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1、,1,公募基金研究/基金年度研究报告|2013 年 01 月证券研究报告公募基金研究/基金年度研究报告2013 年 1 月 9 日,王乐乐 执业证书编号：S0570512070040,杠杆债基表现亮眼 永续 A 类份额价值重估,研究员,(021)5010 6412,2012,年度分级基金市场绩效综述,投资要点：作为创新方向之一的分级基金，从 2007 年一出现就成为投资者关注焦点，经,相关研究,过五年的发展，该类产品依然表现出强大的生命力，净资产规模和份额双双继续大,幅攀升。在分级基金发展的过程中从未停止创新的步伐。2012 年分级基金的创新主要体现在：（1）权益类分级基金分级运作期限的有限期
2、化；（2）分级债基 A 类份额约定收益率的市场化；（3）分级债基 B 类份额的非上市交易等等。对于权益类分级基金的杠杆份额，在永续 A 类份额存在价值重估的情况下，除非基础市场呈现长期震荡上涨的态势，否则杠杆份额作为长期持有的投资工具可能并非是最优策略。从杠杆份额交易性功能来看，2012 年不乏较好的阶段性投资机会，比如：本轮反弹以来，多数杠杆指基的价格涨幅在 20%以上，其中价格涨幅超过 30%的杠杆指基数量占比达到了 73%，部分杠杆指基的价格涨幅甚至在 70%、80%以上。投资者在利用杠杆份额博取市场阶段性投资收益，需要关注:标的指数、杠杆倍数、产品设计机制、流动性等。建议对市场有一定判
3、断能力的高风险投资者多关注杠杆指基板块。2012 年杠杆债基表现较为突出，富国汇利 B、万家添利 B、海富通稳进增利B、泰达宏利聚利 B 等基金价格涨幅都在 30%以上，其中富国汇利 B 的价格涨幅高达 35.47%，表现十分突出。2012 年“向下不定期折算型”永续 A 类份额表现较为突出，建信稳健、双禧A 等基金的价格涨幅在 20%以上，泰达稳健、银华瑞吉、银华稳进等基金的价格涨幅在 15%以上。作为类似于永续债券的产品，这些 A 类份额价格涨幅如此之高，更多是价值重估和债市收益率下行双重作用。相比之下，“同涨同跌型”永续 A 类份额的隐含收益率并未收窄，这是因为它的约定收益存在延期支付的
4、可能性，实际“久期”或将高于永续债券。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,一、,二、,三、,四、,五、,图 1：,图 2：,图 3：,图 4：,图 5：,表格 1：,表格 3：,表格 4：,2,公募基金研究/基金年度研究报告|2013 年 01 月,正文目录,分级基金：继续高歌猛进的创新品种.3,（一）分级基金资产规模接近千亿级.3,（二）分级基金快速发行，尤其是分级指基.3,分级基金继续创新之路.4,（一）权益类分级基金分级运作期限的有限期化.4,（二）分级债基 A 类份额约定收益率的市场化.5,（三）分级债基 B 类份额的非上市交易.5,2012 年杠杆指基不乏阶段性投资机会
5、.6,（一）杠杆指基的收益组成.6,（二）杠杆指基适合作为阶段性交易性工具.6,2012 年债市表现较好 杠杆债基表现亮眼.7,（一）杠杆债基的收益组成.7,（二）2012 年是债市表现较为突出，为杠杆债基奠定了基础.8,永续 A 类份额价值重估的一年.8,（一）部分永续 A 类份额价格表现十分突出.9,（二）“向下不定期折算型”永续 A 类份额的价值重估.9,（三）“同涨同跌型”永续 A 类份额的隐含收益率并未收窄.10,图表目录,分级基金的资产净值和总份额.3,分级基金的发行数量.3,“向下不定期折算型”永续 A 类份额的隐含收益率.10“向下不定期折算型”永续 A 类份额的隐含收益率和
6、10 年期 AA 级企业债利差.10,申万收益的隐含收益率走势.10,有限分级运作期分级基金的详细情况.4,表格 2：2012 年发行的分级债基一览.5,2012 年 1 月 5 日到 3 月 5 日权益类杠杆基金的价格表现.6,2012 年 12 月 5 日到 12 月 31 日权益类杠杆基金的价格表现.7,表格 5：杠杆债基的价格表现.8,表格 6：“向下不定期折算型”永续 A 类份额的价格表现.9,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,为,3,；,公募基金研究/基金年度研究报告|2013 年 01 月一、分级基金：继续高歌猛进的创新品种2012 年基金市场上创新层出不穷，理财
