部,从行业的核心指标利润趋势来看，从 2005 年至 2010 年的 6 年间，7-8 月均形成行业利润,趋势的拐点。,图 4：医药制造业 PMI 分项指数：利润趋势,资料来源：中国银河证券研究部,（二）医药制造业板块下半年走强概率大于上半年,我们进一步对比了医药制造业板块和 A 股总体指数走势的差别后发现，医药制造业板块,在下半年走强的概率明显大于上半年，而 A 股总体该趋势并不明显。,图 5：医药板块收盘价（总股本加权平均）下半年走势强于上半年,资料来源：WIND，中国银河证券研究部,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/
12、医药生物行业图 6：上证 A 股收盘价（总股本加权平均）下半年走势规律不明显资料来源：WIND，中国银河证券研究部（三）看好 50-100 亿市值和基本面拐点公司未来表现下半年，政策风险在相当程度上已经释放。基本药物招标有望实现分步骤的统一定价，有望逐步扭转上半年基药招标中标价格过低的不利局面。同时，随着新版 GMP 的开始推行，行业准入门槛有所提高，供给扩张得到一定程度遏制，供需形势开始向供方扭转。虽然行业基本面有所好转，但从行业投资策略角度看，我们看好 50 亿-100 亿市值区间个股与基本面拐点的公司，对应投资标的分别为康恩贝和天士力。前者的看点在于企业经过前些年外延式扩张后实质整合基本
13、完毕所带来的企业经营效率的提高以及品牌营销转型，同时公司正处于从中型企业向大型企业迈进的快速成长阶段；后者我们看好 FDA 二期临床所带来的“复方丹参滴丸”增长拐点具有可持续性，以及二线潜力品种的快速增长如果将医药股票按照市值分为 5 个区间来统计过去 1 个月、3 个月、6 个月和 52 周股票股价走势，我们发现 20 亿市值以下及 50-100 亿市值区间的股票走势相对较好。50-100 亿市值规模的企业处于快速增长期。创业阶段的风险已经大大降低，同时企业规模不大，基数不高，有利于增长。另一方面，处于该市值区间的企业大多处于积极谋求扩张的快速发展阶段，市场知名度和产品市场份额均处于上升通道
14、中。图 7：过去不同时间区间内各市值区间医药股股价表现,20亿以下,20-50亿,50-100亿,100-200亿,200亿以上,50-5-10-15-20-25-30,1月,3月,6月,52周,资料来源：WIND，中国银河证券研究部2010 年下半年以来，大市值的医药股获得了溢价。但随着市场风格的转变与由于高基数请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2009-01-09,2009-02-13,2009-03-13,2009-04-10,2009-05-08,2009-06-05,2009-07-03,2009-07-31,2009-08-28,2009-09-25,2009-1
15、0-23,2009-11-20,2009-12-18,2010-01-15,2010-02-12,2010-03-19,2010-04-16,2010-05-14,2010-06-11,2010-07-09,2010-08-06,2010-09-03,2010-09-30,2010-10-29,2010-11-26,2010-12-24,2011-01-21,2011-02-18,2011-03-18,2011-04-15,2011-05-13,2011-06-10,行业研究报告/医药生物行业所带来业绩增速的下滑，今年上半年其股价调整幅度居前。图 8：2009 年 1 月以来各市值区间医药股走
16、势,20亿以下,20-50亿,50-100亿,100-200亿,200亿以上,50454035302520151050资料来源：WIND，中国银河证券研究部图 9：不同市值区间市盈率（TTM，算数平均，剔除负值或数值大于 500 的股票）资料来源：WIND，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/医药生物行业,二、韬光养晦，调整与提高的行业运行态势,（一）利润增长疲态尽显的 2011 上半年,2003 年之后中国医药制造业由于监管不利、行业总体产能迅速扩张，竞争趋于白热化。企业之间的竞争由产品质量竞争蜕化为“带金销售”等商业贿赂的竞争，同时由于监管不
17、到位，重大药品安全事件频发，市场秩序混乱不堪。为此，中央政府展开了一轮为期 18 个月的专项整治工作，严厉打击药品购销领域商业贿赂。受此影响，制药业盈利景气于 2006 年落入 2000年以来的周期底部。其后，随着政府增大对医保体系的预算投入以及强化监管、抑制产能的行政治理成效的显现，行业供求关系出现了有利于供方的再平衡，进而导致医药制造业盈利景气在 2007 年显著回升。,2009 年 4 月开始的新医改，通过完善与扩大城镇居民基本医疗保险和新型农村合作医疗，解除了过去的政策抑制，使得潜在需求得以充分的释放。短期内需求扩张速度超过产能释放，催生了行业高速发展的一年。同时，受企业利润增长的刺激
