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1、,12/1/31,12/2/29,12/3/31,12/4/30,12/5/31,12/6/30,12/7/31,12/8/31,11/10/31,11/11/30,11/12/31,12/9/30,table_main,首次评级,table_maindata,主要股东,27.42%,CHINA SECURITIES RESE ARCH,证券研究报告上市公司调研,公司调研动态模板其他电子器件,即将进入业绩释放期公司主营企业通讯市场板，拥有优质下游客户,table_stkcode沪电股份(002463),公司以企业通讯市场板、办公及工业设备板等产品为主轴，在厚,table_invest,0024
2、63,买入,板产品上拥有绝对优势，制程技术领先国内一般 PCB 厂约 3-5年。公司早已通过通讯相关产品认证，并且为全球 13 家大型客户提供了近 85%的需求，在此领域的地位极为巩固。公司 2013-2015 年将迎来业绩释放期2012 年业绩并无惊喜，然昆山新厂建设已进入收尾阶段，预计1Q13 起陆续引进设备，届时昆山新厂产能将新增逼近 50%，湖北黄石生产基地亦如火如荼发展中，预料 2013-2015 年将处于产能和业绩释放期。公司现金充裕，存在购并他厂可能手中握有大量现金，将可能采水平购并以扩大生产规模，未来极,陈开伟021-68821626执业证书编号：S1440512070018当
3、前股价：4.06 元目标价格 6 个月：5.71 元调研日期 2012 年 11 月 15 日发布日期 2012 年 11 月 20 日主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）,有可能以“陆资赴台投资”的方式购并台湾当地的 PCB 厂，以达成“台湾快速反应、大陆大量生产”的综合机制。,1 个月-3.33/2.05,3 个月-5.14/-0.51,12 个月-26.20/-9.67,12 月最高/最低价（元）总股本（万股）流通 A 股（万股）,8.39/3.94116261.0975132.63,盈利预测和买入评级按照 2012-2014 年每股收益分别为 0.27、0.32、0.42 元计算，
4、公司 2012-2014 年市盈率分别为 15.0、12.4、9.6 倍，考虑到公司2013-2015 年进入产能释放阶段，并受 4G 需求拉动，给予公司“买入”评级，按照 2013 年目标市盈率 17.7 倍计算，目标价为5.71 元。table_predict预测和比率,总市值（亿元）流通市值（亿元）近 3 月日均成交量（万）BIGGERING(BVI)HOLDINGS CO.,LTD.股价表现table_stocktrend11%6%1%-4%-9%-14%,47.2030.50209.06,2011A,2012F,2013F,2014F,-19%-24%,营业收入(百万元)增长率 Yo
5、Y(%),3,136.94.7,2,928.0(6.7),3,832.530.9,5,157.934.6,-29%,净利润(百万元)增长率 YoY(%)每股收益(元)毛利率(%)净资产收益率(%)市盈率 PE(x)市净率 PB(x)EV/EBITDA,327.90.50.2822.110.514.21.08.1,311.2(5.1)0.2723.59.615.01.47.4,374.920.50.3223.011.812.41.57.0,487.730.10.4222.616.19.61.66.5,沪电股份,上证指数,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN
6、,table_page,沪电股份,上市公司调研报告目录一、公司主营业务突出，拥有优质客户.41、股权相对集中，一旦搭配基本面利好将有助于股价推升.42、公司锁定企业通讯市场板为主轴，毛利维持相对稳定.53、公司原材料掌握稳固、成本控制得宜.64、优质客户资源可确保订单无虞，只待扩充产能以兹因应.6二、行业趋势将使公司明显受惠.71、公司为全球 PCB 产能转移巨潮下的受惠者.72、以企业通讯市场板为主轴，公司战略目标清晰.83、4G 通信基站建设拉开帷幕，利好公司基本面.8三、2013-2015 年将进入业绩释放期.91、朝国际级大厂方向迈进，产能和收入规模目标倍增.92、2013 年起进入业
