宁波建工(601789)：深耕宁波夯实基础外延扩张成长可期0815.ppt

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1、ao,公司研究.研究报告建筑行业相关研究：宁波建工（601789）调研简报：订单充足增长可期，资产收购外延扩张-20120731。,湘财证券研究所宁波建工（601789.SH）深度研究报告深耕宁波夯实基础，外延扩张成长可期投资要点：深耕宁波，稳健增长。宁波建工主要从事房屋建筑、土木工程、建筑安装和建筑装饰等工程施工业务，并以其为核心延伸相关产业链。2011 年公司房屋建筑和土木工程业务占比 67.57%，建筑安装工程业务占比 15.35%，建筑,投资评级:当前价格:,增持6.44 元,装饰工程业务占比 7.96%。公司坚持区域深耕战略，公司 70%的业务来自于宁波，为公司发展夯实基础。公司稳健

2、增长，2008-2011 年营业收入复合增长率约 15.04%，净利润复合增长率为 12.58%。,目标价格:目标期限:,7.35 元3-6 个月,经济财政状况良好，重大项目陆续出台。宁波经济实力强，2011 年 GDP 总量是 6010 亿元，人均 GDP77983 元，位居浙江省城市前列；财政状况整体,良好，2011 年财政总收入约 2272 亿元，财政总支出约 1597 亿元，财政盈,市场数据总股本(百万股)A 股股本(百万股)B/H 股股本(百万股)A 股流通比例(%)12 个月最高/最低(元)第一大股东第一大股东持股比例上证综指/沪深 300,400.66400.66-/-24.96

3、11.77/5.70广天集团47.55%2,104/2,333,余 675 亿元。“十二五”期间，宁波重大项目计划完成投资 7567 亿元，占同期全社会固定资产投资的 39%左右，其中基础设施领域重大项目 186 个，计划投资 2024 亿元，目前，重大项目正在陆续出台，宁波基建投资加快。资质齐全，经验丰富，订单充足。公司资质齐全，拥有总承包资质 3 项、专业承包资质 9 项、设计资质 4 项，能够为客户提供从设计到施工，再到最后装修的全产业链服务。公司人才储备丰富，技术创新能力强，施工经验丰富，参与浙江省级工法和国家级工法编撰，多个项目获奖。公司订单稳健增长，2011 年公司业务承接量 10

4、2.9 亿元，同比增长 8.89%；2012 年 1 季度公司业务承接量 25.67 亿元，预计上半年业务承接量在 50-60 亿元之间。,注：2012 年 7 月 31 日数据近十二个月股价表现,收购市政集团，外延扩张助力业绩。公司将通过发行股份及现金支付购买市政集团 99.96%的股权，资产标的价值 4.97 亿元。市政集团是国家壹级资质施工总承包的建筑企业，总资产 17.08 亿元，年生产施工能力 30 亿元以上。收购市政集团预计将为公司 2012-2014 年贡献分别贡献不低于 4436 万元、4437 万元和 4905 万元的业绩。按照当前股本计算，将增厚公司 2012-2014年

5、EPS 分别是 0.11 元、0.11 元和 0.12 元；按照发行后的新股本计算，将增厚公司 2012-2014 年 EPS 分别是 0.09 元、0.09 元和 0.10 元。估值与投资建议：2012-2014 年公司 EPS 分别是 0.35 元、0.38 元和 0.41元，每股净资产分别是 3.28 元、3.62 元和 4.00 元，动态 PE 分别为 18.41倍、17.03 倍、15.54 倍，PB 分别为 1.96 倍、1.78 倍、1.61 倍。公司深耕宁波，宁波基础设施重大项目的陆续出台为公司业务发展提供了项目资源。公司订单充足，并将收购市政集团，稳健增长可期。我们首次覆盖公

