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1、,25,10,0,-30,2012/3/8,证券研究报告|公司深度报告,工业,|电力设备,审慎推荐-A（维持）目标估值：15.80-19.75 元当前股价：17.57 元2012 年 10 月 16 日基础数据,四方股份 601126.SH四方三伊，电力电子细分领域的隐形冠军近期我们对四方三伊公司进行了实地调研，报告介绍了三伊的主要业务构成，认,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）,2086406601480570,为公司依托技术优势，在钢铁深加工行业金属焊接及热处理市场可以继续保持稳定的销售收入，布局光伏、LED 等新能源产品市场，待市场好转会为公司提供较好成长动力，收购
2、的负面效应因两公司特点较弱，我们对四方股份的此次并购行,流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）,6.6,为给予肯定，维持四方股份审慎推荐-A 的投资评级。,ROE（TTM）8.6资产负债率 28.4%主要股东 四方电气（集团）主要股东持股比例 61.0%股价表现,高频焊接领域的领导者。三伊公司在高频加热及金属高频焊接领域深耕多年，2011 年感应加热和高频焊机的销售收入达到 2 亿元。其中热装及钎焊感应加热电源在 2010-2011 年压缩机制造领域市场占有率为 100%，带钢加热感应电源国内市场占有率超过 70%，在钢管焊接领域综合市场占有率超过 65%。公司完整的产品线以及领先的技术优势保证
3、公司在此细分领域的主导地位。,%,1m,6m,12m,绝对表现相对表现(%)20,12四方股份,918,-83沪深 300,钢铁深加工行业的发展为高频加热设备提供发展空间。世界发达国家钢材的综合深加工比超过 50%，而我国一般钢材的深加工比仅为 10%-15%，深加工行业是钢铁企业差异化经营，改善赢利状况的重要发展方向。三伊公司高,频加热及金属高频焊接技术属于深加工范畴，公司将在原有高频焊接的技术上，扩大熔炼和金属热处理的业务，深加工行业的发展为公司提供发展空间。-10,-20,硅料及宝石加热炉电源技术为公司未来提供成长动力。公司在单晶硅高频制备电源方面具有明显的技术优势，区熔炉加热电源已有使
4、用，蓝宝石高频电,Oct/11,Feb/12,May/12,Sep/12,源装置已在 6 个蓝宝石生产厂家顺利投入运行，光伏市场的技术升级和国内,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、四方股份（601126）二次保护行业龙头，12 年稳定增长可期2、四方股份（601126）内生稳增长，外延添收益2012/8/30彭全刚,分布式电源建设的启动，LED 市场的发展，将为公司高频开关电源业务带来成长动力。并购行为积极作用显著。并购有利于人才技术的快速储备，四方与三伊两公司文化融合阻碍较弱，对赌协议及购股行为约束并激励原有高管，两公司互补性强，三伊的生产场所为四方长期发展提供支持。投资建议及风险提示
5、：我们预计 2012 年至 2014 年的 EPS 分别为 0.76 元、1.00 元和 1.25 元，对应当前股价分别为 23.5 倍、17.8 倍和 14.2 倍，维持审慎推荐-A 的投资评级。风险主要来源于经济的持续低迷造成投资的下滑。财务数据与估值,S1090511030016研究助理王海东010-,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长,201013489%10913%15321%,2011168725%17056%21741%,2012E241043%25952%30842%,2013E312230%34132%40532%,2014E
6、395427%43528%50826%,彭琪0755-,每股收益(元)0.38PE 46.4PB 2.9资料来源：公司数据、招商证券,0.5333.32.7,0.7623.52.5,1.0017.82.2,1.2514.22.0,敬请阅读末页的重要说明,公司研究正文目录一、三伊公司简介.3二、深耕高频焊接市场，拓展感应加热应用领域.41、高频加热的应用与技术优势.42、三伊公司在高频加热领域的技术优势.63、钢铁深加工仍是钢铁行业重要发展方向.6三、布局新能源发展，加强技术储备.71、立足单晶炉电源，发展区熔炉电源技术.72、LED 市场推动蓝宝石炉电源的需求.9四、整合研发力量，协同开发无功