7、绩逐年释放期.93、产能至 2015 年可望翻倍.9四、现金充裕，存在购并可能.101、手中握手大量现金、资金相当充裕.102、不排除任何可能的购并机会，公司存在购并题材.10五、公司股价趋势或可借镜台股健鼎.11盈利预测及关键假设.12估值及投资评级.14风险提示.14报表预测.15,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,table_page,沪电股份,上市公司调研报告图表目录图 1：沪电股份 2011 年销售收入分解.3图 2：沪电股份近年营运表现.3图 3：沪电股份 2011 年毛利分解.3图 4：沪电股份近年盈利表现.3图 5：沪电股份的现金流
8、与盈利能力.4图 6：沪电股份近年经营效率.4图 7：沪电股份股本基本情况.4图 8：沪电股份 2012 年中报主营情况.5图 9：沪电股份 2008-2011 年各项主营占比情况.6图 10：中国大陆 PCB 成为全球之首.7图 11：全球 PCB 产值.8图 12：移动通信基站设备.8图 13：沪电股份 2009-2015 年产能变化情况.10图 14：公司帐面现金变化情况.10图 15：健鼎 2005-2007 年产能和营业收入变化情况.11图 16：健鼎 2005-2007 年股价走势.12表 1：沪电股份主营业务及用途.5表 2：关键假设.12表 3：分业务收入和成本预测.13表 4
9、：相关上市公司估值.14表 5：报表预测结果.15,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,0%,1%,table_page,沪电股份,上市公司调研报告公司一览,公司沿革：公司是 1992 年由台湾的 PCB 大厂楠梓电(2316.TW)在昆山所设立，1995 年更名为沪士电子，主要以企业通讯市场板、办公及工业设备板等产品为主，在厚板产品上拥有绝对优势，制程技术在国内同业中明显处于领先地位。,股权结构：公司目前总股本 11.6 亿股，公司实际控制人为吴礼淦家族，持股占比为 35.4%。融资历史与大小非情况：公司于 2010 年 8 月上市，吴氏家族通过碧
10、景控股.、合拍有限、杜昆电子持有的,35.4%的股权锁定期为 36 个月，将于 2013 年 8 月解禁。管理层简介：公司董事长吴礼淦先生，历任楠梓电子董事长、碧景控股董事，拥有丰富的管理经验；总经理吴传彬先生 1995 年进入本公司，先后担任厂务制造经理、协理，经验丰富。,图 1：沪电股份 2011 年销售收入分解,图 2：沪电股份近年营运表现,企业通讯市场板办公及工业设备板航空航天板10%2%18%,70%,汽车板消费电子板,40003000200010000,营业收入（百万）,毛利率,30%25%20%15%10%5%0%,2007,2008,2009,2010 2011(1-6),资料
11、来源：Wind，中信建投证券研究部整理图 3：沪电股份 2011 年毛利分解,资料来源：Wind，中信建投证券研究部整理图 4：沪电股份近年盈利表现,企业通讯市场板办公及工业设备板航空航天板7%1%13%,汽车板消费电子板,400300200100,归属母公司股东的净利润（百万）,净利率15%10%5%,78%,0,2007,2008,2009,2010 2011(1-6),0%,资料来源：Wind，中信建投证券研究部整理请参阅最后一页的重要声明,资料来源：Wind，中信建投证券研究部整理HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,（天）,（x）,table_page,沪电股份上市公
12、司调研报告,图 5：沪电股份的现金流与盈利能力,图 6：沪电股份近年经营效率,600,经营性现金流(百万),ROE,30%,流动比率(左轴)存货周转天数（右轴）,速动比率(左轴）应收账款周转天数（右轴）,5004003002001000,2007,2008,2009,2010 2011(1-6),25%20%15%10%5%0%,3.002.001.000.00,2007,2008,2009,2010 2011(1-6),100806040200,资料来源：Wind，中信建投证券研究部整理,资料来源：Wind，中信建投证券研究部整理,一、公司主营业务突出，拥有优质客户公司是 1992 年由台湾