6、司，给,%,1 个月,3 个月,12 个月,予公司“增持”评级，未来 3-6 个月目标价 7.35 元。,相对收益,-1,-9,-20,风险提示：订单增长低于预期、客户违约、工程进展和资产收购缓慢等风险。,绝对收益,-5,-19,-41,财务预测,2011,2012E,2013E,2014E,注：相对收益与沪深 300 相比分析师：苏多永(8621)68634510-执业证书编号：S0500511070003,营业收入（百万元）增长率（%）净利润（百万元）增长率（%）ROE（%）ROA（%）EPS（元）P/EP/BEV/EBITDA,86769%11618%7.7%9.6%0.2922.242

7、.1311,94139%14021%7.7%10.7%0.3518.411.9611,101198%1528%7.8%10.4%0.3817.031.7810,107776%16610%7.9%10.4%0.4115.541.619,重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报

8、告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,1,宁波建工（601789.SH）深度研究报告,目录,1 公司概况与业务结构.3,1.1 发展历程.3,1.2 股权结构:高管持股.4,1.3 主营业务：建筑施工.4,1.4 业务布局：深耕宁波.5,2 区域经济环境分析.6,2.1 经济增长趋缓，投资增速加快.6,2.2 财政盈余逐年增加，财政状况良好.7,2.3 房地产投资稳健增长，保障性住房加快推进.8,2.4 重大项目陆续推出，基础设施建设加快.9,3 竞争优势和成长能力.10,3.1 区域龙头，资质齐全.10,3.2 经验丰富，口碑较好.1

9、1,3.3 优秀团队，凝聚力强.11,3.4 受益区域经济发展，订单稳健增长.12,3.5 创新业务模式，提升毛利水平.12,4 收购市政集团，外延扩张提速.13,4.1 市政集团资质良好，盈利能力较强.13,4.2 利润承诺，增厚业绩.14,5 盈利预测与投资建议.14,敬请阅读末页之重要声明,5.2,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,2,宁波建工（601789.SH）深度研究报告,5.1 盈利预测主要假设.14,PB/PB 估值.15,5.3 投资建议.15,5.4 风险提示.15,图目录,1：公司历史沿革示意图.32：公司股权结构

10、示意图.4,3：2011 年公司营业收入的产品构成.54：2011 年公司主要产品营业利润及毛利率.5,5：公司营业收入及其增长率.56：公司净利润及其增长率.57：公司营业收入地区分布.68：公司市场分布.6,9：宁波 GDP 及其增速（亿元，%）.710：宁波 FAI 及其增速（亿元，%）.7,11：宁波财政总收入、总支出和盈余（亿元）.7,12：宁波财政总收入 及其增速（亿元，%）.7,13：宁波房地产投资及增速（亿元，%）.814：宁波房屋新开工面积及其增速（万平方米，%）.815：宁波房地产投资及增速（亿元，%）.816：宁波房屋新开工面积及其增速（万平方米，%）.817：宁波地铁规

11、划图.10,18：2010-2011 年市政集段总资产和净资产（万元）.13,19：市政集团盈利情况（万元，%）.1320：市政集团盈利预测与承诺业绩（万元）.14,21：市政集团承诺业绩对公司 EPS 影响（元）.1422：上市以来公司 PE 走势图.1523：上市以来公司 PB 走势图.15,表目录,表 1：目前公司拥有的各种资质.10表 2：公司近期承接的主要项目（单位：万元，平方米，元/平方米）.12表 3：目前公司拥有的各种资质.13表 4：公司财务预测表.15,敬请阅读末页之重要声明,1,公司概况与业务结构1.1 发展历程公司前身为成立于 2004 年 12 月的宁波建工集团工程建

12、设有限公司，由宁波建工集团股份有限公司、建乐装潢和宁波市建昌房产开发有限公司发起成立，持股比例分别是 75%、15%和 10%。2005 年初，公司进行业务重组，建工集团旗下的与建筑施工业务相关的主要分支机构及其相应资产、业务和人员等一并划转给公司。2005 年 8 月，公司获得股东同增资，公司注册资本由原来的 6166 万元增加到 30066 万元，其中建工集团增资 11911.8 万元，建乐装潢增资 3585 万元，建昌房产增资 2390 万元，鲍林春增资 6013.2 万元。2007 年 3 月，建工集团更名为浙江广天日月集团股份有限公司，并逐步将持有的广天劳务、明州设计、建乐装潢、广天