7、补偿与新能源市场.10五、收购整合，加速回归电力电子市场.101、收购有利于快速引进人才，加强电力电子技术储备.102、两公司业务范围互补性强.103、三伊提供了生产场地储备并具有生产成本的优势.114、收购的负面效应较弱.11六、业绩预测及投资建议.111、主要业绩预测假设.112、估值与投资建议.13图表目录图 1：三伊电力电子有限公司主要业务.3图 2：三伊天星电气有限公司主要业务.3图 3：三伊方长有限公司主要业务.4图 4：感应加热的优势.5图 5：钢铁企业对待深加工的态度.7图 6：高频电源在光伏产品制造中的应用.7图 7：日本光伏产品使用占比.8图 8：LED 市场规模统计及预测
8、.9图 9：四方股份历史 PE Band.13图 10：四方股份历史 PB Band.13表 1：三伊公司主要产品市场占有率.4表 2：高频加热的应用范围.5表 3：销售收入结构预测.12表 4：盈利预测简表.12附：财务预测表.14,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,公司研究一、三伊公司简介三伊公司包括保定三伊电力电子有限公司、保定三伊天星电气有限公司股权及保定三伊方长电力电子有限公司，三伊电力电子有限公司成立于 2000 年，三伊天星成立于 2005年，三伊方长始创于 1980 年，前身是保定计算机厂，经多次改制发展至今。三个公司以电力电子技术作为发展平台，分别向高频开关电源、高频焊机
9、、电能质量监测与新能源方向发展。2012 年 7 月底，三伊公司迁入位于保定高新区新厂区，新厂区占地面积80,000 余平方米，总建筑面积 64,660 平方米。图1：三伊电力电子有限公司主要业务资料来源：公司资料、招商证券图2：三伊天星电气有限公司主要业务资料来源：公司资料、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,公司研究图3：三伊方长有限公司主要业务资料来源：公司资料、招商证券三伊公司在所处的领域具有较好市场影响力，其中固态感应加热电源系列产品局市场前列，钢管焊接领域市场占有率第一。表 1：三伊公司主要产品市场占有率,市场空间（亿元）,公司市场占有率,固态感应加热电源系列产品无功补
10、偿装置系列产品高频开关电源系列产品电能质量监测系列产品,30300202,12%0.5%4%5%,资料来源：公司数据、招商证券2012 年初四方股份全资收购三家企业并更名为“保定四方三伊电气有限公司”，四方股份收购三伊公司转让款 4.68 亿，激励基金 0.32 亿，共计支付 5 亿元。四方股份与三伊公司经营团队（同时也是主要股东）签署了对赌协议，股权转让方承诺 3 家企业的2012 年-2014 年的累计税后净利不低于 2.2 亿，若净利2.2 亿，则超过部分的 80%用于奖励经营团队，同时四方股份支付第二期转让价款。若在 1.5 亿-2.2 亿之间，则在第二期支付款中扣除此部分差额打 9
11、成。若净利1.5 亿，则需在第二期支付款中扣除此部分差额。二、深耕高频焊接市场，拓展感应加热应用领域电力电子技术属于新兴领域，用于提高电能质量、降低设备能耗、实现精确控制，其应有领域不断扩大，涵盖了高低压变频器、变流器、光伏逆变器、电解和直流电弧炉用整流器、同步电动机励磁用整流器、蓄电池充电用整流器、电镀用整流器、牵引变流器、感应加热电源、电焊机电源、不间断电源等多个领域。其中感应加热电源、电焊机电源是其应用的一个细小分支。三伊公司在此领域深耕多年，2011 年感应加热和高频焊机的销售收入达到 2 亿元。1、高频加热的应用与技术优势高频感应加热应用领域非常广泛，如型钢固态高频焊接、金属线材热处
12、理、金属熔炼、预应力混凝土用钢棒（PC 钢棒）的调质处理、介质加热等。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,冶金,轻工,公司研究表 2：高频加热的应用范围应用领域黑色、有色金属的冶炼和保（升）温；金属材料的热处理；冷坩埚熔炼、区域熔炼、悬浮熔炼等制取超纯材料；锻造、挤压、轧制等型材生产的透热；焊管生产的焊缝黑色和有色金属零件的铸造和精密铸造金属的熔炼；机器零件的淬火，特别是表面淬火以及淬火后的回火、退火和,机械制造石油化工电子,正火等热处理的加热；化学热处理的感应加热；压力加工（锻、挤、轧等）前的透热，特别是摸锻、精锻等；钎焊；对焊；硬质合金的熔焊；金属涂层及其他场合的加热烘干；热装配等。罐