18、，医药制造业行业固定资产投资增速开始迅速回升，逐步超越制造业整体增速，并促使供需天平开始逐渐向需求方倾斜。,另一方面，在医药制造业企业产能迅速扩张的同时，需求增速开始高位回落。尽管政府承诺于 2009 至 2011 年间 8500 亿元的医改投入，并将其中较多比例用于补充基本医疗保障体系的筹资预算，但这仍不足以支持基本医疗保障体系的筹资金额继续维持 2007 至 2009 年之间的快速增长趋势。在因制度缺陷所抑制的潜在需求获得释放以后，中国药品需求的整体规模与成长速度，仍将回归于经济发展阶段和人均收入水平所决定的长期趋势。事实上，城镇居民基本医疗保险和新型农村合作医疗 2010 年筹资金额的增
19、速业已明显放缓，并拉低了卫生总费用的同比增幅。此消彼长，2011 年医药制造业行业产能扩张速度将快于新增需求。,我们注意到在 2011 年医药制造业固定资产投资增速呈现出迅速增长的拐点，同时企业利润迅速下滑。可能的解释是行业监管标准尤其是新版 GMP 出台后，以及企业主动提高硬件设备水平的需求带来的投资增长。,图 10：2009 年以来医药制造业固定资产投资增速持续超过制造业总体值,资料来源：WIND，中国银河证券研究部,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/医药生物行业,（二）韬光养晦，调整与提高的 2011 下半年,在经历了营业收入增速放缓，同时营业成本增长迅速
20、上升的上半年后，下半年企业的经营形式将有所好转。一方面，行业混乱的招标模式将有所改变，安徽模式备受诟病，一些不合理的行业政策有所调整与改善。另一方面，行业季节性的需求上升，在一定程度上扭转了极为不利的供需格局。下半年开始，基本药物招标将开始酝酿分步骤的统一定价，以扭转基药招标中中标价格过低企业偷工减料所带来的药品质量风险。,图 11：医药制造业行业财务指标累计同比,资料来源：WIND，中国银河证券研究部,（三）行业运行分化，中药饮片与生化制品为两极,随着上半年中药材价格的迅速上涨以及疫苗行业受疫情消退影响，中药饮片和生化制品行业的利润增长情况分别位列医药板块各子行业的首位和末位。前者 2011
21、 年前 4 个月行业利润同比增长 63.3，而后者仅增长 4.2%，两者相差近 60 个百分点。,另外医疗器械（卫生材料及医药用品）行业表现较为突出，与其他子行业不同，其利润增速在 3 月后形成明显的向上拐点。总体而言，2011 年上半年各子行业景气程度大致顺序为：中药饮片医疗器械中成药化学制剂化学原料药生化制剂。,图 12：中药饮片利润增速居首，生化制品利润增速垫底（累计同比，单位：%）,资料来源：WIND，中国银河证券研究部,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/医药生物行业,图 13：主营业务收入累计同比,资料来源：WIND，中国银河证券研究部,图 14：主营
22、业务成本累计同比,资料来源：WIND，中国银河证券研究部,图 15：营业费用累计同比,资料来源：WIND，中国银河证券研究部,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/医药生物行业,图 16：管理费用累计同比,资料来源：WIND，中国银河证券研究部,应收账款方面，中成药行业增长明显，其 2011 年 1-4 月应收账款净额增长了 41.9%，高,出化学制剂行业约 25 个百分点。应收账款的增长显示了行业竞争的加剧。,图 17：应收账款净额同比,资料来源：WIND，中国银河证券研究部,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,、,”、,行业研究报告/医药生物行业
23、,三、重点公司推荐,（一）康恩贝：资源整合效率提高与品牌营销转型催生增长拐点,浙江康恩贝制药股份有限公司是一家以生产及销售植物药、化学药为主的中大型医药企业集团。旗下拥有“前列康牌乐普安片”“天保宁牌银杏叶片”“康恩贝牌肠炎宁”等植物药以及“金奥康（奥美拉唑肠溶胶囊）“阿乐欣（阿洛西林钠）”、等化学制剂药，以及“珍视明”等知名 OTC 保健品。公司在 2007 至 2009 年进行了一系列的股权收购转让和营销战略调整，至 2010 年基本完成了从植物药原料基地建设、母公司与收购子公司产品线及营销人员整合重组、公司营销战略转型等重大战略调整。,品牌营销转型助力业绩快速增长。公司主要产品均具有双跨
