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1、,10%,0%,-10%,-20%,-30%,-40%,。,，,行业研究.研究报告,2012 年 3 月 25 日,湘财证券研究所,纺织服装,纺织细分行业系列报告之二-裘皮服饰上游行业深度报告“与众不同”的裘皮服饰上游原皮市场裘皮服饰上游原皮行业深度报告,相关研究：纺织细分行业系列报告之一-服装辅料行业深度报告20120319华斯股份(002494)-奢侈品裘皮服饰行业龙头,上下游突破值得期待-20110915行业评级：买入近十二个月行业表现,报告目的：希望通过此报告，投资者能够理解原皮市场在裘皮服饰行业中产业链的重要地位。从而理解裘皮服饰制造企业对上游原料市场的掌控，绝对是是企业最大的竞争优
2、势之一。本报告展示了裘皮服饰上游原料市场特有的“品牌化”运作方式。目前国内外原皮交易市场差距较大，未来存在较大的发展空间。投资要点：裘皮服饰“自然属性”造就原皮“显赫地位”除裘皮服饰行业以外，一般的纺织行业，原料市场在整个产业链中地位并不高。原料市场主要的构成为中小型农户，竞争原始激烈，大企业很难以在上游原料市场有所斩获。所以我们很少看到一般的纺织企业会重点往上游延伸。我们之所以称裘皮服饰上游原皮行业为“与众不同”的原料市场，那是因为在这个行业里，上游原料市场在整个生产链上的地位远远高于一般纺织企业。在一般大众服饰价格的高低，决定因素主要存在于下游品牌运作环节，原料质量的高低并不是最主要的因素
3、。例如：同样一个皮包，一般皮包只卖 500 元，而 LV 包可以上万元。而当期国内裘皮服饰行业，原料自身的品质为最终产品市场定价的第一要素。全球原皮资源分布。,%相对收益绝对收益,纺织服装沪深3001 个月20,股指数3 个月 12 个月-11-3-9-24,据国际毛皮协会统计,北欧是全世界最大的水貂饲养大国,大约占 58%左右,其他的主要养殖地区包括中国、北美、俄罗斯、阿根廷和乌克兰。北欧产区的貂皮和狐皮为毛皮中的极品，美国出产的貂皮也具有上乘的品质，再到其他养殖地区的毛皮品质。但随着近几年其他地区毛皮动物养殖业的发展，引进优质的种貂，各地的差距在逐渐缩小。,注：相对收益与沪深 300 相比
4、分析师：许雯执业证书编号：S0500511050001联系人：贺卉(8621)68634510-,2010 年全球原皮市场空间大约为 200 亿元，2011 年保持强劲增长势头我们通过对国际 4 大拍卖行的 2010 年全年交易数据的整理。对国际原皮市场容量进行了合理的推算。2010 年 4 大拍卖行合计拍卖毛皮约 3.6 亿张，拍卖金额合计约 140 亿元，若按北欧、北美原料占比 70%左右推算，我们推算全球原皮市场大约在 200 亿元左右。2011 年，国际经济萎靡，而裘皮行业一枝独秀，哥本哈根拍卖总额为 81 亿丹麦克朗（约合 88 亿人民币）拍卖额同比增长了 14%。世家皮草拍卖行 S
5、AGA,2011 年拍卖金额为 6 亿欧元（折合人民币 50 亿元人民币），同比增长了 13.58%。2011 年中国市场对毛皮的需求表现依然强劲，此外传统市场如俄罗斯、欧洲和北美也显示了较强的购买力。国际原皮市场运作方式。,国际上主要原皮产区除了中国以外，农户饲养的原皮主要经拍卖行的拍卖流转到裘皮服饰制造商或皮毛经销商手中。拍卖行从拍卖金额中收取5%左右的手续费。现在全球较大的拍卖行有 4 家，具体为丹麦哥本哈根（KOPENHAGEN）拍卖行、芬兰赫尔辛基（SAGA）拍卖行、加拿大重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表
6、达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,NAFA 拍卖行与美国传奇（American legal）拍卖行。每一家拍卖行对当地的原皮交易几乎做到了垄断销售。而且部分大的农场主还持有拍卖行的股份，所以一般情况下，农户与拍卖行的利益是一致的。“品牌化”运作的国外毛皮拍卖行。国际原皮市场的竞争主要
7、来自拍卖行之间的竞争，拍卖的形式注定价格主要由下游客户决定，吸引更多的全球下游裘皮服饰制造商、经销商的参加与提高自己毛皮拍卖价格，是拍卖行提高业绩的主要渠道。这就需要拍卖行不仅要保证自己毛皮的优质质量，还要不断提高自己在国际原皮市场上的影响力。所以拍卖行不仅有制定了严格的皮毛分级系统来保证自己原皮的质量，还设立自己的商标，以品牌的运作方式对外宣传推广。例如北欧世家的 SAGA标志，在毛皮购买商在购买貂皮或者狐皮产品时，只要看到“SAGA”的标签，就可以获得优质的保证。而这中品牌化运作的方式也给公司带来一定的品牌溢价，2010 年 SAGA 的净利率为 17.2%，位于品牌服饰行业前列。国内毛皮