13、头封口加热、合成纤维生产中间接加热等。化学反应釜等容器加热、输油管道焊接缝现场退火，输油管路的保温等。电子管生产中的真空除气时的加热等,资料来源：高频感应加热电源技术的研究、招商证券与传统加热方式相比具有节能、易于控制、适用范围广、安全、加热效果好、安装及加热快捷等优势。图4：感应加热的优势资料来源：公司网站、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,公司研究2、三伊公司在高频加热领域的技术优势三伊公司在诸多高频加热领域中，专注于高频焊接的技术应用，同时向其他高频加热应用领域拓展。公司热装及钎焊感应加热电源在 2010-2011 年的中国压缩机制造领域市场占有率为 100%，在带钢加热感
14、应电源国内市场占有率超过 70%，在钢管焊接领域的综合市场占有率超过 65%。高频焊接是利用金属的集肤效应和邻近效应控制金属表面熔融的位置和范围，实现金属的焊接。频率和功率是决定设备性能的两个重要因素，从焊接效率来说，应尽可能采用较高的频率，以管焊为例，公司用于钢管焊接的固态开关电源频率可以做到 800kHz，达到国际最好水平，正在研制 1.6MHz 产品。高频焊接时的输入功率要根据管壁厚度和成型速度来调整确定，不同成型方式，不同的机组设备，不同的材料钢级，需要编制不同的高频工艺，公司用于焊接的高频开关电源最大可以做到 1800kW。三伊公司在巩固高频焊接市场地位的基础上，正在向金属热处理和熔
15、炼方向寻求发展。以钢管焊接市场为例，根据钢铁行业研究中心等统计，焊接钢管制造企业拥有各类焊管机组 3,000 余套，产能在 4,000 万吨以上，按照 58 年的设备使用周期，年更换需求约为 400600 套。以每套 20 万的价格计算，焊管市场每年的市场需求不少于 0.81.2亿。而在熔炼、金属热处理、焊接、介质加热等应用中，大约有 50 多个细分领域与钢管焊接的市场相当，目前公司接触的主要只有 23 个领域，如铜管在线退火，公司在国内处于垄断地位，每年 20 多条线，湛火成套设备每年生产 10 余套，外延拓展的市场空间非常广阔。3、钢铁深加工仍是钢铁行业重要发展方向三伊公司目前下游客户中钢
16、铁行业是主要的客户群体，钢材深加工是钢铁产业链的重要要组成部分，其发展的快慢好坏直接影响钢铁行业自身的发展，三伊公司提供的设备主要应用于钢材的深加工。根据行业协会早期统计，世界发达国家钢材的综合深加工比已达 50%以上，其中线材达 60%、棒材 40%、管材 30%、板材 70%左右，而我国一般钢材的深加工比仅为10%-15%，还存在着不小的差距，深加工行业是钢铁企业差异化经营，改善赢利状况的重要发展方向，随着市场经济的不断深入以及钢铁用户技术提升需求的提高，钢铁企业对待深加工的态度向积极的方向转变。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,公司研究图5：钢铁企业对待深加工的态度资料来源：钢铁研
17、究院、招商证券三、布局新能源发展，加强技术储备1、立足单晶炉电源，发展区熔炉电源技术三伊公司在光伏发电领域也占有一席之地，产品包括单晶硅炉高频开关电源、多晶硅铸锭炉加热电源、专门为直拉法单晶硅炉研制的 6 脉波、12 脉波整流电源，主要用于单晶硅炉的熔料、拉制、收尾等阶段的温度控制。图6：高频电源在光伏产品制造中的应用资料来源：英杰电气招股说明书、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,公司研究公司在单晶硅高频制备电源方面具有明显的技术优势，较国内同行业的技术水平提早2-3 年，是全球首先应用于工程的设备，比原有设备节水 70%，节电 60%。公司提前布局区熔炉产品市场，已向德国 PV
18、A 公司供应区熔炉用开关电源。传统单晶硅生产采用的是提拉法（CZ），这种方法生产的单晶硅占到 80%以上。但是由于这种生长方法熔区在坩埚内，难以避免会有坩埚污染，无法达到较高纯度等要求，不能满足对单晶硅有更高纯度要求的工业应用领域的需求。而采用区熔法（FZ）生产的单晶硅，由于没有坩埚污染，生长的单晶硅在纯度、各向完整性、微缺陷等各个方面性能良好，能够满足较高使用要求，特别是以 IGBT 功率元器件为代表的新型电力电子器件产业要求。由于区熔单晶硅生长技术门槛高，全球的区熔单晶硅生产商数量少，全球前 5 家公司垄断了全部产量的 95.5%以上。目前处于领先地位的是日本信越公司（Shinetu）和德
19、国Siltronic 公司（德国 Wacker 公司控股），2008 年 Siltronic 公司已开始少量销售 8 英寸区熔单晶硅片。目前 6 英寸级商业化的设备供应商只有 PVA 公司进入国内，处于垄断地位。上虞晶盛机电在 2011 年 3 月承担国家科技重大 02 专项的“8 英寸区熔硅单晶炉国产设备研制”课题并建设 8 英寸区熔硅单晶炉生产线项目，三伊公司与晶盛机电保持了良好的合作关系，将为其区熔炉产品设计生产配套电源。2011 年公司在高频开关电源产品的收入约为 4000 万元，2012 年上半年由于光伏产业的遇冷，收入几乎为零。但我们认为，光伏产业的遇冷是对前期产业非理性发展的一个
