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1、,Table_Title,Table_Grade,Table_Chart,52%,6%,Table_Author,邹,Table_Report,Table_Contacter,Table_Excel1,年报点评|玻纤证券研究报告,长海股份（300196.SZ）2012 年业绩稳定高增长Table_Summary核心观点：事件描述2012 年公司实现归属于母公司净利润 8884.03 万元，同比增长 52.30%；对应每股收益 0.74 元，同比增长 42.31%。,公司评级当前价格合理价值前次评级报告日期相对市场表现长海股份,沪深300,买入19.83 元22.00 元买入2013-03-01
2、,事件评论1、2012 年业绩保持高增长，毛利率略有下滑：公司 12 年业绩符合我,29%,们在 12 年年初对公司具有良好内生增长性的判断，呈现规模扩张的态势。公司 4 季度毛利率略有下滑，主要是受精细化工业务拉低综合毛利率、涂,-17%-40%2012-03,2012-07,2012-10,2013-02,层毡降价以追求销售放量、湿法薄毡下半年销售结构变化等因素影响。从结构来看，公司利润增长的主要贡献点在于涂层毡和复合隔板。,2、整合初见成效，外延内生协同增长：从 12 年天马瑞盛和常州天马的财务数据可以看出，公司的管理整合工作扎实有效。由于收购时间较短，整合对 12 年业绩的提升作用尚不
3、明显，预计 13 年将继续增厚公司业绩。3、2013 年增长点明确，向上弹性较大：总体而言，我们认为公司 2013,分析师：,戈 S0260512020001021-,年增长点较多，涂层毡和复合隔板有望继续放量，经济回暖使短切毡和湿,相关研究：,法薄毡收入增速得到改善，玻纤纱复苏提升业绩弹性，储备项目多且可能成为超预期点。维持“买入”评级长远来看，公司管理团队优秀，战略远大，发展路径清晰，外延内生协同增长；短期来看，新产品放量带来业绩增长安全边际，行业复苏带来业绩弹性。我们预计公司 2013-15 年 EPS 为 1.00、1.31、1.70 元，对应PE 为 20、15 和 12 倍，维持“
4、买入”评级。风险提示,长海股份（300196.SZ）：成长路径清晰长海股份（300196.sz）：2012年三季报点评：内生增长强劲长海股份（300196.sz）：收购天马瑞盛和项目延期点评：稳健成长,2013-01-232012-10-242012-10-08,玻纤市场需求可能持续低迷，天马集团及天马瑞盛整合可能低于预期。盈利预测：,联系人：,谢璐,2011A,2012A,2013E,2014E,2015E,营业收入（百万元）增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)EPS（元/股）市盈率（P/E）市净率（P/B）EV/EBITDA,443.5917.85%90.4258
5、.3317.71%0.48629.402.1314.30,601.9935.71%125.6288.8452.30%0.74023.842.4316.75,1,065.5777.01%189.98120.1035.19%1.00120.002.4311.81,1,407.6232.10%247.99156.8530.60%1.30715.322.098.38,1,642.4016.68%308.83204.4430.34%1.70411.751.786.22,数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,1/11,请务必阅读末页的免责声明,长海股份|年报点评目录索引一、事件
6、描述.4二、事件评论.4（一）、2012 年业绩保持高增长，毛利率略有下滑.4（二）、整合初见成效，外延内生协同增长.6（三）、2013 年增长点明确，向上弹性较大.7（四）、维持“买入”评级.8风险提示.8,识别风险，发现价值,2/11,请务必阅读末页的免责声明,长海股份|年报点评图表索引图 1：公司 2012 年 4 季度归属净利润同比增长 57%.5图 2：公司 2012 年 4 季度毛利率下滑至 24%.5图 3：涂层毡及隔板业务收入占比不断上升.5图 4：12 年公司毛利增量主要来自涂层毡和复合隔板.5图 5：2012 年公司收购天马瑞盛和常州天马.7图 6：公司积极实现产业链一体化
7、.7图 7：2012 年全年天马集团亏损面缩小.7图 8：2012 年全年天马瑞盛实现盈利.7表 1：公司本报告期主要财务指标.4表 2：子公司对 12 年公司利润影响.6表 3：公司近几年产能变化情况.8表 4：公司 2011 年及 2012 年产能利用情况.8表 5：公司目前产能明细.9,识别风险，发现价值,3/11,请务必阅读末页的免责声明,长海股份|年报点评一、事件描述长海股份公布2012年年报：报告期内公司实现营业总收入60199.05万元，营业利润9878.06万元，同比2011年分别增长35.71%和48.37%；实现利润总额10423.30万元，同比增长48.74%。归属于上市