13、的 PCB 大厂楠梓电(2316.TW)在昆山所设立，现阶段年产能 160 万平米，在产品组合布局上，刻意避开价格竞争激烈的消费性电子产品，锁定企业通讯市场板、办公及工业设备板等产品领域，在 PCB 厚板产品上拥有绝对优势，制程技术在国内同业中明显处于领先地位，领先国内一般 PCB 厂约 3-5 年。长年来，企业通讯领域市场的订单流向极为封闭，鲜少移转至其它新增 PCB 厂，适逢 4G 通信基站建设全面启动，因此公司现阶段不在于开拓新增客户，而是在于扩充产能，以承接不虞匮乏的订单。1、股权相对集中，一旦搭配基本面利好将有助于股价推升公司实际控制人是台湾吴氏家族，目前包括董事长吴礼淦夫妇及其亲属
14、共 8 人。吴氏家族通过控股香港碧景、合拍友联、杜昆电子共持有公司 35.4%的股份。在经营风格方面，公司的管理层和大股东较为保守稳健，理念趋于一致，有利于公司决策的顺利执行。台湾楠梓电子通过沪士控股持有的 23.9%的股份于 2011 年 8 月解禁，且目前没有出售意愿，其他在外流通的股本大约为 40.7%，依目前股价测算流通在外的市值大约为 19.1 亿元。股权相对集中，有利于股价推升。图 7：沪电股份股本基本情况吴礼淦家族,75.82%合拍友联5.31%,100%碧景控股27.42%,100%杜昆电子2.65%,沪士电子资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明
15、,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,汽车板,table_page,沪电股份,上市公司调研报告2、公司锁定企业通讯市场板为主轴，毛利维持相对稳定PCB 多层板每堆栈一层都将影响产品良品率，因此高层板在层间对位的要求远远高于中低层板。一般而言，4-6 层板为入门基本产品，市场供过于求最为严重，随着板层数的增加，其制作难度也会跟着提高。公司主导产品为 14-28 层企业通讯市场板，并以高阶汽车板、办公及工业设备板和航空航天板为有力补充，在产品制程技术上已与市场多数 PCB 产品有所不同，且公司锁定企业通讯市场板、办公及工业设备板等高毛利产品领域，成为公司经营一大特色。该等产品下游
16、客户讲究产品质量，并不容易接受他厂低价抢单，因此公司在此领域可谓相当巩固。表 1：沪电股份主营业务及用途,主营业务企业通讯市场板办公及工业设备板航空航天板消费电子板其它,用途移动通讯基站、天线、程控交换机、路由器、转换器、服务器等大型通讯设备打印机、复印机、工控机、电源、测试仪、半导体、检测机等汽车控制装置、感应器、电子钥匙、汽车多媒体、ABS 装置、电子控制单元等飞机游戏机、手机、蓝牙耳机、汽车定位系统客户要求制作的各类 PCB 样品,资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部连续数年来，公司主营的企业通讯市场板主要用于移动通讯基站、转换器、服务器等大型通讯设备，占公司营业收入的 70.0%
17、以上。该项业务的毛利率比较稳定，基本维持在 25.0%左右。图 8：沪电股份 2012 年中报主营情况,1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00,营业收入(单位：百万元）,营业成本（单位：百万元）,毛利率(%),70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,企业通讯市场板,汽车板,办公及工业设备,消费电子板,航空航天,其他,板资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部公司人工成本上涨的比例和设备折旧下降的比例基本持平，因此公司整体的毛利率也比较稳定，保持在24.0%左右。各项主营业务的占比相对比较稳定，企业市场通
18、讯板作为公司主业，营业收入占比逐年上升，2009年以来都保持在 70.5%以上。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,table_page,沪电股份,上市公司调研报告图 9：沪电股份 2008-2011 年各项主营占比情况,2008,2009,企业通讯市场板办公及工业设备板其他2010企业通讯市场板办公及工业设备板其他,汽车板消费电子板航空航天板汽车板消费电子板航空航天板,企业通讯市场板办公及工业设备板其他2011企业通讯市场板办公及工业设备板其他,汽车板消费电子板航空航天板汽车板消费电子板航空航天板,资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部3、公