20、调整阶段，从能源利用长期发展来看，光伏产业仍是朝阳产业，其未来发展空间依然广阔。图7：日本光伏产品使用占比80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,单晶硅,硅薄膜,多晶硅,资料来源：、日本光伏协会，招商证券今年 7 月，国家发布了“十二五”太阳能产业发展规划，提出。到 2015 年底，太阳能发电装机容量达到 2100 万千瓦以上，其中分布式光伏发电装机容量达到 1000 万千瓦。与电站式光伏发电不同，分布式光伏由于主要安装在屋顶等位置，其空间受限，因此提高单位面积的转化效率将成为分布式发电的关注点，我们统计了日本过去 20 年三类主要太阳能发电材
21、料的使用状况，发现单晶硅电池在分布式能源启动之后，使用比例开始提升，在国内分布式发电项目启动后，单晶硅电池发展方向或将迎来快速发展。另外，,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,公司研究区熔单晶硅或加速单晶硅电池发展速度，由于纯度的提升，若将区熔炉用于单晶硅棒的制作，电池的效率有望从目前的 18%提升至 26%以上，同时由于区熔炉是局部熔化，生产速度较原有设备提高 45 倍，不需水冷，节电 70%，若此技术得以实现，将会改变目前光伏发展的产品结构。单晶硅电池及区熔技术的发展，将会为公司高频开关电源发展提供动力。2、LED 市场推动蓝宝石炉电源的需求LED 衬底又称基板，衬底材料的选用是首要考虑
22、的问题。目前，LED 衬底的可选用材料分别有：蓝宝石、SiC、Si、ZnO、GaN 等。市场上能进行工业化生产的只有蓝宝石与 SiC。目前只有美国 Cree 一家公司能进行 SiC 衬底的工业化生产，全球能生产蓝宝石衬底的企业数量也不多，主要为 rubicon、Monocrystal、STC 等。但总的来看，蓝宝石衬底通过改善晶格、导电性能、机械性能、导热性等指标后，性价比占了压倒性的优势，目前蓝宝石衬底 LED 产品市场占有率高达 92%。根据美国 Strategies Unlimited 统计，近十年来，全球 LED 的市场规模年均增长率超过 20，特别是高亮度 LED 增长更加迅速，19
23、95 年至 2005 年的 10 年间年均增长率达到 46，高亮度 LED 占 LED 产品的市场比例由 2001 年的 40增长到 2008 年的 80以上，预计 2008 年至 2012 年全球 LED 市场规模增长率达 34%。图8：LED市场规模统计及预测,200180160140,120,157,179,60.00%50.00%40.00%,120,10080,81,30.00%,6040,38,42,49,53,20.00%10.00%,20,0,0.00%,2006,2007,2008,2009,2010E,2011E,2012E,2013E,全球高亮度LED市场规模(亿美元),
24、增长率,资料来源：Strategies Unlimited、招商证券三伊公司研发制造的 SY-FHDY-12500/12.5-380/2 蓝宝石高频电源装置已在 6 个蓝宝石生产厂家顺利投入运行，人造蓝宝石晶体在长晶和退火过程中对温度变化非常敏感，需要在其生产的 10 余天中对炉内温度进行精确控制，三伊公司的电源产品在电网波动时，通过双闭环控制迅速稳定输出功率，功率的控制精度达到万分之五，保证了蓝宝石生长的温度控制需要。同时由于采用高频电源技术，该电源工作效率达 91%，较传统脉动电源每台每年可节省电费约 17000 元人民币，具有显著的经济效益。,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,公司研
25、究四、整合研发力量，协同开发无功补偿与新能源市场三伊公司原有 SVC 无功补偿装置，主要销售给钢铁用户，四方股份在 2007 年之前已经开始电力电子领域的研究，但由于资金紧缺，公司将电力电子业务卖给思源电气，并签订禁业条款，5 年内不进行相关业务。今年禁业条款到期，公司开始重返电力电子业务。收购完成之后，三伊公司将把无功补偿技术放在四方股份的研发平台统一规划，预计年底将推出 SVG 产品重返电力电子市场。三伊公司原有新能源产品，主要包括华北电力大学国家重点实验室，内蒙、四川、上海等试验项目建设，而四方股份也在该领域进行了较为深入的研究，参与了国网张北风光储科技示范项目、南方电网大功率储能电站项
