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1、10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,12-10,评级：,Table_Title,m,Table_Market,-60%,证,券,研,究,报,告,Table_Summary,股票研究,林纸品,Table_MainInfo玖龙纸业（02689）行业持续低迷 盈利继续下滑,Table_Invest目标价格：,无评级,公司更新报告,玖龙纸业年报点评（2011.07.01-2012.06.30）王峰（分析师）穆方舟（分析师）吴冉劼（研究助理）0755-23976228 0755-23976527 0755-m
2、ufangzhou011696gtjas.co 证书编号 S0880511010012 S0880512040003 S0880112080025本报告导读：,Table_PicQuote玖龙纸业20%0%-20%-40%,恒生指数,本文重点在于对公司的生产经营状况进行了较为详细的整理与描述，为投资国内纸业,上市公司作一定的参照。投资要点：玖龙纸业是亚洲最大的箱板纸生产企业，主要产品为牛皮箱板纸、高强度瓦楞纸、涂布白纸板以及本色木浆等。公司 2012 年财政年度（2011年 7 月 1 日至 2012 年 6 月 30 日）实现销售收入 271.7 亿元（人民币，下同），同比增加 11.41%
3、；归属上市公司净利润 14.2 亿元，同比下滑 27.84%。截止 2012 年 6 月 30 日，公司设计产能 1145 万吨，12 财年公司包装纸板产品及环保型文化用纸总销量约为 890 万吨。公司 2012 财政年度销售收入同比增长约 11.4%，贡献主要来自其包装纸板产品及环保型文化用纸销量增加。公司卡纸、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸销量分别增加约 13.5%、7.1%及 41.5%。2012 财年毛利约 43.37亿元，同比增长 2.6%，约 1.1 亿元。毛利率由 17.3%下滑至 16%。虽然去年底以来原材料成本有所下降，但是公司产品的平均售价出现更大的降幅，导致公司毛利率出现下
4、滑。公司 2012 财年销售费用 6.67 亿元，同比增长 26.9%，销售费用率由 2.2%增至 2.5%。销售费用的增加主要由于公司销售地域开拓所致。管理费用 6.62 亿元，同比增长 5.5%，管理费用率2.4%，同比有所下降，由于公司营运规模增加所致的规模效益提高。财务费用 12.08 亿元，同比增长 55.9%，主要由于国内收紧信贷政策导致实际利率提高，公司目前正努力改善负债结构降低利息费用。从盈利指标上看，公司 2012 财年盈利能力仍在下滑，但是下降幅度同比已经有所放缓，说明目前纸业的低迷已经处于底部位臵。公司本财年的盈利质量有所提高，表现为营业收入中应收账款比例降低以及非经营性
5、收入占比降低。公司财务杠杆变化不大，处于历史平均水平，但是由于借款利率提高，导致公司财务费用大幅提高，偿债能力有所下降，但仍处在可接受范围。经营效率上，公司存货周转率提高，但是固定资产周转率下降，说明受到纸业低迷影响，公司有部分产能闲臵。位于天津基地的三十四号纸机已于今年七月如期投产，目前正进行优化，加上其他几台在年底前投产的纸机，至 2012 年底公司总设计年产能将达到 1200 万吨。但受到行业景气度低迷影响，公司未来几年资本开支可能将持续下降。请务必阅读正文之后的免责条款部分,-80%-100%11 年重点关注 70 万吨木浆生产线的变化2011.05.12新项目陆续投产，进入业绩增长期
6、2010.10.29公司即将进入新一轮业绩增长期2010.08.25行业典型代表 10 年增速趋缓2010.04.14借助行业转暖 业绩稳定增长2009.11.18,1.,2401,玖龙纸业（02689）目 录玖龙纸业 2012 财务年度基本经营情况.31.1.公司 2012 财务年度经营成果.31.2.公司主要财务指标分析.42.公司产能情况.62.1.产能及分布.62.2.公司五大生产基地简介.82.2.1.广东东莞基地珠江三角洲.82.2.2.江苏太仓基地长江三角洲.92.2.3.重庆生产基地西部.92.2.4.天津生产基地环渤海经济圈.92.2.5.泉州生产基地.93.公司资本开支.1
7、0,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 11,2401,玖龙纸业（02689）1.玖龙纸业 2012 财务年度基本经营情况1.1.公司 2012 财务年度经营成果玖龙纸业是亚洲最大的箱板纸生产企业，主要产品为牛皮箱板纸、高强度瓦楞纸、涂布白纸板以及本色木浆等。公司 2012 年财政年度（2011年 7 月 1 日至 2012 年 6 月 30 日）实现销售收入 271.7 亿元，同比增加11.41%；归属母公司净利润 14.2 亿元，同比下滑 27.84%。截止 2012 年6 月 30 日，公司设计产能 1145 万吨。表 1：公司 09-12 财政年度利润表（百万元）,2009,2
8、010,2011,2012,销售收入增速销售成本销售毛利毛利率其他收益购回优先票据所得收益销售费用管理费用财务费用期间费用率利润总额所得税费用净利润实际税率归属上市公司净利润增速少数股东损益股份数（百万股）基本每股收益摊薄每股收益,13,128-6.98%10,7812,34717.88%1005943823215039.19%1,8351751,6609.54%1,660-0.06%04,3460.380.38,17,94636.70%14,0333,91321.80%4203554805417.67%2,5793592,22013.92%2,16730.54%534,5210.480.47