7、债基、跨市场 ETF、跨境 ETF、发起式基金等均成为创新方向。从创新的进程来看，基金公司在 2013 年势必将进一步加快创新的步伐。目前来看，货币 ETF、国债 ETF、黄金 ETF 等均在积极筹划之中，为各类风险偏好投资者提供适合的投资工具。（一）分级基金资产规模接近千亿级作为创新方向之一的分级基金，从 2007 年一出现就成为投资者关注焦点，经过五年的发展，该类产品依然表现出强大的生命力，净资产规模和份额双双继续大幅攀升。截止 2012年 12 月 31 日，分级基金的总份额较 20111 年末增加了 69.47%，迈入千亿份级别，1040.10亿份。总资产净值由 2011 年末的 56
8、0.16 亿元，增加到 973.24 亿份，增幅高达 73.74%。,图 1：,分级基金的资产净值和总份额,图 2：,分级基金的发行数量,资料来源：华泰证券研究所;wind 资讯截至日期：2012 年 12 月 31 日注：分级基金总资产净值、总份额为 A 类份额、B 类份额和母基金份额合并之后的数据分级基金之所以受到广泛关注，源于：A 类份额、母基金份额、B 类份额几乎具有完全不同的风险收益特征，可以满足各种风险偏好投资者的需求，其中具有约定收益的 A 类份额类似于债券，是风险偏好较低、追求稳定收益投资者的长期资产配置工具；母基金作为传统基金（指数基金、股票基金或债券基金）是市场较为常见的基
9、金品种，满足高风险投资者的需求（针对指数基金或股票基金）或低风险投资者的需求（针对债券基金）B 类份额作为杠杆工具，可以大幅放大母基金的收益，是较好的交易性工具，满足风险承受能力较高、对市场具有一定判断的中短期交易性投资者的投资需求。（二）分级基金快速发行，尤其是分级指基从发行数量来看，2012 年分级基金发行数量大幅增加。2012 年市场上共有 32 只分级基金成立，高于 2011 年的成立数量 19 只，分级基金的发行数量呈现逐年增加的态势。在这新发行的 32 只分级基金中，21 只为分级指基，2 只分级股基，9 只分级债基。分级指基继续延续快速发行的态势。2012 年共有 21 只分级指
10、基成立，发行数量高于历年分级指基数量之和。分级指基可以得到迅速发展的主要原因在于：主要是由于该类基金的母基金采用指数化运作，资产投资透明度更高、基本采用满仓运行，有利于发挥杠杆份额的交易性功能。我们知道，杠杆份额作为交易性工具，投资者主要利用它来获取市场的阶段性投资收益，这就决定：（1）母基金资产配置透明度高；（2）股票仓位相对较为明确；（3）母基金的交易性机会相对较为明确。在这方面分级指基更加有优势。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,）,4,公募基金研究/基金年度研究报告|2013 年 01 月分级股基在资产透明度相对较弱，2012 年发行的 2 只分级基金在这方面均有所改进
11、。比如南方消费分级。和普通主动型权益类基金相比，南方消费分级的投资范围更加明确，主要投资于新兴消费主题相关的主题，在股票仓位方面，南方消费分级的股票投资范围进一步限制为 80%95%，属于主动权益类基金中的高仓位基金。通过投资范围和股票仓位的双重限制，南方消费分级基金的资产透明度得到了一定程度的提升。2012 年分级债基的发展遇到一定的瓶颈，全年发行数量为 9 只，较 2011 年的 12 只有所减少。当前分级债基主要分级模式有三种：全封闭式运作（认购母基金分拆为 A 类份额和B 类份额）、半开放半封闭运作（A 类份额、B 类份额单独认购）、开放式运作（认购母基金分拆为 A 类份额和 B 类份