8、市场运作较为原始、中间侵蚀利润环节众多。现我国原皮交易市场，较为落后，交易方式较为原始。农户养殖特种动物之后，大部分由中间商收购，收购后部分流入原皮市场交易，部分可能再次卖给其他中间商，中间利润侵蚀环节多。而且现国内没有对原皮品质比较统一的衡量标准和权威的衡量机构，原皮价格透明度不高。在这样的交易模式下农民所获利润份额小，打击了其养殖积极性，而中小企业从原皮市场所购买原皮价格较高，也损害了消费者的利益。华斯股份“尚村二级市场”建设有利于行业交易模式提升尚村毛皮交易市场是国内最大的生皮交易市场。一期市场在市场规模、房屋布局设计、交易次序和交易管理上都有所缺陷。二级市场由裘皮服饰龙头企业华斯股份牵
9、头建设，二期市场在毛皮的交易，小型的加工处理、皮毛的储存、及物流上都有所改进。市场建成华斯公司将保留对市场的统一管理权。作为行业龙头，华斯股份在行业内有较高的声誉，在原皮的鉴定方面，华斯一级毛皮、华斯二级毛皮等鉴定标准在业内也得到了普遍的认可。尚村二期市场的建设，不仅有利于提高华斯公司对上游原皮资源的掌控能力，而且将促进我国毛皮的交易步入透明化、精简化的轨道，缩短我国皮毛交易与国外的差距。,证券代码002494,公司名称华斯股份,股价15.61,11E0.55,EPS(元)12E0.72,13E1.09,11E28.35,PE(倍)12E21.87,13E14.48,投资评级买入,1,图,图,
10、图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,1,裘皮行业深度报告,正文目录,1 裘皮服饰“自然属性”造就原皮“显赫地位”.12 原皮市场在整个产业链中举足轻重.23 全球原皮市场空间.34 全球贸易毛皮资源分布与主要来源。.54.1 全球原皮资源分布.54.2 交易毛皮主要来源.54.2.1 交易毛皮主要来源-养殖毛皮.64.2.2 贸易毛皮重要补充-野生毛皮.75“品牌式“运作的国际毛皮拍卖行.85.1 国际拍卖行运作模式介绍.85.2 北欧毛皮分级系统.95.3 严格的分级系统造就上游原料“品牌效益”的产生.126 国内原皮交易市场与发展潜力.146.1 国内原皮交
11、易流程.146.2 华斯股份“尚村原皮交易市场二期”有利于推动行业交易模式的提升.147 附件.167.1 其他国际皮草拍卖行简介.167.2 如何辨别人造皮草和天然皮草.16,图表目录,1、五类奢侈品级别.12、五类奢侈品级别差异性.23、五级奢侈品产品品质与品牌溢价关系图.24、裘皮服饰产业链.3,5、2007-2010h 华斯股份原材料成本占主营业务成本比例.36、4 大拍卖行 2010 年拍卖销售情况.4,7、丹麦水貂养殖农场.68、水貂养殖周期.79、农户、拍卖行运作关系图.810、丹麦哥本哈根拍卖会.911、北欧貂皮的分级系统.912、貂皮种类分级.1013、狐皮测量长度图.111
12、4、质量鉴定.1115、皮毛花色清晰度分类.1216、上游原皮行业与微笑曲线.13,17、国外毛皮拍卖行（SAGA）与国内品牌服饰公司 2010 年净利率情况.13,18、国内国外原皮交易市场流程对比图.1419、国内尚村原皮交易市场交易场面.15,表 1、毛皮动物价格分级.6表 2、全国服装生产前 5 省与公司对应销售分公司.15,敬请阅读末页之重要声明,品牌类奢侈品,资源类奢侈品,1,裘皮行业深度报告1 裘皮服饰“自然属性”造就原皮“显赫地位”我们认为奢侈品行业总体可以分为品牌型奢侈品与资源行奢侈品两大类，两大类又可以分为5小类，从低到高为：中高端品牌奢侈品、高端品牌奢侈品、中高端资源奢侈
13、品、高端稀缺资源奢侈品和顶级奢侈品。我们认为裘皮服饰处于中高端资源奢侈品阶段，其价格昂贵，主要出于其原料的珍贵，产品具有较高的自然属性。图 1、五类奢侈品级别古玩、,顶级,名人字画等,奢侈品,高端稀缺资源奢侈品,高档翡翠、钻石等,裘皮、红木等,中高端资源奢侈品,资源性产品,高端定,高端奢侈品牌产品,制、名表等,LV、,中高端奢侈品牌产品,Gucci、Prada等,资料来源：湘财证券研究所5种不同类别的奢侈品在：价格级别、品牌溢价作用、商品自然属性要求、保值增值性与标准化等方面有所差异。大家耳熟能详的奢侈消费品牌，比如LV、Gucci等，具有多年的发展历史，浓厚的品牌文化，消费者看重其品牌给自己