13、构件、建工科技五家子公司的所有股权转让给公司。2008 年 12 月，在经历了 3 次股权转让后，公司整体变更设立宁波建工股份有限公司。2011 年 8 月，公司成功登陆资本市场，股票代码“601789”。图 1：公司历史沿革示意图,公司前身宁波建工集团工程建设有限公司成立业务重组，建工集团旗下的与建筑施工业务相关的主要分支机构及其相应资产、业务和人员等一并划转给公司公司获得股东同增资，公司注册资本由原来的6166万元增加到30066万元建工集团更名为浙江广天日月集团股份有限公司，并逐步将广天劳务、明州设计、建乐装潢、广天构件、建工科技五家子公司的所有股权转让给公司经历了3次股权转让后，公司整

14、体变更设立,2004年12月2005年初2005年8月2007年3月2008年12月,宁波建工股份有限公司2011年8月公司成功登陆资本市场资料来源：公司资料，湘财证券研究所,1.2 股权结构:高管持股公司股权结构呈现出高管持股的特点，公司董事长徐文卫、副董事长潘信强、董事总经理翁海勇、董事陈建国、董事陈贤华、董事鲍林春、原监事会主席乌家瑜、集团副董事长王一丁等直接持有公司股权合计为 10.69%。同时，上述高管持有公司第一大股东、实际控制人广天集团 50.4376%的股权，广天集团持有公司 47.55%的股权。因此，上述高管持有公司股权合计为34.94%。高管持股有助于提高管理效率和实现股东

15、利益最大化。图 2：公司股权结构示意图徐文卫、潘信强、翁海勇、陈建国、陈贤华、鲍林春、乌家瑜、王一丁,10.96%,50.4376%,浙江广天日月集团股份有限公司47.55%宁波建工股份有限公司资料来源：公司公告，湘财证券研究所1.3 主营业务：建筑施工公司主要从事房屋建筑、土木工程、建筑安装和建筑装饰等工程施工业务，并以其为核心延伸相关产业链。2011 年公司房屋建筑和土木工程业务实现营业收入 58.62 亿元，占比 67.57%；建筑安装工程实现营业收入 13.32 亿元，占比 15.35%；建筑装饰工程实现营业收入 6.91 亿元，占比 7.96%。同时，公司还从事建材物质销售和其他业务

16、，2011 年分别实现营业收入 7.63亿元和 0.27 亿元，占比分别是 8.80%和 0.31%。从业绩贡献来看，公司房屋建筑和土木工程业务贡献营业利润 4.51 亿元，毛利率 7.69%；建筑安装工程贡献营业利润 1.08 亿元，毛利率 8.11%；建筑装饰工程贡献营业利润 0.6 亿元，毛利率 8.71%；建材物质销售业务贡献营业利润 0.49 亿元，毛利率 6.47%；其他业务对业绩贡献较小，毛利率也较低。,7,6,5,3,图 3：2011 年公司营业收入的产品构成,图 4：2011 年公司主要产品营业利润及毛利率,建筑安装工程15.35%,建筑装饰工程7.96%建材物资销售8.80

17、%,其他0.19%,5000045000400003500030000250002000015000,45099,10795,10984,房屋建筑和土木工程,其他0.32%,其他业务(补充),1000050000,6018,4936,142,37,210,67.57%,0.12%,营业利润,毛利率,资料来源：公司公告，湘财证券研究所公司收入增速放缓，但利润增长稳健。2008-2011 年公司营业收入复合增长率约 15.04%，但营业收入增速呈下降趋势，2009-2011 年营业收入增长率分别是 21.58%、14.40%和 9.45%。2008-2011 年公司归属母公司股东的净利润复合增长率