12、额）。2012 年发行的 9 只分级基金主要以半开放半封闭式运作模式为主，然而由于 B 类份额封闭式运作（封闭期为两年、三年等）上市后常常折价交易，这就为该产品的发行带来了一定的困难。二、分级基金继续创新之路分级基金从 2007 年出现至今，从未停止创新的步伐。我们知道，任何产品的创新都是为了更好地满足投资者的需求，分级基金的创新也不例外。2007 老瑞福分级的出现，满足了投资者对于杠杆品种的需求；老瑞福分级过渡到老长盛同庆分级，产品复杂度大大降低，有利于投资者的理解和运用；从老长盛同庆分级到银华深证 100 分级，产品的交易性、工具性得到大大的提升，便于投资者进行投资操作等等。在创新之路上，
13、有些创新由于较好地把握了多数投资者的需求得到发扬光大，有些创新可能并未得到投资者认可逐渐推出历史舞台。2012 年分级基金方面也有些创新之举，主要体现在如下几个方面：（一）权益类分级基金分级运作期限的有限期化在 2012 年之前，分级基金主要以“永续”分级运作期为主，即：对于 A 类份额获取约定收益的权益类分级基金，A 类份额定期（每年或三年）获取约定收益，而“本金”部分仍在二级市场交易，B 份额作为杠杆工具，在市场上永远存在。这种模式的缺点在于 A 类份额定价存在一定程度的分歧（参见第五节“永续 A 类份额价值重估的一年”。在这方面，权益类分级基金的创新之处在于将“永续”改为“有限期”比如三
14、年期、五年期、七年期。在分级运作期到期之后，A 类份额、B 类份额将按照自身的净值折算为 LOF 基金。相比于“永续”A 类份额，有限期 A 类份额类似有限期的浮息债，定价相对更加准确，而且低风险的机构投资者可以根据自身的期限配置要求来选择相应的产品。,表格1：,有限分级运作期分级基金的详细情况,代码162510166011160806121099166301163111,简称国联安双力中小板中欧盛世成长分级长盛同庆中证 800国投瑞银瑞福深证 100华商中证500 分级申万菱信中,A 类份额的约定收益一年期银行定期存款年利率+3.5%约定年收益率在运作期间内恒定为 6.50%约定年基准收益率
15、在封闭期间内恒定为 5.6%一年期银行定期存款利率(税后)+3%三年期人民币存款基准利率+2%一年期银行定期存款利,是否配对转换是是是否是是,基金成立日2012-03-232012-03-292012-05-122012-07-172012-09-062012-05-08,基金投资类型指数基金股票型基金指数基金指数基金指数基金指数基金,分级运作期限3 年3 年3 年3 年3 年5 年,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,5,公募基金研究/基金年度研究报告|2013 年 01 月,小板,率(税后)+3.5%,161715160809161118,招商中证大宗商品长盛同辉深证 100
16、 等权易方达中小板指数,同期银行人民币一年期定期存款利率(税后)+3.5%约定年收益率在分级运作期内恒定为 7.0%约定年基准收益率在分级运作期内恒定为 7%,是是是,2012-06-282012-09-132012-09-20,指数基金指数基金指数基金,5 年5 年7 年,资料来源：华泰证券研究所;wind 资讯（二）分级债基 A类份额约定收益率的市场化对于半开放半封闭式的分级基金，A 类份额获得约定收益率，三个月或六个月开放申赎一次，这类产品类似于银行理财产品。在此之前，A 类份额的约定收益基本为某一相对具体的数值，比如：1 年定存*1.3、1 年定存+1.1%等等，而银行理财产品的收益率
17、相对较为灵活，随市场资金成本而变动。这样就会出现一个现象：当 A 类份额的约定收益率高于银行理财产品，A 类份额就会出现比例配售，当 A 类份额的约定收益率低于银行理财产品，A 类份额就会出现大比例赎回。无论哪种情况，对于 B 份额的投资者来说，都相对较为不利。在这种情况下，分级债基尝试创新方式之一就是 A 类份额约定收益率的市场化，比如：A 类份额的约定收益率为：1 年定存+利差，其中利差在 0%到 2%之间，基金管理可以根据和 A 类份额具有相似属性理财产品的收益率来动态选择利差的数值，保证分级债基运作的稳定性和 B 类份额融资成本的公平性。（三）分级债基 B 类份额的非上市交易对于半开放