19、司原材料掌握稳固、成本控制得宜公司主要的原材料包括：铜球、铜箔、干膜、原板、金盐、PP、油墨等。铜球、铜箔和原板价格受铜价格波动影响较大，其采购价格一般随着公开市场价格的波动而调整。PP、干膜和油墨是石油化工产品，公司通常与供应商在上年末就确定第二年的采购量和价格范围，在市场价格波动较大的情况下才会要求供应商调整价格。公司的原材料主要向境内外专业生产厂商采购。在多年的经营中，公司已与多家原材料生产厂商建立了长期稳固的合作关系，且每种主要原材料供应商数量保持两家以上，确保原材料稳定供应。作为全球最具发展潜力的生产基地，国内 PCB 产业链的各个环节均逐步配套完善。随着境外供应商在昆山及周边设厂供
20、应，公司相当部分原材料可以通过结转方式从国内其它加工贸易企业采购而无需再从境外进口，大大加快了物流和资金周转速度。4、优质客户资源可确保订单无虞，只待扩充产能以兹因应通讯相关产品认证需耗时平均 2-3 年时间，因此进入该等供应链体系的门槛相当高，然而公司早已通过相关认证，并且为全球 13 家大型客户提供了近 85%的需求，包括：诺基亚-西门子、思科、华为、中兴、大唐、大陆汽车电子等，公司在此领域的地位极为巩固。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,table_page,沪电股份,上市公司调研报告该领域竞争对手主要皆为美日韩企业，而非专长消费性电子的台
21、商。而美国成本偏高、日韩企业(尤其日本)在国内深耕不易、内资企业在通讯领域质量尚不构成威胁，因此公司竞争优势相当明显。长年来，该领域市场的订单流向极为封闭，鲜少移转至其它新增 PCB 厂，因此公司现阶段不在于开拓客户，而在于扩充产能。二、行业趋势将使公司明显受惠1、公司为全球 PCB 产能转移巨潮下的受惠者因不敌亚太地区竞争，2001 年迄今北美 PCB 缩减产能达 70.0%，空缺全由中国市场填补。中国大陆的产能 2005 年已超越日本成为 PCB 第一大生产国，2011 年中国 PCB 产值高达 254.9 亿美元(43.1%)，预估 2012 年产值为 277.8 亿美元，占比高达 44
22、.3%。中国成为“世界工厂”和“全球最大新兴市场”，而 PCB 为所必须的电子元器件，随着下游需求大幅提升，势必持续在中国形成 PCB 投资扩厂生产的潮流，行业利润将持续因群聚效应集中在少数 PCB 厂，造就质优企业大者恒大的趋势，小厂难以生存。做为台商在中国大陆开设的第一家 PCB 厂，公司因其高度优良的工厂管理已成为国内最具竞争力的 PCB 厂，为全球 PCB 产能转移巨潮下的受惠者。图 10：中国大陆 PCB 成为全球之首资料来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,table_page,沪电股份上市公司调研报告,图 1
23、1：全球 PCB 产值,图 12：移动通信基站设备,其他地区,欧洲,韩国,中国大陆,台湾地区,日本,北美(单位：百万美元),产量:移动通信基站设备:累计值（单位：万信道）,产量:移动通信基站设备:当月值（单位：万信道）,70,00060,00050,00040,00030,00020,000,10,000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.00,2,000.0010,0001,000.00,-,0.00,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,20
24、11 2012E,Jan-08,Jul-08,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Jul-12,资料来源：N.T.Information，中信建投证券研究发展部,资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部,2、以企业通讯市场板为主轴，公司战略目标清晰公司 R&D 研发的重心是锁定制程工艺改善，务求将每一道单站制程工艺予以效率完善、提升制造良品率，使得公司在传统厚板产品上拥有绝对优势。此外，由于云计算设备板对散热的要求很高，因此昆山将引进全新设备以因应新一代通讯产品规格和要求。公司的制程技术在国内同业中明显处于领先地位，领先国内一般