18、为 12.58%，净利润呈现稳健增长态势，2009-2011 年增长率分别是 9.61%、17.19%和 18.06%。,图 5：公司营业收入及其增长率,图 6：公司净利润及其增长率,1,000,000.00900,000.00800,000.00700,000.00,30.0025.0020.00,14,000.0012,000.0010,000.00,20.0018.0016.0014.00,600,000.00500,000.00400,000.00,15.00,8,000.006,000.00,12.0010.008.00,300,000.00200,000.00100,000.000

19、.00,10.005.000.00,4,000.002,000.000.00,6.004.002.000.00,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,营业收入（万元）,营业收入增长率（%）,归属母公司股东的净利润（万元）,增长率（%）,资料来源：公司公告，湘财证券研究所1.4 业务布局：深耕宁波从业务区域分布来看，公司深耕宁波，在宁波房屋建筑和土木工程领域,2,具有较强的影响力。2011 年公司宁波地区营业收入约 61.1 亿元，占总营业收入的 70.42%。同时，公司积极开拓其他区域市场，并取得一定成效，2011年浙江（不含宁波）地区营业收入 13.

20、43 亿元，占总营业收入的 15.48%；浙江省外地区营业收入 12.13 亿元，占总营业收入的 13.98%。,图 7：公司营业收入地区分布其他(补充)0%,图 8：公司市场分布,浙江省（宁波除,浙江省外14%,外）16%宁波市70%资料来源：公司公告，公司网站，湘财证券研究所区域经济环境分析2.1 经济增长趋缓，投资增速加快从经济总量来看，2011 年宁波 GDP 总量是 6010 亿元，人均 GDP77983元，位居浙江省城市前列。从增长率来看，宁波经济增长趋缓，2011 年 GDP增长率为 10%，2012 年 1-6 月 GDP 增长率下降到 7.1%。从固定资产投资来看，固定资产投

21、资增速加快，2011 年宁波固定资产投资完成额 2393 亿元，同比增长 17.6%，增速提升 7.5 个百分点。,0.00,0.00,图 9：宁波 GDP 及其增速（亿元，%）,图 10：宁波 FAI 及其增速（亿元，%）,7,000.006,000.005,000.004,000.00,18.0016.0014.0012.0010.00,3,000.002,500.002,000.00,45.0040.0035.0030.0025.00,1,500.00,3,000.00,8.00,20.00,2,000.001,000.00,6.004.002.00,1,000.00500.00,15.

22、0010.005.00,0.00,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012宁波:GDP:累计值宁波:GDP:累计同比,0.00,0.00,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011全社会固定资产投资完成额同比变动,0.00,资料来源：Wind，湘财证券研究所2.2 财政盈余逐年增加，财政状况良好宁波财政状况整体良好，2011 年财政总收入约 2272 亿元，财政总支出约 1597 亿元，财政盈余 675 亿元。2003-2011 年宁波财政总收入复合增长率为 27.27%

23、，财政总支出复合增长率 30.74%；财政盈余复合增长率 21.42%。从地方财政来看，宁波 2011 年地方财政一般预算收入 658 亿元，其中税收收入 608 亿元，税收收入对地方财政一般预算收入贡献很大；地方财政一般预算支出 750 亿元。从地方财政增长率来看，2003-2011 年一般预算收入复合增长率 21.40%，一般预算支出复合增长率 19.52%。,图 11：宁波财政总收入、总支出和盈余（亿元）,图 12：宁波财政总收入 及其增速（亿元，%）,5,000.00,2,500.00,50.00,4,500.004,000.00,2,000.00,40.00,30.003,500.0

24、0,3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,1,500.001,000.00500.00,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,20.0010.000.00-10.00-20.00,财政总收入,财政总支出,财政盈余,财政总收入,财政总收入同比,资料来源：Wind，湘财证券研究所,2008/03,2008/07,2008/11,2009/03,2009/07,2009/11,2010/03,2010/0

25、7,2010/11,2011/03,2011/07,2011/11,2012/03,2008/03,2008/07,2008/11,2009/03,2009/07,2009/11,2010/03,2010/07,2010/11,2011/03,2011/07,2011/11,2012/03,2008/03,2008/07,2008/11,2009/03,2009/07,2009/11,2010/03,2010/07,2010/11,2011/03,2011/07,2011/11,2012/03,2008/03,2008/06,2008/09,2008/12,2009/03,2009/06,20