26、目和浙江东福山岛离网型微网供电项目。收购完成之后，三伊公司将新能源的技术同样放在四方股份的研发平台，共同开发新能源市场。目前随着国内光伏项目的大规模启动，四方股份已经获得了西藏两个商业运行光伏电站的监控等系统的供货合同。五、收购整合，加速回归电力电子市场通过对四方收购三伊公司的调研，我们认为四方股份收购三伊公司对公司发展有积极的作用，原因有以下几点。1、收购有利于快速引进人才，加强电力电子技术储备电力电子行业在电力行业发展中仍属于新兴分支，处于电子和电力的交集的边缘学科，各高校也是近几年才开始独立设立电力电子专业，而之前电子专业研究大功率半导体的学生对强电理论学习较少，而电力自动化专业对弱电电
27、子器件控制理论认识不够深入，一些电力电子设备制造企业反映该专业的人才在市场获取难度较大。三伊公司的产品主要依托电力电子技术，具有一定的人才储备。其技术核心石新春教授是国内最早从事电力电子行业研究的专家，在国内最早把微机控制技术应用于高频感应加热行业，是我国高频感应加热行业的知名专家，享受国务院政府特殊津贴。收购能够快速加强四方股份在电力电子行业的技术储备2、两公司业务范围互补性强四方股份原有业务过多集中于电网和发电系统，三伊公司的收入更多的来源于工业用户。四方股份在电力系统具有良好的客户关系，整合三伊电力电子业务后，其电力电子产品在电力系统应可以快速推广，但工业用户的客户关系开发需要较长时间。
28、三伊公司在工业用户具有良好的客户关系，尤其是钢铁客户。四方股份可以借助三伊的销售力量，逐步开发钢铁用户的电气设备需求市场。三伊公司目前员工 500 多人，其中专职销售只有20 多人，主要依靠领导层的技术销售模式，收购完成后，三伊可以依托四方股份现有700 多人的销售平台，扩大产品的推广力度。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,公司研究3、三伊提供了生产场地储备并具有生产成本的优势保定市距离北京较近，三伊公司距离四方股份总部距离约 200 公里，三伊公司迁入新生产厂区，占地 80,000 余平方米，一期总建筑面积 64,660 平方米，二期三期在规划之中，随着四方业务的不断扩大，三伊公司可
29、以有效的满足四方股份生产场地的需求。同时保定是北方地区电气设备制造的基地，市内有天威保变等许多电力设备制造企业，华北电力大学也座落于此，人才供应充足，同时较北京具有较好的生产成本优势。目前四方股份委派曾长期担任生产经理的王九刚任四方三伊常务副总经理，便有将其打造成四方股份在北方的生产基地的意图。4、收购的负面效应较弱收购通常会出现企业文化不融合、原有管理层不作为等负面效应，但我们认为四方收购三伊公司的负面效应会较弱。首先，两个公司均是华北电力大学教师作为主创人员发展的企业，两公司高层交流原来就较为密切，其管理模式有一定的相似性。其次，公司现任总经理王铁国曾任北京四方继保有限公司副总经理，对四方
30、的文化以及管理方式具有较好的理解和适应性，便于三伊公司与四方的融合。第三，四方股份收购与原管理层签订了对赌协议，并且原主要管理人员将首批收购资金通过大宗交易购买了四方股份的股份，并承诺锁定三年，从客观上约束并激励了原有管理层继续贡献力量。六、业绩预测及投资建议四方股份原有电网业务发展平稳，电厂及工业市场增长快速，结合上述对收购四方三伊的判断，我们对公司业绩做出如下估计1、主要业绩预测假设（1）电网和电厂投资符合预期，未发生重大的变动；（2）公司成本控制能力延续，毛利率维持相对平稳水平；（3）公司收购溢价计入固定资产部分 5 年加速折旧；,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,公司研究表 3：
31、销售收入结构预测,单位：百万元营业收入继电保护及变电站自动化系统发电厂自动化系统电力系统安全稳定监测控制系统电网继电保护及故障信息系统轨道交通自动化系统配网自动化系统电力电子业务其他收入增长率继电保护及变电站自动化系统发电厂自动化系统电力系统安全稳定监测控制系统电网继电保护及故障信息系统轨道交通自动化系统配网自动化系统,2010134810331298845539.1%3.8%34.1%25.2%13.5%,201116871263201924532312225.1%22.3%56.5%4.4%1.3%,2012E241015542921027364772401042.9%23.0%45.0%