25、PCB厂约 3-5 年。优良的产业发展环境背景，公司可期的产能和业绩水平提升，加之公司的资金也相当充裕，公司已着手布局未来规划，力图提升工厂规模效应，综合比较优势，降低因不具效率所导致的不必要的费用。3、4G 通信基站建设拉开帷幕，利好公司基本面公司以企业通讯市场板为主轴。自 2008 年以来，国内移动通信基站设备增长迅速，尤其是 2010 年 7 月基站设备建设持续放量，2012 年 9 月移动通信基站设备累计值同比增长了 37.5%。无线通信是云端时代的通道，基站建设和升级将持续维持高位，以保证日益巨大的移动终端数量和更高的带宽需求。展望未来，市场普遍预期 2013 年底将发放 4G 牌照
26、，加上云端建设亦可望拉动通信设备要求，公司正好处在一个行业利好的起跑点之上。4G 通信基站建设已拉开帷幕，2013-2014 年将放量建设，预计分别新增 25.7 万和 23.0 万个基站。在此巨大需求的拉动下，移动通讯设备板的需求也将大幅增加，正值公司完成搬迁开始释放产能的两年，将是公司进一步提高产能利用率的大好机会。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,、，,table_page,沪电股份,上市公司调研报告三、2013-2015 年将进入业绩释放期1、朝国际级大厂方向迈进，产能和收入规模目标倍增依照国际 PCB 大厂的运营经验，包括挤进全球前 1
27、0 大的台股上市公司华通（2313.TW）欣兴（3037.TW）若要达成最佳运作效率与规模效应，最佳产能设计约落在 500-600 万平方米，年收入规模约 50-60 亿元，对应的股本约 20-30 亿。而公司现有产能仅约为 160 万平方米、收入规模 30 亿元、股本 11.6 亿。之前公司在产能有限的情况下，这些相关数字几乎是国际级大厂的一半，因此业绩也未能有大的惊喜，也不受到资本市场上投资人关爱的眼神，几乎在股票市场上默默无闻。然而这样的现象在今后将可能会改观。公司默默进行战略布局数年，即将在 2013 年起交出第一张成绩单，产能和业绩也即将进入释放期，朝大厂规模迈进。2、2013 年起
28、进入业绩逐年释放期公司以企业通讯市场板为营运主轴，进入该等供应链体系的门槛相当高且订单流向极为封闭，短期内不太有新的竞争者加入此领域，且公司早已为全球 13 家大型客户提供产品，仅现阶段产能不足以因应客户订单需求，因此公司现阶段首要任务在于扩充产能。目前昆山新厂土建工程已进入收尾阶段，除了昆山旧厂的 160 万平米产能搬迁至新厂之外，预计 1Q13 亦将引进全新高端进口设备，昆山新厂将扩增 30 万平方米的 HDI 产能，用于生产云计算和 4G 通讯设备用板，昆山新厂预计总产能将达到 190 万平方米左右。由 1H13 要完成设备搬迁和设备参数调试，产能暂时无法全部释放，预料将至 2014 年
29、时其募投项目中的 75 万平方米产能将得以全部释放，届时昆山厂的总产能将达到 235万平方米。由于部分新式机台设备的生产效率较高，因此 2014 年新厂预料将较旧厂产能新增逼近 50%。此举使得公司将自 2013 年起，正式进入产能与业绩释放期。3、产能至 2015 年可望翻倍在建的湖北黄石生产基地的设计产能为 300 万平方米，预计 2014 年将陆续引入设备，规划到 2015 年底可将黄石一期基地一期产能开出 100 万平方米，加上前述昆山厂区新增的 75 万平方米，届时公司总产能将可望上探 335 万平米，将是目前 160 万平米的 2 倍。经初步测算，届时年营业收入有望由目前约 30
30、亿元规模，大举上探至 40-50 亿元规模，可望逼近大厂门坎。展望未来，黄石基地设计产能 300 万平方米一旦全数开出，则年营业收入更可望达到 65 亿元规模，一举迈入国际级大厂之列。换言之，公司蛰伏数年的低调战略规划，即将在 2014 年起正式迈入业绩释放期，并且在 2014-2016 年间呈现大幅起飞的状态，这可能是过去资本市场上投资人所没有关注到的现象。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,table_page,沪电股份,上市公司调研报告图 13：沪电股份 2009-2015 年产能变化情况资料来源：中信建投证券研究发展部四、现金充裕，存在购并
31、可能1、手中握手大量现金、资金相当充裕公司的经营风格属于保守稳妥型。如图 14 所示，公司自 2010 年上市以来，虽然资产负债表中货币资金一直维持在 16-18 亿元的规模，公司总股本为 11.6 亿，流通在外的市值也只有约 19 亿元左右的规模，但公司并未贸然投资，而是专注主业，本着继续做大做强、永续经营的理念。图 14：公司帐面现金变化情况货币资金(百万元 人民币),2012-09-302011-12-312010-12-312009-12-312008-12-31,402.93460.99,1,782.091,719.081,660.29,0.00,500.00,1,000.00,1,