8、公司股东净利润8884.03万元，比2011年增长52.30%；对应每股收益0.74元，比2011年增长42.31%。表1：公司本报告期主要财务指标,2012年末,2011年末,增减变动,总资产（万元）归属上市公司股东的所有者权益（万元）归属于上市公司股东的每股净资产（元/股）营业总收入（万元）毛利率（%）营业利润（万元）利润总额（万元）归属于上市公司股东的净利润（万元）基本每股收益（元/股）扣除非经常性损益后基本每股收益（元/股）经营活动产生的现金流量净额（万元）每股经营活动产生的现金流量净额（元/股）,118324.3287047.567.252012 年60199.0528.73%987
9、8.0610423.308884.030.740.7017268.911.44,95704.3380563.526.712011 年44358.9729.67%6657.687007.585833.280.520.4910391.030.87,23.64%8.05%8.05%增减变动35.71%降低 0.94 个百分点48.37%48.74%52.30%42.31%42.86%66.19%65.52%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心二、事件评论（一）、2012 年业绩保持高增长，毛利率略有下滑尽管2012年玻纤行业景气度低迷，但公司仍然实现了稳定的高增长，全年归属净利润同比增长52%
10、，符合我们12年年初对公司具有良好内生增长性的判断。1、12年4季度毛利率水平降低公司12年4季度营收保持高增长，继续呈现了规模扩张的态势，但利润增速略有放缓，毛利率水平降低，主要原因包括：第一、精细化工业务（树脂）大幅拉低综合毛利率水平，树脂行业竞争较为激烈，平均毛利率水平较低，而且12年天马瑞盛产能利用率不高，规模优势不明显，13年公司计划扩充树脂产能，预计放量后盈利能力能得到改善；第二、涂层毡方面，公司追求销售放量，下半年价格有所降低；第三、12年下半年湿法薄毡中低附加值产品（如加筋毡）销售情况更好，受销售结构影响，,识别风险，发现价值,4/11,请务必阅读末页的免责声明,长海股份|年报
11、点评薄毡业务毛利率环比下滑9个百分点。另外，12年下半年短切毡里高档产品（100-200克重类）需求较好，毛利率小幅回升。,图1：公司2012年4季度归属净利润同比增长57%,图2：公司2012年4季度毛利率下滑至24%,300025002000150010005000,100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,归属净利润,归属净利润同比,毛利率,净利率,数据来源：Wind、公司公告、广发证券发展研究中心,数据来源：Wind、公司公告、广发证券发展研究中心,2、利润增量主要来自于涂层毡和隔板从结构上来看，公司利润增长的主要
12、贡献点在于涂层毡和复合隔板，其他业务如短切毡和湿法薄毡受行业环境影响表现较为平稳，收入和利润水平小幅波动。通过对2012年与2011年的毛利增量进行简单计算，涂层毡和隔板的贡献比例分别达63%和37%，短切毡贡献比例约27%，薄毡为-24%。涂层毡市场需求保持旺盛，同时多条产线逐步投放，2012年下半年收入环比增长110%，全年收入占比提高至11%，但下半年产品降价致使毛利率出现下滑。隔板业务受下游行业格局变化影响，12年销售开始放量，同时由于合作客户讲究品牌及长期合作的缘故，下半年收入增速和毛利率依旧保持在较高水平。湿法薄毡受产品销售结构的影响（低附加值产品下半年销售更好）收入增速和毛利率出
13、现下滑，拖累利润增长。,图3：涂层毡及隔板业务收入占比不断上升700006000050000400003000020000,图4：12年公司毛利增量主要来自涂层毡和复合隔板80%60%40%20%0%,10000,-20%,短切毡,薄毡,隔板,涂层毡 玻纤纱,其他,树脂,0,2008,2009,2010,2011,2012,-40%,短切毡,薄毡,隔板,涂层毡,玻纤纱,其他,树脂,12年较11年毛利增量贡献占比,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明5/11,天马瑞盛,长海股份|年报点评（二）、整合初见成效，
14、外延内生协同增长公司上市以来，一直围绕着做“中国的欧文斯科宁”这一目标，把握机遇，积极布局。2012年，公司先后收购天马集团31%和天马瑞盛100%的股权，是继自建池窑后的另一重要布局举措。公司的收购行为带来显著的整合效应，实现了外延内生协同增长，一方面，天马瑞盛和天马集团主要生产不饱和聚酯树脂（基材，与玻纤一起生产复合材料），与公司的客户同质，同时，天马牌商标品牌知名度较高，三方整合有利于发挥协同优势；另一方面，公司把民营企业的机制引入这两家国企，调整产业结构，精简事业部，实行内部承包制度，建立员工激励机制，有效提升生产经营效率。从天马瑞盛和天马集团的财务数据看来，目前整合已经初见成效：12