18、半封闭式分级基金，B 份额作为封闭式杠杆债基，上市之后常常折价交易，这就为分级债基的募集带来了较大的难度。在这种情况下，分级债基的创新方式之一就是 B 类份额的非上市交易。由于债市的波动程度相对较小，杠杆债基的成交并不活跃，这就是说投资者对于 B 类份额的交易性要求并不高，所以只需要定期满足 B 类份额的适度流动性需求即可，而 B 类份额的非上市交易和定期开放（每年），既满足了投资者的适度流动性需求，又避免了折价现象，可谓分级债基在传统分级债基模式下的创新探索。表格2：2012 年发行的分级债基一览,代码162511,简称国联安双,A 类份额约定年收益率1 年期银行定期存款,开放式申赎其6 个
19、月,B 类份额是否交易是,基金成立日2012-06-04,分级运作期3 年,佳信用,年利率*1.4,161505,银河通利,1 年期银行定期存款,6 个月,是,2012-04-25,2 年,分级,利率*1.3,162105,金鹰持久,一年期银行定期存,6 个月,是,2012-03-09,3 年,回报分级,款利率(税后)+1.1%,165517,信诚双盈,一年期银行定期存,6 个月,是,2012-04-13,3 年,分级,款利率(税后)+1.5%,165705,诺德双翼,1 年期银行定期存款,6 个月,是,2012-02-16,3 年,分级,利率*1.3,166012,中欧信用,一年期银行定期存
20、,6 个月,是,2012-04-16,3 年,增利分级,款利率+1.25%,166105,信达澳银,一年期银行定期存,6 个月,是,2012-05-07,3 年,稳定增利谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,款利率*1.3,-,R B R M R A A,G B,从,6,公募基金研究/基金年度研究报告|2013 年 01 月,550017,信诚添金,一年期银行定期存,3 个月,否,2012-12-12,分级,款利率(税后)+(0 至2%),160810,长盛同丰,约定年收益率在分,6 个月,是,2012-12-27,1.5 年,分级,级运作期内恒定为,4.25%资料来源：华泰证券研
21、究所;wind 资讯三、2012 年杠杆指基不乏阶段性投资机会从全年来看，杠杆指基表现较为一般，瑞和远见价格涨幅最高 16.52%，双禧 B 价格涨幅为 3.29%，其他杠杆指基均不同程度下跌，其中银华鑫利价格跌幅高达 28.54%。我们认为，杠杆指基作为交易性工具，主要是获取市场的阶段性交易机会。（一）杠杆指基的收益组成根据分级原理，对于具有配对转换机制的分级指基，分级基金整体折溢价率基本在 0%附近摆动，这也就是说：母基金的净值收益将分配给 A 类份额和 B 类份额。B 类份额作为杠杆工具，它的融资成本其实就是 A 类份额的收益率（而不是 A 类份额的约定收益率，这有本质区别，在 2012
22、 年表现的尤其明显）。目前 A 类份额的收益率普遍在 7%以上，这也就是说：只有母基金的收益在覆盖 A 收益的基础上，B 份额才能获得正向杠杆放大收益。决定杠杆份额价格表现的几个主要因素：（1）母基金收益，依赖于标的指数走势，或标的投资范围板块的涨跌幅；（2）价格杠杆倍数；（3）产品设计机制等。假设具有配对转换机制的整体折溢价率为 0%，那么我们就可以得到杠杆份额收益率等式：P A 当R M R A,那么R B R A;N M 当RM RA,那么RB RA;其中 RM 是母基金的收益率，NM 是母基金的净值，A、B 是 A 类份额和 B 类份额的份,额占比，G B 是 B 类份额的价格杠杆倍数
23、，等于 G B,MP B B,。,从母基金的收益来看，建信双利策略分级净值涨幅最高，在 10%以上，其次是国联安双禧中证 100 分级，净值涨幅在 8%左右，剩下的权益类分级基金净值涨幅在 7%以下。部分分级基金净值还存在一定程度的下跌，对应的杠杆份额价格存在较大幅度的下跌，比如：银华鑫瑞、泰达进取等价格跌幅在 10%以上。（二）杠杆指基适合作为阶段性交易性工具在永续 A 类份额存在价值重估的情况下，除非基础市场呈现长期震荡上涨的态势，否则杠杆份额作为长期持有的投资工具可能并非是最优策略。杠杆份额作为交易性工具来看，2012 年不乏较好的阶段性投资机会：（1）2012 年 1 月初到 2012