32、500.00,2,000.00,资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部2、不排除任何可能的购并机会，公司存在购并题材以公司手中握有大量现金和现阶段亟欲朝国际大厂规模方向发展的态势，我们认为公司极有可能展开多方购并计划，而从向来保守稳健经营的态度，我们亦分析公司最有可能采水平购并以扩大未来生产规模，以利其触及最适生产规模的门坎，而非采垂直购并来掌握供过于求的上游原物料产能，并且所购并之标的预料将不限于大陆地区。我们认为公司希望购并之标的，可能以台湾企业为优先，其次是大陆、欧洲及东南亚的企业。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,table_pag
33、e,沪电股份,上市公司调研报告公司从台湾地区起家的背景，加上近年来台湾当地诸多 PCB 厂经营陷入苦战、资金短缺、运营困难等现象，也让我们认为公司未来极有可能以“陆资赴台投资”的方式购并台湾当地的 PCB 厂，尤其目前不少台湾上市PCB 公司其 PE 并不高，PE 在 10 倍以下的极有可能成为公司潜在购并的标的。购并这类的公司有明显的优点，首先台湾企业在工厂管理和料号管理方面要求普遍较为严格，对动辄 20-30 道单站制程的 PCB 厂尤其重要；其次，台湾企业面对外部变化多数能够迅速反应、僵固的官僚气息较少，尤其台湾地区护照已可在全球多数国家地区畅通无阻，对于客户联系与维持和服务，皆能做到迅
34、速反应、快速打击的效果。因此，一旦公司购并台湾企业，预料将可以达成“台湾快速反应、大陆大量生产”的综合机制。五、公司股价趋势或可借镜台股健鼎公司多年来处于长期蛰伏的保守稳健状态，但其实经营团队却早已默默地在中长期战略上有所布局，目前公司正迈入下一个阶段，即依循国际大厂发展轨迹，将自身产能逐步放大。关于这方面，我们认为公司目前和未来发展的路径，犹如当年台股公司健鼎(3044.TW)一般，以保守稳健为基础，沈寂多年皆不轻易冒险投资，却能在掌握客户资源后，默默规划中长期产能拓展计划，让公司一举迈入大厂之列，同时股价也飙升了 4 倍！健鼎是台湾 PCB 大厂，建于 1997 年，产品以记忆体模组板、光
35、电板、硬盘板、HDI 板及 NB 板为主，2002 年在台湾证券交易所正式挂牌。2004 年集团营业收入总额突破 100 亿新台币，2005 年继而突破 150 亿新台币，2006 年即成为全球第 12 大 PCB 厂。如图 15 所示，2005-2007 年，公司营业收入随着产能的释放一路上涨，产能从 1Q05 的 170 万平方尺扩大到 4Q07 的 446 万平方尺，增长了 2.6 倍，同期营业收入增长了 4倍。而伴随产能大幅扩张营业收入大幅增长的是股价的一路飙升，从 2005 年初的 44 新台币一路涨到 2007 年中的 177.5 新台币，创历史最高，在 2.5 年内股价飙涨了 4
36、 倍。公司目前的状况和健鼎 2005 年初的状况十分类似，在行业趋势好转、公司产能将会大幅释放的背景下，公司的 2013-2015 年的营业收入和股价趋势，很有可能会复制 2005-2007 年健鼎的轨迹，我们认为这点相当值得密切关注。图 15：健鼎 2005-2007 年产能和营业收入变化情况,54.543.532.521.510.50,营业收入（百万新台币，右轴）,产能（百万平方尺，左轴）,180001600014000120001000080006000400020000,1Q05,2Q05,3Q05,4Q05,1Q06,2Q06,3Q06,4Q06,1Q07,2Q07,3Q07,4Q0
37、7,资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11,table_page,沪电股份,上市公司调研报告图 16：健鼎 2005-2007 年股价走势健鼎股份（单位：新台币）200180160140120100806040,Jan-05,Apr-05,Jul-05,Oct-05,Jan-06,Apr-06,Jul-06,Oct-06,Jan-07,Apr-07,Jul-07,Oct-07,资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部尽管公司 2013-2015 年将进入业绩释放期，然而值得留意的是：1).公司经营团队向来稳