14、带来的消费喜悦。2008-2010年LV综合毛利率为64.65%、63.85%与65.03%。凸显出其品牌的高溢价能力。稀缺资源奢侈品类别，品牌给产品带来的溢价作用却很少。例如我们可以通过皮包上LV的LOGO来判断其市场价值，但我们会通过翡翠本身的成色来判断其市场价值，并非会重视其是否出自某品牌。相比大众品牌奢侈品，资源类奢侈品还具有再生性较弱的特点。一般有较长的生长周期，短时间内无法改变供求关系。而且个性化强，品质级别标准划分较为模糊，还具有较强的保值增值性。越稀缺的资源类奢侈品，其自身品质的重要性越突出、品牌给予产品的溢价越小，越具有保值性。敬请阅读末页之重要声明,2,裘皮行业深度报告图
15、2、五类奢侈品级别差异性,中高档奢侈品牌产品,低强弱强弱强,高端奢侈品牌产品,中高端资源奢侈品价格总趋势品牌溢价作用商品本身品质要求可再生性保值增值性标准化,高端稀缺资源奢侈品,高弱强弱强弱,顶级奢侈品,数据来源：湘财证券研究所整理我们认为公司所处裘皮服饰行业，处于中高端资源奢侈品级别，产品具有较强的自然属性，但其资源的可再生性与产品的标准化比高端稀缺资源奢侈品强，所以有一定的品牌化潜质。我们认为当期国内裘皮服饰行业，品牌给产品带来的溢价作用较小，产品自身的品质为市场定价的第一要素。而品质最重要的因素来自于原材料。图 3、五级奢侈品产品品质与品牌溢价关系图,顶级奢侈品,高端稀缺资源奢侈品,中高
16、端资源奢侈品,高端奢侈品牌产品,中高端品奢侈品牌产品,产品品质,产品品质,品牌,产品品质,品牌,产品品质,品牌,产品品质,品牌,资料来源：湘财证券研究所2 原皮市场在整个产业链中举足轻重裘皮服饰产业链上游主要包括的毛皮动物的养殖与原皮到裘皮服饰制造商的流通环节。国外毛皮动物主要依靠以家庭为单位的农场饲养，其交易主要通过当地的毛皮拍卖行来对裘皮服饰制造商和经销商进行销售。拍卖行在敬请阅读末页之重要声明,3,裘皮行业深度报告当地具有一定的垄断地位。中游主要涉及裘皮服饰的制造，其中包括硝皮、鞣制、染色、设计、开皮、缝制等工序，下游主要涉及品牌的打造与销售。图 4、裘皮服饰产业链,养殖毛,野生毛,上游
17、行业（原皮）中游（裘皮服饰、饰品制造）下游（销售渠道）,皮,占比85%占比15%国外拍卖行毛皮制造商、经销商,皮,数据来源：湘财证券研究所由于裘皮服饰行业是原料自然属性突出的行业，上游原料市场在整个行业中举足轻重。原料质量的高低直接决定着裘皮服饰最终价值，而且原料是最裘皮服饰营业成本构成的主要构成部分，原材料价格是决定公司毛利率整体水平的主要因素之一。国内裘皮服饰自造龙头华斯股份，其原材料成本占主营业务成本的比例在 73%-79%之间，占比最大。主营业务毛利率对原材料成本敏感系数在 2.45-5.96 之间，敏感度高。图 5、2007-2010H 华斯股份原材料成本占主营业务成本比例100%9
18、0%80%70%60%50%,40%30%,78%,73%,79%,75%,20%10%0%,2007,2008原材料成本比例,2009其他,2010H,数据来源：招股说明书、湘财证券研究所整理3 2010 年全球原皮市场空间约为 200 亿，2011 年保持强劲增长势头。据国际毛皮协会统计,北欧是全世界最大的毛皮供应大国,供应数量大约敬请阅读末页之重要声明,-,4,裘皮行业深度报告占 58%左右,其次为北美,大约 10%左右,两地原料供应市场占有率为 70%左右，其他的主要养殖地区包括中国、俄国、阿根廷和乌克兰。国际毛皮交易主要通过拍卖行的形式，一般拍卖行拍卖当地生产的毛皮，并在当地有一定的
19、垄断地位。现在全球较大的拍卖行有 4 家，具体为丹麦哥本哈根（KOPENHAGEN）拍卖行、芬兰赫尔辛基（SAGA）拍卖行、加拿大NAFA 拍卖行与美国传奇（American legal）拍卖行，裘皮原料其他产区挪威与俄罗斯也有拍卖行，但规模较小。现拍卖行已覆盖了除中国以外的主要毛皮生产区域。毛皮动物养殖以规模较小的家庭为主，其公开的统计数据较少。我们通过对国际 4 大拍卖行的 2010 年全年交易数据的整理。对国际原皮市场容量进行了合理的推算。2010 年 4 大拍卖行合计拍卖毛皮约 3.6 亿张，拍卖金额合计约 140 亿元，若按北欧、北美原料占比 70%左右推算，我们推算 2010 年全