15、年天马瑞盛实现正收益，天马集团全年亏损面缩小（12年9-12月实现盈利约3100万元，除去关联交易贡献的利润部分，盈利约1000万元），简单估算两者12年合计贡献业绩约0.03元/股。可以看出，公司对天马集团及天马瑞盛的管理整合工作扎实有效，侧面显示出公司管理团队的眼光独到、执行力强。由于收购时间较短，整合行为对12年业绩的提升作用尚不明显，预计2013年天马瑞盛及天马集团将继续增厚公司业绩。表2：子公司对12年公司利润影响,子公司100%控股天马集团30.5%股权,对12年公司利润影响1、天马瑞盛2012年10月-12月净利润-149.8万元（注：2011年全年亏损780万元，2012年1-
16、9月份财务改善的原因包括收回常州天马坏账及财务费用降低等）2、收购子公司天马瑞盛时合并成本小于应享有的被合并单位可辨认净资产公允价值产生的损益237.3万元计入营业外收入3、本期天马瑞盛对母公司的净利润影响为87.5万元1、天马集团2012年9-12月实现盈利约3100万元2、内部逆流交易增加长期股权投资620.3万元（注：发生两笔关联交易，金额约6341.2万元）,3、公司按权益法核算确认享有天马集团9-12月投资收益325.7万元合计贡献2012年业绩约0.03元/股数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,6/11,请务必阅读末页的免责声明,长海股份|年报点评,图5：
17、2012年公司收购天马瑞盛和常州天马江苏长海复合材料股份有限公司,图6：公司积极实现产业链一体化,SPM INDUSTRIES INC.,其他,25%,75%,100%31%,69%,工艺,玻璃纤维,制品,复合材料,与原料,常州市新长海玻纤有限公司,常州天马瑞盛复合材料有限公司,常州天马集团有限公司,池窑拉丝,直接纱短切纱纺织纱,短切毡湿法薄毡复合隔板涂层毡连续毡,（基材：环氧树脂、不饱和聚酯树脂等，助料：矿物填料、助剂）一同制作玻璃钢,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图7：2012年全年天马集团亏损面缩小600005000040000300002000010000,数据来源：广发证券
18、发展研究中心图8：2012年全年天马瑞盛实现盈利250002000015000100005000,0(10000)(20000),2011收入（万元）,2012净利润（万元）,0-5000,2011收入（万元）,2012净利润（万元）,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,s数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,（三）、2013 年增长点明确，向上弹性较大总体而言，我们认为公司13年增长点明确且向上弹性较大：涂层毡和复合隔板有望继续放量，经济回暖使短切毡和湿法薄毡收入增速改善，玻纤纱复苏提升业绩弹性，储备项目多有望成为超预期点。1、公司生产的建筑外墙保温用涂层毡，与传统的水泥网格布相比
19、，除了具备阻燃、保温、隔热的特性外，还具有强度高、重量轻、施工简易等优势，目前市场需求旺盛，空间广阔。12年涂层毡的产能发挥并不充分（2、3线上半年投产，4线下半年投产，5线已竣工但未投产，12年全年产量/12年年末产能仅为43%），13年公司新建2条产线，产能增长约35%。我们预计13年涂层毡的价格和毛利率将有所下滑，但整体收入仍将保持快速增长。2、公司复合隔板12年放量主要是受益于下游行业格局的变化（铅蓄电池环保整顿、中小客户淘汰出局），公司合作的客户主要是大厂商，讲究品牌以及长期合作。我们认为下游的行业格局短期内不会发生转变，同时13年产能将增长近1倍（1条技改，1条新建），复合隔板有望
20、继续放量，收入增速和毛利率有望保持在较高水平。3、受行业环境影响，湿法薄毡和短切毡12年收入增速出现回落（湿法薄毡下降21个百分点至6%，短切毡下降4个百分点至11%），预计经济回暖之后收入增速将,识别风险，发现价值,7/11,请务必阅读末页的免责声明,长海股份|年报点评出现改善。4、玻纤纱复苏有望带来业绩弹性。受益于经济回暖及行业供给收缩，我们预计2013年玻纤行业能有一定复苏，公司7万吨池窑预计3-4月份点火，公司业绩对玻纤纱价格较为敏感，玻纤纱复苏有望带来业绩弹性。5、公司在手储备项目较多。公司计划13年进行生产的新产品包括连续长丝毡、PE复合隔板及电子薄毡，同时其他正在重点研发的项目有
21、玻璃纤维复合防火层压板、新型真空保温板用玻璃纤维薄毡、超高分子量聚乙烯玻纤复合隔板。由于目前新产品尚未量产销售，我们暂不做出盈利预测，但是新产品有望成为超预期点。表 3：公司近几年产能变化情况,2011,2012,2013E,短切毡（万吨）湿法薄毡（万平米）复合隔板（万平米）涂层毡（万平米）连续毡（吨）装饰板玻纤纱（万吨）,1.8337908001800-3,3.2337908006120-3,3.247290150082803000-10,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心表 4：公司 2011 年及 2012 年产能利用情况,2011 年,2012 年,产品短切毡（万吨）湿法薄毡（万