38、健保守，精力悉数投注在企业永续经营之上，对股价表现没有预期；2).我们研判公司极有可在 2012 年底实施股权激励政策，此举将不利于公司近期股价表现；3).公司自 2010 年上市以来每年业绩增长幅度的表现，并非投资人喜欢的投资标的，因此市场认同度不高。综合上述，市场投资人所期盼股价表现，预料也将存在一定的难度。盈利预测及关键假设我们考虑了下游终端大型通讯设备如移动基站、路由器和服务器等市场需求持续畅旺，以及通讯市场板之于各终端大型通讯设备的不可或缺性，同时也考虑各企业之特利基等因素，认为沪电股份未来 2-3 年内仍有相当足够的成长动能，尤其在公司所专注的通讯市场板领域，预料将伴随募投项目的产
39、能陆续达产而呈现爆发性增长。根据募投项目的产能规划与近期的调研，我们得出公司其它主要盈利假设，如下表所示。表 2：关键假设,2010,2011,2012E,2013E,2014E,支持理由,收入（百万元）,2,000.5,2,095.1,2,158.0,2,805.4,3,787.3,此为公司主轴，主要依靠募投项目的产能投放,通讯市场板汽车板,增长率(%)毛利率(%)收入（百万元）增长率(%)毛利率(%)收入（百万元）,29.125.9498.324.817.2273.0,4.726.2541.68.717.3251.1,3.025.7563.83.017.0168.5,30.025.2761
40、.135.016.6219.1,35.024.71,027.535.016.3284.8,特殊利基致产品毛利率不易出现下滑，可维持在24-27%之间主要依靠募投项目的产能投放特殊利基致产品毛利率不易出现下滑，可维持在16-18%之间主要依靠募投项目产能的投放,办公及工业设备板 增长率(%)毛利率(%),36.421.6,(8.0)19.3,(32.9)18.9,30.018.5,30.018.1,收入（百万元）,52.5,48.1,33.7,42.1,52.6,主要依靠募投项目产能的投放,消费电子板,增长率(%)毛利率(%),32.819.0,(8.4)18.6,(30.0)18.2,25.0
41、17.9,25.017.5,航空航天板,收入（百万元）,6.5,7.0,0.2,0.2,0.2,维持既有产能与产出,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12,table_page,沪电股份上市公司调研报告,增长率(%)毛利率(%),16.866.9,7.673.0,(97.0)71.5,0.270.1,0.268.7,收入（百万元）,6.8,6.8,3.9,4.6,5.6,主要依靠募投项目产能的投放,其它,增长率(%)毛利率(%),29.520.8,(0.4)20.7,(42.9)20.2,20.019.8,20.019.4,总计,收入总计（百万元）2,
42、837.6,2,949.7,2,928.0,3,832.5,5,157.9,增长率(%)综合毛利率(%),增长率(%)综合毛利率(%),29.023.9,4.024.0,(0.7)23.5,30.923.0,34.622.6,资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部此外，公司未来各主要分业务收入和相关成本预测结果，亦如表 3 所示。表 3：分业务收入和成本预测,（百万元）营业收入企业通讯市场板汽车板办公及工业设备板消费电子板航空航天板其它营业成本企业通讯市场板汽车板办公及工业设备板消费电子板航空航天板其它营业利润企业通讯市场板汽车板办公及工业设备板消费电子板航空航天板其它收入增速企业通讯市场
43、板汽车板办公及工业设备板消费电子板航空航天板其它毛利率企业通讯市场板汽车板办公及工业设备板消费电子板航空航天板其它,20102,837.62,000.5498.3273.052.56.56.82,158.81,482.0412.5214.242.52.25.4678.9518.585.858.810.04.41.429.0%29.1%24.8%36.4%32.8%16.8%29.5%23.9%25.9%17.2%21.6%19.0%66.9%20.8%,20112,949.72,095.1541.6251.148.17.06.82,242.71,545.6447.9202.839.11.95.