20、球原皮市场大约在 200 亿元左右。图 6、4 大拍卖行 2010 年拍卖销售情况,25,销售毛皮数量（单位百万）,销售毛皮数量（单位：人民币百万元）9,000,20,20.1,8,0007,0006,000,7,619,1510,9.6,5,0004,0003,000,3,966,5,4.0,2.06,2,0001,000,1,393,936,0,SAGA,KOPENHAGEN,NAFA,Americanlegent,SAGA,KOPENHAGEN,NAFA,Americanlegent,资料来源：4 大行网站、湘财证券研究所2011 年原皮整个行业保持了强劲的增长势头，2012 年 3 月
21、 14 日，拍卖第一的哥本哈根皮草公布财政数据，数据显示其拍卖的收入明显增长。2010-2011 年度的拍卖总额为 81 亿丹麦克朗（约合 88 亿人民币），而上个年度的拍卖收入为 71 亿丹麦克朗（约合 77 亿人民币），拍卖额增长了 14%。排名第二的世家皮草 2010-2011 年度也取得有史以来的最好销售业绩。公司的利润为 1400 万欧元，营业额为 5000 万欧元，毛皮的销售额约为 6 亿欧元，同比增长 13.58%。敬请阅读末页之重要声明,5,裘皮行业深度报告,4 全球贸易毛皮资源分布与主要来源。,4.1 全球原皮资源分布,据国际毛皮协会统计,北欧是全世界最大的水貂饲养大国,大约
22、占 58%左右,其他的主要养殖地区包括中国、北美、俄罗斯、阿根廷和乌克兰和。北欧产区的貂皮和狐皮为毛皮中的极品，美国出产的貂皮也具有上乘的品质，再到其他养殖地区的毛皮品质。但随着近几年其他地区毛皮动物养殖业的发展，引进优质的种貂，各地的差距在逐渐缩小。,北欧主要指丹麦、芬兰、挪威和瑞典四国。北欧能成为产皮大国，主要由于其气候与地貌都十分适合毛皮动物的生长。北欧处于高纬度地区，气候寒冷，正适应了毛皮动物喜欢寒冷的生活习性，而且北欧拥有较多的森林和广阔的海域，提供了适合毛皮动物生张得自然环境。伴随着海洋渔业的发展，毛皮动物有充足的食物，这些都为北欧发展毛皮动物的人工饲养提供了得天独厚的条件。,北欧
23、四国，其中丹麦是水貂的主要生产大国，其水貂出产占据有北欧整体的 60%左右，是世界水貂生产的主导，芬兰是于 1930 年开始养殖水貂，现在除水貂外，芬兰是目前世界上最大的狐狸养殖与出口国，而且狐皮品质上乘。20 世纪 70 年代，北欧四国的养殖业发展各部相同，丹麦与芬兰发展迅速，而瑞典与挪威发展缓慢，瑞典相对较弱，挪威更弱，目前，挪威只在饲养银狐方面比较突出。,毛皮动物养殖在欧洲和北美从业人员众多，欧洲有大约 6000 个毛皮动物养殖农场，在北美有成百上千个水貂、狐狸和灰鼠养殖场，而大多数得农场都是规模较小的家庭式企业，毛皮贸易作为一个行业为北美提供了大量全职和兼职的工作。,现在养殖毛皮动物中
24、最多的是水貂，其次是狐狸，两类毛皮动物为养殖的主要品种，其他规模的毛皮为小类毛皮，例如獭兔、海狸鼠、灰鼠、紫貂和貉子等。野生动物比较常见的有北美海狸、灰狐、貂鼠、麝鼠、俄国紫貂、新西兰负鼠、中国灰鼠等。水貂和狐狸的产量每年都会不同，2008 年国际毛皮协会数据显示，当年的毛皮产量大约是 5600 万张。,4.2 交易毛皮主要来源,目前全球贸易毛皮中，养殖毛皮占毛皮贸易的绝大多数，大约占贸易总,量的 85%左右，剩下的 15%左右来自野生毛皮动物。,从毛皮品类分类，现在交易毛皮最多的是水貂，其次是狐狸，其他规模,敬请阅读末页之重要声明,6,裘皮行业深度报告的毛皮为小类毛皮，例如獭兔、海狸鼠、灰鼠
25、、紫貂和貉子等。决定毛皮的价格的最主要因素为毛皮动物本身的品种。按价格级别，毛皮动物大致可以分为四类：名贵毛皮动物、中档毛皮动物、低档毛皮动物和价格浮动较大的毛皮动物。为是适应大多数人的购买能力，除人造毛皮外，将相对便宜的毛皮种类染制成贵重的毛皮种类也是比较常见的，但是这种模仿只能模仿外观，它与原动物毛皮所独具的手感、毛份及内在品质却有着很大的差距。各类毛皮的国际市场价格，主要通过各大拍卖行的定期拍卖而定，拍卖价格主要受当年毛皮动物的饲养产量以及毛皮的流行程度等综合因素影响。表 1、毛皮动物价格分级,价格级别名贵毛皮动物中档毛皮动物低档毛皮动物价格浮动较大的毛皮动物,包括种类紫貂、水貂、银狐、