22、平米）复合隔板（万平米）涂层毡（万平米）玻纤纱（万吨）,产量2.27194587191052.99,年末总产能1.83379080018003,产量/年末总产能126.3%57.6%89.9%5.8%99.8%,产量2.6024199103926252.95,年末总产能3.23379080061203,产量/年末总产能81.3%71.6%129.8%42.9%98.2%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心（四）、维持“买入”评级公司2012年的经营业绩，符合我们12年年初对公司具有良好内生增长性的判断。长远来看，公司管理团队优秀，战略远大，发展路径清晰，外延内生协同增长；短期来看，新产品
23、放量带来业绩增长安全边际，行业复苏带来业绩弹性，是我们2013年重点跟踪及推荐的品种。我们预计公司2013-15年EPS为1.00、1.31、1.70元，对应PE为20、15和12倍，维持“买入”评级。风险提示玻纤市场需求可能持续低迷，天马集团及天马瑞盛整合可能低于预期。,识别风险，发现价值,8/11,请务必阅读末页的免责声明,长海股份|年报点评表 5：公司目前产能明细,产品名称湿法薄毡短切毡复合隔板涂层毡建筑保温用涂层毡连续毡玻纤纱,生产线2.08 米湿法薄毡1.4 米湿法薄毡3.3 米湿法薄毡3.3 米湿法薄毡合计1.6 米短切毡3.3 米短切毡3.3 米短切毡2.08 米短切毡2.6 米
24、短切毡3.3 米短切毡（薄型）3.3 米短切毡合计1.5 米复合隔板1.5 米复合隔板合计2.75 米涂层毡1 线（双幅）2 线（单幅）3 线（单幅）4 线（单幅）5 线（单幅）合计合计3 万吨池窑拉丝7 万吨池窑拉丝合计,产能4700 万平米/年2300 万平米/年11000 万平米/年15790 万平米/年33790 万平米/年2000 吨/年22000 吨/年3000 吨/年5000 吨/年32000 吨/年500 万平米/年500 万平米/年1000 万平米/年2500 万平米/年1800 万平米/年1080 万平米/年1080 万平米/年1080 万平米/年1080 万平米/年612
25、0 万平米/年6000-7000 万平米/年30000 吨/年70000 吨/年100000 吨/年,投产时间上市前2009 年2011 年 11 月扩建2011 年技改2011 年技改2012 年 2 月技改2012 年 9 月技改2011 年 6 月2012 年技改，已完工2009 年2012 年 12 月 31 日前2012 年 4 月2012 年 5 月2012H22012H2（竣工未生产）2012 年 H22007 年2013 年 3 月 31 日前,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,9/11,请务必阅读末页的免责声明,Table_Excel2,益,-,长
26、海股份|年报点评,资产负债表至12月31日,单位：百万元2011A 2012A 2013E 2014E 2015E,现金流量表,单位：百万元2011A 2012A 2013E 2014E 2015E,流动资产货币资金应收及预付存货其他流动资产非流动资产长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他长期资产资产总计流动负债短期借款应付及预收其他流动负债非流动负债,58244397385375025993240957118198201,35312118844183091287421310118326195167016,5411852738307719150714133013122540254027,83
27、935238410407379145815137015763550355027,104849443212207669146417140018133960396012,经营活动现金流净利润折旧摊销营运资金变动其它投资活动现金流资本支出投资变动其他筹资活动现金流银行借款债券融资股权融资其他现金净增加额期初现金余额期末现金余额,1046224117-160-160004630-50523-1040760467,1739228494-532-441-90037107-400-29-321443121,13712552-36-412930-84-80-40-165121185,19916469-31-3