44、4707.1549.693.748.38.95.11.44.0%4.7%8.7%-8.0%-8.4%7.6%-0.4%24.0%26.2%17.3%19.3%18.6%73.0%20.7%,2012E2,928.02,158.0563.8168.533.70.23.92,238.91,603.3468.2136.727.50.13.1689.2554.795.631.86.10.20.8-0.7%3.0%4.1%-32.9%-30.0%-97.0%-42.9%23.5%25.7%17.0%18.9%18.2%71.5%20.2%,2013E3,832.52,805.4761.1219.142.
45、10.24.62,950.22,098.7634.6178.634.60.13.7882.3706.7126.540.57.50.10.930.9%30.0%35.0%30.0%25.0%0.2%20.0%23.0%25.2%16.6%18.5%17.9%70.1%19.8%,2014E5,157.93,787.31,027.5284.852.60.25.63,993.62,852.3860.2233.243.40.14.51,164.3935.0167.351.69.20.11.134.6%35.0%35.0%30.0%25.0%0.2%20.0%22.6%24.7%16.3%18.1%17
46、.5%68.7%19.4%,资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN13,table_page,沪电股份,上市公司调研报告估值及投资评级我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.27/0.32/0.42 元，三年复合增长率为 14.2%(由于 2012 年呈现衰退现象，故拖累三年复合增长率)，目前股价对应 2012-2014 年市盈率分别为 15.0/12.4/9.6 倍。由于目前 A股上市企业中无和公司业务完全相同的可比公司，我们选取几家业务有些许相似的 PCB 相关公司，如超声电子、兴森科技、丹邦
47、科技和生益科技，以及几家具有代表性的质优的电子元器件公司如水晶光电、同方国芯、立讯精密、得润电子和长盈精密做为相关估值的参照，显示公司 2013 年市盈率 12.4 倍与行业平均的 17.7 倍相比有较大的上涨空间。同时，考虑到公司 2013-2015 年进入产能释放阶段，并受 4G 需求拉动，因此我们给予公司 2013 年目标市盈率为 17.7 倍，得出目标价为 5.71 元，首次覆盖给予“买入”评级。表 4：相关上市公司估值,代码,公司,收盘价 总股本 市值（元）（亿股）（亿元）,EPS（元）PE(x)2011 2012E 2013E 2014E 2011 2012E 2013E 2014
48、E,EPSCAGR(%),PEG,000823.SZ 超声电子 8.71002436.SZ 兴森科技 14.78002618.SZ 丹邦科技 11.07600183.SH 生益科技 4.06,4.42.21.614.2,38.333.017.757.8,0.410.580.340.41,0.550.730.380.31,0.700.960.520.38,0.891.320.590.49,21.125.332.49.9,15.920.229.413.3,12.415.421.410.6,9.811.218.68.3,29.231.020.35.9,0.80.41.21.2,002273.SZ 水
49、晶光电002049.SZ 同方国芯002475.SZ 立讯精密002055.SZ 得润电子300115.SZ 长盈精密,18.9819.3427.505.3024.99,2.52.43.64.12.6,47.446.8100.422.064.5,0.980.230.990.570.92,0.630.630.790.320.82,0.910.841.200.441.22,1.251.151.720.551.63,19.485.027.99.327.0,30.330.834.816.430.3,20.923.122.912.120.5,15.216.916.09.615.4,3.044.221.8
50、8.14.9,7.61.61.91.94.9,平均,28.6,24.6,17.7,12.0,21.6,0.9,002463.SZ 沪电股份,4.01,11.6,46.6,0.28,0.27,0.32,0.42,14.2,15.0,12.4,9.6,14.2,1.0,资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部注：股价为 2012 年 11 月 15 日收盘价，可比公司数据采用 Wind 一致预期风险提示1、原材料覆铜板价格上涨风险。2、人工成本上升风险。3、全球通讯市场需求变化风险。4、资本市场认同度不足的风险。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN14,