24、的特性：兼具治疗和保健功能以及兼具处方药和 OTC 特性。这样的产品特点决定了除了医院之外，零售终端将是公司产品的主要销售场所。相比医院，在药店等零售终端，消费者具有更大的选择自主权，而品牌又是决定消费者选择的主要因素之一。公司通过制定并落实一系列的品牌经营策略、经销商政策调整以及零售终端的培育，全方位树立 OTC 领域康恩贝品牌。通过品牌营销转型，公司产品有望走上高速增长通道，并不断超出市场预期。,从治疗到预防的观念转变拓宽适用人群。2011 年公司对主要产品进行了重新定位，,其中之一就是大力推广产品的预防功效。过去一直将前列腺肥大视作一种老年男性的常见疾病加以治疗。然而作为人体衰老的标志之
25、一，男性从 35 岁就已经开始了这一进程。前列康作为安全性高，治疗方法简单的品种，不仅可以应用于前列腺肥大的治疗，如果用于前列腺肥大的早期医学干预，亦能够有效地延缓疾病进程，延迟有害病理变化的发生发展。,公司另一主要拳头产品天保宁（银杏叶片）通过降低血粘、延缓血管硬化被广泛的应用于冠心病、中风等心脑血管疾病的治疗。与前列腺肥大类似，天保宁对于血管的保护功效非常适用于心脑血管疾病的一级预防。由于人口老龄化以及疾病谱的变化，心脑血管疾病业已成为威胁人类健康，尤其是城市人口健康的重大疾病之一，具有巨大的市场需求。据了解，美国银杏叶产品一年的销售额已经达到 50 亿美元。我们看好公司银杏叶片产品的销售
26、潜力和市场前景，认为该品种有望成为公司 2011 年业绩的有利助推器，全年销售金额有望同比增长 50%以上。,外延式扩张后资源基本完成实质性整合，效率明显提高。前几年公司进行了一系列的股权收购，丰富了公司产品线和完善了产业链条。然而由于扩张步伐较快，以及整合需要时间，业绩改善并不明显。经过几年的探索和内部重组，目前母公司与收购子公司之间业务整合已告一段落，公司整体管理和营销平台的指导优势得以逐渐释放，子公司业绩稳步提升。我们认为，2011 年公司将逐步进入外延式扩张的实质性受益阶段，子公司盈利能力的改善也将为公司业绩提供保障。,公司正处于从中型企业向大型企业迈进的快速成长阶段。康恩贝目前市值约
27、100 亿，是一家中型医药企业。近年来公司管理层锐意进取，不断通过外延式和内生式整合积极做大做强企业。在植物药领域，公司致力于打造第一植物药品牌，未来仍有可能进行一系列的外延式收购扩张。从企业发展阶段来看，公司正处于从中型企业向大型企业迈进的快速成长之中。,我们看好公司品牌营销能力以及中国的心脑血管用药 OTC 市场以及未来扩张成长的快速,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/医药生物行业增长步伐。同时随着收购整合后，资源重组带来生产和营销效率的提高以及公司核心产品天保宁纯度高，品质稳定的优势，我们认为公司业绩未来仍有可能继续超出市场预期。二线品种方面，我们预计必坦
28、、牛黄上清丸都将在今年有较好的增长。我们预计 2011-2013 年公司营业收入分别为 25.5 亿、34.5 亿和 43.5 亿元，同比增长 41.6%、35.2%和 26.6%，对应 EPS（未摊薄）0.82 元、1.23 元和 1.63 元。表 1：公司分产品预测,项目销售收入(百万元)销售成本(百万元)毛利率(%),产品中药与植物药增速(%)化学药品增速(%)原料药增速(%)保健品增速(%)其他产品增速(%)中药与植物药化学药品原料药保健品其他产品中药与植物药化学药品原料药保健品其他产品,2008312.3259.8140.4122.0238.993.360.4106.625.9212
29、.570.176.824.178.811.1,2009564.780.8316.521.8169.120.498.8-19.0244.82.5147.067.2138.121.9223.074.078.818.377.88.9,2010845.549.7483.852.9183.78.779.0-20.1200.7-18.0224.0120.5142.717.3182.473.575.122.378.19.1,2011E1340.058.5718.048.4210.014.380.01.3200.0-0.3388.6215.4160.719.2183.071.070.023.576.08.5,
30、2012E1940.044.8980.036.5240.014.385.06.3200.00.0582.0294.0186.021.3184.070.070.022.575.08.0,2013E2600.034.01200.022.4270.012.590.05.9200.00.0780.0360.0209.322.5184.070.070.022.575.08.0,资料来源：WIND，中国银行证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/医药生物行业表 2：公司 2011-2013 年盈利预测,单位：百万元营业收入营业成本毛利率(%)营业税金及附加销售费用销售费