28、-31-3320-2000-2166185352,25821175-25-4-99-10230-16-1500-1142352494,长期借款应付债券其他非流动负债负债合计股本,001119120,1204277120,2700281120,2700382120,1200408120,资本公积,529,529,529,529,529,主要财务比率,留存收益归属母公司股东权,157806,222870,342991,4991147,7031352,至12月31日成长能力(%),2011A 2012A 2013E 2014E 2015E,少数股东权益负债和股东权益,32957,351183,401
29、312,471576,541813,营业收入增长营业利润增长,17.818.8,35.748.4,77.041.7,32.128.0,16.731.0,归属母公司净利润增长,17.7,52.3,35.2,30.6,30.3,获利能力（%）,利润表至 12 月 31 日,单位：百万元2011A 2012A 2013E 2014E 2015E,毛利率净利率,29.714.0,28.715.2,26.711.7,26.611.6,27.912.8,营业收入营业成本,444312,602429,1066781,14081034,16421185,ROEROIC,7.214.2,10.210.7,12.
30、115.5,13.720.7,15.124.9,营业税金及附加,2,1,5,6,7,偿债能力,销售费用管理费用财务费用资产减值损失,2043-22,314301,519110,6712220,7814010,资产负债率(%)净负债比率流动比率速动比率,12.4-0.54.924.46,23.41.350.90,21.4-0.22.131.45,24.2-0.32.371.65,22.5-0.32.651.95,公允价值变动收益,0,0,0,0,0,营运能力,投资净收益营业利润营业外收入,0674,3996,31403,21794,32353,总资产周转率应收账款周转率存货周转率,0.657.1
31、78.59,0.568.0210.53,0.857.579.46,0.977.799.97,0.977.689.71,营业外支出,1,1,1,1,1,每股指标（元）,利润总额所得税净利润,70862,1041392,14217125,18218164,23726211,每股收益每股经营现金流每股净资产,0.490.876.71,0.741.447.25,1.001.148.25,1.311.669.56,1.702.1511.27,少数股东损益,4,3,5,7,7,估值比率,归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,58900.49,891260.74,1201901.00,1572481.3
32、1,2043091.70,P/EP/BEV/EBITDA,29.42.114.3,23.82.416.7,20.02.411.8,15.32.18.4,11.81.86.2,识别风险，发现价值,10/11,请务必阅读末页的免责声明,Table_Research,谢 璐：,范佳瓅：,Table_RatingIndustry,持有：,Table_RatingCompany,持有：,联系我们,地址,Table_Disclaimer,长海股份|年报点评广发建材行业研究小组,邹 戈：,分析师，上海交通大学财务与会计硕士，2011 年进入广发证券发展研究中心。,研究助理，南开大学经济学硕士，2012 年进
33、入广发证券发展研究中心。联系方式：，021-60750630。研究助理，上海交通大学金融学硕士，2012 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：，021-60750613。广发证券行业投资评级说明,买入：卖出：,预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。,广发证券公司投资评级说明,买入：谨慎增持：卖出：,预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于
34、-5%+5%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。,Table_Address,广州市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼,深圳市深圳市福田区金田路 4018号安联大厦 15 楼 A 座,北京市北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层,上海市上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼,03-04,邮政编码,510075,518026,100045,200120,客服邮箱服务热线,020-87555888-8612,免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券
35、股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。,识别风险，发现价值,11/11,请务必阅读末页的免责声明,