26、艾虎等灰鼠、獭兔、黄狼、貉子、波斯羔羊等家兔、猫、滩羊等獭兔高价时接近水貂价格，有时会降到中位,数据来源：毛皮服饰创新设计、湘财证券研究所4.2.1 交易毛皮主要来源-养殖毛皮据国际毛皮协会介绍，毛皮动物养殖始于 19 世纪的北美，20 世界传到欧洲，至今已近有 100 多年的养殖历史，再加上足够的营养、科学的笼舍、兽医的悉心照料，农场养殖的毛皮动物是世界上被照料最好的农产之一。毛皮动物笼舍养殖方式是通过独立的科学调查和多年的农场养殖实践经验演化而来的，水貂生活在四边开放的，带有屋顶的四米宽的笼舍里，这些笼舍保温而且采光好，可以抵挡直接的日晒、风吹和雨淋。水貂的铁笼是被悬空放置，以保证良好的卫
27、生条件。在水貂养殖中，笼舍里全年提供铺有稻草和木屑的“产房”以保证这些毛皮动物能够舒适的休息。水貂的食谱主要由渔业、牧业、家禽饲养和其他农业活动产生的副产品构成。这些食谱富含营养，保证水貂的营养。饲养的笼舍里还要保证时刻有干净的水。图 7、丹麦水貂养殖农场敬请阅读末页之重要声明,7,裘皮行业深度报告,资料来源：哥本哈格拍卖行网站、湘财证券研究所,一般 3 月初为水貂交配期，大约维持 2 周左右，一共进行 2 次，2 次交配大约相隔 9 天左右。水貂的孕育期大约在 40-70 天左右，一般水貂宝宝在四月下旬和 5 月上旬出生。水貂的宝宝出生后和他们的母亲在一个笼舍里，等小水貂张导 4 周左右，开
28、始学习自己进食和喝水。7 月上旬，小水貂 7-8周大，完全独立后，才离开母亲。此后，2-3 只水貂一组被饲养在一起，以保证其正常的生长。等到 10 月底，小水貂已生长成熟，农场将开始为下一批的水貂开始选种，将从水貂的体积大小、健康状况、和毛皮质量等方面，开始进行评估，选取优质的种貂。用来繁殖的种貂被单独饲养。取皮的季节从 11月或者 12 月开始，不用来繁殖的水貂采用人道的方式迅速宰杀，一般宰杀都在养殖农户中进行，以减少运输过程对动物造成的压力和伤害。,图 8、水貂养殖周期,数据来源：湘财证券研究所,4.2.2 贸易毛皮重要补充-野生毛皮,世界上绝大多数的野生毛皮来自加拿大、俄国和美国。在毛皮
29、贸易中交易的绝大多数野生毛皮动物，其被捕猎的原因，是因为野生动物规划项目的需要，而不是特意为了获取他们的毛皮。野生的毛皮动物只要在生存环境允许的情况下，就会无限制的繁殖，对生存环境造成损害。在比利时和荷兰，麝鼠会破坏堤坝，政府付款给猎人来捕猎这种动物来控制其数量、美国纽约州环境保护局估计海狸筑坝造成的损失每年超过六百万元。因而每年捕获一,敬请阅读末页之重要声明,8,裘皮行业深度报告,定数量的野生毛皮动物，以保证生态平衡。,5“品牌式”运作的国际毛皮拍卖行,5.1 国际拍卖行运作模式介绍,国际上主要原皮产区除了中国以外，农户饲养的原皮主要经拍卖行的拍卖流转到裘皮服饰制造商或皮毛经销商手中。现在全
30、球较大的拍卖行有 4 家，具体为丹麦哥本哈根（KOPENHAGEN）拍卖行、芬兰赫尔辛基（SAGA）拍卖行、加拿大 NAFA 拍卖行与美国传奇（American legal）拍卖行。每一家拍卖行对当地的原皮交易几乎做到了垄断销售。而且部分大的农场主还持有拍卖行的股份，所以一般情况下，农户与拍卖行的利益是一致的。拍卖行主要通过在自己拍卖毛皮金额的基础上收取拍卖费用，例如:哥本哈根拍卖行收费标准按拍卖价格的比例，水貂和其他毛皮为 6.7%、羔羊皮和绵羊皮为 8%，狐狸皮为 3.5%，每张毛皮再加收 0.52 克朗的资源税，其中狐狸皮外加收 20克朗的附加费用。,国际原皮市场的竞争主要来自拍卖行之间
31、的竞争，拍卖的形式注定价格主要有下游客户决定，吸引更多的全球下游裘皮服饰制造商和经销商的参加和使自己毛皮拍卖价格较高，是拍卖行提高业绩的主要渠道。这就需要拍卖行不仅要保证自己毛皮的优质质量，还要不断提高自己在国际原皮市场上的影响力。,每一家拍卖行都需要不断提高自己在市场上的竞争优势。一般拍卖行都会成立研发部门，培育出更优秀的毛皮动物，提高自己产品的质量；通过严格的毛皮分级标准，以此提高自己在客户中的诚信度与美誉度；还需要参与各种展会等对外宣传自己的拍卖行毛皮的品质，做到品牌溢价。例如：美国传奇与美国水貂养殖者协会合作，培育出了“宝美嘉”水貂品种与美国传奇牌彩貂，而美国传奇拍卖行是唯一销售美国传