31、用率(%)管理费用管理费用率(%)财务费用财务费用率(%)其他营业利润营业外收支净额税前利润实际所得税率(%)所得税净利润少数股东损益归属于母公司的净利润净利润增速(%)总股本EPS(未摊薄，单位：元),20091406.5606.656.917.1541.438.5120.58.622.61.69.8104.617.5122.113.916.9105.24.0101.2324.00.31,20101799.4690.061.722.6732.140.7173.29.620.01.1-2.8180.548.4228.912.328.1200.815.3185.583.3351.80.53,20
32、11E2548.0966.962.130.9980.838.5218.28.620.00.80.0331.30.0331.312.039.8291.51.9289.656.1351.80.82,2012E3445.01267.363.241.81326.138.5295.18.620.00.60.0494.90.0494.912.059.4435.52.9432.649.4351.81.23,2013E4360.01555.864.352.91678.338.5373.48.620.00.50.0679.70.0679.715.0102.0577.84.0573.832.6351.81.63,
33、资料来源：WIND，中国银行证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,，,5,6,3,5,4,行业研究报告/医药生物行业（二）天士力：一线品种焕发新春，二线品种蓄势待发复方丹参滴丸：焕发新春FDA 二期临床学术推广带来的增长具有可持续性。复方丹参滴丸是公司的核心产品，在中国上市已经超过 15 年，每年有超过 1000 万的患者服用，2010 年含税收入 15 亿元。丹滴是医保目录甲类品种，并于 2009 年入选国家基本药物目录。2010 年以良好的结果通过美国 FDAII 期临床试验，公司借此展开一轮学术营销。虽然是中成药，但其处方主要是西医开出，因此FDA 的临床资料无疑
34、给对于中医药相对“外行”的西医医师以极大的信心，我们预计 2011 年产品销售额将突破 19 亿元（含税）。日费用合理，符合基药质优价廉的特质，受益基药政策推广。根据卫生部、发改委等九部门印发的关于建立国家基本药物制度的实施意见 2011 年要初步建立国家基本药物制度，政府办城市社区卫生服务机构和县（基层医疗卫生机构）实行省级集中网上公开招标采购等。丹滴过去终端销售中基层所占比例不大。2009 年入选基本药物目录将有助于公司开拓基层市场，我们认为今年丹滴有望在基层放量。从药物经济学方面考虑，丹滴的日服用费用虽然略高于部分竞品，但其品质优良，理应享受一些溢价，符合基本药物政策质优价廉的指导思想。
35、按照计划基本药物制度会快速推进，2011年要完成所有基层医院的全覆盖，可以支持丹滴全年的增速延续 1 季度的势头。表 3：复方丹参滴丸日费用合理，与主要竞争品种相差不大,产品复方丹参滴丸,生产厂商天士力,主要成分丹参、三七、冰片,日服用费用（元）基本药物是,医保甲类,年销售额（亿元）15,速效救心丸地奥心血康胶囊银可络天保宁麝香保心丸,天津第六中药厂成都地奥制药公司深圳海王药业公司康恩贝药业上海和黄药业,川穹、冰片甾体总皂苷银杏叶提取物银杏叶提取物麝香、人参提取物、牛黄、肉桂、苏合香、蟾酥、冰片,3.52.43.23.6,是是否否是,甲类甲类乙类乙类甲类,资料来源：银河证券研究部中药材价格上涨
36、，对丹滴影响甚微。自去年起，中药材价格经历了大幅上涨，根据中国中药协会的监测数据,2010 年全国市场 537 种中药材中有 84%涨价,平均涨幅为 109%,涨幅超过100%的品种多达 96 个。今年在多方面因素的影响下，中药材的价格走势仍不乐观。我们认为，中药材的价格上涨对丹滴的毛利率影响不大，因为：1）公司自建有生产基地，跟农户有购销合同；2）丹参是大品种，市场需求和产量均大，不易被投机和进行价格操纵；3）丹参的生产周期短，种植范围广，供求基本平衡，受偶然性如旱灾等影响小。二线品种：蓄势待发过往由于复方丹参滴丸销售额占比很高，公司的营销力量主要集中在丹滴上，很难分配给其他品种；随着二线品
37、种的崛起，公司已经逐渐向养血清脑颗粒、芪参益气滴丸、水林佳等一些品种倾斜资源，加上前期已经积累的渠道优势和品牌影响力，二线产品都有望快速成长，成请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/医药生物行业为新的利润增长点。我们预计 2011 年二线产品收入占医药工业的比重将超过 30%，养血清脑颗粒、芪参益气滴丸、水林佳收入（不含税）分别为 3.9 亿、0.8 亿、1.8 亿，同比增速 40%、60%、45%。图 18：二线产品收入占比不断提高,100%80%60%40%20%0%,二线产品收入占比,复返丹参滴丸收入占比,2006A,2007A,2008A,2009A,201