26、09/09,2009/12,2010/03,2010/06,2010/09,2010/12,2011/03,2011/06,2011/09,2011/12,2012/03,2.3 房地产投资稳健增长，保障性住房加快推进宁波房地产投资在 2008-2011 年 3 月的高速增长之后，投资增速有所回落，但整体上维持在较高水平。2012 年 1-6 月，宁波房地产投资完成额 451亿元，同比增长 29.3%。受楼市调控和房地产市场调整等因素影响，新开工面积大幅萎缩，2012 年 1-5 月宁波房屋新开工面积 615 万平方米，同比下降29.9%，但降幅明显收窄。房屋施工面积维持在高位，2012 年

27、1-5 月宁波房屋施工面积 5010 万平方米，同比增长 23.10%。商品房销售依然低迷，2012年 1-6 月宁波商品房销售面积 193 万平方米，同比下降 17%，但降幅收窄。,图 13：宁波房地产投资及增速（亿元，%）,图 14：宁波房屋新开工面积及其增速（万平方米，%）,8,000,000.007,000,000.006,000,000.005,000,000.004,000,000.003,000,000.002,000,000.001,000,000.000.00,宁波:房地产开发投资额:累计值,累计同比,90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020

28、.0010.000.00-10.00-20.00,2,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00,宁波:房屋新开工面积:累计值,累计同比,300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00,资料来源：Wind，湘财证券研究所,图 15：宁波房地产投资及增速（亿元，%）,图 16：宁波房屋新开工面积及其增速（万平方米，%）,6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00,宁波:房屋

29、施工面积:累计值,累计同比,60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00,900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00,宁波:商品房销售面积:累计值,累计同比,120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00,资料来源：Wind，湘财证券研究所,在保障房方面，“十二五”期间宁波市将新开工保障性住房约为 256 万平方米，年均建筑面积为 51 万平方米；建设保障性住房 4.3 万套，年均建设住房约为 0.86 万套。宁

30、波市政府积极推进保障房建设，一方面加大土地投入，预计“十二五”期间要投资约 128 公顷土地，每年投入约 25.5 公顷土地；另一方面，宁波市政府与国家开发银行签订了“十二五”期间宁波市区保障性住房融资框架协议，为宁波保障房建设提供融资支持。目前，国家开发银行宁波分行与宁波市保障性住房建设投资有限公司已经签订市区公租房一期项目建设资金借款合同，贷款总额 22.8 亿元，其中 2012 年放贷 13.7 亿元，推动了宁波保障房建设。,2.4 重大项目陆续推出，基础设施建设加快,“十二五”期间，宁波重大项目计划完成投资 7567 亿元，占同期全社会固定资产投资的 39%左右。其中产业转型升级领域

31、304 个，计划投资 3286亿元；基础设施领域 186 个，计划投资 2024 亿元；城乡建设领域 58 个，计划投资 1661 亿元；生态建设领域 54 个，计划投资 297 亿元；民生保障领域72 个，计划投资 299 亿元。在轨道交通方面，根据宁波市城市快速轨道交通建设规划(2008-2015 年)，2015 年前宁波将先后建成轨道交通 1 号线全线、,2 号线一期工程，初步形成“十字型”轨道交通基本骨架，线路全长 72.1km。2009 年 6 月，宁波轨道交通 1 号线一期工程开工；2010 年 12 月，宁波轨道,交通 2 号线一期工程开工。同时，宁波还规划建设轨道交通 3 号线

32、、4 号线、5 号线和 6 号线，规划总里程达到 150 km。在道路交通方面，“十二五”期间宁波计划完成投资 1100 亿元，建成绕城高速东段、象山港大桥及接线、穿山疏港高速、沿海中线等一批公路项目，建成杭甬客专，规划建设杭州湾跨海铁路和甬金铁路，城市基础设施建设加快。,3,1,2,3,4,5,6,7,8,图 17：宁波地铁规划图资料来源：相关网站竞争优势和成长能力3.1 区域龙头，资质齐全公司坚持区域深耕战略，公司业务高度集中在宁波（约 70%），是宁波建筑市场行业龙头企业，宁波市场占有率第一。公司资质齐全，拥有总承包资质 3 项、专业承包资质 9 项、设计资质 4 项，能够为客户提供从设