32、奇水貂的拍卖行。而 SAGA 成立了世家设计中心，是全球裘皮服饰设计师培训基地，从而扩大自己在裘皮服饰行业的影响能力。,图 9、农户、拍卖行运作关系图,敬请阅读末页之重要声明,9,裘皮行业深度报告皮毛动物养殖,新品种毛皮动物研发毛皮收集、毛皮分级拍卖,拍卖行以品牌对外宣传农户,裘皮服饰制造商拍卖行,数据来源：湘财证券研究所图 10、丹麦哥本哈根拍卖会数据来源：湘财证券研究所5.2 北欧毛皮分级系统毛皮虽然具有较强的自然属性,但其品质也具有划分标准。北欧皮毛分级系统主要包括貂皮分级系统与狐皮分级系统，一般根据种类、性别、尺寸、色泽、质量等方面，分为正规品质毛皮（A 组）、良好品质毛皮（B 组）与
33、次等毛皮。图 11、北欧貂皮的分级系统敬请阅读末页之重要声明,10,裘皮行业深度报告数据来源：毛皮与毛皮服饰创新设计、湘财证券研究所毛皮进入仓库之后，先根据种类与性别进行快速分类。种类可以分为黑色、棕色、深咖啡、红咖啡、浅色咖啡、银蓝、紫罗兰、蓝宝石、黑十字、米黄、珍珠色与白色 12 种，每种类别又可以根据性别分为公皮与母皮。公皮体积一般较大、单价较高，母皮体积较小，单价较低，但皮板薄、毛柔软。图 12、貂皮种类分级,黑色,棕黑,深咖啡,红咖啡,浅色咖啡,银蓝,蓝宝石,黑十字,珍珠色,白色,资料来源：网络资料、湘财证券研究所接下来，测量毛皮的长度，测量毛皮的长度是从毛皮的尾根部点测到鼻子顶端，
34、宽度一般与其长度的成比例，变化不会太大。尺寸越长的毛皮一般价格越高。现在毛皮的测量可以利用专业的机器来测量，测量较为精准，而且快捷。敬请阅读末页之重要声明,A,11,裘皮行业深度报告图 13、狐皮测量长度图数据来源：河北皮毛信息网、湘财证券研究所在确定了品质与长度以后，根据色度来进行划分，这个工作需要经过专业训练的、有资格上岗工作的分级员来完成，是第一道专业的分级程序。接下来进入真正意义上的皮质分级质量分级，这项工作对分级员的要求更高，必须由高水平的分级员来完成，分级员需要根据毛绒的长度、密度及柔韧性，进行符合技术标准要求的质量测评，找出各皮张之间的细微差别，并给这些皮张编码。具体工作一般分为
35、两个阶段，第一个阶段，把毛皮分为 A 组和 B组，组为正规品质的毛皮：SAGA ROYAL(世家皇冠级)和 SAGA（世家级）；B 组为良好品质的毛皮，具体又可以分为一等与二等。第二阶段，把不符合标准的毛皮挑选出来，也会根据毛皮受损的部位、区域、面积大小及受损程度等进行分类。图 14、质量鉴定,A,B,世家皇冠,世家级,一等,二等,资料来源：网络资料、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,12,裘皮行业深度报告毛皮花色的清晰度，对毛皮的使用非常重要。一般色泽清晰度的分级围绕着毛皮脊骨斑纹花色进行分级。附加等级是指天然毛皮所带有的明显特征，例如毛皮带着显著的腹毛等。清晰度 1 号为最为清晰且带蓝
36、色，其价格一般较高，清晰度 5 号，带红色，价格较低。图 15、皮毛花色清晰度分类,清晰度 1 号（带蓝）,清晰度 2 号,清晰度 3 号（带棕色）,清晰度 4 号,清晰度 5 号（带红）,资料来源：网络资料、湘财证券研究所最后根据毛皮的针毛与底绒进行分级。紧贴皮板的体毛为底绒，毛层细腻而较短，厚密且柔软，一般为浅色调，主要其保持体温的作用。针毛为最外层的体毛，相对底绒，它显得较粗、较刚硬，其密度也较稀疏。但它艳丽而富有光泽，它机器到保护绒毛不被浸湿、磨损的作用，同事又具有美化和装饰毛皮外观的作用。根据针毛与底毛的长短，可以分为柔软顺滑、短针毛、长针毛等级别。5.3 严格的分级系统造就上游原料
37、“品牌效益”的产生为了确保和规范毛皮服装的等级价格，国际毛皮生产联合会于 1952 年发起了专门的行动，制动了“毛皮质量商标法”，要求出售的毛皮必须要注明毛皮的名称、产地、加工工艺、部位等。而毛皮的自然属性较强，如何保证大多数的毛皮都得到合理的定价，物有所值，就需要权威的机构的存在。权威的机构必须具有行业较高的声誉，其毛皮等级的划分必须公平公正，同时保护农户与毛皮购买商家的利益。通过其鉴定分级的毛皮，将具有品质的保证，严格的皮毛分级系统造就了上游原料拍卖行的品牌效益。现在具有全球知名度的毛皮商标有 SAGA 为纳维亚的商标，ENBA 为美国的商标，NORKA 为俄罗斯的商标。以北欧世家皮草 S
38、AGA 出品的毛皮为例，只有经过严格的分级系统测试之后，复合标准的毛皮才能附有“SAGA”的标签。在毛皮购买商在购买貂皮或者狐皮产品时，只要看到“SAGA”的标签，就可以获得优质的保证。“SAGA MINK”意味着，貂皮没有破损，外形美观，绒毛浓密柔软，针毛带有光泽，富有弹性，色泽均匀，整体的绒毛和针毛比例恰当。拍卖行的原皮商标能作为原皮优良品质的保证，这也是品牌存在的主要敬请阅读末页之重要声明,13,裘皮行业深度报告因素之一。由于优良的毛皮具有一定的稀缺性，外加原皮的优劣是终端消费者最为看重的因素之一，通过严格分级制度选出来的毛皮，在终端客户中就有一定的溢价能力，这种溢价能力就还带来各卖行商