38、0A,2011E,2012E,2013E,资料来源：银河证券研究部表 4：公司主要二线产品收入及增速预测,单位：万元,2009A,2010A,2011E,2012E,2013E,养血清脑颗粒芪参益气滴丸水林佳注射用丹参多酚酸重组人尿激酶原,收入增速收入增速收入增速收入增速收入,24,30035%2,0009,10030%,28,00015%5,500175%12,30035%,39,20040%8,80060%17,83545%5000%500,52,92035%13,20050%23,18630%2,000300%1,500,68,79630%18,48040%30,14130%4,0001
39、00%3,000,增速,0%,200%,100%,亚单位流感疫苗,收入增速,5000%,3,000500%,6,000100%,资料来源：银河证券研究部养血清脑颗粒养血清脑颗粒主要用于养血平肝，活血通络。该产品在公司是排在丹滴之后的第二大品种，2010 年收入已达到 2.8 亿元，预计 2011 年收入同比增长 40%，达到 3.9 亿元。芪参益气滴丸芪参益气滴丸是复方丹参滴丸的升级品种，主要成分是黄芪、丹参、三七，与复方丹参滴丸适用症有所不同。2009 年入选国家医保目录乙类药品。2010 年 9 月份结束 4,000 例的期临床实验，与阿司匹林做对照，良好实验数据结果将有助于该产品在市场的
40、学术推广。该产品2010 年收入 5500 万元，随着公司市场推广的逐步深入，我们预计 2011 年增速将达到 50%，在 2-3 年内成为过亿品种。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/医药生物行业,注射用丹参多酚酸,我国每年死于脑卒中的患者约 150 万人，每年新增患者约 200 万人。注射用丹参多酚酸主要治疗中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期淤血阻络症。公司在今年如此严格的监管条件下拿到中药注射剂的批文，彰显了公司强大的研发和工艺控制实力。该产品与上海绿谷的注射用丹参多酚酸盐（心梗，医保乙类，2009 年销售额约 2 亿元）类似，预计今年下半年上市。借助上海绿
41、谷已经拓展的市场，丹参多酚酸有望快速成长，并且有可能在与监管部门沟通后进入医保（公司已经在尝试了）。,我们认为该产品是公司的潜力品种，但是营销模式有待进一步明细，是大包还是直销。前,者快速上量，后者精耕细作更利于长远发展，我们将持续跟踪。,重组人尿激酶原,注射用重组人尿激酶原是公司今年获批的另一新药。主要用于急性 ST 段抬高性心肌梗死的溶栓治疗，具有极强的溶栓效果,该产品前景良好：1）临床试验表明该产品（开通率 70%多）溶栓效果优于目前广泛使用的尿激酶和链激酶（开通率 50-60%），且不良反应率低。即使相比国外产品 rtPA 也毫不逊色；2）每年我国心肌梗死病发人数约 110 万人，且市
42、场容量稳定增长，溶栓类药物年需求增速至少为 20%。预计下半年通过 GMP 验收,年底有望上市。,亚单位流感疫苗,公司的亚单位流感疫苗设计产能为 400 万支，已经拿到生产批文，正在做 GMP 认证，预,计年底前完成。,相对于目前广泛使用的裂解疫苗，亚单位流感疫苗疫苗抗原的纯度高,杂蛋白少,因此安全性较高,对儿童更适用。目前国内市场的亚单位流感疫苗厂商主要是诺华,售价 80 元一支。公司已经着手组建单独的销售团队，定价应该是参照诺华，产品上市后可能主要针对儿童市场,市场潜力巨大，有望明年开始贡献业绩。,2011-2013 年盈利预测为 1.27 元、1.56 元和 1.97 元，对应目前 PE
43、 为 32、26 和 20 倍，我,们给予推荐。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/医药生物行业表 5：公司财务报表预测及估值情况,资产负债表货币资金应收票据应收账款预付款项其他应收款存货长期股权投资固定资产净额在建工程无形资产净值递延所得税资产资产总计短期借款应付票据应付账款预收款项应付职工薪酬应交税费其他应付款,2009A55,62619,47253,5868,9317,74538,77644,840113,99322,73317,2681,310402,53380,19548,36915,6511,1264,0833,1758,249,2010A160,3