33、计到施工，再到最后装修的全产业链服务。表 1：目前公司拥有的各种资质,序列,资质名称房屋建筑工程施工总承包特级市政公用工程施工总承包壹级机电安装工程施工总承包壹级钢结构工程专业承包壹级消防设施工程专业承包壹级建筑智能化专业承包壹级建筑装修装饰工程专业承包壹级建筑幕墙工程专业承包壹级,资质类别总承包总承包总承包专业承包专业承包专业承包专业承包专业承包,9,10,11,12,，,预拌商品混凝土专业承包贰级混凝土预制构件专业贰级地基与基础工程专业承包叁级城市园林绿化叁级资质,专业承包专业承包专业承包专业承包,13141516,工程设计甲级建筑智能化系统集成（其中消防系统除外）专项工程设计甲级建筑装修

34、专项工程设计甲级建筑幕墙专项工程设计甲级,设计设计设计设计,资料来源：公司招股说明书，湘财证券研究所3.2 经验丰富，口碑较好公司建筑师、建造师、结构师等专业技术人才 1172 人（2011 年末数据）本科及以上学历员工 652 人，公司人才储备丰富，技术创新能力强。2011 年获批浙江省级工法 8 项、国家级工法 4 项。公司作为第一主编制定的国家级标准建筑电气照明装置施工与验收规范已出版发行并获得了中国安装协会科学技术进步三等奖，参编的地方标准宁波市住宅工程质量通病控制措施已通过审核并出版，另有陶粒砌块等规范文件正在申报中。同时，2011 年公司还获得授权发明专利 3 项，实用新型专利 9

35、 项。另外，2011 年公司获得国家级优质工程银奖 1 项，省级优质工程奖 8 项，省级优秀安装工程 7 项，市级优质工程奖 6 项，市级结构优质工程 2 项，国家 AAA 级安全文明标准化诚信工地 1 项，省标化工地 7 项，市标化工地 13 项。公司施工经验丰富，口碑较好。3.3 优秀团队，凝聚力强公司拥有一支管理经验丰富、专业水平高、组织稳定的管理团队，现任董事（独董除外）、监事（职工监事除外）和高级管理人员在建筑施工行业平均从业经验超过 20 年，均具有高等级的专业职称或资质。公司董事长徐文卫，教授级高工，毕业于清华大学水电系水电工程建筑专业，曾任公司总工程师、总经理；公司总经理翁海勇

36、，高级工程师，上海交通大学毕业，硕士研究生，曾任公司分公司经理，副总经理；公司董事会秘书李长春，注册会计师，南京大学硕士研究生毕业，具有丰富的公司规范治理和资本经营的经验。徐文卫、翁海勇等 7 名高层管理人员持股比例高，是公司实际控制人。同时，公司其它核心管理人员也基本持股，保证了管理层与公司利益统一，公司的发展具有良好的内部激励机制。优秀的管理团队，凝聚力强的管理层是公司在市场竞争中获得优势的关键性因素之一，也是公司持续稳定成长的重要保障。,3.4 受益区域经济发展，订单稳健增长受益于宁波基础设施建设、保障房建设和房地产市场的发展，公司订单稳健增长。2011 年公司业务承接量 102.9 亿

37、元，同比增长 8.89%；2012 年 1季度公司业务承接量 25.67 亿元，预计上半年业务承接量在 50-60 亿元之间。2011 年 11 月以来，公司重大订单呈现加快增长态势，期间公司共承接重大订单 7 个（已公告订单），订单金额 32.88 亿元，总建筑面积 102.18 万平方米。从订单结构来看，星级酒店重大订单 2 个，合同金额 11.16 亿元；保障房重大订单 2 个，合同金额 8.1 亿元；其他工程订单 3 个，合同金额 13.63亿元。随着房地产市场的逐步回暖，房地产市场投资增速有望保持一定水平，公司新增订单预计仍将稳健增长。表 2：公司近期承接的主要项目（单位：万元，平方