24、 年 3 月 5 日 A 股震荡走高，沪深 300 指数上涨 15.83%，在此区间，杠杆指基平均价格涨幅为 29.68%，几乎是沪深 300 指数涨幅的两倍。在此次上涨的过程中，银华鑫利的价格涨幅高达 50.67%、申万进取的价格涨幅也在 43.70%，均大幅跑赢市场指数。,表格3：,2012 年 1 月 5 日到 3 月 5 日权益类杠杆基金的价格表现,分级 B 代,分级 B 简称,类型,上市日期,价格涨跌,1 月 5 日的价,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,-,-,7,公募基金研究/基金年度研究报告|2013 年 01 月,码,幅%,格杠杆倍数,150031150023
25、150029150019150054150013150060150009150037150017150048,银华鑫利申万进取信诚中证 500B银华锐进泰达进取双禧 B银华鑫瑞瑞和远见建信进取兴全合润分级 B银华瑞祥,分级指基分级指基分级指基分级指基分级指基分级指基分级指基分级指基分级股基分级股基分级股基,2011-4-82010-11-82011-3-142010-6-72011-12-222010-6-182011-12-212009-11-192011-6-82010-5-312011-10-21,50.6743.7034.3632.3221.4620.5319.8414.5912.36
26、7.516.85,3.032.722.172.101.541.771.651.721.28,资料来源：华泰证券研究所;wind 资讯（2）本轮反弹以来（12 月 4 日到12 月 31 日）沪深 300 指数涨幅为 18.37%。在杠杆指基板块中，多数杠杆指基的价格涨幅在 20%以上，其中价格涨幅超过 30%的杠杆指基数量占比达到了 73%，部分杠杆指基的价格涨幅甚至在 70%、80%以上。相比之下，同期价格涨幅超过 30%的股票数量占比不足 15%，充分展现了杠杆指基作为交易性工具的重要性。从以上两轮的反弹行情中，我们都可以观察到杠杆指基表现更为突出，这是由于杠杆指基母基金由于采用指数化操作
27、，股票仓位长期在 90%以上，这就使得若基础市场反弹时，指数基金常常涨幅居前，在杠杆倍数的作用下，指数基金的收益进一步放大。这就决定，投资者在利用杠杆份额博取市场阶段性投资收益，需要关注:标的指数、杠杆倍数、产品设计机制、流动性等。建议对市场有一定判断能力的高风险投资者多关注杠杆指基板块。,表格4：,2012 年 12 月 5 日到 12 月 31 日权益类杠杆基金的价格表现,分级 B代码150019150029150052150109150097150093150084150050150023150101150086,分级 B 简称银华锐进信诚中证 500B信诚沪深 300B长盛同辉 B招商
28、商品 B诺德深证 300B广发深证 100B南方进取申万进取鹏华资源 B申万中小板 B,类型分级指基分级指基分级指基分级指基分级指基分级指基分级指基分级股基分级指基分级指基分级指基,上市日期2010-6-72011-3-142012-2-172012-9-262012-7-252012-9-242012-6-122012-4-252010-11-82012-10-182012-5-28,价格涨跌幅%82.9370.9653.0849.2344.7044.6143.9343.1641.9641.4641.21,1 月 5 日的价格杠杆倍数3.513.332.472.472.662.242.702
29、.503.312.262.94,资料来源：华泰证券研究所;wind 资讯四、2012 年债市表现较好 杠杆债基表现亮眼2012 年杠杆债基表现较为突出，富国汇利 B、万家添利 B、海富通稳进增利 B、泰达宏利聚利 B 等基金价格涨幅都在 30%以上，其中富国汇利 B 的价格涨幅高达 35.47%，表现十分突出。（一）杠杆债基的收益组成和权益类分级基金分级模式不同的是，分级债基多为半封闭半开放式的分级模式，其中杠杆债基的封闭期为两年、三年等等。正是由于这种封闭式运作，杠杆债基上市之后多折价谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,杠杆债基的收益RB=,8,公募基金研究/基金年度研究报告|