39、标的“品牌效应”。拍卖行的运作与业绩提升空间就不仅仅是“量”，也需要在“质”上下功夫，不断提高自己拍卖行的品牌影响力。大众品牌服饰行业，原料并不具有稀缺性，也不是其最终定价的最主要因素，大众品牌服饰上游原料市场在微笑曲线的底部，毛利率、净利率都比较低。我们认为裘皮服饰行业，原料行业地位较高，其上游原料交易市场具有一定垄断性，对上下游都具有一定的溢价能力，其应该处于微笑曲线的两端。图 16、上游原皮行业与微笑曲线净利率裘皮上游品牌服饰平均净利率11%一般上游与中游上游制造企业平均净利率6%数据来源：湘财证券研究所由于国外原皮市场主要是通过收取拍卖佣金作为利润来源，业务模式不同，毛利率不具有可比性
40、。我们对比了国外原皮拍卖行SAGA的净利率，其2010年净利率为17%，远高于同期A股上游制造公司平均净利率6%，也高于品牌服饰公司11%的平均净利率。处于品牌服饰公司净利率排名前列。图 17、国外毛皮拍卖行（SAGA）与国内品牌服饰公司 2010 年净利率情况,30.0,27.2,25.020.015.0,13.2,14.3,15.9,17.4,19.3,21.5,10.05.00.0,七匹狼,搜于特 森马服饰,SAGA,报喜鸟,九牧王 朗姿股份,数据来源：公司公告、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,6,B,A,14,裘皮行业深度报告国内原皮交易市场与发展潜力6.1 国内原皮交易流程国际
41、上原皮到裘皮服饰制造商的流通几乎都通过拍卖行的形式，拍卖行抽取大约 5%左右的中介费，根据皮毛的不同收取的比例也不一样。原皮从农户到制造商的中间环节少，交易过程、市场价格等都较为透明。现我国原皮交易市场，较为落后，交易方式较为原始。农户养殖特种动物之后，大部分由中间商收购，收购后部分流入原皮市场交易，部分可能再次卖给其他中间商，中间利润侵蚀环节多。而且现国内没有对原皮品质比较统一的衡量标准和权威的衡量机构，原皮价格透明度不高，交易环节原始。在这样的交易模式下农民所获利润份额小，打击了其养殖积极性，而中小企业从原皮市场所购买原皮价格较高，也损害了消费者的利益。图 18、国内国外原皮交易市场流程对
42、比图,国外原皮流通流程,国内原皮流通流程,农户,中间商,农户,中间商,极少数,拍卖行拍卖行提成裘皮服饰制造商,利润分成中间商C利润分成,利润分成皮毛市场,少数大型裘皮服饰制造商,上游种植户,中间环节,下游制造商,众多裘皮饰制造商,资料来源：网络资料，湘财证券研究所6.2 华斯股份“尚村原皮交易市场二期”有利于推动行业交易模式的提升我国目前主要皮毛交易市场都为区域性的，并没有统一的皮毛交易市场。现在我国的区域原皮交易市场主要有 7 个，分别为河北尚村交易市场、河北省蠡县留史镇交易市场、大营毛皮交易市场、辛集毛皮市场、浙江崇福毛皮市场、北京大红门市场、雅宝路裘皮市场。其中尚村、留史镇和大营毛皮交易
43、市场是以原皮、生皮为主，其余毛皮交易市场主要有裘皮的制成品为主，敬请阅读末页之重要声明,15,裘皮行业深度报告外带部分原皮的交易。3 个区域性的原皮交易市场，都有各自的强项与特点。表 2、国内主要原皮交易市场介绍,地点州市肃宁县尚村皮毛交易市场河北省蠡县留史镇河北省枣强县大营毛皮市场,特色中国最大的生皮毛皮市场我国最大的原料皮市场深加工为主业,主打毛皮蓝狐、银狐、白狐、水貂、乌苏里貉皮、獭兔皮等进口狐皮、进口貂皮家兔皮,主要特点以生皮集散地及毛皮硝染、裘皮深加工业原料皮集散地，出口以韩国、日本、俄罗斯为主聚集貂皮服装厂、深加工褥子为主项，特别是兔皮褥子规模最大,资料来源：公司公告、湘财证券研究
44、所尚村皮毛交易市场是中国最大的生皮毛交易市场，一般行业内最新皮毛价格信息就来源于这里。是全国最大的生皮交易中心。现在还在使用的是皮毛市场一期，一期工程占地面积 187 亩，建筑面积 6 万平方米，场内商住楼（一层门店，二层住宿办公）和货栈有 60-200 平方米的各类房型，上市摊位3600 多个。一期皮毛市场中间是皮毛交易广场，每逢旧历一、四、六、九为集日，农户或者皮毛经销商就会在皮毛广场上摆摊，集市日人流量可高达 3万人，上市品种 1200 多种，既有牛、马、羊、驴、猪皮、貂、貉、狐、獭兔的原皮等，又有鬃尾、羊毛、羊绒类，还有多种皮毛、皮件制品。图 19、国内尚村原皮交易市场交易场面数据来源