9、,24,38735.89%20,1604,22717.33%10605266287757.91%2,4043892,01516.18%1,968-9.18%474,6550.420.42,27,17011.41%22,8324,33715.96%63066866212099.34%1,9084501,45930.82%1,420-27.84%384,6620.3050.304,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究公司 2012 财政年度的销售收入较上一财政年度增加约 11.4%，主要来自其包装纸板产品及环保型文化用纸销量增加的贡献。公司卡纸、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸销量分别增加约 13.5
10、%、7.1%及 41.5%；卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸及环保型文化用纸的销售收入分别占总,销售收入约 52.7%,及 2.7%，而去年占比分别为 54.9%、,29.1%、14.5%及 0%（环保型文化用纸为本集团首年推出的产品）。公司 2012 财年包装纸板及环保型文化用纸设计年产能为 1130 万吨，其,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 11,2401,玖龙纸业（02689）中卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸及环保型文化用纸分别为 620万吨、310 万吨、150 万吨及 50 万吨。公司包装纸板产品及环保型文化用纸总销量约为 890 万吨，较上一财政年度上升约 17.
11、1%。包装纸板及环保型文化用纸销量增加，是由于东莞新推出的 27#及 28#造纸机以及天津的 31#及 32#造纸机、于 2012 年 1 月开始商业营运以及东莞的三号造纸机、以及太仓的 20#造纸机及 21#造纸机于 2012 财年完成升级改造所致。2012 财年公司的卡纸、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸销量分别增加约 13.5%、7.1%及 41.5%，而环保型文化用纸为本集团首年推出的产品。公司销售额仍主要来自国内市场（尤其是卡纸及高强瓦楞芯纸业务）。国内销售收入占比约 89.2%，而余下销售收入约 10.8%主要为销售给外资加工企业，均以外币结算。公司 2012 财年毛利约 43.37
12、亿元，同比增长 2.6%，约 1.1 亿元。毛利率由 17.3%下滑至 16%。虽然去年底以来原材料成本有所下降，但是公司产品的平均售价出现更大的降幅，导致公司毛利率出现下滑。公司 2012 财年销售费用 6.67 亿元，同比增长 26.9%，销售费用率由 2.2%增至 2.5%。销售费用的增加主要由于公司销售地域开拓所致。管理费用6.62 亿元，同比增长 5.5%，管理费用率 2.4%，同比有所下降，由于公司营运规模增加所致的成本效益提高。财务费用 12.08 亿元，同比增长55.9%，主要由于国内收紧信贷政策导致实际利率提高，公司目前正努力改善负债结构降低利息费用。整体上看，今年国内外经济
13、形势严峻复杂，国内经济同时面对多方面的挑战，致使消费减弱，造纸业市场持续低迷。受此影响，公司今年经营业绩仍然表现不佳，盈利出现下滑。目前纸业产品价格已经处于谷底，未来可能逐步回升，而公司经过多年来积极的扩产，在产品多元化、市场份额、客户网络及各类资源等多方面都远远超过同行，积累了长期性的竞争优势，未来业绩有望改善。1.2.公司主要财务指标分析从盈利指标上看，公司 2012 财年盈利能力仍在下滑，但是下降幅度同比已经有所放缓，说明目前纸业的低迷已经处于底部位臵。公司本财年的盈利质量有所提高，表现为营业收入中应收账款比例降低以及非经营性收入占比降低。公司财务杠杆变化不大，处于历史平均水平，但是由于
14、借款利率提高，导致公司财务费用大幅提高，偿债能力有所下降，但仍处在可接受范围。经营效率上，公司存货周转率提高，但是固定资产周转率下降，说明受到纸业低迷影响，公司或有部分产能闲臵。表 2：公司 09-12 主要财务指标,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2009,2010,2011,20124 of 11,2401,玖龙纸业（02689）,毛利率净利率ROE流动比率速动比率存货周转率应收账款周转率资产负债比率,17.88%12.64%11.88%1.030.584.957.9148.42%,21.80%12.37%12.81%1.460.755.339.1447.22%,17.33%8.26%9
15、.98%1.310.986.385.6152.80%,15.96%5.21%6.74%1.0171.00%6.764.9750.00%,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究,图 1：公司销售毛利率,图 2：公司净资产收益率,12.9%,20.7%,15.8%,23.6%,25.7%,20.4%,17.9%,21.8%,17.3%,16.0%,14%,31.0%,18.0%,27.9%,21.0%,15.2%,11.9%12.8%,9.9%,6.7%,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012销售毛利率(%)图 3：公司经营活动净现金流/总