30、2013 年 01 月交易。随着剩余封闭期越来越短，杠杆债基的折价率将逐渐收窄。这就意味着杠杆债基的收益分为：净值上涨收益和折价率收窄收益。由于 A 类份额优先从母基金获取约定收益，那么杠杆债基的净值涨幅依赖于：母基金净值上涨幅度、杠杆债基的杠杆倍数、A 类份额的约定收益率。母基金净值增长率 RM 净值上涨收益 NR B 杠杆债基的净值杠杆 NG B A 类份额的约定收益 RA折溢价率变动收益 L根据以上逻辑分析，2012 年价格表现较为突出的杠杆债基，具有以下特点：（1）母基金净值表现较为突出，比如：万家添利分级的净值涨幅高达 16.56%、富国汇利的净值涨为13.06%；（2）净值杠杆相对
31、较高。对于母基金收益高于 A 类份额约定收益的杠杆债基，它的净值涨幅和杠杆倍数具有正相关性，比如：大成景丰 B 母基金净值涨幅为 6.64%，高于 A类约定收益 4.03%，在该产品较高的杠杆倍数作用下，大成景丰 B 的净值涨幅高达 16.20%。（3）A 类份额的约定收益率相对较低。我们知道母基金的净值收益在扣除 A 类份额的约定收益之后，剩余部分归类份额所有，那么 A 类份额的约定收益相对较低，可能对于 B 类份额相对有利。（二）2012 年是债市表现较为突出，为杠杆债基奠定了基础2012 年普通债券型基金净值涨幅为 7.06%。和权益类分级基金不同的是，分级债基多为半封闭半开放或全封闭式
32、运作，由于母基金的流动性受到限制，这位分级基金的运作提供了一定的便利条件，表现为：可以提高债券投资比例；可以配置一些低流动性债券等，提高基金的收益率。从母基金的净值增长率来看，万家添利分级、鹏华丰泽分级、富国汇利分级、泰达宏利聚利分级等母基金净值涨幅均在 12%以上，其中万家添利分级的净值涨幅高达 16.56%。相比之下，持有部分股票的开放式分级债基，净值涨幅相对较低，比如：嘉实多利分级、中欧鼎利分级等净值涨幅分别为 1.29%、4.93%。表格5：杠杆债基的价格表现,母基金代码,母基金名称,母基金净值增长率%,A 的约定收益率,当前约定收益率,年初净值杠杆倍数,B 类份额代码,B 类份额名称
33、,价格涨跌幅%,净值增长率%,富国汇利,161014,富国汇利分级,13.06,3.87%,3.87%,3.61,150021,分级 B,35.47,37.41,一年期银行定期,万家添利,161908,万家添利分级,16.56,4.10%,2.19,150038,34.03,30.70,存款利率+1.1%,分级 B,海富通稳进增利,三年期银行定期,海富通稳,162308,分级,11.27,存款利率+0.5%,4.75%,4.98,150045,进增利 B,33.98,35.31,泰达宏利聚利分,5 年期国债到期,泰达宏利,162215,12.34,4.24%,3.40,150035,30.28
34、,32.70,级,收益率*1.3,聚利 B,161015,富国天盈分级,12.20,1 年期银行定期存款利率*1.4,4.20%,2.29,150041,富国天盈分级 B,25.03,23.65,大成景丰,160915,大成景丰分级,6.64,4.03%,4.03%,4.42,150026,分级 B,20.00,16.20,资料来源：华泰证券研究所;wind 资讯五、永续 A 类份额价值重估的一年谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,、,9,。,公募基金研究/基金年度研究报告|2013 年 01 月根据分级存续期，分级基金的 A 类份额分为永续 A 类份额、有限期 A 类份额，其中