38、米，元/平方米）,合同日期,项目名称,中标造价 总建筑面积 合同工期 单位造价,2011 年 11 月 4 日2011 年 12 月 9 日2011 年 12 月 13 日2012 年 2 月 20 日2012 年 3 月 21 日2012 年 6 月 19 日2012 年 6 月 20 日,象山希尔顿度假酒店建设工程江东区保障性住房工程项目标段庄桥街道邵余等村拆迁安置房建设项目北仑小港通途路西、泰山路南 C 地块小区工程慈城镇建设工程 BT 项目东部新城 A2-22#地块工程宁波紫象天堂皇冠假日酒店建设项目,74,97836,79344,19752,41849,40234,44036,620

39、,109,750148,716155,192222,011161,778148,00076,378,685 天985 天760 天720 天30 月1000 天837 天,6831.692474.052847.872361.043053.682327.014794.64,合计资料来源：公司公告，湘财证券研究所3.5 创新业务模式，提升毛利水平公司毛利率在 8%左右，毛利率处于行业较低水平。公司积极创新业务模式，承接毛利相对较高的 BT 项目。2012 年 3 月，公司承接了慈城镇建设工程 BT 项目，该项目中标造价 4.94 亿元，总建筑面积 16.18 万平方米，单位造价 3054 元/平方

40、米。根据建设要求，该项目共包括 1-22 号住宅建设的主体土建施工、围护、地下室、消防报警工程、给排水工程、电子系统等 33 个单位工程，合同工期 30 个月。根据公司测算，该项目财务内部收益率为 13.87%，经济效益良好。公司未来将加大毛利率较高的 BT 项目开发力度，随着公司业务结构的变化，公司毛利率水平有望得到提升。,4,1,2,3,4,5,6,0,收购市政集团，外延扩张提速4.1 市政集团资质良好，盈利能力较强宁波市政工程建设集团股份有限公司（简称“市政集团”）是 2001 年由原宁波市市政工程总公司经股份制改造而建立起来的国家壹级资质施工总承包的建筑企业。市政集团下设十二个直属分公

41、司、八个全资及控股子公司、十余个驻外办事处。目前，市政集团拥有市政公用工程施工总承包一级、城市园林绿化壹级、公路工程施工总承包贰级、房屋建筑工程施工总承包贰级、市政公用工程监理甲级及其他一系列专业承包资质，市政集团资质良好。表 3：目前公司拥有的各种资质,序列,资质名称市政公用工程施工总承包一级城市园林绿化壹级公路工程施工总承包贰级房屋建筑工程施工总承包贰级房屋建筑工程施工总承包贰级市政公用工程监理甲级,资质类别总承包专业承包总承包总承包总承包专业承包,资料来源：市政集团网站，湘财证券研究所截至 2011 年末，市政集团注册资本 1.1 亿元，总资产 17.08 亿元，年生产施工能力 30 亿

42、元以上。市政集团营业收入呈现稳步增长态势，2009-2011年复合增长率 19.92%，净利润复合增长率 18.12%，市政集团盈利能力较强。,图 18：2010-2011 年市政集段总资产和净资产（万元）,图 19：市政集团盈利情况（万元，%）,160,000,200,000.00180,000.00160,000.00,2.50%2.00%,140,000,140,000.00,120,000100,00080,000,120,000.00100,000.0080,000.00,1.50%1.00%,60,000.0060,000,40,000.00,0.50%,40,000,20,000

43、.00,20,000,0.00,0.00%,2009,2010,2011,净资产,总资产,营业收入,净利润,净利润率,资料来源：公司公告，湘财证券研究所,5,；,4.2 利润承诺，增厚业绩公司将通过发行股份及现金支付购买市政集团 99.96%的股权，资产标的价值 4.97 亿元。根据公司计划，公司将以不低于 6.72 元/股，总数不超过 6197万股向市政集团股东发行股份购买标的资产，不足部分以现金支付，现金支付预计为 8056 万元。同时，公司还将向不超过 10 位特定对象非公开发行 2739万股，发行价格 6.048 元/股，预计股权筹资 16567 万元。作为回报，市政集团承诺 2012