16、营业收入,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012净资产收益率(%)图 4：公司营业利润/税前利润,29.7%,143%,145%,161%,22.0%,124%,107%,100%101%95%,120%,129%,12.9%,13.2%,7.6%,9.8%,11.7%,14.8%,1.6%-0.5%,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012经营活动产生的现金流量净额/总营业收入(%)图 5：公司资产负债率80%79%79%,2003 2004 2005 2006 2007 2
17、008 2009 2010 2011 2012营业利润/除税前利润(%)图 6：公司权益乘数5.04 4.87 4.86,49%,43%,58%56%,53%,59%,62%,1.95 1.75,2.41 2.25,2.13,2.42,2.65,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012资产负债率(%)图 7：公司存货周转率请务必阅读正文之后的免责条款部分,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012权益乘数图 8：公司固定资产周转率5 of 11,2401,玖龙纸业（02689）,4
18、.80,5.20,6.26,6.00,5.20,4.99,5.33,6.38,6.76,1.07,0.92,0.99,0.89,0.76,0.63,0.71,0.67,0.52,2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012存货周转率,2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012固定资产周转率,图 9：公司营业收入增长率与净利润增长率352%,153%,82%,67%,18%,24%46%,42%,-8%,37%30%,36%,11%,2004,8%2005,2006,2007,-6%2008,-12%200
19、9,2010,-9%2011,-28%2012,营业收入增长率(%),净利润增长率(%),数据来源：公司公告，国泰君安证券研究2.公司产能情况2.1.产能及分布截至 2012 年 6 月 30 日，公司总设计年产能为 1145 万吨，其中包括 7台于 2011 年底完成建设或升级改造的纸机。这批设备的设计年产能共263 万吨，目前已全部完成优化过程，这些新纸机包括东莞基地的二十七#纸机（涂布灰底白板纸、食品级、医药级白卡纸）与二十八#纸机（环保型文化用纸包括双胶纸、复印纸等）及天津基地的三十一#纸机（再生牛卡纸）与三十二#纸机（牛卡纸），改造纸机包括东莞基地的三#纸机（轻涂牛卡纸）、太仓基地的
20、二十#纸机（轻涂牛卡纸）与二十一#纸机（环保型文化用纸包括双胶纸、复印纸等），令本集团的产品结构更趋多元化。位于天津基地的三十四号纸机已于今年七月如期投产，目前正进行优化，公司得以在灰底白板纸、食品级、医药级白卡纸类等产品增加 55 万吨的设计年产能，加上其他几台在年底前投产的纸机，至 2012年底公司总设计年产能将达到 1200 万吨。,图 10：公司产能分布按生产基地请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 11：公司产能分布按纸种,6 of 11,5,玖龙纸业（02689）环保型文化纸,河北永新重庆 6%7%,涂布白板纸类,类4%,13%天津,13%,东莞,48%,瓦楞芯纸类,卡纸类55%,
21、2401,太仓26%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究表 3：公司产能分布,28%,纸机编号1 号纸机2 号3 号4 号5 号6 号7 号8 号8 号技改9 号10 号11 号12 号13 号16 号17 号18 号19 号20 号21 号22 号23 号25 号26 号27 号28 号29 号30 号31 号,品种牛卡牛卡、白卡牛卡、白卡涂布白纸板牛卡、瓦楞瓦楞纸瓦楞纸瓦楞、牛卡卡纸瓦楞纸瓦楞纸涂布白纸板卡纸卡纸瓦楞纸瓦楞纸瓦楞纸卡纸卡纸瓦楞纸卡纸瓦楞纸卡纸瓦楞纸涂布白纸板、白卡环保型文化用纸牛卡纸高强度瓦楞纸再生牛卡纸,设计产能（万吨）20404045502020452525504040
22、353535454535453545355525403040,实际投产1998.102000.062002.052005.01 收购2005.01 收购2004.102004.102005.042007.062005.122005.122007.012007.082007.082007.012007.012008.062008.062008.062008.062008.082008.082009.092009.092011.062011.062010.122010.122011.06,地点东莞东莞东莞东莞太仓东莞东莞太仓太仓东莞东莞东莞东莞东莞太仓太仓东莞东莞太仓太仓重庆重庆天津天津东莞东莞太
23、仓太仓天津,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 11,2401,玖龙纸业（02689）,32 号3 号技改20 号技改21 号技改34 号,牛卡纸轻涂牛卡纸轻涂牛卡纸环保型文化用纸涂布白纸板、白卡,4040432055,2011.062011.062011.062011.062012.07,天津东莞太仓太仓天津,建设中：,33 号35 号36 号39 号37 号38 号合计,涂布白纸板、白卡牛卡纸再生牛卡纸高强瓦楞芯纸牛卡纸再生牛卡纸截止至 2012.06,5535303035351145,2012.112013.062013.062013.122014.062015.12,重庆泉州泉