45、：湘财证券研究所一期市场大约于 2003 年左右投入使用，至今已经近 10 年的历史，据国际皮毛组织统计，2011 年皮毛的交易规模已比 2002 年增长 70%以上。第一期的毛皮市场的建设者为房地产企业，其规划的主要目的并不是出于毛皮交易，而是地产的收益，市场的设计格局有所欠缺。而且建设完毕之后，铺面全部销售给个人，并没有统一的管理机构。所以一期市场在市场规模、房屋敬请阅读末页之重要声明,16,裘皮行业深度报告,的布局设计、交易的次序、和统一管理上都有所缺陷。,现在尚村毛皮市场二期正在筹建设之中，二期市场的规划有行业龙头企业华斯牵头,与在专业的地产开发商合作开发建设。公司市场用地共计 3.8
46、7 万平方米，建筑面积预计 11 万平方米。二期市场在毛皮的交易，小型的加工处理、皮毛的储存、及物流上都有所改进。市场建成华斯公司将保留对市场的统一管理权。作为行业龙头，华斯股份在行业内有较高的声誉，在原皮的鉴定方面，华斯一级毛皮、华斯二级毛皮等鉴定标准在业内也得到了普遍的认可。尚村二期市场的建设，不仅有利于提高华斯公司对上游原皮资源的掌控能力，而且将促进我国毛皮的交易步入透明化、精简化的轨道，缩短我国皮毛交易与国外的差距。,7 附件,7.1 其他国际皮草拍卖行简介,俄罗斯联合皮草拍卖会“Sojuzpushnina”始建于 1930 年，第一届拍卖会于 1931 年的三月在列宁格勒(今天的圣彼
47、得堡)举办。当时有 12 个国家的客人参加拍卖，分别来自于 67 个不同的公司。拍卖的皮草类别分别是”紫貂，狼，脘熊，扫雪鼬，猞猁，旱獭。当时拍卖的绝大部分是野生皮草，来自农场养殖动物的毛皮只占了不到 3%。,上个世纪 60-80 年代，Sojuzpushnina 属于世界领先毛皮拍卖行之一，当时列宁格勒的交易大厅挤满数以百计的全世界毛皮商人。1976 年的第 72届俄罗斯国际毛皮拍卖会以 2 百多万的毛皮量和 1.5 亿美元的成交额当时再一次震惊了世界毛皮行业。,随着前苏联的解体，俄罗斯联合皮草拍卖会“Sojuzpushnina”也于2003 年成为了完全独立私有化运作。时至今日，俄罗斯拍卖
48、会已经成为俄罗斯唯一的国际皮草拍卖会。,紫貂的珍贵首先是因为其手感像丝绒一样柔软轻且保暖，此外全世界 95%,的紫貂产于俄罗斯境内，物以稀为贵也是其原因之一。,7.2 如何辨别人造皮草和天然皮草,皮草市场鱼龙混杂,且现代科技令人工合成的皮草仿真的程度肉眼难辨.纵是难辨,辨的工作还是要做的.那么如何辨识真正的皮草呢?作为普通消费,敬请阅读末页之重要声明,6.,17,裘皮行业深度报告者,我们可以做到如下几点：,1.,查看皮草标识,通常标识会告诉你皮草种类的信息,当然,前提是此标识须真实可靠.此外服装的洗水标也会提供一些信息.如果洗水标明示此服装可以使用洗衣机水洗,则此皮草服装肯定是人造皮草.,2.
49、,查看价格,同等条件下,天然皮草价格肯定要更高昂些.,3.,查看皮草表相,人造毛皮一眼看去,要么过分光亮,光泽度失真,要么毛发纠结而不整洁,且缺乏针毛.模仿动物花纹的人造毛皮,其花纹跟其它纺织品一样,通常规则而有序地重复出现,看起来很是完美.真正的动物毛皮花纹不可能这样完美.而且通常一件外套需要多块毛皮拼接而成,所以在颜色和花纹的统一度方面不可能像人造毛皮那样协调一致.但是需要留意的是,一些高端羊羔皮,比如一岁羊,西藏滩羊,蒙古羔羊皮等,单靠花纹就比较难鉴定.此外,一些通常剪毛处理的毛皮,比如海狸,海狸鼠,水貂等,也很难通过此单一手段鉴定真假.请谨记,人造毛皮都是人造服装材料,他们不可能具有天
50、然毛皮的重量,质感,和丰满度,因此仔细辨别,还是能看出区别的.,4.,测试手感,将毛发在手指之间捻动,人造毛皮通常手感较粗糙,在潮湿的天气情况下有时侯还粘手,触感跟填充玩具差不多;天然毛皮触感柔软丝滑,毛发在手指间划过,感觉跟轻抚宠物猫咪一样.但随着人造毛皮仿真程度的加强,单凭手感测试已经不能精确鉴定毛皮的真假.,5.,查看毛针,天然毛皮在针毛下面还有一层丰厚的底绒,在此底绒之上才是针毛;人造毛皮毛发结构简单,没有底绒,且毛发长度和颜色都非常均匀.此外,动物毛发越到顶端越细,像缝纫针一样.人造毛发通常没有这个特征.查看针毛下面的皮层轻吹毛发查看毛针跟部.天然毛皮的毛发生长在真正的动物皮之上.即
