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1、3,816,0,11-03,2012-03-26交通运输/公路宁沪高速（600377）增持/维持评级股价：RMB5.88分析师周晔SAC 执业证书编号:S1000510120029(021)6849 相关研究货车流量颓势未改（2010/10/31）货车流量占比下滑（2010/08/22）盈利或受损，近期暂无碍（2010/06/07）整体稳健，略有分化（2010/05/03）稳健增长，一如既往（2010/03/21）板块龙头,稳守待攻,证券研究报告公司研究/年报点评高分红政策不改宁沪高速 2011 年业绩略低于预期。宁沪高速 2011 年实现营业收入 74 亿元（同比+9.5%），归属于上市公司
2、股东的净利润为 24.3 亿元（同比-1.8%）。成本的较快上升造成公司业绩略低于我们的预期。2011 年基本每股收益0.482 元，公司拟每股派发现金红利 0.36 元（含税），占可分配利润的 84%。双重因素压低毛利率。公司 2011 年毛利率下滑 5.3 个百分点，主要原因是：1.货车流量占比下滑。沪宁高速（江苏段）的日均车流量同比增长 13.1%，但货车占比的下降导致全程单车收费同比下滑 6.9%，全年收费仅同比增长3.7%。2.成本上升较快。2011 年下半年，公司的养护成本、人力成本增幅高于我们的预期。其中路桥养护成本全年高达 1.53 亿元（同比+24%），主要原因是全国公路大检
3、查带来空前的养护压力；2011 年下半年的职工薪酬同比增长 16.8%，自 2010 年以来呈增速不断加快之势（图 3）。我们预计路桥养护成本高峰已过，但人力成本较快增长的趋势还将持续较长时间。管理层谨慎看待 2012 年。年报设定的 2012 年收益目标为：收入力争超过77 亿元，经营成本及相关费用力争低于 47 亿元，税后净利力争超过 23 亿元。按此测算，2012 年的营业利润率可能进一步小幅下滑。我们与管理层沟通后了解到，利润率可能下滑的主因是：1.收入结构变差。低毛利的油品销售增长较快，而高毛利的路桥收费增长乏力。2.人工成本增长较快。下调 2012 年 EPS 预测至 0.51 元
4、。由于沪宁高速的货车流量尚未随同客车流量反弹，我们下调了对平均单车收费的假设；我们同时假设，公司拟投资的沿江高速将迟至 2013 年开始贡献投资收益。因此我们下调 2012 年盈利预测，预计 2012-2014 年 EPS 为 0.51/0.56/0.60 元。维持“增持”评级。由于长三角的陆上运输格局基本稳定，且沪宁高速的车流量已步入反弹轨道，我们认为公司盈利大幅下滑的可能性较低。基于,基础数据总股本（百万股）,5,038,公司稳定的高分红政策，我们预计该股 2012 年分红收益率为 6.9%，仍然具有配置价值，因此维持“增持”评级。,流通 A 股（百万股）流通 B 股（百万股）可转债（百万
5、元）流通 A 股市值（百万元）,22,437,风险提示：宏观经济疲软导致通行费收入低于预期；房地产业务开拓失败带来亏损。,最近 52 周股价走势图,经营预测与估值,2011A,2012E,2013E,2014E,4.18%,宁沪高速,沪深300,营业收入(百万元)(+/-%),7401.39.5,7898.06.7,8605.09.0,9262.07.6,-2.82%,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,归属母公司净利润(百万元),2429.8,2548.0,2808.0,3023.0,-9.82%,-16.82%-23.82%-30.82%,(+/-%)E
6、PS(元)P/E(倍),-2.20.4812.2,4.90.5111.6,10.20.5610.6,7.70.609.8,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,1Q08,2Q08,3Q08,4Q08,1Q09,2Q09,3Q09,4Q09,1Q10,2Q10,3Q10,4Q10,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,1Q08,2Q08,3Q08,4Q08,1Q09,2Q09,3Q09,4Q09,1Q10,2Q10,3Q10,4Q10,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,2,图 1：,沪宁高速（江苏段
7、）日均车流量,66,000,辆/日,%,24,44,00022,0000-22,000沪宁高速江苏段日均车流量(左轴)资料来源：公司数据，华泰联合证券研究所整理,同比变化率(右轴),1680-8,图 2：,沪宁高速（江苏段）全程单车收费,220,元/辆,%,12,1100-110-220沪宁高速江苏段全程单车收费(左轴)资料来源：公司数据，华泰联合证券研究所整理,60-6-12同比变化率(右轴),图 3：,宁沪高速职工薪酬,3002001000,百万元,%,3020100,1H08,2H08,1H09,2H09,1H10,2H10,1H11,2H11,职工薪酬（左轴）资料来源：公司数据，华泰联
8、合证券研究所整理公司研究 2012-03-26谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,同比增速（右轴）,3,图 4：,宁沪高速主营业务收入结构（2011）,图 5：,宁沪高速主营业务收入结构（2012F）,配套业务收入29.7%路桥业务收入70.3%资料来源：公司数据公司研究 2012-03-26谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,配套业务收入32.5%路桥业务收入67.5%资料来源：华泰联合证券研究所预测,4,盈利预测,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资