35、对于获取约定收益的永续 A 类份额，它类似于永续债券，但是该类产品的“向下不定期折算”“向上不定期折算”机制使得该类产品比永续债更加复杂。（一）部分永续 A类份额价格表现十分突出2012 年永续 A 类份额价格表现较为突出，建信稳健、双禧 A 等基金的价格涨幅在 20%以上，泰达稳健、银华瑞吉、银华稳进等基金的价格涨幅在 15%以上。作为类似于永续债券的产品，这些 A 类份额价格涨幅如此之高，更多是价值重估和债市收益率下行双重作用。表格6：“向下不定期折算型”永续 A 类份额的价格表现,分级 A 代码150036150012150053150047150018,分级 A 简称建信稳健国联安双禧
36、 A中证 100泰达稳健银华瑞吉银华稳进,约定收益率一年期同期银行定期存款利率+3.5%一年期银行定期存款年利率+3.5%1 年期同期银行定期存款利率(税后)+3.5%同期银行人民币一年期定期存款利率+4%1 年期同期银行定期存款利率(税后)+3%,约定收益率6.50%5.75%6.50%7.00%6.00%,上市日期2011-6-82010-6-182011-12-222011-10-212010-6-7,价格涨跌幅%21.3120.2917.8417.7415.17,资料来源：华泰证券研究所;wind 资讯（二）“向下不定期折算型”永续 A类份额的价值重估银华金利的不定期折算事件推动“向下
37、不定期折算型”永续 A 类份额的价值重估。今年一季度之后 A 股震荡走低，权益类分级基金杠杆份额净值大幅下挫，距离触发向下不定期折算的距离越来越近，最终在 2012 年 8 月 31 日银华金利成为分级基金历史上首度触发向下不定期折算的基金，即：将银华金利净值高于 0.25 元的部分折算为母基金，然后将银华金利、银华鑫利的净值调整为 1 元，份额同比例调整。从 1 月 10 日到 8 月 31 日银华金利在此区间的价格涨幅高达 11.76%，该产品的向下不定期折算使得投资者对于永续 A 类份额重新认识，体现在两个方面：永续 A 类份额的“久期”；永续 A 类份额的风险。1、永续 A 类份额的实
38、际“久期”或将更短，要求收益率逐渐下行。从产品设计来看，永续 A 类份额也是每年支付约定收益，“本金”仍在二级市场交易，类似永续债券，然而该产品的“向下不定期折算机制”为兑付“本金”部分提供了可能性。一般来说，当 B 类份额或母基金净值向下达到一定的阀值，A 类份额将其中的大部分“本金”（约 75%左右，每个产品可能略有不同）将得到兑现。由于权益类分级基金的母基金净值随着基础市场会大幅波动，这就大幅增加了 A 类份额触发向下不定期折算的概率。比如：对于阀值为 B 类份额净值低于等于 0.25 元的永续 A 类份额，当永续 A 类份额和 B 类份额的份额比为 5：5，这就意味着即使对于新分级基金
39、，只要标的指数下跌 38%以上，永续 A 类份额就触发向下不定期折算。2、永续 A 类份额并不存在实质性违约。永续 A 份额优先从母基金中获取约定收益。若母基金净值下跌，永续 A 份额的向下不定期折算机制保障它的“本金”和已实现约定收益的安全。这就是说，从产品设计来看，永续 A 份额并不存在市实质的违约风险，这和 AA 级企业债具有明显的不同。永续 A 类份额的风险在于：流动性风险、定期或不定期折算得到的母基金净值随基础市场波动风险等（这部分风险可以通过融券或股指期货进行对冲）谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,10,公募基金研究/基金年度研究报告|2013 年 01 月正是由于
40、以上两个因素，永续 A 类份额的要求收益率大幅下行，尤其在 8 月份的时候。目前 A 类份额基本上是参考 10 年期 AA 级企业债的收益率，从永续 A 类份额和 10 年期 AA级企业债的利差来看，该利差由 5 月中旬的+80BP 震荡下行，在 8 月底的时候该利差基本收窄到-4BP。在此之后该利差基本上维持在+15BP-20BP 之间。,图 3：,“向下不定期折算型”永续 A 类份额的隐含收益率,图 4：,“向下不定期折算型”永续 A 类份额的隐含收益率,和 10 年期 AA 级企业债利差走势资料来源：华泰证券研究所;wind 资讯截至日期：2012 年 12 月 31 日（三）“同涨同跌