44、6828,37756,44010,4755,40956,13146,948115,96125,49017,2282,212545,27080,22655,17119,3356,3506,3153,6506,642,2011E223,30057,813114,98712,5566,62267,28446,948131,040016,4122,212682,93480,226108,77238,1197,7737,2633,6506,642,2012E257,98170,899141,01515,1108,12180,97046,948120,02430,00015,5892,212792,135
45、80,226130,89645,8739,5338,3523,6506,642,2013E340,41386,244171,53618,2349,87897,70746,948138,296014,7542,212928,99680,226157,95355,35511,5969,6053,6506,642,利润表营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外净收入税前利润所得税净利润归属母公司净利润少数股东损益基本每股收益摊薄每股收益财务指标,2009A399,265268,7392,57956,58328,1284,20757606
46、6039,11479639,9107,54632,36331,6716930.650.652009A,2010A465,159308,4273,11563,16230,5516,157751056553,5612,00255,5639,62045,94345,0309130.870.872010A,2011E569,413369,7113,81379,71839,8593,09875108,00080,4631,00081,46314,66366,80065,4561,3441.271.272011E,2012E698,300444,9124,67697,76248,8812,92275106
47、0098,9951,00099,99517,99981,99680,3461,6501.561.562012E,2013E849,441536,8785,688118,92259,4612,7117510600125,6301,000126,63022,793103,836101,7472,0891.971.972013E,一年内到期的非,200,200,240,289,348,成长性,长期借款长期应付款专项应付款,22,500040,22,50000,22,50000,22,50000,22,50000,营业收入增长率EBIT 增长率净利润增长率,16%11%24%,17%39%42%,22
48、%27%45%,23%34%23%,22%26%27%,其他非流动负债,1,762,2,261,3,050,4,025,5,169,盈利能力,负债合计所有者权益合计现金流量表净利润折旧与摊销,185,423217,1102009A32,3630,202,776342,4942010A45,9430,278,234404,6992011E66,80012,219,311,986480,1502012E81,99612,831,353,045575,9522013E103,83613,556,毛利率净利润率EBITDA/营业收入ROEROIC,33%8%14%15%11%,34%10%15%13%
49、11%,35%11%16%17%12%,36%12%16%17%14%,37%12%17%18%16%,经营活动现金流,31,739,45,328,47,106,74,000,93,018,估值指标,投资活动现金流融资活动现金流净现金流期初现金余额期末现金余额,0031,73940,35672,095,0045,32855,626100,954,23,479(7,653)62,932160,368223,300,(29,900)(9,419)34,681223,300257,981,100(10,686)82,432257,981340,413,PEP/SP/BEV/EBITDA股息收益率,6
50、259370.00%,4646280.00%,3245220.00%,2634170.00%,2024130.00%,资料来源：银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/医药生物行业,插 图 目 录,图 1：医药制造业 PMI 总体指数（左）下半年明显走强，制造业 PMI 总体指数（右）不明显.1图 2：医药制造业 PMI 分项指数：产成品库存（左），新订单（右）.1图 3：医药制造业 PMI 分项指数：原材料库存（左），购进价格（右）.2图 4：医药制造业 PMI 分项指数：利润趋势.2图 5：医药板块收盘价（总股本加权平均）下半年走势强于上半年.2图