9、产其他非流动资资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,201134038064737121919582219722191115518574532537543032865307113024652465,2012E3632710516748317405822280836571060176983932644027641124239140224652465,2013E619227525566112726582218213657975167963932801435080320318824652465,2014E91465432596611299558220812365790015
10、8623942995846110316429524652465,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利EBITDAEPS（元）,2011740136361879184317-1-1201327133413263784248050243045850.48,2012E789839402071622326400225347417203470868260355254847530.51,2013E86054406223262401990031838281721382495
11、6286860280850590.56,2014E926247522399830477003294120172141171029308865302352520.60,其他非流动负,0,0,0,0,负债合计,6768,5229,5973,7076,主要财务比率,少数股东权益,463,518,578,643,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,股本,5038,5038,5038,5038,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股,7542556518145,7542811320692,7542888321462,7542965922238,营业收入营业利润归属母公司净利,9.5%
12、-1.8%-2.2%,6.7%6.2%4.8%,8.9%10.2%10.2%,7.6%7.6%7.6%,负债和股东权,25375,26440,28014,29958,获利能力毛利率(%),50.9%,50.1%,48.8%,48.7%,现金流量表,单位:百万元,净利率(%),32.8%,32.3%,32.6%,32.6%,会计年度经营活动现金,20113835,2012E3552,2013E5131,2014E4720,ROE(%)ROIC(%),13.4%12.8%,12.3%13.8%,13.1%16.7%,13.6%19.4%,净利润,2480,2603,2868,3088,偿债能力,折
13、旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,997317-201235,1014264-225-104,1031199-3181350,105477-329831,资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率,26.7%81.740.790.34,19.8%72.491.310.68,21.3%44.641.770.99,23.6%37.681.981.33,其他经营现金,7,0,0,0,营运能力,投资活动现金资本支出长期投资,-630175-619,-1625451805,273450,284450,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.2911817.49,0.3016114.43,0
14、.3216315.78,0.3216214.94,其他投资现金,-1075,225,318,329,每股指标（元）,筹资活动现金短期借款长期借款,-2874975-613,-2024-17410,-3362-11240,-232400,每股收益(最新每股经营现金流每股净资产(最,0.480.763.60,0.510.714.11,0.561.024.26,0.600.944.41,普通股增加,0,0,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金现金净增加额,-35-3201331,0-283-97,0-22382042,0-23242681,P/EP/BEV/EBITDA,12.191.637,
15、11.631.437,10.551.386,9.801.336,数据来源：华泰联合证券研究所公司研究 2012-03-26谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,电,增,持,卖,出,电,减,持,华泰联合证券评级标准：,深 圳,时间段基准市场指数股票评级,报告发布之日起 6 个月内沪深 300（以下简称基准）,深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层邮政编码：518048话：86 755 8249 3932,买,入,股价超越基准 20%以上,传,真：86 755 8249 2062,股价超越基准 10%-20%,电子邮件：,中,性,股价相对基准波动在10%之间,减,
16、持,股价弱于基准 10%-20%,上 海,行业评级,股价弱于基准 20%以上,上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层邮政编码：200120,增 持,行业股票指数超越基准,话：86 21 5010 6028,中,性,行业股票指数基本与基准持平,传,真：86 21 6849 8501,行业股票指数明显弱于基准,电子邮件：,免责申明本报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合”）签约客户使用。华泰联合不因接收到本报告而视其为华泰联合的客户。客户应当认识到有关本报告的短信、邮件提示及电话推荐仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于华泰联合认为
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