32、10.0%60.0%100.0%150.0%,2013E31221864438112801271303601029.5%20.0%50.0%10.0%10.0%100.0%70.0%,2014E39542237569123881911965401026.7%20.0%30.0%10.0%10.0%50.0%50.0%,电力电子业务,50.0%,50.0%,其他毛利率继电保护及变电站自动化系统发电厂自动化系统电力系统安全稳定监测控制系统电网继电保护及故障信息系统轨道交通自动化系统配网自动化系统电力电子业务,53.6%45.3%43.4%55.1%45.5%56.1%,-59.0%46.4%45.
33、0%48.4%46.8%56.3%55.2%36.0%,-54.2%46.4%47.5%48.0%47.0%56.0%50.0%40.0%35.0%,0.0%46.1%47.5%48.0%47.0%56.0%50.0%40.0%35.0%,0.0%45.8%47.5%48.0%47.0%56.0%50.0%40.0%35.0%,资料来源：公司数据、招商证券表 4：盈利预测简表,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润EPS（元）,2010134873715
34、2452101913001096521711815401530.38,2011168790316323284(29)200017083125338215(2)2170.53,2012E2410129223425394(8)250025910823665531133080.76,2013E31221682295325101320534114124807140944051.00,2014E395421433767063444001043516926028951455081.25,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,公司研究2、估值与投资建议公司的业务发展平稳，原有
35、业务所处市场环境稳定，限制性股票等激励措施对业绩持续增长提供内部动力，并购与合作的新业务表现正常，我们预计 2012 年至 2014 年的 EPS分别为 0.76 元、1.00 元和 1.25 元，对应当前股价分别为 23.5 倍、17.8 倍和 14.2 倍，维持审慎推荐-A 的投资评级。,图9：四方股份历史PE Band(元)3530,图10：四方股份历史PB Band(元)3530,2520151050,45x40 x30 x25x15x,2520151050,3.7x3.3x2.9x2.5x2.1x,Dec/10,Jun/11,Dec/11,Jun/12,Dec/10,Jun/11,D
36、ec/11,Jun/12,资料来源：港澳资讯、招商证券,资料来源：港澳资讯、招商证券,参考报告：1、四方股份（601126）二次保护行业龙头，12 年稳定增长可期2012/3/82、四方股份（601126）内生稳增长，外延添收益2012/8/30,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,公司研究附：财务预测表,资产负债表,利润表,单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款,2010335820770588236346142280118654535861092359370152,20113
37、2331609038102641438812840150706535177670416189,2012E3250105605513225962013989907201136641491169100595271,2013E3855102507116957780718199307451816648481561200774353,2014E44839130902125971028231109807692636655811902200986450,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股
38、东损益母公司所有者净利润EPS（元）,20101348737152452101913001096521711815401530.38,2011168790316323284(29)200017083125338215(2)2170.53,2012E2410129223425394(8)250025910823665531133080.76,2013E31221682295325101320534114124807140944051.00,2014E395421433767063444001043516926028951455081.25,其他,212,163,203,233,266,长期负债,