41、型”永续 A类份额的隐含收益率并未收窄在永续 A 类份额中，申万收益较为另类，该产品的风险比永续债的风险更高、“久期”或将更长。和“向下不定期折算型”永续 A 类份额不同，申万收益每年兑付约定收益：1 年定存+3%，“本金”永远不兑付。该产品具有“同涨同跌”条款，即当申万进取的净值小于0.1 元时，申万收益和申万进取的净值同涨同跌，那么申万收益的净值可能会低于 1 元。在定期折算时，申万收益将净值高于 1 元的部分兑付，这也就是说，在在市场下跌的情况下，该产品的约定收益也将延期支付，那么它的实际“久期”或将高于永续债券。从该产品的隐含收益率和 10 年期 AA 级企业债的利差来看，申万收益的利
42、差并未缩窄，相反还有略有所扩大，这是因为在 2012 年 12 月份之前 A 股震荡下行，申万收益已经达到了“同涨同跌”的阀值，约定收益存在延期支付的可能性，在这种情况下，投资者对于申万收益的要求收益率略有上行。,图 5：,申万收益的隐含收益率走势,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,11,公募基金研究/基金年度研究报告|2013 年 01 月,资料来源：华泰证券研究所;wind 资讯截至日期：2012 年 12 月 31 日,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,12,公募基金研究/基金年度研究报告|2013 年 01 月免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下
43、简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做 出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等
44、观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中
45、的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。版权所有 2013 年 华泰证券股份有限公司评级说明,行业评级体系报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期
46、的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准,公司评级体系报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准,增中减,持性持,行业股票指数超越基准行业股票指数基本与基准持平行业股票指数明显弱于基准,买增中,入持性,股价超越基准 20%以上股价超越基准 5%-20%股价相对基准波动在-5%5%之间,华泰证券研究,减卖,持出,股价弱于基准 5%-20%股价弱于基准 20%以上,南京南京市白下区中山东路 90 号华泰证券大厦/邮政编码：210000电话：86 25 84457777/传真：86 25 84579778电子邮件：ht-深圳深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层/邮政编码：518048电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062电子邮件：ht-谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,北京北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 5 楼/邮政编码：100034电话：86 10 68085588/传真：86 10 68085588电子邮件：ht-上海上海市浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层/邮政编码：200120电话：86 21 50106028/传真：86 21 68498501电子邮件：ht-,