44、-2014 年业绩分别是 4436 万元、4437 万元和 4905 万元，按照当前股本计算，将增厚公司 2012-2014 年 EPS 分别是 0.11 元、0.11 元和 0.12元；按照发行后的新股本计算，将增厚公司 2012-2014 年 EPS 分别是 0.09元、0.09 元和 0.10 元。,图 20：市政集团盈利预测与承诺业绩（万元）,图 21：市政集团承诺业绩对公司 EPS 影响（元）,350000300000250000200000150000100000500000,800070006000500040003000200010000,0.140.120.10.080.06

45、0.040.020,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2012E,2013E,2014E,净利润,承诺业绩,营业收入,当前股本计算,发行后股本计算,资料来源：公司公告，湘财证券研究所盈利预测与投资建议5.1 盈利预测主要假设（1）本次盈利预测未考虑市政集团资产注入后对公司业绩和股本的影响；（2）公司稳健增长，2012-2014 年营业收入增长率分别是 8.5%、7.5%和 6.5%。（3）公司订单能够按计划执行，BT 项目占比提高，公司毛利率小幅提高；（4）所得税按照国家标准缴纳，所得税税率 25%。,2011/10/16,2011/11/16,2011/1

46、2/16,2011/8/16,2011/9/16,2012/1/16,2012/2/16,2012/3/16,2012/4/16,2012/5/16,2012/6/16,2012/7/16,2011/10/16,2011/11/16,2011/12/16,2011/8/16,2011/9/16,2012/1/16,2012/2/16,2012/3/16,2012/4/16,2012/5/16,2012/6/16,2012/7/16,8,5.2 PB/PB 估值我们预计 2012-2014 年公司营业收入分别是 94.13 亿元、101.19 亿元、107.77 亿元，每股收益分别是 0.35

47、元、0.38 元和 0.41 元，每股净资产分别是 3.28 元、3.62 元和 4.00 元，对应 2012 年 7 月 31 日收盘价 PE 分别为 18.41倍、17.03 倍、15.54 倍，PB 分别为 1.96 倍、1.78 倍、1.61 倍。公司估值水平适中，有一定的安全边际。,图 22：上市以来公司 PE 走势图12,45,图 23：上市以来公司 PB 走势图,401035,宁波建工,30,宁波建工,6420,5.00 x10.00 x15.00 x20.00 x25.00 x,2520151050,5.00 x7.00 x9.00 x11.00 x13.00 x,资料来源：i

48、FinD，湘财证券研究所5.3 投资建议从 PE/PB 估值来看，公司估值水平始中，有一定的安全边际。从区域经济来看，“十二五”期间宁波基础设施重大项目将陆续出台，为公司业务发展提供了项目资源。从公司来看，公司订单充足，业绩稳健增长可以期待。同时，公司计划发行股份和现金支付收购市政集团 99.96%的股权，收购市政集团能够增强公司盈利能力。我们首次覆盖公司，给予公司“增持”评级，赋予公司 2012 年 21 倍的 PE，未来 3-6 个月目标价 7.35 元。5.4 风险提示公司主要面临订单增长低于预期、工程进展缓慢、客户违约等风险。表 4：公司财务预测表,资产负债表,单位:百万元,利润表,单

49、位:百万元,会计年度流动资产,20113990,2012E4733,2013E5260,2014E5805,会计年度营业收入,20118676,2012E9413,2013E10119,2014E10777,现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,73012504712741228374335617410797442431618391171115200,9831382547304147442448561881346951813794950128815562120,9951589

50、6193451655564705619017252572941711050141817035150,98017986943871877704995618621938630445501175154818269190,营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,8005277715148230216612101684912041162470.29,8688301816934250219015131924814441402490.35,933033471803