39、4,8,8,8,8,主要财务比率,长期借款,0,0,0,0,0,2010,2011,2012E,2013E,2014E,其他,4,8,8,8,8,年成长率,负债合计股本资本公积金,10974011696,7754071778,11774071778,15694071778,19104071778,营业收入营业利润净利润,9%13%21%,25%56%41%,43%52%42%,30%32%32%,27%28%26%,留存收益,390,527,753,1057,1444,获利能力,少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计,224873586,3027123517,3329384149,3732
40、414848,4336285581,毛利率净利率ROE,45.3%11.4%6.2%,46.4%12.8%8.0%,46.4%12.8%10.5%,46.1%13.0%12.5%,45.8%12.9%14.0%,ROIC,4.0%,4.4%,7.0%,8.4%,9.7%,现金流量表,偿债能力,单位：百万元经营活动现金流净利润折旧摊销,201021815332,2011(52)21737,2012E9230851,2013E14640585,2014E20450895,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,30.6%10.0%3.12.8,22.0%0.0%4.23.6,28.4%2.4%2.8
41、2.2,32.4%4.1%2.52.0,34.2%3.6%2.41.8,财务费用,20,(12),(8),1,4,营运能力,投资收益营运资金变动其它投资活动现金流,0112(901),0(295)1425,0(299)40(672),(5)(383)43(180),(10)(444)50(200),资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率,0.42.31.62.2,0.52.31.82.3,0.62.42.12.6,0.62.42.12.5,0.72.32.12.4,资本支出,(24),(58),(670),(180),(200),每股资料(元),其他投资筹资活动现金流借款变动普通股增
42、加,(876)17245382,484(341)(362)6,(2)261000,031000,0(116)00,每股收益每股经营现金每股净资产每股股利,0.380.546.210.25,0.53-0.136.670.20,0.760.237.220.20,1.000.367.970.20,1.250.508.920.20,资本公积增加,1657,82,0,0,0,估值比率,股利分配其他现金净增加额,(49)(18)1042,(100)3332,(81)8(553),(102)4(31),(121)6(112),PEPBEV/EBITDA,46.42.924.2,33.32.721.7,23.
43、52.511.7,17.82.28.3,14.22.06.6,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,公司研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。彭全刚，清华大学博士，长期从事电力行业研究工作，曾供职于中国华能集团公司、国务院电力体制改革工作小组办公室，2007 年加入招商证券。现为招商证券研究董事、首席电力与公用事业研究员，曾获新财富20082011年电力与公用事业最佳分析师、证券市场周刊水晶球奖 2009
44、2011 年最佳分析师、中国证券报20102011年“中国证券业金牛分析师”。王海东，2004 年毕业于华北电力大学，电力系统自动化专业硕士，7 年电力设备制造行业从业经验，2011 年加入招商证券从事电力设备行业研究。彭琪，武汉大学应用物理专业学士，日本东北大学金属材料研究所材料学博士，2012 年加入招商证券从事新能源行业的研究。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价
45、表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可
46、能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,