24、州乐山沈阳沈阳,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究表 4：公司分产品产能,2011,2012,2013,卡纸类瓦楞芯纸类涂布白板纸类环保型文化纸类合计,6.133.11.50.4511.18,6.783.12.60.4512.93,732013,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究表 5：八大基地纸机分布（台）,2011,2012,2013,东莞太仓重庆天津河北永新泉州沈阳乐山总计,158242-31,1583522-35,15835221137,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究2.2.公司五大生产基地简介,2.2.1.,广东东莞基地珠江三角洲,生产卡纸、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸全球
25、纸及纸板生产设备最集中的基地中国广东省东莞市麻涌镇新沙港工业区，东邻深圳、西靠广州黄埔港，与广州经济技术开发区仅一江之隔，地理位臵得天独厚95 年 12 月设立，占地面积四千余亩,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 11,2401,1,玖龙纸业（02689）现有 13 条以上生产线，超过 445 万吨产能装机容量 495 兆瓦的燃煤发电厂,2.2.2.,江苏太仓基地长江三角洲,生产卡纸及高强瓦楞芯纸位于江苏省太仓市港口开发区，东靠长江口、南邻上海、西望苏州，距昆山火车站 38km，距上海市中心 40km。公司计划在太仓的投资总额为 18 亿美元，占地面积 4000 多亩。建成时年设计总
26、产量将达 450 万吨。包括 12 条高档包装用纸生产线、条年产 5000 万平方米的纸箱生产线。现建成投产 6 条生产线，250万吨产能。总装机 240 兆瓦的燃煤发电厂、两座 3.5 万吨级码头及污水处理厂,2.2.3.,重庆生产基地西部,玖龙纸业重庆基地公司位于重庆江津市珞璜工业园区 A 区（属重庆市规划的主城区），长江北岸，巨重庆市区约 50 公里占地约 3600 亩。计划总投资达 120 亿人民币500 万吨的规划产能。第 1 期项目总投资 15 亿元，年产能共 80 万吨的生产线已于 2008 年 8 月投产自备发电厂，120 兆瓦的装机容量；码头及铁路直达厂地,2.2.4.,天津
27、生产基地环渤海经济圈,07 年 9 月与天津宁河县政府订立协议，在该县的经济开发区设立第四个生产基地，从事纸品生产及提供相关服务基地毗邻天津滨海新区，距天津港 30 公里，享有与滨海新区相同的投资优惠政策已保留 3600 多亩的土地使用权，最终可容纳 400 万吨纸品的生产能力。首期年产能预计约 80 万吨的两条生产线，09 年 9 月投产159 兆瓦的装机容量拥有充足的优良水质资源，加上基地临近天津港并将建有一条铁路支线，交通便捷，设施完备,2.2.5.,泉州生产基地,2010 年 9 月，集团宣布兴建选址福建省泉州市的第五个生产基地。福建基地定位为高档包装纸生产基地，占地 1337 亩，位
28、于泉州台商投资区，地处东南沿海黄金地带，距离泉州湾黄金海岸线约 3 公里，紧邻省道 201。项目分四期建设，全部建成投产后年产能可达 200 万吨，销售额 90,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 11,玖龙纸业（02689）亿元。其中首期占地约 560 亩，共 2 台高档包装用纸纸机合计产能 65万吨，预期 2012 年 6 月底前投产。目前，一期项目已完成外资证书批准和新公司注册工作；用地、用林已获批，土地征用工作已完成，土方平整工作已基本完成；项目涉及的供水管网、道路、供电、排污、码头等外配套工程已全面启动。3.公司资本开支今年公司资本开支较之前年度大幅减少，主要受行业景气下行的
29、影响。今年公司资本开支 13.61 亿元，同比减少 55.2%，主要用于 35#、36#、37#、38#、39#纸机建设及部分生产线技改。表 6：公司近年资本支出（百万元）,12 年1361,11 年3035,10 年4360,09 年4278,08 年10046,07 年5760,06 年1414,05 年5406,04 年853,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 11,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,玖龙纸业（02689）本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或
30、相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。
31、过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构
32、无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表
33、或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对
34、沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 11,
